馬嘉萌 楊舒寧 冷瑞香

【摘 要】 文章以2014—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，以2018年《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分模型展開檢驗(yàn)，分析環(huán)保費(fèi)改稅對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響以及環(huán)保費(fèi)改稅產(chǎn)生了何種間接外部性。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)保費(fèi)改稅政策實(shí)施后，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加，但是企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值下降，產(chǎn)生了負(fù)向的間接外部性。此外，環(huán)保費(fèi)改稅增加企業(yè)現(xiàn)金持有在重污染企業(yè)、東部地區(qū)和稅負(fù)提升幅度大的省份企業(yè)中更顯著?；诖?，為環(huán)保稅稅收制度的完善提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)保費(fèi)改稅； 雙重差分模型； 現(xiàn)金持有； 外部性； 異質(zhì)性分析； 準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

【中圖分類號(hào)】 F234.4? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）08-0083-10

一、引言與文獻(xiàn)回顧

外部性指參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體的行為對(duì)不直接參與該經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第三方強(qiáng)加的成本或收益②。環(huán)境資源是公共資源，使用環(huán)境資源存在外部性。一個(gè)經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人的生產(chǎn)活動(dòng)造成的污染會(huì)影響他人的福利，而這種影響并沒有通過貨幣形式或市場(chǎng)機(jī)制反映出來。庇古認(rèn)為環(huán)境污染的外部性問題需要依靠政府干預(yù)，通過稅收等制度將環(huán)境的使用成本內(nèi)化。2018年《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施，排污費(fèi)被廢止，環(huán)境保護(hù)稅（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)保稅”）開始實(shí)行。環(huán)保費(fèi)改稅的目的在于保護(hù)和改善環(huán)境，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“雙碳”和“兩山”目標(biāo)，促使企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，支持綠色發(fā)展的財(cái)稅制度在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)等方面發(fā)揮重要作用。環(huán)保稅實(shí)施后，環(huán)境問題得到了一定程度改善③。

有研究指出政府行動(dòng)會(huì)強(qiáng)加給目標(biāo)對(duì)象以外的其他對(duì)象收益或成本，帶來正向或負(fù)向的外部性[1]。余瀾等[2]研究發(fā)現(xiàn)城市環(huán)境立法對(duì)相鄰城市低碳轉(zhuǎn)型具有顯著正向影響。諶仁俊等[3]的研究表明約束性減排治理會(huì)引發(fā)鄰地工業(yè)的模仿。環(huán)保政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)的綠色創(chuàng)新、技術(shù)升級(jí)產(chǎn)生一定的影響。程博等[4]研究分析發(fā)現(xiàn)稅制綠色化使得重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新水平顯著提升。于連超等[5]認(rèn)為環(huán)境保護(hù)費(fèi)改稅的實(shí)施提高企業(yè)面臨的環(huán)境合法性壓力，推動(dòng)重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

已有研究討論環(huán)保政策的直接外部性，即政策使他人增加額外成本或獲得額外收益與環(huán)保投入或產(chǎn)出相關(guān)。然而，少有研究涉及環(huán)保政策的間接外部性，即政策使他人增加額外成本或獲得額外收益涉及非環(huán)保因素，如企業(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整或資源配置的決策。環(huán)保政策的間接外部性一般不直接以政策影響企業(yè)，而是環(huán)保政策通過影響中介再影響企業(yè)。研究間接外部性將揭示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)的一些資源配置低效率現(xiàn)象的根源，為解決環(huán)境外部不經(jīng)濟(jì)性問題提供新思路。

現(xiàn)金是企業(yè)的重要資產(chǎn)，現(xiàn)金持有決策是必不可少的資源分配決策。持有現(xiàn)金為預(yù)防不確定性做準(zhǔn)備，但會(huì)加劇代理問題。首先，預(yù)防性動(dòng)機(jī)是企業(yè)現(xiàn)金持有的重要?jiǎng)右騕6]。從外部動(dòng)因看，研究認(rèn)為非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金可以在經(jīng)濟(jì)不景氣或經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)防范未來的現(xiàn)金流沖擊[7-9]。企業(yè)對(duì)外融資成本越高，持有豐裕的現(xiàn)金越有價(jià)值[10-12]。從內(nèi)部動(dòng)因看，蔡衛(wèi)星等[13]認(rèn)為集團(tuán)公司相比獨(dú)立公司所控制的上市公司持有更少的現(xiàn)金。李朝暉[14]發(fā)現(xiàn)企業(yè)商業(yè)信用比重的提高會(huì)提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。企業(yè)勞動(dòng)力要素的改變會(huì)影響現(xiàn)金持有量[15]。其次，現(xiàn)金持有加劇股東與管理層、小股東與大股東的代理問題。周銘山等[16]發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司處于控股股東控制時(shí)，控股股東傾向于持有更多現(xiàn)金。從管理者角度，楊興全等[17]發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力的增加顯著提升企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，超額現(xiàn)金導(dǎo)致公司過度投資。Phan et al.[18]研究表明，如果持有現(xiàn)金的潛在市場(chǎng)紀(jì)律成本較低，經(jīng)理們更愿意增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。

本文以2018年《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分模型研究環(huán)保費(fèi)改稅對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有外部性的影響。進(jìn)一步探究當(dāng)行業(yè)污染程度、所處地理位置和環(huán)保稅負(fù)標(biāo)準(zhǔn)不同時(shí)，環(huán)保費(fèi)改稅對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有外部性的影響是否有差異。

本文的研究貢獻(xiàn)主要有：首先，以往關(guān)于環(huán)保稅的相關(guān)文獻(xiàn)大多是關(guān)于環(huán)保費(fèi)改稅的直接外部性，例如空間外部性和技術(shù)創(chuàng)新外部性，很少有文獻(xiàn)探討間接外部性，本文針對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金資源決策展開研究。其次，本文為企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)提供了新依據(jù)?；陬A(yù)防動(dòng)機(jī)理論分析環(huán)保費(fèi)改稅后企業(yè)現(xiàn)金持有的變化，基于代理動(dòng)機(jī)理論分析環(huán)保費(fèi)改稅后對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的變化，拓展了環(huán)保費(fèi)改稅的經(jīng)濟(jì)后果，豐富了宏觀稅收政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。最后，本文對(duì)不同污染程度的行業(yè)、不同地區(qū)、不同稅負(fù)提升程度的省份進(jìn)行分組回歸，探討了環(huán)保費(fèi)改稅對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有差異化影響，豐富了環(huán)保稅和企業(yè)現(xiàn)金持有的相關(guān)研究。上述研究為環(huán)保稅稅收制度的完善提供了重要參考依據(jù)。

二、制度背景與研究假設(shè)

（一）環(huán)保稅與排污費(fèi)的制度背景

環(huán)保稅征收之前，我國(guó)原來對(duì)企業(yè)生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的污水、廢氣、廢物等征收排污費(fèi)。為了解決排污費(fèi)存在的問題以及減少污染物排放，政府以環(huán)保稅取代排污費(fèi)。二者在征稅范圍、稅收征管、稅率方面有顯著差別。從征稅范圍看，環(huán)保稅的征收范圍更廣。固體污染物屬于排污費(fèi)的征收范圍，但實(shí)踐中并未實(shí)際征收。環(huán)保稅將固體污染物納入征稅范圍并實(shí)際征收。更多的揮發(fā)性有機(jī)物被納入征稅范圍。在征管方面，環(huán)保部門征收排污費(fèi)，屬于行政監(jiān)管行為，缺乏國(guó)家強(qiáng)制力。環(huán)保稅列入法律管理體系且由稅務(wù)機(jī)關(guān)征收，征管更加規(guī)范和嚴(yán)格。稅務(wù)部門的信息共享平臺(tái)可實(shí)現(xiàn)信息互通，提升征管效率。在稅率方面，地方政府在一定范圍內(nèi)可自主確定環(huán)保稅稅率。環(huán)保稅稅率相對(duì)排污費(fèi)有所提升。根據(jù)表1，稅負(fù)標(biāo)準(zhǔn)可分為稅負(fù)平移和稅負(fù)提標(biāo)。稅負(fù)提標(biāo)的第二類和第三類變化最大，即北京、河北、江蘇和山東的稅負(fù)提升幅度最大，而其他省份的環(huán)保稅只在原有基礎(chǔ)上進(jìn)行小幅度的提升或者平移。

（二）假設(shè)提出

環(huán)境傳導(dǎo)機(jī)制一定程度上解釋了外部性的發(fā)生[1]。根據(jù)系統(tǒng)論，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)社會(huì)系統(tǒng)的各子系統(tǒng)相互關(guān)聯(lián)和相互作用。單個(gè)子系統(tǒng)受到政策影響后，其他子系統(tǒng)會(huì)做出調(diào)整以維持系統(tǒng)整體均衡。政策外部性能夠通過一個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行信息、價(jià)值等的輸出轉(zhuǎn)化為對(duì)其他系統(tǒng)的輸入從而產(chǎn)生溢出效應(yīng)，一個(gè)領(lǐng)域的政策影響另一個(gè)領(lǐng)域的政策設(shè)計(jì)和執(zhí)行。財(cái)政、稅務(wù)、銀行、客戶、企業(yè)均是經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的子系統(tǒng)。環(huán)保稅將改變稅務(wù)部門、銀行、客戶的行為和制度，而稅務(wù)局、銀行、客戶的新行為和制度將使企業(yè)改變現(xiàn)金持有決策。

財(cái)政部出臺(tái)新的環(huán)保稅政策后，稅務(wù)部門出臺(tái)相應(yīng)的征稅制度。環(huán)保稅稅率增加，稅收征管力度加大。面對(duì)稅務(wù)部門的新制度，企業(yè)做出相應(yīng)調(diào)整。在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，與環(huán)保相關(guān)的日常支出增加，同時(shí)基于稅務(wù)部門的新制度投入更多的合規(guī)成本，因此企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金持有量[7-8]。銀行在新環(huán)保稅出臺(tái)后加強(qiáng)對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的考察，對(duì)重污染企業(yè)的授信審批更加嚴(yán)格。在融資活動(dòng)中，企業(yè)受到銀行更多環(huán)保合規(guī)壓力和監(jiān)管壓力，獲得融資的難度增大。企業(yè)的融資約束增加，更難以在資本市場(chǎng)融資的企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金[12-15]。財(cái)政部的環(huán)保稅會(huì)提高客戶對(duì)環(huán)保產(chǎn)品的需求。為應(yīng)對(duì)客戶需求的變化，企業(yè)必須進(jìn)行生產(chǎn)模式的低碳轉(zhuǎn)型和環(huán)保創(chuàng)新。在投資活動(dòng)中，企業(yè)會(huì)加大研發(fā)支出等長(zhǎng)期投資。當(dāng)企業(yè)面臨未來投資增加的預(yù)期時(shí)，便需要持有一定量的現(xiàn)金以用于抓住未來的波動(dòng)的投資機(jī)會(huì)[10]?；诖耍岢黾僭O(shè)1。

H1：環(huán)保費(fèi)改稅政策實(shí)施后，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加。

環(huán)境傳導(dǎo)機(jī)制加上人的適應(yīng)形成認(rèn)知機(jī)制，即子系統(tǒng)環(huán)境變化下人的感知與態(tài)度的變化[1]。政策的變化導(dǎo)致子系統(tǒng)環(huán)境變化，環(huán)境變化后，個(gè)體與環(huán)境相互適應(yīng)，個(gè)體與環(huán)境之間通過互動(dòng)調(diào)整自身行為。環(huán)保稅政策外部性效應(yīng)指通過新環(huán)境中個(gè)體與環(huán)境之間的適應(yīng)、學(xué)習(xí)、模仿、改造等互動(dòng)行為發(fā)生溢出的過程。

財(cái)政部的環(huán)保稅改變稅務(wù)部門、銀行、客戶的行為和制度，而稅務(wù)部門、銀行、客戶的新環(huán)境將使企業(yè)處于現(xiàn)金持有量大的環(huán)境中。大量的現(xiàn)金持有，將改變高管的認(rèn)知和行為。從代理動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有理論來看，現(xiàn)金充裕給管理層或大股東帶來更隱蔽的產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的環(huán)境，降低公司治理水平，導(dǎo)致管理層和股東產(chǎn)生侵占公司現(xiàn)金資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，給企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值造成損失。上市公司較高的現(xiàn)金持有會(huì)使經(jīng)理人冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)增加，經(jīng)理人冒險(xiǎn)行為的增加會(huì)導(dǎo)致投資失敗，降低公司持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值[18-19]。擁有超額現(xiàn)金且治理水平較低的公司會(huì)增加非效率的資本支出和并購(gòu)，現(xiàn)金持有市場(chǎng)價(jià)值降低。基于此，提出假設(shè)2。

H2：環(huán)保費(fèi)改稅的政策實(shí)施后，企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

基于雙重差分模型前后年限最好一致的原則，以2014—2021年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。剔除金融行業(yè)、ST公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，共得到21 586個(gè)公司-年度觀測(cè)值。數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為減少極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有價(jià)值?，F(xiàn)金持有水平（Cash），參考王紅建等[8]、王積田等[19]用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/（資產(chǎn)總額-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）進(jìn)行衡量；現(xiàn)金持有價(jià)值（Value），參考楊興全等[17]、王紅建等[9]、王建玲等[20]，采用每股價(jià)格×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值進(jìn)行衡量。

2.解釋變量

解釋變量為時(shí)間虛擬變量（Post）、分組虛擬變量（List）和交乘項(xiàng)Post×List。其中Post反映的是政策是否已經(jīng)實(shí)施，《環(huán)境保護(hù)稅法》自2018年1月1日起施行，因此在此時(shí)間點(diǎn)之前，Post取值為0，在此時(shí)間點(diǎn)之后取值為1。List為分組虛擬變量，反映的是企業(yè)是否受到政策的影響，即企業(yè)是否為實(shí)驗(yàn)組，受到政策影響賦值為1，未受到影響賦值為0。交乘項(xiàng)Post×List是本文的核心被解釋變量，如果樣本為實(shí)驗(yàn)組樣本且在政策實(shí)施之后，則Post×List取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

參考張慧麗等[10]、蔡衛(wèi)星等[13]和邢毅等[21]的研究，選擇三類控制變量：財(cái)務(wù)類指標(biāo)[7-8]、治理類指標(biāo)[18-19]、市場(chǎng)類指標(biāo)[12-15]。同時(shí)控制年度、行業(yè)和省份。

具體變量定義見表2。

（三）模型構(gòu)建

本文使用雙重差分模型（DID）檢驗(yàn)“環(huán)保費(fèi)改稅”對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。政策的出臺(tái)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)微觀行為的變化，但是企業(yè)行為無法直接導(dǎo)致宏觀政策改變，因此將環(huán)境保護(hù)稅的實(shí)施視為一個(gè)外生事件。環(huán)保費(fèi)改稅并不會(huì)增加所有企業(yè)的稅負(fù)，只提高了一部分企業(yè)的稅負(fù)。因此本文以企業(yè)在政策實(shí)施前后環(huán)保稅負(fù)是否增加為標(biāo)準(zhǔn)，將稅負(fù)明顯提升（即稅負(fù)提標(biāo)）的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組。實(shí)驗(yàn)組企業(yè)包括位于北京、河北、江蘇、山東等十二個(gè)省市的企業(yè)。對(duì)照組包括其余企業(yè)。模型如下：

Cashi，t=a0+b1Posti，t+b2Listi，t+b3Posti，t×Listi，t+b4Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t （1）

其中，b3為主要系數(shù)，若b3大于0時(shí)，說明環(huán)保費(fèi)改稅后，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加；反之，則說明環(huán)保費(fèi)改稅后，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平減少。

Valuei，t=α0+β1Cashi，t+β2Posti，t×Listi，t+β3Posti，t×Listi，t×Cashi，t+β4Controlsi，t+

∑Year+∑Ind++εi，t? ? ? ?（2）

其中，β3為主要系數(shù)，若β3小于0時(shí)，說明在環(huán)保費(fèi)改稅后，企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值減少；反之，則說明環(huán)保費(fèi)改稅后，企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值增加。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

從表3可以看出，企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cash）的均值為0.220，意味著企業(yè)平均持有的現(xiàn)金及等價(jià)物占現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的總資產(chǎn)賬面價(jià)值的五分之一。分組虛擬變量（List）的均值為0.270，說明有27%的企業(yè)受到了“環(huán)保費(fèi)改稅”政策的影響。交乘項(xiàng)（Post×List）的均值為0.170，說明在政策實(shí)施后，有17%的樣本受到政策沖擊。

表4相關(guān)性結(jié)果表明，大部分的變量都顯著相關(guān)，變量間的相關(guān)系數(shù)幾乎都在0.5以下，表明模型所涉及變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

使用DID模型的前提是實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在政策實(shí)施前應(yīng)該滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，本文參考余泳澤等[22]繪制時(shí)間趨勢(shì)圖的方法來進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。在時(shí)間趨勢(shì)圖中，List=1代表實(shí)驗(yàn)組，List=0代表對(duì)照組。從圖1可以看出，在政策實(shí)施前，對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組的現(xiàn)金持有水平趨勢(shì)大致保持一致，符合平行趨勢(shì)假設(shè)的前提。

環(huán)保費(fèi)改稅對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果見表5列（1）—列（3）。交乘項(xiàng)Post×List的系數(shù)為0.011，且在5%的水平上顯著為正，說明環(huán)保費(fèi)改稅政策實(shí)施后，受政策影響的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加，H1成立。

環(huán)保費(fèi)改稅后現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果如表5列（4）和列（5），Cash×Post×List的系數(shù)為0.893，且在1%的水平上顯著為負(fù)。說明環(huán)保費(fèi)改稅政策實(shí)施后，企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值下降，H2成立。

（三）異質(zhì)性分析

1.行業(yè)污染程度

重污染行業(yè)企業(yè)是環(huán)保重要監(jiān)管對(duì)象。環(huán)保費(fèi)改稅政策的外部性在重污染行業(yè)企業(yè)更為顯著。環(huán)保稅稅率增加意味著重污染行業(yè)企業(yè)盈利降低，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。重污染企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新投資成本高，風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，銀行為重污染企業(yè)提供融資時(shí)更為謹(jǐn)慎，加劇了重污染企業(yè)融資約束，重污染企業(yè)需增加現(xiàn)金持有量來緩解融資約束。從客戶的角度，環(huán)保稅的征收提升了客戶對(duì)產(chǎn)品環(huán)保性能的要求。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，重污染企業(yè)為了贏得更多客戶青睞，提高市場(chǎng)占有率，會(huì)增加更多的研發(fā)投入，迫使企業(yè)增加現(xiàn)金持有量。

本文按照行業(yè)對(duì)環(huán)境的污染程度，參照孔東民等[23]的方法，分為重污染企業(yè)、中度污染企業(yè)和輕度污染企業(yè)。從回歸結(jié)果表6列（1）可以看出，重污染行業(yè)交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.034，且在1%的水平上顯著，中度和輕度污染行業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，說明環(huán)保費(fèi)改稅政策實(shí)施后，重污染企業(yè)傾向于持有更多的現(xiàn)金。

2.所處地理位置

薛鋼等[24]研究發(fā)現(xiàn)征收資源稅可以降低東部地區(qū)的環(huán)境污染水平，但其他地區(qū)不明顯。東部地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，社會(huì)子系統(tǒng)中的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。一方面，環(huán)保稅征收后，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)環(huán)境壓力大的企業(yè)進(jìn)行施壓，如價(jià)格戰(zhàn)。為了防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過市場(chǎng)掠奪等方式造成的傷害，企業(yè)選擇采取保守的財(cái)務(wù)政策，持有較高水平的現(xiàn)金。另一方面，當(dāng)處于競(jìng)爭(zhēng)激烈市場(chǎng)的企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的敵意收購(gòu)等掠奪威脅，從而迫使其持有較多的現(xiàn)金以降低風(fēng)險(xiǎn)。因此，在環(huán)保費(fèi)改稅時(shí)，東部地區(qū)企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高，傾向于持有更多的現(xiàn)金來預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。

按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地理位置的不同，本文將全國(guó)劃分為東部和中西部地區(qū)④。表6列（4）顯示東部地區(qū)的交乘項(xiàng)在1%的水平上顯著，系數(shù)為0.016；表6列（5）顯示中西部地區(qū)的交乘項(xiàng)并不顯著，說明相比于中西部地區(qū)，位于東部地區(qū)的企業(yè)會(huì)更傾向于持有更多現(xiàn)金。

3.環(huán)保稅負(fù)標(biāo)準(zhǔn)

在環(huán)保稅的外部性中，地方政府是社會(huì)子系統(tǒng)之一，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。一方面，地方政府推行環(huán)保稅政策體現(xiàn)出地方政府減少污染物的決心，會(huì)提升地方稅務(wù)局稅收征管力度，短期內(nèi)企業(yè)在物質(zhì)層面會(huì)有資源流出；另一方面，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，地方政府施行環(huán)保稅向企業(yè)透露長(zhǎng)期積極的環(huán)境政策預(yù)期，環(huán)境成本成為企業(yè)必須考慮的成本，從而提高了企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性需求。北京、河北、江蘇和山東的稅負(fù)增加幅度最大，其他省份只在原有基礎(chǔ)上小幅度地增加或者平移。按照預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論，稅負(fù)增加幅度大的企業(yè)在環(huán)保費(fèi)改稅后，會(huì)傾向于持有更多現(xiàn)金。

本文將這四個(gè)省份歸為稅負(fù)大幅增加地區(qū)，其他省份歸為其他地區(qū)?；貧w結(jié)果如表6列（6）顯示，稅負(fù)大幅增加地區(qū)的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.049，在1%的水平上顯著。說明環(huán)保費(fèi)改稅后，稅負(fù)增加多的企業(yè)傾向于持有更多的現(xiàn)金。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）PSM-DID

為了減少遺漏變量的影響和選擇性偏差，本文還采用PSM-DID進(jìn)行進(jìn)一步的分析。使用一對(duì)一最鄰近匹配法。根據(jù)表7，匹配后，Lev、Asset、Soe、Roe、Div、Growth、Top1、Dual、Conf和SA1的偏差絕對(duì)值都大大減少，表明匹配后處理組和對(duì)照組的可觀測(cè)變量不存在顯著差異，一對(duì)一匹配有效。表8列（1）顯示，交乘項(xiàng)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系在5%的水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證H1，即環(huán)保費(fèi)改稅實(shí)施后，企業(yè)的現(xiàn)金持有增加。

（二）將政策實(shí)施時(shí)間提前和推后

回歸的結(jié)果正向顯著可能并不是因?yàn)椤碍h(huán)保費(fèi)改稅”政策的實(shí)施，可能由于其他的影響導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平的增加。為了消除其他影響，本文將政策實(shí)施時(shí)間提前一年和推后一年。表8列（2）和列（3）顯示，將政策實(shí)施時(shí)間提前或者推后一年，交乘項(xiàng)與現(xiàn)金持有水平都不顯著，本文結(jié)論穩(wěn)健。

（三）縮短年限至2016—2019年

為保證樣本充足，本文選取2014—2021年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。將年限縮短至2016—2019年，政策的實(shí)施時(shí)間仍然包含其中，交互項(xiàng)應(yīng)仍與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。表8列（4）顯示在將樣本年限縮短之后，交乘項(xiàng)和企業(yè)的現(xiàn)金持有水平仍然顯著正相關(guān)。

（四）更換被解釋變量

借鑒趙彥鋒等[25]，使用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)替代被解釋變量。表8列（5）顯示更換被解釋變量之后回歸結(jié)果仍然正向顯著。

六、研究結(jié)論與建議

本文以2014—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，以環(huán)保費(fèi)改稅作為外部政策沖擊，運(yùn)用雙重差分的方法，檢驗(yàn)了環(huán)保費(fèi)改稅對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。結(jié)果表明：環(huán)保費(fèi)改稅政策實(shí)施后，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加，同時(shí)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值下降。異質(zhì)性分析表明，環(huán)保費(fèi)改稅增加企業(yè)現(xiàn)金持有在重污染企業(yè)，東部地區(qū)和稅負(fù)提高幅度大的省份企業(yè)中更顯著。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：

1.關(guān)注實(shí)施環(huán)保費(fèi)改稅帶來的間接外部性。尤其是環(huán)保費(fèi)改稅對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整或資源配置決策的影響。環(huán)保費(fèi)改稅政策的實(shí)施使管理層可以以預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)為理由增加公司的現(xiàn)金持有并謀取私利，導(dǎo)致公司的現(xiàn)金持有價(jià)值下降。因此，政府應(yīng)在推進(jìn)環(huán)保政策的同時(shí)配以積極的財(cái)政政策，緩解企業(yè)的融資約束。同時(shí)也要重視公司內(nèi)部治理機(jī)制，防范管理層過度持有現(xiàn)金以謀取私利的風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)合理做出財(cái)務(wù)決策，實(shí)現(xiàn)國(guó)家與企業(yè)雙贏。

2.關(guān)注環(huán)保費(fèi)改稅政策實(shí)施對(duì)重污染行業(yè)的影響。環(huán)保費(fèi)改稅后，重污染企業(yè)傾向于持有更多現(xiàn)金以防范處罰風(fēng)險(xiǎn)或購(gòu)買環(huán)保設(shè)備，企業(yè)的成本增加。因此，建議重視環(huán)保政策的實(shí)施對(duì)重污染行業(yè)帶來的環(huán)保壓力和財(cái)務(wù)壓力，給予適當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼，引導(dǎo)其進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

各地稅務(wù)部門應(yīng)圍繞黨的二十大報(bào)告對(duì)綠色發(fā)展提出的要求，充分發(fā)揮環(huán)保稅在生態(tài)環(huán)境治理中的重要作用。加強(qiáng)部門協(xié)作，制定差異化的環(huán)保費(fèi)改稅政策，按地區(qū)特色實(shí)施環(huán)保稅，按照各地情況給予相應(yīng)的優(yōu)惠政策或者減排后的獎(jiǎng)勵(lì)政策，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

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