夏同水 寧雅坤

【摘 要】 外資持股我國上市公司已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象，因而也引起了學(xué)者廣泛關(guān)注，但鮮有學(xué)者實證研究外資持股對上市公司發(fā)放連續(xù)、平穩(wěn)的現(xiàn)金股利的影響。文章以2009—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探索外資持股對股利平穩(wěn)性的影響，并考察會計穩(wěn)健性對上述關(guān)系的作用。實證研究發(fā)現(xiàn)，外資持股比例與股利平穩(wěn)性顯著正相關(guān)，會計穩(wěn)健性不僅可以促進(jìn)股利平穩(wěn)而且能夠強(qiáng)化外資持股和股利平穩(wěn)的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究表明：外資持股對民營企業(yè)股利平穩(wěn)性的促進(jìn)作用更顯著。研究內(nèi)容不僅豐富了股利平穩(wěn)性影響因素的研究，也豐富了外資股東影響企業(yè)財務(wù)決策的研究，同時對企業(yè)如何更好利用外資亦具有重要啟示與指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 外資持股; 會計穩(wěn)健性; 股利平穩(wěn)性

【中圖分類號】 F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）21-0044-07

一、引言

由于我國資本市場發(fā)展尚不成熟，上市公司長期存在股利發(fā)放率較低、“重送轉(zhuǎn)輕現(xiàn)金”以及股利政策波動多變平穩(wěn)性較低等異象。2017年12月證監(jiān)會當(dāng)年第三次發(fā)聲明敲打“鐵公雞”，將對長期不分紅或者分紅比例低的上市公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，強(qiáng)化對外部股東權(quán)益的保護(hù)，使其實現(xiàn)持續(xù)、平穩(wěn)以及可預(yù)期的現(xiàn)金分紅。實踐證明，在監(jiān)管當(dāng)局的不斷引導(dǎo)和推動下，上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利大體上呈現(xiàn)出平穩(wěn)趨勢，但是由于約束力不夠，仍然無法解決單個公司股利波動異常的問題。因此，本文基于中國情境開展對股利平穩(wěn)性的探討，就如何進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)進(jìn)行波動性小的股利發(fā)放展開研究。

上市公司往往缺乏完善的內(nèi)部治理機(jī)制，管理層身為公司的實際管理者，能夠利用自身權(quán)力干預(yù)公司的財務(wù)決策（包括股利政策），現(xiàn)金股利的發(fā)放會增加內(nèi)部資金的流出，企業(yè)在未來發(fā)展中需要更多借助外部資本市場的力量進(jìn)行籌資，這會使得管理層面臨更多監(jiān)管。而股利政策又兼具合理性和隱蔽性，因此，容易成為內(nèi)部管理層牟取私利的手段[1]。近年來，在國家政策的支持和指引下，眾多外國投資者涌入中國市場，不光給企業(yè)帶來了資金、信息、先進(jìn)管理經(jīng)驗，還有助于本土企業(yè)和國際資本市場的良性協(xié)作?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，外資股東對提升審計質(zhì)量[2]、促進(jìn)企業(yè)信息披露[3]、增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)國際化[4]等方面都發(fā)揮積極作用。但是卻鮮有學(xué)者研究外資股東對股利平穩(wěn)性的影響。外資股東本質(zhì)上區(qū)別于我國本土投資者，其會對上市公司股利派發(fā)產(chǎn)生何種影響？這些都是值得深入研究的東西。

會計穩(wěn)健性可以向外界傳遞出穩(wěn)健的會計信息，Aghion[5]、張淑英等[6]指出，外部利益相關(guān)者利用接收的穩(wěn)健會計信息以增強(qiáng)對公司經(jīng)營狀況的了解，并及時對公司的不合理決策實施干預(yù)。同時，股利政策的制定需要考慮公司的投資機(jī)會和再融資成本，會計穩(wěn)健性可以通過及時地遏制非效率投資，有效緩解融資約束，有助于企業(yè)將更多的內(nèi)部資金用來回報股東[7]。外資持股和會計穩(wěn)健性均具有一定程度的公司治理效應(yīng)，有可能對抑制高管和大股東制定不合理分紅政策來謀求私利的行為起到積極作用。因此有必要研究這三者之間的關(guān)系，以期為提高上市公司股利平穩(wěn)性提供借鑒。

相比以往的研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，國外學(xué)者以英美等成熟資本市場上市公司為樣本，對股利平穩(wěn)性的前因、效應(yīng)以及測量方法等都做出了創(chuàng)新性貢獻(xiàn)，卻少有學(xué)者結(jié)合中國實際，展開對股利平穩(wěn)性的理論研究，亦少有研究外資持股對上市公司發(fā)放連續(xù)、平穩(wěn)的現(xiàn)金股利的影響，本文將為之后的研究提供理論框架;第二，在研究外資持股和股利平穩(wěn)性的關(guān)系時，引入會計穩(wěn)健性，探討會計穩(wěn)健性對股利平穩(wěn)性的影響以及會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)作用，研究內(nèi)容有助于證監(jiān)會等監(jiān)管部門了解境外投資者如何影響股利波動性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）外資持股和股利平穩(wěn)性

股利平穩(wěn)性是公司高層管理者主動對現(xiàn)金股利進(jìn)行“修勻”以保持公司與外部投資者的密切關(guān)系。國外學(xué)者[8-10]對英美等成熟資本市場中的上市公司展開研究，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭程度、CEO特征、機(jī)構(gòu)投資者持股以及政策等因素都會對企業(yè)的股利波動程度帶來影響。目前，學(xué)者較少利用國內(nèi)上市公司的樣本探究外資持股如何對股利的平穩(wěn)程度產(chǎn)生作用。外資股東與境內(nèi)投資人由于性質(zhì)不同、獲取信息能力不同以及參與公司財務(wù)決策的主動性等方面都有顯著差別[11-12]，對公司治理的影響也存在不同效果，進(jìn)而對中國上市公司的現(xiàn)金股利波動性也會有不同的治理效果。

隨著我國不斷加強(qiáng)對外招商引資的力度，大量外國資本涌入中國，給我國本土企業(yè)帶來更多信息、技術(shù)等資源的同時，也對我國企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、運作機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響[13]。首先，外資進(jìn)入后通常為長期持股，謀求長期投資收益，因而注重企業(yè)的戰(zhàn)略性、可持續(xù)性發(fā)展，發(fā)放不平穩(wěn)、不連續(xù)、波動程度大的現(xiàn)金股利，會向外部市場釋放一種信號：企業(yè)發(fā)展不利，這會阻礙企業(yè)后期向外融資。外資股東為了保障自身權(quán)益，伴隨持股比例的提升，當(dāng)管理層利用權(quán)力操縱現(xiàn)金股利，其會有動機(jī)對這種不稱職行為和不合理的財務(wù)決策提出異議，并且可以通過當(dāng)面批評或者私下談判的方式對管理層的行為進(jìn)行制止，從而改善公司信息披露質(zhì)量[14-15]。其次，外資股東同樣具備理性經(jīng)理人的特質(zhì)，其本身也傾向于得到連續(xù)、波動小的股利，因此其往往會成為連續(xù)且平穩(wěn)股利政策的支持者和促進(jìn)者。

但是，仍有學(xué)者認(rèn)為，引入外資股東并不一定產(chǎn)生有益作用。由于在地理因素、環(huán)境因素、文化因素以及政策因素等方面存在顯著差異，外資股東獲取企業(yè)內(nèi)部信息的成本會較高，這也會使得外資股東在認(rèn)知上覺得與其持股企業(yè)存在距離感，其未必愿意付出精力和成本來督導(dǎo)企業(yè)行為[16]。一方面，外資股東屬于投資人，本質(zhì)上仍屬于逐利主體;另一方面，外資股東為我國企業(yè)注資的目的仍是為了獲取投資收益，其可能會傾向于在持股期間默許高管、附和大股東的決策，甚至?xí)S著持股比例的提升而與管理層勾結(jié)，實現(xiàn)自身利益最大化，但卻成為中小股東利益受損的“合謀者”[17]。在我國，連續(xù)且平穩(wěn)的現(xiàn)金股利支付與管理層權(quán)力尋租存在此消彼長的關(guān)系，連續(xù)且平穩(wěn)的股利支付勢必會使公司內(nèi)部的現(xiàn)金流減少，管理層為了自身利益會操縱現(xiàn)金股利。外資股東可能會與管理層合謀，對連續(xù)、平穩(wěn)的股利支付產(chǎn)生負(fù)面作用。