邱小倍

摘要：本文研究了公司治理內(nèi)外兩種機制下，公司治理因素對資本結(jié)構(gòu)的影響；并采用Pearson模型，以山西省10家上市公司的治理數(shù)據(jù)為研究對象，主要對公司治理結(jié)構(gòu)中的三個基本因素進(jìn)行了實證分析。

關(guān)鍵詞：公司治理 資本結(jié)構(gòu) Pearson模型

一、內(nèi)部治理機制對資本結(jié)構(gòu)的選擇

（一）股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)

在股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究上，我認(rèn)為股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。因為我國上市公司發(fā)展還不夠成熟，大股東很可能通過“隧道行為”使公司的資源流失，以小股東的利益為代價謀取利益：經(jīng)理通常又由大股東委派，容易出現(xiàn)大股東與經(jīng)理合謀，使得公司治理機制形同虛設(shè)，通過股利以外的其他途徑獲得投資回報，使用既沒有還債壓力又不會使控制權(quán)受到威脅的權(quán)益融資獲取資金，進(jìn)而侵蝕中小股東的利益。

（二）獨立董事與資本結(jié)構(gòu)

上市公司的獨立董事的專業(yè)性強，擔(dān)任獨立董事的大多是企業(yè)的外部專家，其專業(yè)性、客觀性及良好的道德操守能夠?qū)τ谄髽I(yè)融資決策產(chǎn)生重大正面影響，為公司的經(jīng)營決策提供更專業(yè)的指導(dǎo)意見。由于獨立董事可以不受利益的局限而公平地對待全體股東、董事和經(jīng)理人員，維護(hù)全體股東和整個社會的權(quán)益。因此，獨立董事比例高的公司其公司治理水平較高，傾向于更高的負(fù)債融資。

二、外部治理機制對資本結(jié)構(gòu)的選擇

產(chǎn)品市場是外部治理機制之一，資本結(jié)構(gòu)決策很大程度上取決于產(chǎn)品競爭度、產(chǎn)品競爭環(huán)境和公司戰(zhàn)略的綜合選擇。根據(jù)掠奪性定價理論，財務(wù)杠桿高的公司將成為產(chǎn)品市場中的弱勢競爭者。從事掠奪性定價行為的企業(yè)可能通過提高產(chǎn)量或降低價格使財務(wù)杠桿高的企業(yè)破產(chǎn)并退出市場，以使具有掠奪性定價行為的企業(yè)在將來獲得巨額資金。產(chǎn)品競爭能力得到加強，能夠減少經(jīng)理的偷懶行為，能有效監(jiān)督經(jīng)理，從而緩解用負(fù)債約束管理層行為的需要。因此，產(chǎn)品競爭力越強，則負(fù)債融資相對來說越低。

三、公司治理對資本結(jié)構(gòu)影響的實證分析

（一）研究假設(shè)

1、股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；2、獨立董事比例越高的公司更可能使用更高的負(fù)債；3、產(chǎn)品競爭能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

（二）數(shù)據(jù)與回歸模型

本文原始數(shù)據(jù)來自于文華財經(jīng)上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫，選取了山西省10家上市公司作為研究對象。模型的變量定義與描述（如表1所示）。

表1：變量定義與描述 表2：10家上市公司數(shù)據(jù)

（三）實證結(jié)果

1、描述性統(tǒng)計

為了提供這些上市公司的一些基本特征，表3提供了變量的描述性統(tǒng)計。

表3

2、相關(guān)系數(shù)表分析（見表4）

相關(guān)系數(shù)表顯示，股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，獨立董事比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，管理費用比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。

表4

（四）結(jié)論分析

根據(jù)上文的相關(guān)性分析和Pearson模型可以得出下列結(jié)論：

1、股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，與研究假設(shè)（1）一致。樣本選取的山西省10家上市公司都是國有企業(yè)，股權(quán)集中度越高，則更傾向于權(quán)益融資，說明上市公司存在著嚴(yán)重的“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象。

2、獨立董事比例與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，與研究假設(shè)（2）理論與其不一致。理論上說，獨立董事比例越高，說明公司治理情況越好，應(yīng)該選擇更多的負(fù)債融資，但實證分析結(jié)果卻與理論不符。說明山西省的上市公司獨立董事制度還不完善，大多獨立董事并沒有起到有效的監(jiān)督作用。

3、管理費用比例與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。本文用管理費用比例衡量產(chǎn)品的競爭能力，結(jié)論表明，管理費用越低，會較少的選擇負(fù)債融資，即產(chǎn)品競爭能力強促使企業(yè)減少負(fù)債融資，與研究假設(shè)（3）的結(jié)論一致。

四、總結(jié)

通過以上的分析可以看出，公司治理影響著資本結(jié)構(gòu)的選擇，資本結(jié)構(gòu)的選擇對企業(yè)的財務(wù)活動有著重要的影響，因此要完善公司的治理結(jié)構(gòu)，從而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。完善公司治理可以從內(nèi)部治理和外部治理兩條線索出發(fā)，結(jié)合我國的實際情況，促進(jìn)我國資本市場的健康有序發(fā)展。