徐悅星　趙紅巖

【摘要】本文從我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀及理論分析入手，選取自2010年3月31日融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)通以來(lái)的五次階段性標(biāo)的擴(kuò)容為研究對(duì)象，從縱向與橫向兩個(gè)維度分別設(shè)計(jì)了用于政策效應(yīng)研究的雙重差分模型，運(yùn)用Stata14.2進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于不斷發(fā)展、逐步完善的宏觀進(jìn)程中，融資融券政策從絕對(duì)效果來(lái)看，未能直接提升股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)，不同時(shí)期的政策效應(yīng)存在差異；進(jìn)一步綜合考察發(fā)現(xiàn)，融資融券的漸進(jìn)式擴(kuò)容對(duì)股價(jià)信息含量的提升效果表現(xiàn)出逐漸改善的趨勢(shì)，擴(kuò)大融資融券標(biāo)的、推進(jìn)融資融券政策進(jìn)一步發(fā)展對(duì)提升股價(jià)信息含量、提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率有明顯的正向效果。該研究結(jié)論為融資融券的漸進(jìn)式擴(kuò)容與政策完善提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策啟示。

【關(guān)鍵詞】融資融券 漸進(jìn)式擴(kuò)容 股價(jià)信息含量 股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng) 雙重差分模型

一、引言

現(xiàn)代金融學(xué)開(kāi)創(chuàng)者之一、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Robert C. Merton（1990）曾指出：金融系統(tǒng)的核心功能，即在不確定的環(huán)境下從時(shí)間和空間兩個(gè)維度，幫助市場(chǎng)參與者實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的配置與發(fā)展。隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，從時(shí)間和空間兩個(gè)維度涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新改善了證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提升信息傳遞、吸收速度與資產(chǎn)價(jià)格信息含量，并最終提高資產(chǎn)定價(jià)效率，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)穩(wěn)定高效運(yùn)行。

然而長(zhǎng)期以來(lái)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的基本制度、交易結(jié)構(gòu)與法律規(guī)范等方面的建設(shè)尚不完善，市場(chǎng)投機(jī)與內(nèi)幕交易現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，同漲同跌、暴漲暴跌的情況也時(shí)有發(fā)生，賣(mài)空機(jī)制的缺乏被認(rèn)為是上述問(wèn)題產(chǎn)生的原因之一。因此，開(kāi)始于2010年3月31日的融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)與漸進(jìn)式擴(kuò)容作為我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)個(gè)股進(jìn)行杠桿交易和賣(mài)空的一種重要的金融創(chuàng)新，為投資者提供了一個(gè)利用正負(fù)兩方面知情信息進(jìn)行杠桿交易和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，致力于完善A股的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，改善我國(guó)證券市場(chǎng)“政策市”的不足，初步形成雙邊交易市場(chǎng)。Fama（1970）的有效市場(chǎng)假說(shuō)提供了從信息角度理解資本市場(chǎng)發(fā)育程度的理論基礎(chǔ)。股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)作為股價(jià)信息含量的測(cè)度，其內(nèi)涵是個(gè)股層面市場(chǎng)有效性的反映。本文從融資融券漸進(jìn)式擴(kuò)容的政策特征入手，實(shí)證分析融資融券對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響趨勢(shì)，嘗試分析融資融券政策對(duì)提升股價(jià)信息含量并提升我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性所發(fā)揮的政策效應(yīng)，為進(jìn)一步完善融資融券業(yè)務(wù)、健全多層次資本市場(chǎng)提供措施建議。

二、我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀及其特征分析

我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的推出和發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)且復(fù)雜的過(guò)程，表現(xiàn)出非常明顯的漸進(jìn)式擴(kuò)容的特征。我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展充分考慮了我國(guó)證券市場(chǎng)和信用體系的實(shí)際情況，借鑒了日本的集中授信模式，采取了以證券金融公司為主導(dǎo)的集中制作為起步的制度安排與過(guò)渡，充分保障了對(duì)業(yè)務(wù)的監(jiān)管和對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的可控。歷經(jīng)7年多的發(fā)展，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)從啟動(dòng)初期規(guī)模占A股總體規(guī)模的比重長(zhǎng)期不足5%迅速攀升，到2015年1季度達(dá)到峰值22.23%；2015年股市劇烈波動(dòng)后也維持在10%的比例上下波動(dòng)，表明融資融券業(yè)務(wù)已成為股票市場(chǎng)整體運(yùn)行的重要組成部分。不過(guò)整體而言，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)交易額占A股成交額的比例長(zhǎng)期不足15%，超過(guò)15%的時(shí)間區(qū)間也并非是A股的常態(tài)市，與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)信用交易占比達(dá)到20%～40%的水平仍有較為明顯的差距，由此可見(jiàn)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)未來(lái)具有很大的發(fā)展空間。

（一）我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)總量情況

我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)啟動(dòng)以來(lái)，總體趨勢(shì)表現(xiàn)為從試點(diǎn)初期的總體規(guī)模較小，到伴隨著多次擴(kuò)容的快速攀升，再到2015年股市劇烈波動(dòng)之后的趨于平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。圖2.1描述了兩融余額的規(guī)模變化情況。從圖中可以看出，融資交易方面，融資規(guī)模增長(zhǎng)迅速，試點(diǎn)初期的融資余額維持在5000億元以下，到2015年7月融資余額達(dá)到歷史峰值2.27萬(wàn)億元，占A股市場(chǎng)總流通市值的4.37%；隨后回落至1萬(wàn)億元以?xún)?nèi)的穩(wěn)定水平。

融券交易方面，2015年前數(shù)額在穩(wěn)步攀升，但絕對(duì)數(shù)額較小，從起步初期的不足1億元，到2015年4月達(dá)到峰值103.11億元，此后經(jīng)歷2015年股市波動(dòng)后也表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。由于融券業(yè)務(wù)規(guī)則限制以及費(fèi)率方面的問(wèn)題，證券公司和投資者進(jìn)行融券賣(mài)空的動(dòng)力表現(xiàn)不足，從而使得融券的資金來(lái)源受限，融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出不平衡發(fā)展的態(tài)勢(shì)。有鑒于此，我國(guó)于2013年2月28日推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，能夠在一定程度上改善融券來(lái)源不足的問(wèn)題，隨后也迎來(lái)2013～2015年中期這段時(shí)間區(qū)間內(nèi)融券余額的迅速增長(zhǎng)。同時(shí)從融資與融券的數(shù)額來(lái)看，目前我國(guó)還是以融資買(mǎi)入占資金額的絕對(duì)多數(shù)。

（二）我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)交易戶(hù)數(shù)情況

我國(guó)證券市場(chǎng)中參與融資融券的交易戶(hù)數(shù)總量從2010年的4萬(wàn)余戶(hù)增長(zhǎng)到2017年10月份的近900萬(wàn)戶(hù)，表明融資融券在投資者中的普及程度正迅速擴(kuò)大。以2015年為節(jié)點(diǎn)，我國(guó)融資融券交易賬戶(hù)的增長(zhǎng)過(guò)程可以分為前期加速增長(zhǎng)和后期穩(wěn)步增長(zhǎng)的兩階段增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖2.2描述了我國(guó)融資融券交易賬戶(hù)月度變化情況，從圖中可以明顯看出，2015年前每月新增交易戶(hù)數(shù)逐步上升，并且自2014年下半年開(kāi)始，每月新增兩融交易賬戶(hù)迅猛增長(zhǎng)，伴隨著大盤(pán)走勢(shì)的氣勢(shì)如虹一度沖擊每月新增70萬(wàn)戶(hù)的歷史高位；隨后與大盤(pán)同步震蕩下跌，至今穩(wěn)定在每月新增5萬(wàn)戶(hù)左右的水平上。

（三）我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)行業(yè)分布情況

圖2.3描述了從2010年3月31日開(kāi)通融資融券業(yè)務(wù)以來(lái)各行業(yè)融資融券余額占A股流通市值的比例，行業(yè)分類(lèi)來(lái)自從圖中可以看出排名最高的幾位行業(yè)分別為：傳媒、有色金屬、計(jì)算機(jī)、電子、國(guó)防軍工、通信、非銀金融等。而在圖2.3中分布較多的房地產(chǎn)和部分重工業(yè)在流通市值占比方面排名很靠后，可以看出融資融券尤其是融資買(mǎi)入（從圖2.1可知融資余額占兩融余額的95%以上）的資金偏向于在流通市值較小、市盈率較高的中小盤(pán)行業(yè)股票中操作。另外盡管我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行了多次擴(kuò)容，但是兩融標(biāo)的不管從行業(yè)上還是總體數(shù)量上相比于上市公司數(shù)量而言還是占比不足?？紤]到中小盤(pán)股票更容易受大額資金影響且更容易被操控，因此我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)表現(xiàn)出的行業(yè)特征可以部分說(shuō)明我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模仍然不夠大、融資融券行業(yè)資金分配仍然不夠合理，同時(shí)也說(shuō)明我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)門(mén)檻較高、限制較多，使得投資者對(duì)大型行業(yè)進(jìn)行兩融業(yè)務(wù)操作的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。endprint

通過(guò)對(duì)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀的梳理可以看到，國(guó)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展仍然屬于起步階段，雖然自開(kāi)通以來(lái)增長(zhǎng)迅速，但也要認(rèn)識(shí)到不管是總量還是行業(yè)特征方面都與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)有不小的差距，市場(chǎng)發(fā)育程度和市場(chǎng)有效性均尚未企及發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)的水平。同時(shí)與國(guó)外開(kāi)展融資融券時(shí)已有較為成熟的資本市場(chǎng)不同，我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)與我國(guó)證券資本市場(chǎng)屬于相互扶持、共同發(fā)展，因此也需要隨著證券市場(chǎng)制度的演進(jìn)而完善彼此。我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)處于一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的過(guò)程之中，融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展需要市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)參與者等多方的共同努力。

三、融資融券漸進(jìn)式擴(kuò)容影響股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的實(shí)證分析

（一）模型方法與變量定義

我國(guó)的融資融券政策推進(jìn)是利用清單形式進(jìn)行的漸進(jìn)式擴(kuò)容，由于市場(chǎng)整體的波動(dòng)性、流動(dòng)性等指標(biāo)取決于更多的因素，想要弄清融資融券對(duì)我國(guó)市場(chǎng)定價(jià)效率及股價(jià)信息含量的影響等內(nèi)容就必須深入微觀層面考察個(gè)股層面的技術(shù)指標(biāo)，同時(shí)還必須避免嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。本文考慮使用適用于獨(dú)立混合截面數(shù)據(jù)的雙重差分模型（DID）來(lái)減輕上述問(wèn)題帶來(lái)的影響，由于其采用了類(lèi)似隨機(jī)試驗(yàn)的自然實(shí)驗(yàn)思想來(lái)克服樣本選擇性偏誤的問(wèn)題，因而能較為有效地解決微觀實(shí)證中普遍存在的內(nèi)生性問(wèn)題，近年來(lái)被越來(lái)越多地應(yīng)用于政策評(píng)價(jià)等領(lǐng)域，來(lái)探究變量之間的因果關(guān)系。

基本的雙重差分模型如下：

其中，為公司i在t期的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)；為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量，對(duì)實(shí)驗(yàn)組（即進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的股票）的取值為1，對(duì)控制組的取值為0；Posti為實(shí)驗(yàn)期識(shí)別變量，對(duì)處于實(shí)驗(yàn)期的數(shù)據(jù)取1，否則取0。β3所代表的即為融資融券交易對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響，是本文所關(guān)注的主要對(duì)象。

對(duì)于股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的測(cè)度方面，本文主要參考Zhang（2010）的方法來(lái)算股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。其計(jì)算方法如下：首先計(jì)算A股市場(chǎng)每天的Fama-French三因子MKT、SMB和HML，然后使用如下模型按月度進(jìn)行回歸：

其中，rj，t為日期t時(shí)刻公司j考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率；rt為當(dāng)年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（用日銀行定期存款利率來(lái)代表）；MKTt、SMBt和HMLt為日期t時(shí)刻的Fama-French三因子，εj，t為回歸所得殘差。對(duì)所得的回歸殘差值按月度求標(biāo)準(zhǔn)差即得公司j在該月度的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。

（二）融資融券影響股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的實(shí)證設(shè)計(jì)

由于政策干預(yù)的事件不同于完全隨機(jī)的科學(xué)實(shí)驗(yàn)，受政策干預(yù)的實(shí)驗(yàn)組與未被干預(yù)的控制組之間往往存在政策干預(yù)前就存在的內(nèi)生性問(wèn)題，忽略該問(wèn)題就可能導(dǎo)致估計(jì)有偏，因而雙重差分模型對(duì)于控制組的構(gòu)造要求較高。而我國(guó)融資融券的階段性擴(kuò)容天然地給政策研究提供了縱向與橫向兩個(gè)維度的對(duì)照，即本期新增標(biāo)的股票與下期新增標(biāo)的股票之間的跨期比較（縱向），以及標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票之間的跨期比較（橫向）。鑒于該思路，本文從上述兩個(gè)方面分別設(shè)計(jì)了雙重差分模型。

2010年3月31日開(kāi)通融資融券交易至2016年底的這段時(shí)間區(qū)間內(nèi)，融資融券標(biāo)的范圍經(jīng)歷了五次擴(kuò)容與調(diào)整，具體調(diào)整情況見(jiàn)表3.1。

縱向比較模型的構(gòu)建方面，由于融資融券業(yè)務(wù)占A股成交額的比例在2013年9月前始終低于10%，因此為避免業(yè)務(wù)啟動(dòng)初期標(biāo)的證券過(guò)少、交易量過(guò)低可能帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性偏差問(wèn)題，本文選取融資融券標(biāo)的范圍后三次擴(kuò)容與調(diào)整的樣本來(lái)確定實(shí)驗(yàn)組和控制組，實(shí)驗(yàn)期為各窗口新增標(biāo)的股票執(zhí)行時(shí)間的前后6個(gè)月（同時(shí)保證處于控制組進(jìn)入新增標(biāo)的時(shí)間窗口之前），構(gòu)建三組縱向雙重差分模型（見(jiàn)表3.2）。

橫向比較模型的構(gòu)建方面，實(shí)驗(yàn)組即為五次擴(kuò)容的當(dāng)期新增標(biāo)的（見(jiàn)表3.1），對(duì)照組即為自始至終都未進(jìn)入融資融券業(yè)務(wù)范圍的非標(biāo)的股票并剔除了2008年9月以后上市的股票，實(shí)驗(yàn)期同樣為各窗口新增標(biāo)的股票執(zhí)行時(shí)間的前后6個(gè)月。

同時(shí)，各模型的實(shí)驗(yàn)組和控制組均剔除了金融行業(yè)的股票、實(shí)驗(yàn)組中在實(shí)驗(yàn)開(kāi)始后被移出兩融標(biāo)的的股票、以及控制組中在實(shí)驗(yàn)開(kāi)始前曾經(jīng)被納入兩融標(biāo)的的股票。

（三）融資融券影響股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的實(shí)證結(jié)果與分析

經(jīng)數(shù)據(jù)處理后對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)個(gè)股的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的月度均值與中位數(shù)的統(tǒng)計(jì)描述圖3.1中可以看出，我國(guó)A股上市公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的趨勢(shì)整體而言分為三個(gè)階段：第一階段是2008年9月至2012年10月的震蕩下降時(shí)期，其中伴隨著2010年3月31日融資融券開(kāi)通后短時(shí)間內(nèi)對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的提升，以及之后的震蕩平穩(wěn)趨勢(shì)；2012年10月至2015年9月為上升期，其中又以2014年下半年至2015年上半年的暴漲最為明顯，此時(shí)也與大盤(pán)走勢(shì)同步；2015年10月之后則經(jīng)歷了快速的下跌。因此，整體來(lái)看，我國(guó)上市公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的變化呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由于股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)代表著公司特質(zhì)信息的含量，隨時(shí)間呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)與理論預(yù)期并不完全相符；但是考慮到中國(guó)A股市場(chǎng)的成熟度與融資融券政策的漸進(jìn)式擴(kuò)容的事實(shí)背景，我們更關(guān)心融資融券的漸進(jìn)式擴(kuò)容所帶來(lái)的影響趨勢(shì)，以及政策的后續(xù)發(fā)展方向。

雙重差分的縱向比較模型實(shí)證結(jié)果（表3.3）顯示，表示政策效應(yīng)的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，意味著融資融券的開(kāi)通會(huì)使股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)降低，這一效應(yīng)在考慮了時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)之后依然顯著，該結(jié)果與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的統(tǒng)計(jì)描述結(jié)果一致，與理論預(yù)期不盡相符。然而，在對(duì)比3個(gè)縱向比較模型的系數(shù)大小時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)縱向模型1、2和3的系數(shù)大小依次遞減。結(jié)合3個(gè)縱向模型的實(shí)驗(yàn)期的先后順序關(guān)系后發(fā)現(xiàn)：同樣的窗口1期實(shí)驗(yàn)組，與窗口2期控制組的DID交互項(xiàng)系數(shù)比和窗口3期控制組的DID交互項(xiàng)系數(shù)更小，意味著隨著實(shí)驗(yàn)期的延長(zhǎng)，融資融券對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的降低效應(yīng)在減輕；而對(duì)同樣的窗口3期控制組而言，窗口1期的實(shí)驗(yàn)組與其交互項(xiàng)系數(shù)又要比窗口2期的實(shí)驗(yàn)組與其交互項(xiàng)系數(shù)小，意味著對(duì)于同一參照系而言，更晚的擴(kuò)容政策對(duì)對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的降低效應(yīng)更輕。因此，融資融券的政策效應(yīng)體現(xiàn)出明顯的漸進(jìn)式擴(kuò)容的特征，而在我國(guó)A股市場(chǎng)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)呈下降的總體趨勢(shì)下，融資融券的漸進(jìn)式擴(kuò)容會(huì)隨著相同政策時(shí)間的推移和分階段產(chǎn)生的新政策而不斷減輕對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的降低程度。endprint

進(jìn)一步考察雙重差分的橫向比較模型，該模型將各次融資融券政策擴(kuò)容的新增標(biāo)的與從未進(jìn)入過(guò)融資融券標(biāo)的股票作對(duì)比，連貫而一致地將各批次融資融券標(biāo)的所體現(xiàn)的政策效應(yīng)展現(xiàn)出來(lái)，同時(shí)也能夠?qū)Ω髋涡略鰳?biāo)的的交互項(xiàng)系數(shù)相互比較探究。從各個(gè)交互項(xiàng)來(lái)看，與前文所述基本一致，融資融券會(huì)使股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)有所降低。值得注意的是，6個(gè)交互項(xiàng)的負(fù)值越來(lái)越小，并且最后一次的融資融券標(biāo)的擴(kuò)容對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的降低效應(yīng)并不顯著，說(shuō)明在融資融券的漸進(jìn)式擴(kuò)容過(guò)程中，其政策所預(yù)期發(fā)生的對(duì)股價(jià)信息含量的提升效果在逐步改善，表現(xiàn)出逐漸改善的趨勢(shì)，相信隨著我國(guó)A股的不斷發(fā)展與融資融券政策的不斷完善和標(biāo)的股票的不斷擴(kuò)容，融資融券對(duì)于資本市場(chǎng)的機(jī)制建設(shè)與效率提升效果將愈發(fā)顯現(xiàn)。

四、結(jié)論與政策啟示

綜上所述，本文獲得以下研究結(jié)論：首先，我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于不斷發(fā)展、逐步完善的宏觀進(jìn)程中，市場(chǎng)整體的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)除在個(gè)別大盤(pán)劇烈波動(dòng)時(shí)間段以外呈震蕩下降與震蕩平穩(wěn)趨勢(shì)，體現(xiàn)出我國(guó)證券市場(chǎng)有效性尚待提高、市場(chǎng)信息尤其是個(gè)股層面的公司特質(zhì)信息的融入與價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制有待改善；其次，融資融券政策從絕對(duì)效果來(lái)看，未能直接提升股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)，融資融券作為一種定價(jià)機(jī)制的創(chuàng)新，對(duì)于市場(chǎng)的政策效應(yīng)可能側(cè)重于非信息效率因素，比如減少非理性投資者的噪音交易行為、提升信息向股價(jià)的傳遞速度、改善上市公司融資結(jié)構(gòu)等方面；最后，在進(jìn)一步綜合考察融資融券漸進(jìn)式擴(kuò)容的各期政策效應(yīng)的相對(duì)效果之后發(fā)現(xiàn)，融資融券對(duì)股價(jià)信息含量的提升效果表現(xiàn)出逐漸改善的趨勢(shì)，意味著擴(kuò)大融資融券標(biāo)的、推進(jìn)融資融券政策進(jìn)一步發(fā)展對(duì)提升股價(jià)信息含量、提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率有明顯的正向效果。據(jù)此，本文提出如下幾點(diǎn)建議：第一，堅(jiān)定不移推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)多層次、全方位發(fā)展，建立健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與宏觀投資環(huán)境，確保資本市場(chǎng)平穩(wěn)、有序、高效運(yùn)轉(zhuǎn)；第二，繼續(xù)推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)容，持續(xù)推進(jìn)融資融券政策完善，逐步放寬融資融券準(zhǔn)入規(guī)則，完善兩融標(biāo)的退出機(jī)制，爭(zhēng)取融資融券業(yè)務(wù)向常態(tài)化、全覆蓋、大規(guī)模的方向穩(wěn)步邁進(jìn)；第三，進(jìn)一步完善對(duì)上市公司的信息監(jiān)管與信息披露機(jī)制，拓寬標(biāo)的公司的信息披露渠道，提高標(biāo)的公司信息披露的及時(shí)性與有效性，設(shè)立標(biāo)的公司隱瞞或虛報(bào)信息的處罰機(jī)制，推動(dòng)公司特質(zhì)信息更全面、更及時(shí)地融入股價(jià)，提升市場(chǎng)有效性與資本資產(chǎn)定價(jià)效率。

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作者簡(jiǎn)介：徐悅星（1993-），男，漢族，江蘇揚(yáng)州人，東華大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融、紡織產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；趙紅巖（1963-），女，漢族，新疆人，東華大學(xué)管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)系教授，博士生導(dǎo)師，現(xiàn)任世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)理事、中國(guó)紡織工程學(xué)會(huì)委員、技術(shù)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)委員、生態(tài)紡織研究中心專(zhuān)家，研究方向：公司金融與風(fēng)險(xiǎn)控制、產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)與產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)領(lǐng)域研究。endprint