李翔

摘要：本文以2003—2008年深圳證券交易所主板市場(chǎng)的上市公司為樣本，考察了投資者為獲得信息所支付的溢價(jià)與信息結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，由此判斷投資者對(duì)公開信息和私有信息的不同關(guān)注度。研究顯示，投資者支付的信息溢價(jià)與信息結(jié)構(gòu)的關(guān)系為非線性。當(dāng)私有信息占比較低時(shí)，投資者支付的信息溢價(jià)與信息結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)；隨著私有信息占比的提高，投資者支付的信息溢價(jià)與信息結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。就中國(guó)股票市場(chǎng)整體而言，信息披露的混同均衡狀態(tài)強(qiáng)于分離均衡狀態(tài)。

關(guān)鍵詞：私有信息；信息披露質(zhì)量；非線性；定價(jià)效率

Abstract：In this paper，the author take listed company in Shenzhen stock exchange stock market during 2003—2008 as an example to examine the investors for relationship between the information obtained by the premium paid and the information structure，also to get the judgment of investorsdifferent degree of concern on the public information and private information. Study shows，the relationship between Information premium which the investors paid and the information structure is nonlinear. When the private information shows a lower proportion，information premium is positively related to information structure; with the increasing proportion of private information，they turn to the negative correlation. According to our empirical results to infer，in the stock market of China，Information disclosure's pooling equilibrium state is stronger than the Separating equilibrium.

Key Words：private information，information disclosure quality，nonlinear，pricing efficiency

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2012）06-0073-06

一、問(wèn)題的提出

信息是投資者對(duì)證券準(zhǔn)確定價(jià)的基礎(chǔ)。從獲得成本高低的角度來(lái)劃分，信息可以有公共信息和私有信息之分。前者不僅可以公開獲得，而且無(wú)需使用者擁有較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)就可以理解應(yīng)用；后者包括不能公開獲得的信息——內(nèi)幕信息，以及雖然可以通過(guò)公開渠道獲得，但需要投資者具備較強(qiáng)的分析能力才能理解的信息。公共信息的獲得成本較小，私有信息的獲得成本較高。

對(duì)于社會(huì)公眾而言，公共信息可直接獲得，而私有信息只能通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的觀察來(lái)獲得。從理論上說(shuō)，公共信息是公眾能夠低成本且準(zhǔn)確獲得信息的唯一來(lái)源，應(yīng)該是決定公眾定價(jià)的關(guān)鍵因素?？蓮氖袌?chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，“羊群效應(yīng)”、“跟莊”現(xiàn)象屢見不鮮，又反映了公眾定價(jià)時(shí)對(duì)私有信息的重視。如果公共信息與私有信息是互補(bǔ)關(guān)系，那么公眾可以對(duì)兩者持有同樣的關(guān)注度；但如果公共信息與私有信息是替代關(guān)系，那么公眾會(huì)更認(rèn)可、更重視哪一類信息呢？并且，私有信息不同于公共信息，公眾無(wú)法對(duì)私有信息的真實(shí)性和時(shí)效性進(jìn)行辨別。那么，對(duì)私有信息的重視是否一定會(huì)有助于公眾的準(zhǔn)確定價(jià)，即私有信息的高效傳遞是否一定會(huì)提高市場(chǎng)的定價(jià)效率呢？

二、文獻(xiàn)綜述

（一）對(duì)于私有信息定價(jià)效率文獻(xiàn)的評(píng)述

對(duì)于私有信息定價(jià)效率的判斷，主要取決于私有信息套利交易產(chǎn)生的外部性。對(duì)于私有信息中的內(nèi)幕信息，其外部性體現(xiàn)在信息的傳遞機(jī)制，即內(nèi)幕信息能否通過(guò)套利交易迅速傳遞給市場(chǎng)；對(duì)于私有信息中的知情信息，其外部性體現(xiàn)在信息的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，即公眾投資者會(huì)通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的觀察迅速獲得信息。對(duì)于私有信息的傳遞機(jī)制，理論界基本認(rèn)同。如曼尼（Manne，1966）、卡爾頓和菲謝爾（Carlton和Fischel，1983）認(rèn)為內(nèi)幕信息交易能產(chǎn)生一種“衍生知情交易機(jī)制”。通過(guò)該機(jī)制，內(nèi)幕信息擁有者把公司股票價(jià)格逐步調(diào)整到正確水平，避免信息一旦公布引起股價(jià)的大起大落，從而提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也一定程度上支持了內(nèi)幕信息交易的信息傳遞作用。如赫爾希和扎瑪（Hirschey和Zaima，1989）對(duì)公司資產(chǎn)剝離信息公布事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)了內(nèi)幕交易影響了市場(chǎng)的定價(jià)能力，市場(chǎng)認(rèn)為內(nèi)幕交易包含了更加準(zhǔn)確的股價(jià)信息。

關(guān)于知情信息的信息發(fā)現(xiàn)機(jī)制在大量理論研究中都得到了證實(shí)。一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具備更多的信息渠道以及專業(yè)分析能力，如果他們根據(jù)分析得到的公司信息進(jìn)行交易，即所謂的“知情人交易”，那么機(jī)構(gòu)投資者持股的變化情況就可以向市場(chǎng)傳遞信息，將這部分信息反映在股票價(jià)格中去，客觀上提高了股價(jià)的信息含量（查克拉瓦蒂，2001）。彼得羅斯基與魯爾斯頓（Piotroski與Roulstone，2004）通過(guò)對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，也發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者以及分析師這些知情人的參與確實(shí)不同程度地提高了公司特質(zhì)信息含量。值得一提的是，陳與哈米德（Chan與Hameed，2006）并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)中的知情信息具有這種信息發(fā)現(xiàn)能力。

（二）對(duì)公開信息定價(jià)效率文獻(xiàn)的評(píng)述

在已有文獻(xiàn)中，對(duì)公開信息的度量基本采用信息透明度這一指標(biāo)。如馬達(dá)范（Madhavan，1996）的研究表明，在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，提高透明度可以降低公司股價(jià)的波動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，減少投資者對(duì)股價(jià)預(yù)期的不確定性，公司的股價(jià)相對(duì)較高。布盧姆菲爾德和威爾克斯（Bloomfield和Wilks，2000）研究發(fā)現(xiàn)，提高信息披露水平可以增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，使投資者對(duì)股票的出價(jià)更高，并且當(dāng)投資者面臨著不可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，影響更為強(qiáng)烈。韋斯利（Wesley，2004）通過(guò)構(gòu)建自愿性信息披露指標(biāo)，對(duì)拉美三國(guó)信息披露增量和公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證，檢驗(yàn)結(jié)果表明信息披露程度越高、公司價(jià)值越高。席爾瓦和阿爾佩托（Silva和Alberto，2004）以巴西、阿根廷、墨西哥三國(guó)150家公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)托賓Q與信息透明度正相關(guān)。國(guó)內(nèi)有汪煒、蔣高峰（2004）從信息披露與公司透明度角度，論證了信息披露、透明度和資本成本之間的關(guān)系，信息披露增多有利于提高公司市場(chǎng)價(jià)值，降低資本成本。張宗新等（2005）利用深滬交易所1998—2003 年上市公司自愿性披露信息數(shù)據(jù)檢驗(yàn)證明了業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司會(huì)采取積極信息披露策略向外部投資者揭示公司價(jià)值。

但值得關(guān)注的是，另一方面，透明度的提高也會(huì)給公司帶來(lái)額外的成本，包括與信息收集、整理、報(bào)告相關(guān)的直接成本，以及因信息披露帶來(lái)的間接成本，如競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)遭受削弱而產(chǎn)生的損失、利益集團(tuán)利用信息進(jìn)行政治干涉等（科米爾和芒南，2003）。因此，對(duì)公司而言，信息透明度是一把雙刃劍，公司的信息披露策略是公司管理層按照成本—收益原則充分權(quán)衡后的產(chǎn)物。在兼有收益和成本的雙向作用下，信息透明度與公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系并不明朗。張兵等（2009）的研究結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)與信息透明度之間的關(guān)系為非線性。當(dāng)公司信息透明度水平相對(duì)較高時(shí)，公司市場(chǎng)績(jī)效與信息透明度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)；當(dāng)公司信息透明度水平相對(duì)較低時(shí)，公司市場(chǎng)績(jī)效與信息透明度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述小結(jié)

以上相關(guān)文獻(xiàn)基本都是從信息所引發(fā)的投資者權(quán)益（如公司價(jià)值、流動(dòng)性或融資成本等）變化這一角度解析信息的定價(jià)效率。事實(shí)上信息只有促使公司價(jià)值向其真實(shí)價(jià)值移動(dòng)，即信息帶來(lái)兩者之差的縮小才是有效的表現(xiàn)。但我們往往很難找到一個(gè)合適的指標(biāo)用以表征公司股票的真實(shí)價(jià)值。為此換一個(gè)角度，從投資者愿意為信息支付的溢價(jià)這一角度來(lái)分析。當(dāng)一個(gè)信息會(huì)給投資者的估價(jià)帶來(lái)有益支持的時(shí)候，投資者是愿意為此支付溢價(jià)的。對(duì)于公開信息如此，對(duì)于私有信息也應(yīng)如此。由于信息不是以公開形式存在就是以私有形式存在，所以在一個(gè)公司的所有相關(guān)信息中，公開信息和私有信息的量是呈反向關(guān)系的。要通過(guò)檢驗(yàn)投資者為所獲得信息所支付的溢價(jià)與信息結(jié)構(gòu)（公開信息與私有信息所占的比例）之間的關(guān)系，來(lái)判斷私有信息的長(zhǎng)期定價(jià)效率。如果投資者獲得的信息中私有信息比例越大、他愿意支付的溢價(jià)越高，則可以說(shuō)明私有信息對(duì)投資者準(zhǔn)確估價(jià)是有益的，私有信息的長(zhǎng)期定價(jià)效率是比較高的；反之，如果投資者獲得的信息中私有信息比例越小、他愿意支付的溢價(jià)越高，則可以說(shuō)明私有信息對(duì)投資者準(zhǔn)確估價(jià)的幫助是有限的，投資者不愿為此支付溢價(jià)，私有信息的長(zhǎng)期定價(jià)效率比較低。

三、研究假設(shè)

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，關(guān)于信息透明度與公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系，實(shí)證研究結(jié)論與理論分析還存在著一定的分歧。因此，在研究私有信息的占比與投資者支付的溢價(jià)之間的關(guān)系時(shí)，也可能存在多種可能的結(jié)果。為此，本文借助信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信號(hào)傳遞博弈模型（思朋斯，Spence，1973）對(duì)信息結(jié)構(gòu)（即私有信息與公開信息的比例）與投資者為信息支付的溢價(jià)之間可能存在的關(guān)系類型進(jìn)行描述。在信號(hào)傳遞博弈模型中，信號(hào)傳遞博弈所有可能的精煉貝葉斯均衡可以劃分為三類：分離均衡、混同均衡和準(zhǔn)分離均衡。假設(shè)信息結(jié)構(gòu)與投資者為之支付的溢價(jià)之間可能會(huì)存在以下幾種不同的關(guān)系：

（一）分離均衡

不同類型的發(fā)送者以1的概率選擇不同的信號(hào)。此時(shí)，信號(hào)準(zhǔn)確地揭示了發(fā)送者的類型。在分離均衡條件下，投資者能夠通過(guò)上市公司的信息披露行為獲得關(guān)于公司價(jià)值的準(zhǔn)確信號(hào)。其中，采取積極性信息披露策略的公司，旨在通過(guò)披露為外界投資者提供更多的信息，以減輕道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，降低投資者的識(shí)別成本，因此是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司；采取消極性信息披露策略的公司，旨在通過(guò)延遲披露降低外界投資者對(duì)其不利消息的反應(yīng)，達(dá)到“以次充好”的目的，因此是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的公司。由于基于信號(hào)的判斷是準(zhǔn)確的，因此投資者的溢價(jià)是為公開信息支付的，而不會(huì)為獲得私有信息支付額外的溢價(jià)?；诜蛛x均衡，本文提出假設(shè)1：私有信息的占比與投資者支付的溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)。私有信息的占比越低、信息透明度越高，投資者支付的溢價(jià)就越高；反之則溢價(jià)越低。

（二）混同均衡

不同類型的發(fā)送者選擇相同的信號(hào)或者以相同的概率分布選擇不同的信號(hào)，此時(shí)信號(hào)結(jié)果不能區(qū)分類型?；蛘哒f(shuō)，沒(méi)有任何類型的公司選擇與其他類型公司不同的信號(hào)策略?；焱獾牡湫屠邮前⒖寺宸颍ˋkerlof，1970）提出的舊車市場(chǎng)模型。賣者知道車的真實(shí)質(zhì)量但買者不知道，因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。這樣一來(lái)，質(zhì)量高于平均水平的賣者就會(huì)退出交易，只有質(zhì)量低的賣者進(jìn)入市場(chǎng)。在均衡的情況下，只有低質(zhì)量的車成交。因此，在混同均衡的條件下，所有的公司均采用相同的信息披露策略，信息披露質(zhì)量的考評(píng)結(jié)果是無(wú)效的，公司價(jià)值與信息透明度之間沒(méi)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，投資者不能通過(guò)上市公司的信息披露行為獲得關(guān)于公司價(jià)值的準(zhǔn)確信號(hào)，因此投資者為公開信息支付的溢價(jià)很低，而為獲得私有信息支付的溢價(jià)則很高。基于混同均衡，本文提出假設(shè)2：私有信息的占比與投資者支付的溢價(jià)呈正相關(guān)。私有信息的占比越低、信息透明度越高，投資者支付的溢價(jià)就越低；反之則溢價(jià)越高。

（三）準(zhǔn)分離均衡

一些類型的發(fā)送者隨機(jī)地選擇信號(hào)，另一些類型的發(fā)送者選擇特定的信號(hào)。在準(zhǔn)分離均衡條件下，投資者能夠通過(guò)上市公司的信息披露行為獲得關(guān)于公司價(jià)值的一些信號(hào)，但不是完全準(zhǔn)確和充分，為此也會(huì)為獲得私有信息而支付額外的溢價(jià)。私有信息的占比與投資者支付的溢價(jià)的關(guān)系介于假設(shè)1與假設(shè)2之間。

四、實(shí)證研究

（一）研究模型與變量設(shè)置

本文以市凈率作為投資者為所獲信息支付溢價(jià)的替代變量、以深交所公布的上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)作為主要解釋變量，建立如下多元線性回歸模型：

1. 被解釋變量——市凈率增長(zhǎng)率。為了考察私有信息對(duì)投資者為信息支付溢價(jià)的影響，本文選用市凈率作為投資者支付溢價(jià)的表征指標(biāo)。因?yàn)橥顿Y者支付高的溢價(jià)會(huì)直接導(dǎo)致股票市值的提高，兩者是同向變動(dòng)并密切聯(lián)系的。在衡量公司市場(chǎng)價(jià)值方面，常見的指標(biāo)有托賓Q 和市凈率。考慮到我國(guó)特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司存在著大量的非流通股，并且不少公司在樣本區(qū)間經(jīng)歷了股權(quán)分置改革，為了保持口徑的一致性，本文選擇用市凈率來(lái)衡量投資者支付的信息溢價(jià)。從近年來(lái)的文獻(xiàn)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者在衡量公司市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，也更傾向于用市凈率，如王躍堂等（2006）、魏剛等（2007）、曹廷求等（2007）、張兵等（2009）。

2. 檢驗(yàn)變量——信息披露質(zhì)量評(píng)分。本文從公司的信息披露水平角度來(lái)定義私有信息的占比。信息從生成的那一刻起，如果不能被及時(shí)披露，即以公開信息狀態(tài)傳遞給市場(chǎng)，就勢(shì)必會(huì)以私有信息狀態(tài)存在，通過(guò)私有信息擁有者的套利行為傳遞給市場(chǎng)。所以，公司的信息披露水平?jīng)Q定了與其相關(guān)的私有信息的量。信息透明度越高，私有信息的占比就越小，反之就越大。

深圳證券交易所自2001 年開始對(duì)在深圳交易所上市的公司信息披露進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》進(jìn)行，上市公司信息披露工作考核以上市公司該年度每一次信息披露行為為依據(jù)，從及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性四方面分等級(jí)對(duì)上市公司及董事會(huì)秘書的信息披露工作進(jìn)行考核，同時(shí)考慮了該年度上市公司及董事會(huì)秘書與交易所的工作配合情況和受到的獎(jiǎng)懲情況，考核結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、及格、不及格四個(gè)等級(jí)。從深圳交易所考核的因素來(lái)看，它主要考慮了上市公司信息披露的可靠性、充分性、及時(shí)性、明晰性，同時(shí)由于它還考慮了法規(guī)的遵循情況，因此在一定程度上也隱含地考核了相關(guān)性、中立性和可比性，所以可以反映上市公司的信息披露透明度。目前國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的學(xué)者開始使用深圳交易所的信息披露考評(píng)結(jié)果，袁淳和王平（2005）、曾穎和陸正飛（2006）、陸穎豐（2007）均采用深圳證券交易所公布的信息披露考核評(píng)級(jí)作為信息披露透明度的衡量指標(biāo)。本文對(duì)于公司信息透明度的衡量也采用了深圳證券交易所對(duì)深市上市公司信息披露的年度考評(píng)結(jié)果，信息披露總體質(zhì)量評(píng)級(jí)為優(yōu)秀、良好、及格、不及格，在本文的研究中分別賦值5、4、3、2。

3. 控制變量。本文采用了以下控制變量：公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、杠桿水平、風(fēng)險(xiǎn)程度、成長(zhǎng)性、行業(yè)因素、年度因素。葉爾馬克（Yermack，1996）的研究表明，公司規(guī)模越小，越容易獲得超額利潤(rùn)；陳曉和陳淑艷（2002）認(rèn)為公司規(guī)模的大小與投資者試圖通過(guò)非公開渠道獲得事先信息的動(dòng)機(jī)成正比。根據(jù)卡普蘭和羅胡斯（Kaplan和Reishus，1990）的研究，公司的債務(wù)水平對(duì)公司價(jià)值有顯著的正面影響。根據(jù)科赫蘭和施密特（Coughlan和Schmidt，1985），李常青、賴建清（2004）的研究，公司的成長(zhǎng)性對(duì)公司績(jī)效有顯著的正面影響。根據(jù)曹廷求等（2007）的研究，風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)面影響。另外，公司治理方面也會(huì)影響公司的信息結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響投資者為信息支付的溢價(jià)，為此，本文選擇前十大流通股持股比例Herfindahl指數(shù)作為治理控制變量。

（二）研究樣本及方法

本文以深圳證券交易所主板上市的公司為研究樣本，研究區(qū)間為2003—2008年。在選取樣本時(shí)，本文做了以下處理：（1）我國(guó)的上市公司有三種類型：只發(fā)行B股；只發(fā)行A股；可以同時(shí)發(fā)行A股和B股。由于只發(fā)行B股的公司數(shù)量較少，并且盈利公告適用的財(cái)務(wù)制度、審計(jì)制度等與A股公司有所區(qū)別，一定程度上影響比較效果，因此本文剔出了僅有B股的上市公司。（2）一系列研究表明，我國(guó)深市和滬市的走勢(shì)具有極大的相關(guān)性，并且滬市沒(méi)有公布與深市的信息披露質(zhì)量評(píng)分具有可比性的上市公司信息透明度方面的考核結(jié)果，因此本文只選擇了深市的上市公司作為研究對(duì)象。（3）考慮到金融公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性剔除了金融公司。（4）剔除三年間IPO、復(fù)牌以及退市的公司，以消除信息披露與公司業(yè)績(jī)受公司剛上市和退市的影響。

本文所用的公司信息披露水平數(shù)據(jù)來(lái)自深圳交易所網(wǎng)站（www.szse.cn），其他原始數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文的數(shù)據(jù)處理主要基于Microsoft Excel 2003、SPSS 16.0 和SAS9.1，其中，數(shù)據(jù)的基本處理采用Excel，描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析則基于SPSS 和SAS。本文采用Fama-MacBeth回歸方法，以年份為單位進(jìn)行橫截面檢驗(yàn)，再各年份加權(quán)平均得出擬合系數(shù)。

（三）實(shí)證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表1列出了樣本公司的信息披露水平的考評(píng)結(jié)果，表2列出了基于公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)分組的市凈率的描述性統(tǒng)計(jì)。圖1是不同信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)下SJL均值與中位數(shù)的走勢(shì)圖。

表1：樣本公司信息披露水平考評(píng)結(jié)果

年份 優(yōu)秀 良好 及格 不及格 合計(jì)

2003 樣本數(shù) 39 216 111 11 377

比例數(shù) 10.34% 57.29% 29.44% 2.92% 100.00%

2004 樣本數(shù) 27 243 85 6 361

比例數(shù) 7.48% 67.31% 23.55% 1.66% 100.00%

2005 樣本數(shù) 28 186 67 9 290

比例數(shù) 9.66% 64.14% 23.10% 3.10% 100.00%

2006 樣本數(shù) 38 195 90 5 328

比例數(shù) 11.59% 59.45% 27.44% 1.52% 100.00%

2007 樣本數(shù) 32 165 122 12 331

比例數(shù) 9.67% 49.85% 36.86% 3.63% 100.00%

2008 樣本數(shù) 41 171 79 3 294

比例數(shù) 13.95% 58.16% 26.87% 1.02% 100.00%

合計(jì) 樣本數(shù) 205 1176 554 46 1981

比例數(shù) 10.35% 59.36% 27.97% 2.32% 100.00%

表2：市凈率的描述性統(tǒng)計(jì)

（基于公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)的分組）

數(shù)目 最小值 均值 中位數(shù) 最大值 標(biāo)準(zhǔn)差

不及格 46 -1.5819 4.8848 2.34185 42.0925 6.89137

及格 554 -32.347 3.94999 2.70609 89.0082 5.69932

良好 1176 -25.536 3.11679 2.21141 133.364 4.85598

優(yōu)秀 205 0.66599 3.20603 2.12001 23.683 3.19878

總計(jì) 1981 -32.347 3.40009 2.33537 133.364 5.0385

圖1：不同信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)下SJL均值與中位數(shù)的走勢(shì)圖

從上列圖表我們可以看到，公司信息考評(píng)結(jié)果與市凈率基本呈負(fù)向關(guān)系。隨著公司信息透明度的提高，私有信息占比的逐漸降低，公司市凈率也在逐漸降低。但良好組和優(yōu)秀組在市凈率均值統(tǒng)計(jì)、不及格組和及格組在市凈率中位數(shù)統(tǒng)計(jì)時(shí)出現(xiàn)了些許異常。良好組的市凈率均值＝3.11679，優(yōu)秀組的市凈率均值＝3.20603；不及格組的市凈率中位數(shù)＝2.34185，及格組的市凈率中位數(shù)＝2.70609?？梢娫诠拘畔⒔Y(jié)構(gòu)變化的不同區(qū)間，投資者為信息支付的溢價(jià)變化并不是單向的，具體的變化方向會(huì)通過(guò)下面的回歸結(jié)果來(lái)進(jìn)一步分析。

2. 回歸分析?；谌珮颖镜幕貧w結(jié)果顯示（見表3），信息溢價(jià)與公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)。而基于分樣本的回歸結(jié)果顯示，在公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)逐漸提高的過(guò)程中，信息溢價(jià)與公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)的相關(guān)性并不是穩(wěn)定一致的：在信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)為“良好&優(yōu)秀”的樣本組中，兩者呈不顯著的正相關(guān)；在信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)為“合格&良好”樣本中，兩者在1%的水平下表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)；在信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)為“不合格&合格”樣本中，兩者呈不顯著的負(fù)相關(guān)。

表3：回歸結(jié)果

全樣本 良好&優(yōu)秀

樣本 合格&良好

樣本 不合格&合格

樣本

截距 18.10117*** 17.31338*** 19.19426*** 17.38321***

信息披露質(zhì)量 -0.36369** 0.3138* -0.58128*** -1.31393*

風(fēng)險(xiǎn)程度 -2.78119*** -2.71261*** -2.58306*** -2.69823***

公司規(guī)模 -0.58599*** -0.65335*** -0.60406*** -0.47809*

杠桿水平 -0.13918** -0.13102** -0.12541* -0.77743

股權(quán)結(jié)構(gòu) -3.36866 -1.47511 -2.77459 -9.54751

成長(zhǎng)性 -5.6E-05 -0.00023 -0.00011 0.00527

流通股占比 -0.35131 -0.68934 -0.20588 0.5361

行業(yè) 0.02869 0.01515 0.03924 0.07294

年度因素 0.42013*** 0.33163*** 0.36035*** 0.60036***

Adj R-Sq 0.0462 0.0361 0.0391 0.0493

從回歸結(jié)果來(lái)看，隨著公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)的提高，投資者支付的信息溢價(jià)呈現(xiàn)先降后升的曲線走勢(shì)（見圖2）?？梢?，在中國(guó)股票市場(chǎng)中，公司的信息披露是以包含了分離均衡和混同均衡的準(zhǔn)分離均衡狀態(tài)存在的。在信息披露質(zhì)量為不合格、合格和良好的公司中，信息披露主要以混同均衡狀態(tài)存在；在信息披露質(zhì)量為優(yōu)秀的公司中，信息披露主要以分離均衡狀態(tài)存在。

圖2：公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)（ZL）與投資者支付的信息溢價(jià)之間的關(guān)系

其中，當(dāng)公司的信息透明度較差（信息披露質(zhì)量為不合格、合格）時(shí)，投資者為公開信息支付的溢價(jià)基本等于或略小于私有信息。此時(shí)，隨著公司信息披露質(zhì)量從不合格提高到合格，公開信息的增加與私有信息的降低只能引起投資者支付的信息溢價(jià)持平或僅發(fā)生較小幅度的下滑；當(dāng)公司的信息透明度一般（信息披露質(zhì)量為良好）時(shí)，投資者為公開信息支付的溢價(jià)要明顯小于私有信息。此時(shí)，隨著公司信息披露質(zhì)量從合格提高到良好，公開信息與私有信息占比結(jié)構(gòu)的變化引起投資者支付的信息溢價(jià)明顯的下滑；當(dāng)公司的信息透明度很高（信息披露質(zhì)量為優(yōu)秀）時(shí)，投資者為公開信息支付的溢價(jià)又與私有信息持平或略高一些。此時(shí)，隨著公司信息披露質(zhì)量從良好提高到優(yōu)秀，公開信息與私有信息占比結(jié)構(gòu)的變化引起投資者支付的信息溢價(jià)持平或小幅的上揚(yáng)。結(jié)合圖2中曲線的走勢(shì)特征，曲線最低點(diǎn)的位置在信息披露質(zhì)量等于良好的附近。

可以推斷，在中國(guó)股票市場(chǎng)上，整體而言，信息披露的混同均衡狀態(tài)要強(qiáng)勢(shì)于分離均衡狀態(tài)，即對(duì)于大部分公司（除去信息披露質(zhì)量為優(yōu)秀的公司）而言，投資者為私有信息支付的溢價(jià)要等于或高于公開信息。由于公司的信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)是每年公開一次的，所以私有信息的定價(jià)效率從一年的期限來(lái)看是比較有效的。

五、穩(wěn)健性測(cè)試

本文除了考慮行業(yè)因素和年份因素外，還考慮了信息透明度產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。一般來(lái)講，上市公司的信息透明度除了受到強(qiáng)制性披露的限制外（如法律法規(guī)的約束、外部市場(chǎng)的壓力等），基本是由上市公司本著自利原則決定自愿性信息的披露多少。那些通過(guò)提高信息透明度能夠提升公司價(jià)值的公司，應(yīng)該更有動(dòng)力去進(jìn)一步提高透明度。如張宗新等（2005）的研究認(rèn)為，好的資產(chǎn)擁有者為了使自己的資產(chǎn)區(qū)別于劣質(zhì)資產(chǎn)，就會(huì)采取積極性的信息披露策略向投資者傳遞公司績(jī)效好的信號(hào)。張兵等（2009）的研究也顯示，公司績(jī)效與公司信息透明度之間存在著內(nèi)生性的聯(lián)系。因此，在本文信息透明度與投資者支付的信息溢價(jià)之間也可能存在某種內(nèi)生性聯(lián)系，即公司的信息透明度會(huì)影響投資者支付的信息溢價(jià)，而信息溢價(jià)的高低同樣會(huì)左右公司信息透明度的變化。

為此，借鑒分析Li-Chiu Chi（2009）模型中的信息披露質(zhì)量使用前一期的信息質(zhì)量評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)分析，結(jié)果與正文基本一致。

六、結(jié)論分析

為什么對(duì)于信息披露質(zhì)量一般以及較差的公司，隨著信息透明度的提高，投資者支付的信息溢價(jià)反而降低？下面結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)加以解釋。

第一，公開信息可用性的限制。與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性水平不高。張兵、李曉明（2003）認(rèn)為我國(guó)股市尚處于弱式有效，陳燈塔、洪永森（2003）認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)甚至連弱式有效也未達(dá)到。所以，我國(guó)股票市場(chǎng)上的證券價(jià)格并不能充分反映所有公開信息。從整體來(lái)看，公司并不能通過(guò)提高信息透明度來(lái)提升公司的內(nèi)在價(jià)值、進(jìn)而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。由于公開信息幫助投資者準(zhǔn)確定價(jià)的作用有限，投資者為公開信息支付的溢價(jià)也就有限，并且公開信息可用性越有限的公司股票，投資者為公開信息支付的溢價(jià)越低。

第二，公開信息真實(shí)性的限制。吳文鋒等（2007）認(rèn)為，提高信息透明度能夠降低股權(quán)資本成本、提升公司價(jià)值需要一個(gè)重要的前提，即投資者相信披露的信息，并把信息透明度作為判斷公司價(jià)值的一個(gè)因素。目前我國(guó)上市公司的整體信息披露水平并不高，部分公司信息披露的真實(shí)性受到很大的質(zhì)疑。因此，投資者可能不關(guān)心這類公司的信息披露，這也進(jìn)一步造成了投資者為公開信息支付較低溢價(jià)的結(jié)果。

第三，私有信息對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響程度。在中國(guó)股票市場(chǎng)上，一直存在著這樣的公司：他們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般，但常常會(huì)成為重組、借殼、資產(chǎn)注入之類題材的“主角”，并且這類公司發(fā)布的澄清公告也經(jīng)常模棱兩可，使投資者很難通過(guò)公開信息進(jìn)行準(zhǔn)確估價(jià)。通過(guò)“題材”的熱炒，這類公司的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離內(nèi)在價(jià)值，這使得投資者更多地借助于私有信息進(jìn)行投機(jī)，而很少基于公開信息進(jìn)行價(jià)值投資。對(duì)于信息披露質(zhì)量一般以及較差公司而言，以上幾點(diǎn)的影響較大，因此投資者對(duì)私有信息支付的溢價(jià)要等于或大于公開信息，隨著公司透明度的提高，相關(guān)信息中私有信息比例的降低，投資者為信息支付的總的溢價(jià)也在降低；對(duì)于信息披露質(zhì)量較好的公司，以上提到的幾點(diǎn)影響要有限的多，因此投資者對(duì)其私有信息支付的溢價(jià)要低于公開信息，隨著公司透明度的提高，相關(guān)信息中私有信息比例的降低，投資者為信息支付的總的溢價(jià)也在提高。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果來(lái)看，在信息披露質(zhì)量一般或較差的公司中，私有信息的定價(jià)效率較高，表現(xiàn)為持平或高于公開信息；在信息披露質(zhì)量較好的公司中，私有信息的定價(jià)效率一般，表現(xiàn)為持平或略低于公開信息。為什么私有信息定價(jià)效率在不同信息披露質(zhì)量的公司之間存在差異？一方面的原因是我國(guó)股票市場(chǎng)信息透明度較低。公司的市場(chǎng)價(jià)值是內(nèi)在價(jià)值的表現(xiàn)形式，信息披露是引導(dǎo)公司市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值趨向一致性的橋梁。在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠合理地反映內(nèi)在價(jià)值。但是，在我國(guó)股票市場(chǎng)上，信息披露質(zhì)量一般或較差的公司，其部分信息不能順利地通過(guò)信息披露的渠道以公開信息的形式反映到股價(jià)中，而被迫轉(zhuǎn)化為私有信息，通過(guò)內(nèi)幕交易融入股價(jià)。這迫使投資者必須加大對(duì)私有信息的關(guān)注，提高為私有信息支付的溢價(jià)，以此來(lái)提高其估值的準(zhǔn)確性?？梢哉f(shuō)這種情形下的私有信息的定價(jià)效率高是建立在信息披露低效率、公開信息定價(jià)低效率的基礎(chǔ)之上的，其后果是整體的定價(jià)低效率。市場(chǎng)中信息披露質(zhì)量較高的公司，其信息透明度較高，因而被迫以私有信息形式存在的信息比例較小，投資者對(duì)此的關(guān)注度較小，支付的溢價(jià)也較為有限。這種情形下的私有信息的定價(jià)效率一般或較低是建立在信息披露高效率、公開信息定價(jià)高效率的基礎(chǔ)之上，其結(jié)果是整體的定價(jià)高效率。

本文的研究結(jié)論，對(duì)理解上市公司私有信息的特點(diǎn)，其定價(jià)效率對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)整體效率的影響，以及上市公司的信息披露策略均有著較強(qiáng)的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義，并且對(duì)監(jiān)管部門的信息考核有一定的啟示。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ）