王銀鳳

摘 要：本文回顧了我國(guó)股利政策的文獻(xiàn)，將我國(guó)的股利政策研究概括為自由現(xiàn)金流與掏空理論之爭(zhēng)、股利政策與企業(yè)生命周期理論、股利政策與股利迎合理論以及股利政策與利益相關(guān)者。股利政策在國(guó)外是個(gè)“迷”，而在中國(guó)同樣是個(gè)難以達(dá)成共識(shí)的領(lǐng)域。

關(guān)鍵詞：股利政策；自由現(xiàn)金流與掏空理論；企業(yè)生命周期理論；股利迎合理論；利益相關(guān)者

上市公司的股利政策是公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一。在股權(quán)分置改革前后，我國(guó)學(xué)者從不同的角度，運(yùn)用國(guó)外的理論結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)，解釋我國(guó)上市公司制定股利政策的動(dòng)因以及所考慮的影響因素，為這一領(lǐng)域輸入新的血液

一、自由現(xiàn)金流理論與掏空理論之爭(zhēng)

自由現(xiàn)金流假設(shè)認(rèn)為公司管理者傾向于較低的股利支付率，為了獲得更多的自由現(xiàn)金流來滿足有益于自身的投資或者消費(fèi)當(dāng)中，但控股股東傾向較高的股利支付率，減少自由現(xiàn)金流以約束經(jīng)理人。而掏空理論不同于傳統(tǒng)的代理理論，它考慮了大股東和小股東之前產(chǎn)生的代理問題。掏空理論認(rèn)為大股東罔顧公司的成長(zhǎng)前景，通過采用高支付率的股利政策進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股利政策的研究多數(shù)以代理理論為切入點(diǎn)。傳統(tǒng)的代理理論建立在股權(quán)分散的研究基礎(chǔ)之上，從股東與管理者的委托代理關(guān)系研究上市公司的股利政策。中國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中，傳統(tǒng)代理理論是否適用于中國(guó)上市公司，公司采用的股利政策究竟是約束經(jīng)理人的行為抑或是大股東傾吞資產(chǎn)的手段，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此的研究得出了不統(tǒng)一的結(jié)論。

謝軍（2006）通過計(jì)量股利政策與第一大股東持股之間的關(guān)聯(lián)性發(fā)現(xiàn)不論第一大股東性質(zhì)如何，均具有較強(qiáng)的分配現(xiàn)金股利動(dòng)機(jī)。而隨著企業(yè)成長(zhǎng)型的提高，第一大股東持股對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放率的影響力減弱。研究結(jié)果不支持掏空理論，而更支持自由現(xiàn)金流理論：成長(zhǎng)性高時(shí)，公司增加投資，成長(zhǎng)性低時(shí)，公司增加股利。研究結(jié)果顯示第一大股東持股比例的增加有助于優(yōu)化公司的股利政策和治理機(jī)制。

黨紅（2008）對(duì)股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實(shí)證研究表明，盡管股改后當(dāng)企業(yè)存在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，公司會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。但是我國(guó)上市公司在股改前后影響現(xiàn)金股利支付水平的股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化，第一大股東任然偏愛更高的現(xiàn)金股利，表明了我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策還未呈現(xiàn)出全流通資本市場(chǎng)上作為降低控股股東和中小股東代理成本工具應(yīng)有的特征。

二、股利政策與企業(yè)生命周期

將企業(yè)生命周期納入股利分配的研究范疇是一個(gè)新視角。從企業(yè)生命周期的角度來看，在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)是低盈利、高成長(zhǎng)的企業(yè)，擁有較多的投資機(jī)會(huì)，此時(shí)應(yīng)當(dāng)少發(fā)放股利，而處于成熟期和衰退期的企業(yè)投資機(jī)會(huì)少、現(xiàn)金流充足，應(yīng)當(dāng)發(fā)放現(xiàn)金股利反饋投資者。

楊漢明（2008）以2003-2005滬深A(yù)股上市公司作為樣本研究股利支付、生命周期與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。研究結(jié)果表明是否支付股利與企業(yè)生命周期指標(biāo)相關(guān)。而公司所處生命周期不同，留存收益占企業(yè)權(quán)益比例也不同，公司應(yīng)當(dāng)據(jù)此來決定適當(dāng)?shù)墓衫Ц堵?。另外，研究結(jié)果顯示股利支付與企業(yè)價(jià)值相關(guān)，企業(yè)處于“初創(chuàng)期”或“成長(zhǎng)期”發(fā)放股利會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。

李常青（2009）以2000-2006年A股上市公司為樣本，研究不同生命周期階段的企業(yè)在現(xiàn)金支付意向及現(xiàn)金股利支付率是否存在差異率。研究結(jié)果表明上市公司將企業(yè)所處的生命周期作為是否支付股利的考慮因素之一，并且根據(jù)所處的生命周期來調(diào)整股利支付率，研究結(jié)果基本支持了生命周期理論。

三、股利政策與股利迎合理論

股利迎合理論最初由美國(guó)學(xué)者Baker和Wurgler提出。他們公司支付股利的主要原因在于管理者為提高股價(jià)而選擇迎合股東對(duì)于股利的不斷變化的偏好。當(dāng)投資者愿意為公司股票付出“股票溢價(jià)”時(shí)，管理者傾向于支付股利。而當(dāng)“股票溢價(jià)”為負(fù)時(shí)，管理者不愿意支付股票。

黃娟娟等（2007）認(rèn)為，由Baker和Wurgler提出股利迎合理論研究的是股權(quán)相對(duì)分散、中小投資者法律保護(hù)較好的美國(guó)證券市場(chǎng)，他們沒有考慮類似于在中國(guó)等股權(quán)相對(duì)集中、而中小投資者法律保護(hù)又較的國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的影響。在考慮我國(guó)上市公司股權(quán)集中，非流通股占比大，大股東與小股東有利益沖突的背景下，作者提出管理者究竟是理性地迎合全部投資者不斷變化的需要，還是僅僅只是迎合大股東的需要的問題。研究結(jié)果顯示在股權(quán)高度集中的上市公司里，管理者制定股利政策主要是為了迎合大股東的需求，而忽視了中小投資者的股利偏好。

陸位忠等（2012）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，從市場(chǎng)需求和股東需求兩個(gè)視角研究上市公司的股利發(fā)配意愿。通過對(duì)市場(chǎng)需求研究發(fā)現(xiàn)，迎合理論對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利政策有一定解釋力度。而通過對(duì)股東需求研究發(fā)現(xiàn)主要變量無法通過常規(guī)置信水平上的顯著性檢驗(yàn)，無法發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的大股東持股比例越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利傾向越高。因此作者認(rèn)為基于市場(chǎng)需求的迎合理論可以較好地解釋創(chuàng)業(yè)板上市現(xiàn)金股利分配的傾向。

四、股利政策與利益相關(guān)者

孫茂竹等（2006）認(rèn)為從微觀角度來看，股利政策主要反映的是公司、股東、債權(quán)人及經(jīng)理人等利益主體之間的利益分配關(guān)系。股東、債權(quán)人和經(jīng)理人之間的利益沖突與博弈機(jī)制影響了上市公司的股利分配政策。作者運(yùn)用了博弈論的基本原理，從利益相關(guān)者的利益沖突入手，建立博弈模型，最后得出博弈的均衡結(jié)果——低股利支付率、繼續(xù)持有股權(quán)和債券，低正常股利加額外股利政策是最符合這一博弈結(jié)果的股利政策選擇。

孫茂竹的研究綜合了利益相關(guān)者的力量，從三方博弈的角度研究了股東、債權(quán)人以及經(jīng)理人對(duì)股利分配政策共同影響力，得出低正常股利加額外股利政策是最符合三方博弈結(jié)果的選擇。然而我國(guó)現(xiàn)狀情況是信息不對(duì)稱、中小股東投資保護(hù)弱，多數(shù)利益較量并非合作博弈狀態(tài)。學(xué)者通常從以單一方利益相關(guān)者的視角研究股利分配政策

應(yīng)展宇（2004）通過上市公司10年股利政策實(shí)踐的分析，認(rèn)為我國(guó)上市公司的“高派現(xiàn)”或者“不派現(xiàn)”的“股利之謎”實(shí)質(zhì)是上市公司財(cái)務(wù)決策機(jī)制扭曲之后的產(chǎn)物。在作者看來，中國(guó)資本市場(chǎng)最基本的制度背景——股權(quán)分裂引致的流通股股東、非流通股股東、經(jīng)理等不同公司主體的利益沖突，即激勵(lì)問題以及由此形成的代理成本是導(dǎo)致這一扭曲的根源所在。

我國(guó)的股利政策研究文獻(xiàn)豐富，但百花齊放的股利理論難以達(dá)成共識(shí)。國(guó)外學(xué)者Black認(rèn)為股利政策像個(gè)“迷”，而這個(gè)“迷”，在中國(guó)依舊難以解開。（作者單位：同濟(jì)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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