摘 要：信息披露質(zhì)量影響證券市場(chǎng)的有效性，同時(shí)與投資者保護(hù)密切相關(guān)。通過(guò)模型法將影響上市公司信息披露質(zhì)量的因素進(jìn)行整合量化，并與市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，初探兩者之間的相互關(guān)系，結(jié)合理論與實(shí)際情況，從投資者保護(hù)的角度出發(fā)，分析可能的原因和存在的問(wèn)題，并提出針對(duì)性的建議。

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量；市場(chǎng)表現(xiàn)；熵權(quán)模型

一、引言

上市公司的信息披露質(zhì)量的關(guān)系到證券市場(chǎng)有效程度、投資者權(quán)益保護(hù)等重要問(wèn)題。中國(guó)股市在快速發(fā)展的同時(shí)出現(xiàn)了許多信息披露違規(guī)問(wèn)題，投資者蒙受了重大損失。因此，研究上市公司信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度從而真正保護(hù)投資者利益，成為實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)重要課題。

作為普通中小投資者，在市場(chǎng)上往往處于信息不對(duì)稱(chēng)的弱勢(shì)一方，信息披露質(zhì)量的提高是否能夠真正保護(hù)中小投資者的利益，能否提升公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上的綜合表現(xiàn)，是廣大中小投資者，也是本研究所關(guān)心的重點(diǎn)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

信息披露質(zhì)量測(cè)度相關(guān)研究中的測(cè)度方法可以分為以下幾種類(lèi)型：披露數(shù)量替代；相關(guān)組織評(píng)級(jí)量表；信息含量替代；自建指標(biāo)等。

權(quán)衡各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)，在信息披露質(zhì)量測(cè)度方法的選擇上面，參考了宋洪琦（2011）的做法，運(yùn)用熵權(quán)理論模型，將影響上市公司信息披露質(zhì)量的三個(gè)維度-及時(shí)性、完整性、可靠性-的因素納入測(cè)度模型，得出信息披露質(zhì)量測(cè)度的量化值。采用此種方法的優(yōu)點(diǎn)是既有考慮了定性指標(biāo)，又包含了定量指標(biāo)，而且因行業(yè)等不同導(dǎo)致的不可比性也可以采用此種方法予以消除，使得測(cè)度更為科學(xué)合理。

三、數(shù)據(jù)和方法

本文以2014年-2015年度河南省中小板上市公司為樣本，影響因素?cái)?shù)據(jù)來(lái)自2014年公司年報(bào)，市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間區(qū)間為2014年5月-2015年5月，數(shù)據(jù)分析軟件為Excel和Eviews8.0。

1.熵權(quán)測(cè)度指標(biāo)體系

熵權(quán)指標(biāo)體系1包含公司治理和財(cái)務(wù)狀況兩個(gè)一級(jí)指標(biāo)，細(xì)分為股權(quán)集中度（第一大股東持股比例的平方，負(fù)向），管理層持股（公司管理層持股占股本的比例，正向），股權(quán)制衡度（第二大股東持股比例比第一大股東持股比例，正向），控制人股權(quán)性質(zhì)（國(guó)有上市公司取2，非國(guó)有取1，正向），盈利能力（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率，正向），財(cái)務(wù)杠桿（總負(fù)債比總資產(chǎn)，負(fù)向），公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，正向），成長(zhǎng)性（總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，正向）。指標(biāo)體系2包含兩個(gè)指標(biāo)，衡量及時(shí)性的指標(biāo)年報(bào)時(shí)滯（年報(bào)公告日與上一會(huì)計(jì)年度結(jié)束日之間的日歷天數(shù)，負(fù)向）和完整性的指標(biāo)披露頻率（年度內(nèi)披露公告數(shù)量，正向）。

2.測(cè)度模型和計(jì)算方法：

構(gòu)造指標(biāo)矩陣X，Xik是上市公司的k評(píng)價(jià)指標(biāo)i的值；

選定評(píng)價(jià)指標(biāo)最優(yōu)值Xi，當(dāng)i為正指標(biāo)，Xi越大越優(yōu)，反之越小越優(yōu)；

定義Xik對(duì)于Xi的接近度Dik得矩陣D=（Dik）nxm；i為正向指標(biāo)時(shí)，Dik=Xik/max（Xik）；反之，Dik=min（Xik）/Xik；將Dik標(biāo)準(zhǔn)化，得d=（dik）nxm；計(jì)算條件熵Ei

上市公司信息披露質(zhì)量的綜合測(cè)度值可以表示為，越大信息披露質(zhì)量越好：

得到兩個(gè)測(cè)度體系的測(cè)度值之后，加總平均之后得到綜合測(cè)度值。

3.市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)體系

市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)體系分為四大類(lèi)，估值變動(dòng)指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)和綜合表現(xiàn)指標(biāo)。二級(jí)指標(biāo)分別為：價(jià)格平均增幅，即年度日收盤(pán)價(jià)格均值相比于基準(zhǔn)日價(jià)格的升幅；日收益率和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；年均流通股日換手率；夏普比率。

4.相關(guān)性假設(shè)提出背景

（1）信息披露質(zhì)量與委托-代理問(wèn)題和股權(quán)融資成本：很多文獻(xiàn)研究支持信息披露質(zhì)量與公司的股權(quán)融資成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，而股權(quán)融資成本又與公司的估值密切相關(guān)，因此信息披露質(zhì)量與公司的市場(chǎng)價(jià)值方面可能存在一定的關(guān)系。從理論上來(lái)說(shuō)，若信息不對(duì)稱(chēng)的程度高，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)就較大，投資者會(huì)要求更高的回報(bào)率，所以其公司股票的價(jià)格相對(duì)較低。

（2）信息披露質(zhì)量與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：高的信息披露質(zhì)量能夠產(chǎn)生合理的估值水平，因此出現(xiàn)股價(jià)異動(dòng)的現(xiàn)象就相對(duì)較少，波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)低。

（3）信息披露質(zhì)量與流動(dòng)性：有相關(guān)研究和理論認(rèn)為，信息披露質(zhì)量越高，則其股票價(jià)格水平就越合理，理性投資者會(huì)比較愿意在這個(gè)公平價(jià)格上買(mǎi)入或賣(mài)出股票，因此公司股票的流動(dòng)性增加。

5.相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

6.檢驗(yàn)結(jié)果分析

（1）樣本中信息披露質(zhì)量與股票價(jià)格表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期相反。若考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)的一些特點(diǎn)，出現(xiàn)此種情況也并非不可理解。我國(guó)的股票市場(chǎng)仍處于不成熟的階段，投機(jī)的風(fēng)氣更濃一些，因此脫離基本面的炒作的現(xiàn)象比比皆是，導(dǎo)致的是價(jià)格失真和估值泡沫，再加上由于信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的存內(nèi)幕交易的情況，出現(xiàn)此種結(jié)果符合經(jīng)驗(yàn)判斷。結(jié)合本研究所選取的時(shí)間區(qū)間，此后出現(xiàn)的股災(zāi)可能也是這種非理性行為導(dǎo)致的泡沫破裂的結(jié)果。

（2）從與波動(dòng)性指標(biāo)的相關(guān)性分析來(lái)看，信息披露質(zhì)量高的公司非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有較低的傾向，符合預(yù)期。因此，提高信息披露質(zhì)量能夠減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（3）就綜合市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，兩者之間呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期相反。這對(duì)于投資者是相當(dāng)不利的，這也說(shuō)明我國(guó)的股票市場(chǎng)仍需進(jìn)一步發(fā)展成熟，監(jiān)管力度、制度建設(shè)仍有待加強(qiáng)。

四、結(jié)語(yǔ)

本文運(yùn)用熵權(quán)模型對(duì)樣本上市公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)行了綜合測(cè)度，并結(jié)合相關(guān)的理論，與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的各類(lèi)指標(biāo)進(jìn)行了初步的相關(guān)性分析。從結(jié)果來(lái)看，信息披露質(zhì)量較高的公司其市場(chǎng)表現(xiàn)在一定程度上要差于信息披露質(zhì)量較低的公司，這種市場(chǎng)環(huán)境這對(duì)于保護(hù)投資者利益和我國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展存在一定的阻礙作用，因此有必要加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)和監(jiān)管力度，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，從一內(nèi)一外兩個(gè)方面促進(jìn)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：田壟（1988- ），男，河南許昌人，貴州大學(xué)碩士，研究方向：金融工程