張彥明 涂苗苗 付會(huì)霞 程澤川

摘 要：以石油石化企業(yè)2007—2016年的面板數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用多元線性回歸實(shí)證分析資本結(jié)構(gòu)、高管持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。研究結(jié)果表明，石油石化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān);石油石化企業(yè)高管持股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，考慮到石油石化行業(yè)高管持股水平普遍偏低，二者的關(guān)系并不顯著;石油石化企業(yè)高管持股有利于降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而反向調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的消極影響。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);高管持股;企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F275 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）16-0007-04

引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)階段，企業(yè)之間的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了巨大變化，許多企業(yè)在融資方面的問題日益突出，融資難、融資貴是比較集中的一個(gè)問題。而資本結(jié)構(gòu)作為融資決策主要的體現(xiàn)，直接關(guān)系著企業(yè)資金的來源，其優(yōu)劣決定著企業(yè)資本成本的高低和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生不同的影響。同時(shí)，高管作為企業(yè)一切經(jīng)營活動(dòng)的決策者，能夠提升企業(yè)的發(fā)展能力、合理安排企業(yè)的一切資源以實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，高管持股對(duì)企業(yè)價(jià)值有著重要影響。所以，進(jìn)行上市公司資本結(jié)構(gòu)、高管持股與企業(yè)價(jià)值的研究有著重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

此外，石油石化企業(yè)作為我國重要的戰(zhàn)略資源行業(yè)，近年來，隨著油價(jià)下跌，正面臨著利潤跳水、成本擠壓、投資收窄、風(fēng)險(xiǎn)加大、企業(yè)價(jià)值縮水等難題。優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，適度提高高管持股比例，一定程度上能夠緩解石油石化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低其對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響。因此，有必要對(duì)石油石化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、高管持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，為優(yōu)化石油石化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)高管股權(quán)激勵(lì)效果，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化提供理論支持。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

目前，國內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了較為深入的研究。張如山（2017）研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比率對(duì)高管收入和員工收入都具有顯著的負(fù)面影響，同時(shí)也對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)向作用[1]。高磊（2017）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，且二者之間關(guān)系受企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響，國有企業(yè)負(fù)債率顯著高于民營企業(yè)負(fù)債率[2]。宋哲（2017）研究發(fā)現(xiàn)，西部資源型上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)向影響，流動(dòng)比率對(duì)企業(yè)績(jī)效和動(dòng)態(tài)能力均有顯著的正向影響。李露（2016）研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)整體負(fù)債水平與企業(yè)價(jià)值存在倒U型的關(guān)系，過低或過高的負(fù)債水平都不利于企業(yè)價(jià)值的提高。Margaritis & Psillaki（2010）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈倒U型關(guān)系，而且該效應(yīng)在投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少的傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)更加明顯[3]。朱鴻軍（2013）研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力對(duì)全體上市公司資本結(jié)構(gòu)起顯著負(fù)向作用，但對(duì)傳媒上市公司的資本結(jié)構(gòu)無顯著作用。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在籌集資金時(shí)往往會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，然后再考慮債務(wù)融資，最后才會(huì)選擇股票融資。內(nèi)部融資相對(duì)穩(wěn)定，且融資成本較低，而企業(yè)在選擇債務(wù)融資時(shí)往往會(huì)面臨還本付息的壓力。目前，石油石化企業(yè)的中短期負(fù)債比例相對(duì)較高，借款的利息成本抵稅作用并未完全發(fā)揮其作用，隨著負(fù)債的增加，石油石化企業(yè)還本付息的壓力增大，可能會(huì)存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而帶來財(cái)務(wù)拮據(jù)和破產(chǎn)成本?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：石油石化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

（二）高管持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

股權(quán)分置改革以來，高管持股成為企業(yè)激勵(lì)管理者的主要方式，高管持股能否提升企業(yè)的價(jià)值也逐步成為學(xué)者們的熱點(diǎn)問題。Bergstresser & Philippon（2006）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)水平高的公司，管理者往往會(huì)提高應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的方法進(jìn)行盈余管理，以提高公司會(huì)計(jì)利潤，從而提高企業(yè)價(jià)值[4]。劉鐸、張彥明等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的高管持股的增加有利于提升短期收益，但不利于其長期發(fā)展[5]。趙華偉（2016）研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或股票期權(quán)的上市公司其公司業(yè)績(jī)得到了顯著提升，而限制性股票和股票增值權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用并不明顯[6]。宋玉臣（2017）利用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司績(jī)效的作用路徑，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能顯著提高上市公司績(jī)效水平[7]。林萍（2017）研究發(fā)現(xiàn)，從長期來看，股權(quán)激勵(lì)和激勵(lì)力度與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率正相關(guān)，從短期來看，股權(quán)激勵(lì)和激勵(lì)力度與股票累計(jì)超額回報(bào)率正相關(guān)[8]。

綜上所述，目前關(guān)于高管持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究還沒有統(tǒng)一結(jié)論。從信息不對(duì)稱的角度分析，石油石化高管持股有利于使其與股東利益趨同，通過減少信息不對(duì)稱帶來的高管隱性消費(fèi)，攫取股東財(cái)富以及其他非最優(yōu)行為的選擇，進(jìn)而降低代理成本，積極影響企業(yè)價(jià)值。基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：石油石化高管持股與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

（三）資本結(jié)構(gòu)與高管持股的關(guān)系

目前，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與高管持股的研究相對(duì)較少。劉海英（2009）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于制造業(yè)上市公司，管理層的薪酬和持股激勵(lì)與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系顯著負(fù)相關(guān)，與代理理論相符合[9]。蘇坤（2015）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)有助于管理層克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，促使管理層更注重公司長期利益，降低公司代理問題，進(jìn)而促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高有利于充分利用投資機(jī)會(huì)，從而優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。吳曉求（2003）研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與激勵(lì)機(jī)制之間的關(guān)系非常復(fù)雜和微妙，我國特殊的市場(chǎng)環(huán)境決定了高管激勵(lì)機(jī)制并不能顯著影響資本結(jié)構(gòu)。李如勝（2008）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司管理層持股比例普遍偏低，股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層的激勵(lì)作用并不大，且上市公司存在“內(nèi)部人控制”問題，因此管理層持股比例與上市公司負(fù)債比率負(fù)相關(guān)但不顯著。

綜上所述，高管持股能夠?qū)Y本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。隨著石油石化企業(yè)管理者所持股份的增加，管理者壕溝效應(yīng)增強(qiáng)，管理者具有更多的自由度和控制企業(yè)債務(wù)政策的選擇，且隨著石油石化企業(yè)管理者所持股份的增加，管理者作為理性的經(jīng)濟(jì)人，出于對(duì)人力資本以及破產(chǎn)資本的考慮，更具有降低債務(wù)水平的動(dòng)力，從而反向調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)石油石化企業(yè)的消極影響?；谝陨戏治鎏岢觯?/p>

假設(shè)3：石油石化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與高管持股負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4：石油石化企業(yè)高管持股反向調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

二、樣本設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

依據(jù)新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，石油石化企業(yè)研究范圍具體包括：石油石化企業(yè)（48家）、油氣改革（18家）、和油氣管網(wǎng)升級(jí)（5家）等相應(yīng)上市公司。以石油石化企業(yè)2007—2016年為樣本區(qū)間，剔除重復(fù)和數(shù)據(jù)不全的公司后共60家，最終得到468個(gè)數(shù)據(jù)樣本。所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過查詢國泰安數(shù)據(jù)庫和相關(guān)年度財(cái)務(wù)報(bào)表手工統(tǒng)計(jì)得出，數(shù)據(jù)分析利用SPSS分析軟件完成。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。企業(yè)價(jià)值（TobinQ）。以TobinQ來衡量企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)重置成本的比率。TobinQ值越高，即代表企業(yè)價(jià)值越高。

2.解釋變量。（1）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），以負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比來衡量資產(chǎn)負(fù)債率的大小;（2）高管持股（MANA），以高管持有股數(shù)占總股數(shù)的比例來衡量高管持股的大小。

3.控制變量。（1）公司規(guī)模（SIZE）。采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示企業(yè)規(guī)模的大小。查閱相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模的企業(yè)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響不同。因此，引入了企業(yè)規(guī)模作為控制變量。（2）凈資產(chǎn)收益率（ROE）。采用凈利潤與股東權(quán)益的比衡量?jī)糍Y產(chǎn)收益率的大小。該指標(biāo)體現(xiàn)了自有資金獲取收益的能力，更能反映企業(yè)管理層的經(jīng)濟(jì)管理水平。因此，引入凈資產(chǎn)收益率作為控制變量。（3）股權(quán)制衡（RSH）。以第一大股東與第二到第十大股東持股之和的比來衡量股權(quán)制衡的大小。股權(quán)制衡是指幾大股東通過分享控制權(quán)，抑制一股獨(dú)大的局面，使內(nèi)部股權(quán)相互制約，從而使企業(yè)進(jìn)行更好的治理。因此，引入股權(quán)制衡度作為控制變量（見下頁表1）。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究假設(shè)和變量設(shè)計(jì)，采用多元線性回歸模型檢驗(yàn)石油石化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、高管持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，構(gòu)建模型如下：

TobinQ=？茁0+？茁1Xi+？茁2SIZE+？茁3ROE+？茁4RSH+？著（1）

LEV=？茁0+？茁1LEV+？茁2MANA+？茁3LEV×MANA+？茁4SIZE+？茁5ROE+？茁6RSH+？著（2）

其中，β0為截距項(xiàng)，Xi為自變量，β1至β6是回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁表2主要顯示了樣本公司主要變量和各控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，（1）TobinQ的平均值為2.0715，反映石油石化行業(yè)整體企業(yè)價(jià)值的水平偏高，極小值為0.2106，是2013年的華錦股份，主要原因是國際原油下跌，公司成本與售價(jià)難以匹配，從而產(chǎn)生巨虧。極大值為11.2896，是2015年的岳陽興長，主要原因是公司緊抓盈利空間比較好的主導(dǎo)產(chǎn)品，擴(kuò)大產(chǎn)量，降低成本，從而使公司盈利增加。且標(biāo)準(zhǔn)差為1.7056，說明石油石化行業(yè)各企業(yè)之間的企業(yè)價(jià)值差距較明顯。（2）資產(chǎn)負(fù)債率的極小值為0.0071，極大值高達(dá)0.9780，主要原因是中油工程2015年存貨增加，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性與變現(xiàn)能力變?nèi)?，從而?dǎo)致企業(yè)負(fù)債增加。且均值為0.4174，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2061，反映出各企業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債率差距較大，部分石油石化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平相對(duì)較高。（3）企業(yè)高管持股比例極小值為0，極大值為0.6420，均值為0.0649，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1494，說明石油石化高管持股比例普遍偏低，只有小部分企業(yè)對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。

（二）多元回歸分析

表3是石油石化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、高管持股與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的回歸分析結(jié)果。

由表3可知，石油石化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、高管持股與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的回歸分析結(jié)果。（1）檢驗(yàn)石油石化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)（LEV）的回歸系數(shù)為-0.445，其系數(shù)差異性顯著的檢驗(yàn)值是-10.819，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與資本結(jié)構(gòu)（LEV）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到支持。（2）檢驗(yàn)石油石化企業(yè)高管持股與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系，高管持股（MANA）的回歸系數(shù)為0.002，其系數(shù)差異性顯著的檢驗(yàn)值是0.036，石油石化高管持股與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)但并不顯著，拒絕假設(shè)2，其原因可能是石油石化企業(yè)整體高管持股水平偏低，且受其他因素影響，高管持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著。（3）檢驗(yàn)石油石化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與高管持股之間關(guān)系，高管持股（MANA）回歸系數(shù)為-0.121，其系數(shù)差異性顯著的檢驗(yàn)值是-2.775，高管持股（MANA）與資本結(jié)構(gòu)（LEV）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3得到支持。（4）檢驗(yàn)石油石化企業(yè)高管持股對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的反向影響，高管持股（MANA）與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）交乘項(xiàng)回歸系數(shù)為0.086，其系數(shù)差異性顯著的檢驗(yàn)值是1.231，受高管持股比例的影響，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。而在不受高管持股影響的情況下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)4得到支持。

四、結(jié)論與建議

（一）適度降低負(fù)債規(guī)模

實(shí)證研究表明，資產(chǎn)負(fù)債水平對(duì)企業(yè)價(jià)值有不利影響。根據(jù)權(quán)衡理論，雖然負(fù)債可以起到抵免稅收的作用，但是負(fù)債的增加會(huì)給企業(yè)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債越高，企業(yè)償還借款的壓力就越大，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。目前，石油石化企業(yè)作為我國重要的戰(zhàn)略資源行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率平均值接近42%，部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)偏高，有的甚至達(dá)到98%，石油石化企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)降低負(fù)債水平，充分利用多種融資渠道，實(shí)現(xiàn)各種融資方式之間的相互配合，最大限度地發(fā)揮各類債務(wù)資金的治理作用，以增加企業(yè)價(jià)值。

（二）適度提高高管持股比例

實(shí)證研究表明，石油石化企業(yè)高管持股不僅有助于提升企業(yè)價(jià)值，而且有利于降低企業(yè)負(fù)債規(guī)模，從而削弱資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的消極影響。從利益趨同角度來看，高管持股可以對(duì)企業(yè)委托代理問題起到一定的緩解作用，降低企業(yè)的代理成本，減少代理沖突，進(jìn)而積極影響企業(yè)價(jià)值。同時(shí)高管持股比例越大，管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的程度越大，越有利于縮小債務(wù)規(guī)模，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而反向調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。目前，石油石化企業(yè)高管持股比例平均值為6%左右，部分企業(yè)高管持股比例為0，高管持股水平相對(duì)偏低，石油石化企業(yè)有必要建立完善的高管激勵(lì)措施，適度提高管理層持股比例，使高管股權(quán)激勵(lì)有效發(fā)揮其積極作用。

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