郭淵

摘 要：股利政策是公司董事會(huì)就各方因素權(quán)衡作出的決策，其代表了各方利益的均衡。西方發(fā)達(dá)國家資本市場發(fā)展成熟，其上市公司普遍采取穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金分紅政策，然而我國股市發(fā)展時(shí)間短暫，監(jiān)督機(jī)制不完善，上市公司的股利政策制定十分不合理。本文從內(nèi)部和外部兩個(gè)方面來分析我國上市公司股利政策的影響因素，指出目前股利分配存在的問題，并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：股利政策；影響因素；上市公司

一、前言

稅后利潤如何分配涉及多方利益，職業(yè)經(jīng)理人關(guān)心的是如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，而股東將資金投于公司自然有索取收益的權(quán)利，因此稅后利潤如何在公司和股東之間進(jìn)行合理的分配對(duì)于公司未來的發(fā)展顯得尤為重要。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善，股利政策已經(jīng)與投資、融資并稱為現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)三大核心內(nèi)容。在西方成熟的資本市場，由于公司股權(quán)較為分散，監(jiān)管機(jī)制較為透明，股東要求回報(bào)的意識(shí)較為強(qiáng)烈，因此歐美國家上市公司一般都有持續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策。然而我國直到20世紀(jì)90年代才開始逐步建立資本市場，由于約束機(jī)制不完善，上市公司對(duì)于稅后利潤普遍采取不分配和少分配的政策，這種現(xiàn)象直到證監(jiān)會(huì)自2000年開始陸續(xù)出臺(tái)關(guān)于督促上市公司分紅的政策文件后才得以逐步改善。

二、影響我國上市公司股利政策的因素

股利政策是董事會(huì)權(quán)衡各影響因素而制定的利潤分配方案，這涉及到公司經(jīng)營狀況和各階段所處的政策環(huán)境，本文將這些因素歸納為內(nèi)部和外部兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）內(nèi)部因素。（1）盈利能力。Linter（1956）建立了股利模型對(duì)公司股利政策進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)每股收益是影響股利政策的重要因素。胡慶平（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，每股收益高的公司越偏好發(fā)放現(xiàn)金股利，凈利潤增長率越高的公司越有可能發(fā)放高股利。盈利能力制約著股利政策，因?yàn)楣衫陌l(fā)放是在稅后利潤的基礎(chǔ)上進(jìn)行分配的。對(duì)公司而言，每股派現(xiàn)金額不應(yīng)該高于每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量，否則便是超額派現(xiàn)，一旦出現(xiàn)超額派現(xiàn)現(xiàn)象便意味著該次股利分配可能存在利益輸送，大股東無疑是最大受益者。更甚者，如果超額派現(xiàn)的資金是從外源融資而得，那么便是典型的大股東利用派現(xiàn)套利現(xiàn)象。

（2）籌資能力。曹靜嫻（2012）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無法滿足紅利支付的需要時(shí)，通過對(duì)外融資可以暫時(shí)緩解公司的現(xiàn)金壓力?，F(xiàn)代企業(yè)主要有兩種融資渠道，即內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資即企業(yè)通過自身的經(jīng)營獲取的現(xiàn)金流，其資金來源以留存收益為主；外源融資則由股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種形式組成，股權(quán)融資包括向原股東配股、向特定群體定向增發(fā)和在公開市場進(jìn)行增發(fā)等形式，而債權(quán)融資則是依靠發(fā)行企業(yè)債券或向銀行借款進(jìn)行融資。對(duì)于籌資能力強(qiáng)的企業(yè)，其發(fā)展需要資金時(shí)，可以通過多個(gè)渠道進(jìn)行融資，因此自持的資金并不需要很多，因此這類企業(yè)更傾向于執(zhí)行現(xiàn)金分紅。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)。Lins（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的公司需要提高股利支付率來降低管理者所掌握的現(xiàn)金流，從而達(dá)到減少代理成本的目的。鄧超和王思捷（2012）認(rèn)為我國上市公司的大股東十分偏好現(xiàn)金分紅，且現(xiàn)金分紅水平與第一大股東持股比例成正比。我國上市公司的股權(quán)集中度普遍較高，大股東對(duì)于管理層的任命擁有很大的權(quán)力，因此管理層常常成為大股東的利益代表，西方傳統(tǒng)的“管理者與股東的委托代理問題”在我國就轉(zhuǎn)變成為“大股東與小股東的利益之爭”。大股東對(duì)于傳統(tǒng)代理成本的影響包括正反兩個(gè)方面。一方面，大股東由于具有管理層任命權(quán)，因此他們有能力監(jiān)督管理層的決策，如果管理層出于私利制定不合理的股利政策導(dǎo)致公司發(fā)展所需的現(xiàn)金流受到影響，那么管理層很可能因?yàn)闆Q策失誤而遭到大股東的彈劾，因此相對(duì)于股權(quán)相對(duì)分散的公司，大股東可以更好的約束管理者，有效地降低第一類代理成本問題，維護(hù)股東的權(quán)益。但另一方面，大股東由于控制了管理層，便可能讓管理層制定更有利于大股東股東群體的股利政策，形成現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。因而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股利政策的制定具有很重要的影響。

（二）外部因素。（1）股利所得稅?！秱€(gè)人所得稅法》中明確規(guī)定，股東獲取的紅利需按額繳納20%的個(gè)人所得稅。2005年，財(cái)政部、國稅局、證監(jiān)會(huì)發(fā)布新的文件《關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的通知》，該文件將20%的納稅比例下調(diào)50%，即只需繳納10%，此文件的目的在于提高股票市場交易的積極性，而這也的確在一定程度上刺激了個(gè)體交易者的積極性，但也滋生了大量的投機(jī)行為。隨著2005年紅利稅的下調(diào)，上市公司為了迎合投資者的需求，也開始積極實(shí)施股利分配，以期吸引個(gè)體投資者，這說明紅利稅對(duì)公司制定股利政策是有影響的。而為了規(guī)范股票市場的投機(jī)性，資本市場管理者決定自2013年1月

1日起，對(duì)個(gè)人投資者紅利所得的征收實(shí)行差別化標(biāo)準(zhǔn)：股東持股時(shí)間在一年以上的，紅利稅的稅率從之前的10%進(jìn)一步降為5%，而時(shí)間不足一年卻又在一月以上的稅率仍然維持著

10%，持有時(shí)間一月以內(nèi)的稅率調(diào)整至20%，此次稅率變動(dòng)的目的在于鼓勵(lì)投資者轉(zhuǎn)變投機(jī)意識(shí)，進(jìn)而形成以公司發(fā)展前景與未來價(jià)值為導(dǎo)向的正確選股方式，這也意味著公司會(huì)改變自身的股利分配形式去迎合新的投資者。

（2）現(xiàn)金分紅政策。稅后利潤的分配會(huì)直接影響企業(yè)未來發(fā)展所需的資金，而發(fā)展戰(zhàn)略則是決策層根據(jù)企業(yè)所處發(fā)展階段及資金面綜合考慮后制定，因而稅后利潤如何分配本應(yīng)是公司自身管理問題，不該由證監(jiān)會(huì)實(shí)施強(qiáng)制性現(xiàn)金分配的法律法規(guī)，但是公司內(nèi)部的管理人可能出于私利而忽視全體股東利益，往往選擇不分配或者過度分配，這對(duì)公司的發(fā)展無疑會(huì)造成嚴(yán)重傷害，這種不正常的分配現(xiàn)象在資本市場監(jiān)管機(jī)制不完善的國家十分常見，因此利用法律法規(guī)規(guī)范公司的分配行為是十分必要的。我國資本市場建立較晚，證監(jiān)會(huì)在2000年之前并沒有頒布要求上市公司現(xiàn)金分紅的具體文件，因此“不分配”和“少分配”現(xiàn)象十分普遍。2004年，《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》發(fā)布，證監(jiān)會(huì)開始倡導(dǎo)上市公司進(jìn)行股利分配，進(jìn)行股利分配的上市公司數(shù)量逐漸增多。2006年，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布后，證監(jiān)會(huì)明確提出只有滿足以現(xiàn)金分紅或送紅股形式累計(jì)分配不少于最近三年可分配利潤20%的公司才能再次公開發(fā)行股票，2008年頒布的文件則將要求現(xiàn)金分紅的比例提高到30%。隨著半強(qiáng)制分紅政策的頒布，我國上市公司參與現(xiàn)金分紅的數(shù)量越來越多，這說明法律法規(guī)對(duì)股利分配起到了強(qiáng)制性規(guī)范作用。

三、我國上市公司股利政策在實(shí)施過程中存在的問題

（一）股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性不夠。發(fā)達(dá)國家的資本市場經(jīng)過長期的發(fā)展，信息披露機(jī)制發(fā)展得十分完善，因此這些國家的上市公司非常重視股利政策的信息傳遞作用，其中現(xiàn)金分紅作為“真金白銀的回報(bào)”的信號(hào)傳遞作用最強(qiáng)，它可以強(qiáng)烈地反映一個(gè)公司的經(jīng)營狀況。反觀我國的股市，上市公司信息披露不透明，監(jiān)管機(jī)制不完善，這些因素導(dǎo)致我國大部分上市公司的股利政策隨意性很強(qiáng)，往往沒有規(guī)律而言。1994年以前，采取現(xiàn)金分紅的公司占50%以上，而1994年-1999年，這一比例持續(xù)下滑到34.43%。2000年以后，我國證監(jiān)會(huì)多次出臺(tái)規(guī)范股利分配的政策文件，并將現(xiàn)金分紅與公開市場再融資掛鉤，但是對(duì)于沒有再融資需求的公司，則不會(huì)受到限制，因此這類公司往往選擇不分配股利，而那些進(jìn)行分配的公司其股利政策又缺乏穩(wěn)定性，股利支付率波動(dòng)十分大，這在很大程度上削弱了股利政策固有的信息傳遞作用。股利支付率波動(dòng)性很大會(huì)給投資者一種假象：公司的現(xiàn)金流不穩(wěn)定。這意味著公司的經(jīng)營并不是處于一個(gè)持續(xù)良好的狀況，體現(xiàn)在股價(jià)上就是漲跌幅度過大。

（二）股利分配政策受大股東意愿支配。股權(quán)分置是我國歷史遺留問題，隨著股改的進(jìn)行，雖然非流通股逐漸實(shí)現(xiàn)了上市流通，但是股權(quán)集中度高的問題仍然沒有解決，我國大部分上市公司仍然是國有控股。首先，由于大股東的持股成本相對(duì)于社會(huì)流通股低很多，所以他們并不關(guān)心股價(jià)的漲跌，不在乎中小投資者的利益。其次，大股東對(duì)于董事會(huì)的人事任命有很大的權(quán)力，因此董事會(huì)制定的股利政策代表了大股東的意愿。

發(fā)達(dá)國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，因此現(xiàn)金分紅常常被用于降低第一類代理成本，然而我國股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理者與股東之間的代理問題便轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東的第二類代理問題。特別是目前我國的監(jiān)管機(jī)制仍處于初步發(fā)展階段，因而大股東利用股利政策實(shí)行利益輸送的現(xiàn)象十分普遍。

四、完善上市公司股利政策的措施

第一，根據(jù)上市公司所處的發(fā)展階段，合理制定股利政策。董事會(huì)制定股利政策時(shí)應(yīng)該首先考慮公司所處的發(fā)展階段，作出發(fā)展規(guī)劃并計(jì)算所需的資金，從而避免支付過高的股利導(dǎo)致資金的緊缺。因此公司的財(cái)務(wù)人員應(yīng)該通過對(duì)年度經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，預(yù)估未來的現(xiàn)金流、收益、成本等指標(biāo)，從而在稅后利潤分配方案中找出一個(gè)資金平衡點(diǎn)（既不會(huì)對(duì)公司未來的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，也能回報(bào)全體股東）。

第二，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革基本解決了我國上市公司的股權(quán)割裂問題，使得非流通股基本實(shí)現(xiàn)了上市流通，但股權(quán)高度集中的問題仍然沒有得到有效改善，這使得大股東通過超額派現(xiàn)“掏空”公司的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生，因此分散股權(quán)是減少大股東利益輸送的有效途徑。此外，完善獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)并存的雙層制約機(jī)制，并加強(qiáng)公司與中小股東溝通渠道，也是完善股利政策的有效途徑。

第三，使股利分配政策保持連續(xù)和穩(wěn)定。歐美國家的上市公司普遍采取相對(duì)穩(wěn)定的股利政策，這是因?yàn)樵跉W美相對(duì)成熟的股票市場上，股票交易者大部分都是理性投資者，他們秉承價(jià)值選股的理念，投資那些具有發(fā)展前景或發(fā)展勢頭良好的股票，而股利分配就是傳遞公司信息的有效渠道，因此公司的管理層十分重要股利政策的制定，持續(xù)穩(wěn)定的股利政策無疑向投資者傳遞了公司經(jīng)營良好的形象，這會(huì)使投資者對(duì)公司的未來更有信心。隨著證券市場的逐漸規(guī)范，我國大部分股票交易者的選股觀念將會(huì)由投機(jī)轉(zhuǎn)為理性投資，因此從長期來看，執(zhí)行穩(wěn)定的股利政策將會(huì)非常有利于公司建立良好的回報(bào)形象。

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