周雨潔 李曉璇 熊玲 蘇宏

［摘 ? ?要］ 隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，出于增加盈利或戰(zhàn)略規(guī)劃考慮，國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目不斷增多。對(duì)于受市場(chǎng)環(huán)境及政策影響而出現(xiàn)虧損的股權(quán)投資項(xiàng)目，國(guó)有企業(yè)需及時(shí)做出反應(yīng)，適時(shí)退出。因此，國(guó)有企業(yè)股權(quán)退出的路徑及機(jī)制成為國(guó)有企業(yè)關(guān)注的問題。本文以H集團(tuán)股權(quán)投資Z公司項(xiàng)目退出為例，通過德爾菲法和層次分析法測(cè)算項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)得分，結(jié)合項(xiàng)目現(xiàn)實(shí)情況選擇合適的退出方式，從制度指導(dǎo)、流程引領(lǐng)、法律保障及知識(shí)儲(chǔ)備四個(gè)維度實(shí)施股權(quán)退出，保障國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

［關(guān)鍵詞］ 國(guó)有企業(yè)股權(quán)退出機(jī)制；投資風(fēng)險(xiǎn)；層次分析法；德爾菲法

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194. 2023. 11. 007

［中圖分類號(hào)］ F276.6 ? ?［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ ?A ? ? ?［文章編號(hào)］ ?1673 - 0194（2023）11- 0026- 04

０ ? ? ?引 ? ?言

股權(quán)退出是股權(quán)投資全生命周期管理的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，同時(shí)也是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善經(jīng)營(yíng)體制、增強(qiáng)資本運(yùn)作以及保護(hù)參股股東權(quán)益的重要手段［１］。當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)如何根據(jù)實(shí)時(shí)經(jīng)濟(jì)及企業(yè)實(shí)際動(dòng)態(tài)選擇最優(yōu)股權(quán)退出方式和時(shí)機(jī)缺乏考慮，因此研究國(guó)有企業(yè)股權(quán)退出機(jī)制意義重大。

１ ? ? ?股權(quán)退出方式

１．１ ? 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是公司股東依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，分為內(nèi)部轉(zhuǎn)讓和外部轉(zhuǎn)讓。國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作需根據(jù)相關(guān)規(guī)定依法展開，所耗費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，流程復(fù)雜煩瑣，費(fèi)用高［２］。

１．２ ? 定向減資

定向減資是經(jīng)公司２／３以上股東表決通過，國(guó)有企業(yè)對(duì)所投公司的出資金額和股權(quán)比例均變更為０。定向減資雖然程序簡(jiǎn)單，周期短，有利于維護(hù)公司的人合性，但是對(duì)于被投企業(yè)而言，股東減資會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生一定影響。

１．３ ? 解散清算

公司解散是經(jīng)２／３以上股東表決通過，公司主動(dòng)提出終止公司運(yùn)營(yíng)，解散公司并成立清算組進(jìn)行清算工作。公司各股東確認(rèn)清算方案和清算報(bào)告后，清算組依據(jù)各股東出資比例分配公司剩余財(cái)產(chǎn)。解散清算退出存在公司主要財(cái)產(chǎn)、賬冊(cè)、重要文件等滅失，無(wú)法進(jìn)行清算，債權(quán)人有權(quán)要求國(guó)有企業(yè)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。

以上三種股權(quán)退出機(jī)制的比較分析見表1。

２ ? ? ?國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目退出實(shí)例研究

２０１９年１０月，Ｈ集團(tuán)投資５ ０００萬(wàn)元參股Ｚ公司，持股占比２５％。Ｈ集團(tuán)跟蹤評(píng)估該股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度判斷是否退出股權(quán)并選擇退出時(shí)機(jī)及方式。本文以此為例，分析國(guó)有企業(yè)股權(quán)退出機(jī)制。

２．１ ? 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況

公司運(yùn)營(yíng)方面，Ｚ公司自成立起，擬與本地某醫(yī)院合作籌建治療中心。但受國(guó)家衛(wèi)健委政策的限制，治療中心無(wú)法按原定項(xiàng)目定位實(shí)施推進(jìn)，Ｚ公司經(jīng)營(yíng)未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，無(wú)法進(jìn)入正常經(jīng)營(yíng)階段，失去繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。公司治理方面，Ｚ公司內(nèi)部管理體系不完善，Ｈ集團(tuán)作為參股股東難以及時(shí)了解企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等信息，獲取企業(yè)信息具有時(shí)滯性和片面性［３］。信息不對(duì)稱問題的存在令Ｈ集團(tuán)無(wú)法最大程度維護(hù)自身權(quán)利。公司財(cái)務(wù)方面，自成立以來(lái)，Ｚ公司凈利潤(rùn)主要由銀行存款利息產(chǎn)生，銀行存款占資產(chǎn)總額比例長(zhǎng)期高達(dá)９５％以上，流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期處于閑置狀態(tài)，未充分合理地運(yùn)用資金。

２．２ ? 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算

結(jié)合Ｚ公司近三年的運(yùn)營(yíng)情況、公司治理體系及相關(guān)財(cái)務(wù)狀況，分析該股權(quán)投資項(xiàng)目所涉及的風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類。一般的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系是將對(duì)外股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)分為投資決策風(fēng)險(xiǎn)、被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)四大類。Z公司自２０１９年成立以來(lái)，由于國(guó)家政策的限制，以及其他合作方案未能與協(xié)和醫(yī)院達(dá)成一致等原因，Ｚ公司的項(xiàng)目無(wú)法按原定項(xiàng)目定位實(shí)施推進(jìn)，導(dǎo)致Ｚ公司的經(jīng)營(yíng)未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，無(wú)法進(jìn)入正常經(jīng)營(yíng)階段。因此，在原有風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系基礎(chǔ)上，增加投資后續(xù)管理工作風(fēng)險(xiǎn)這一準(zhǔn)則層指標(biāo)，中間層指標(biāo)分別為法律保障體系不完善風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)業(yè)務(wù)水平不足風(fēng)險(xiǎn)、管理制度不完善風(fēng)險(xiǎn)及重大事項(xiàng)監(jiān)控力度不足風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)子指標(biāo)。

本文采用德爾菲法與層次分析法，結(jié)合Ｚ公司實(shí)際情況構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，利用yaahp軟件對(duì)各中間層指標(biāo)進(jìn)行權(quán)重測(cè)算，再采用專家評(píng)分的方式對(duì)項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行打分，計(jì)算出各指標(biāo)加權(quán)得分及項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力得分，１００分為滿分制情況下，項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力得分５７．７６3 8分，具體測(cè)算結(jié)果如表2所示。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)表，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低于６０分說(shuō)明項(xiàng)目存在顯著風(fēng)險(xiǎn)，且承受該風(fēng)險(xiǎn)能力較差，從定量分析的角度建議退出該項(xiàng)目。

由表2可知，投資決策風(fēng)險(xiǎn)、被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)及投資后續(xù)管理工作風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)準(zhǔn)則層指標(biāo)的權(quán)重分別為０．１２１ ８、０．２０９ ６、０．０４８ １、0.097 4及０．５２３ １，其中投資后續(xù)管理工作風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重最大，其四個(gè)中間層指標(biāo)權(quán)重在１６個(gè)指標(biāo)中占比最高，說(shuō)明項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)受投資后續(xù)管理工作風(fēng)險(xiǎn)影響最大，因此在項(xiàng)目運(yùn)行過程中應(yīng)做好投資后續(xù)管理工作，加強(qiáng)法律保障體系建設(shè)，完善管理制度，提高項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)業(yè)務(wù)水平。

２．３ ? 退出方式的現(xiàn)實(shí)選擇

退出方式的選擇一定要結(jié)合公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，選擇更合適的退出方式，保障退出的合法性以及簡(jiǎn)便性。由于Ｚ公司成立至今未滿５年，不滿足公司章程所規(guī)定的對(duì)外轉(zhuǎn)讓條件，不能采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。若采用減資退出的方式，主要存在兩個(gè)問題：一是減資程序中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)未通知債權(quán)人或未通知全部債權(quán)人的情形，造成減資程序有瑕疵；二是減資退出比清算退出方式的成本高。由于Ｈ集團(tuán)已實(shí)繳注冊(cè)資本，Ｈ集團(tuán)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)為減資程序嚴(yán)格，難以做到程序無(wú)瑕疵。因此，Ｈ集團(tuán)通過“公司減資”方式退出Ｚ公司，潛在的風(fēng)險(xiǎn)較大，風(fēng)險(xiǎn)暴露后，承擔(dān)的責(zé)任一般也較大，故不考慮采用減資方式退出。綜上所述，股權(quán)轉(zhuǎn)讓與公司減資兩種退出方式無(wú)法實(shí)施。經(jīng)三方股東協(xié)商，考慮到Ｚ公司運(yùn)營(yíng)效益及未來(lái)發(fā)展規(guī)劃等問題，各股東決定采取解散清算方式退出，有效降低項(xiàng)目退出風(fēng)險(xiǎn)，保障國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益。

２．４ ? 股權(quán)退出管理措施

２．４．１ ? 制度指導(dǎo)：建立股權(quán)投資管理制度

國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在，建立健全股權(quán)投資制度尤為重要［４］，要加強(qiáng)對(duì)股權(quán)投資項(xiàng)目每個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)把控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、有效地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，為防范股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)奠定制度基礎(chǔ)。因此，Ｈ集團(tuán)必須完善股權(quán)投資項(xiàng)目管理辦法，著重強(qiáng)調(diào)退出環(huán)節(jié)的相關(guān)內(nèi)容，細(xì)化不同股權(quán)退出方式下的決策流程，確保決策層在做出退出決策前，法務(wù)、審計(jì)、財(cái)務(wù)等各職能科室給予專業(yè)且充分的前置性審查，為股權(quán)投資項(xiàng)目依法依規(guī)退出提供保障。同時(shí)規(guī)范股權(quán)投資項(xiàng)目的投后管理，投資單位在了解掌握被投單位的財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營(yíng)信息、客戶關(guān)系信息的前提下，編寫被投單位年度報(bào)告，披露被投單位年度內(nèi)的主要經(jīng)營(yíng)情況、公司治理情況、股權(quán)變動(dòng)情況、發(fā)展戰(zhàn)略等。

２．４．２ ? 流程引領(lǐng)：制定標(biāo)準(zhǔn)化工作流程

在解散清算過程中，制定有效的工作流程和制度極其重要，可以提升工作效率。在解散清算前期，投資管理科依據(jù)《公司法》《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》及公司章程，制定了詳細(xì)的解散清算流程及工作清單。Ｈ集團(tuán)指定投資及財(cái)務(wù)管理相關(guān)人員進(jìn)入清算組，一方面Ｈ集團(tuán)人員參與清算工作，能及時(shí)向Ｈ集團(tuán)反饋清算動(dòng)態(tài)，防止信息不對(duì)稱問題的發(fā)生；另一方面監(jiān)督Ｚ公司嚴(yán)格依法有序開展解散清算工作，維護(hù)股東利益。

２．４．３ ? 法律保障：律師團(tuán)隊(duì)提供全方位法律支持

為了依法依規(guī)地開展Ｚ公司解散清算工作，Ｈ集團(tuán)聘請(qǐng)了第三方專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)提供專項(xiàng)法律服務(wù)。律師團(tuán)隊(duì)對(duì)Ｚ公司開展全方位的盡職調(diào)查，盤點(diǎn)在資產(chǎn)處置、員工安置等環(huán)節(jié)可能存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，Ｈ集團(tuán)及時(shí)與Ｚ公司溝通商討，確保最大程度地保護(hù)股東財(cái)產(chǎn)。同時(shí)，在清算過程中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，如退出方式、清算方案、清算報(bào)告等，律師團(tuán)隊(duì)將對(duì)相關(guān)方案及報(bào)告進(jìn)行合法合規(guī)性審查，出具法律風(fēng)險(xiǎn)意見書，為Ｈ集團(tuán)提供法律風(fēng)險(xiǎn)防范支持，最大程度地保障Ｈ集團(tuán)合法權(quán)益。

２．４．４ ? 知識(shí)儲(chǔ)備：開展股權(quán)投資專項(xiàng)培訓(xùn)

為加強(qiáng)股權(quán)管理規(guī)范意識(shí)，全面提升股權(quán)項(xiàng)目法律風(fēng)險(xiǎn)防控能力，Ｈ集團(tuán)圍繞國(guó)企股權(quán)投資流程、投資損失責(zé)任和國(guó)企股權(quán)投資退出方式等方面開展股權(quán)投資專項(xiàng)培訓(xùn)，分析講解國(guó)企股權(quán)投資定向減資和解散清算實(shí)施過程中風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)點(diǎn)及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。通過股權(quán)投資專項(xiàng)培訓(xùn)，增強(qiáng)股權(quán)投資管理人員的合規(guī)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和責(zé)任意識(shí)，為保障H集團(tuán)股權(quán)投資項(xiàng)目的有效監(jiān)管夯實(shí)基礎(chǔ)。

３ ? ? ?結(jié)束語(yǔ)

本文以H集團(tuán)退出Z公司股權(quán)投資項(xiàng)目為研究對(duì)象，采用德爾菲法ＡＨＰ分析方法對(duì)該股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)測(cè)算，將定量分析與定性分析相結(jié)合。定性分析方面，主要對(duì)Ｚ公司運(yùn)營(yíng)情況展開分析，由于Ｚ公司所籌備的項(xiàng)目受行業(yè)政策影響而無(wú)法正常推進(jìn)，內(nèi)部管理體系不完善，流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期處于閑置狀態(tài)，未充分合理地運(yùn)用資金等原因，導(dǎo)致Ｚ公司運(yùn)營(yíng)受阻。在定量分析方面，用層次分析法測(cè)算Z公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，結(jié)果表明該投資項(xiàng)目抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差。為最大程度保障國(guó)有資產(chǎn)保值，建議退出該項(xiàng)目。文章比較分析了股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向減資退出及解散清算三種退出方式，并結(jié)合Ｚ公司的實(shí)際情況，選擇了解散清算方式，從制度指導(dǎo)、流程引領(lǐng)、法律保障及知識(shí)儲(chǔ)備四個(gè)維度加強(qiáng)股權(quán)退出管理，保障項(xiàng)目退出順利進(jìn)行，為國(guó)企對(duì)外股權(quán)投資退出機(jī)制的完善提供參考與借鑒。

主要參考文獻(xiàn)

［１］張宇．國(guó)家能源集團(tuán)股權(quán)項(xiàng)目投資管理模式探索［Ｊ］．能源科技，２０２０，１８（１）：１４－１７，２４．

［２］張瑞鋒．大型國(guó)有企業(yè)參股股權(quán)管理難點(diǎn)和對(duì)策分析［Ｊ］．全國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，２０２１（２）：１１２－１１４．

［３］周淑貞．股權(quán)投資及退出過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)分析［Ｊ］．法制博覽，２０２０（１６）：１２７－１２８．

［４］李安生，苑廣智，劉永杰，等．國(guó)有參股企業(yè)股權(quán)退出路徑研究［Ｊ］．企業(yè)改革與管理，２０２０（２２）：５３－５４．