彭璐瑤

內(nèi)容摘要：本文立足于中國特有的環(huán)境，以2010-2014年557家中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了信貸政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及兩者共同對資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明，信貸政策作為宏觀層面因素對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，當(dāng)存貸利差增大時，企業(yè)負債水平會相應(yīng)提高。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率明顯高于非國有企業(yè)。進一步地，當(dāng)信貸政策發(fā)生變化，非國有企業(yè)更加敏感。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 信貸政策 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

引言

資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)選擇，企業(yè)選擇影響企業(yè)價值，因此資本結(jié)構(gòu)歷來都是研究的重點，是融資決策的核心問題。什么決定了資本結(jié)構(gòu)、影響因素有哪些，理論界和實務(wù)界都產(chǎn)生了大量的學(xué)術(shù)成果。利率市場化后，不同商業(yè)銀行的貸款政策不完全相同，給企業(yè)提供了選擇的機會，由此帶來不同影響。近年來，關(guān)于信貸政策與資本結(jié)構(gòu)的研究中，大多數(shù)都證明信貸與資本結(jié)構(gòu)存在明顯的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)張?zhí)⒅x赤、高芳（2007）的研究，利率是決定性的因素，利率變動對于其調(diào)整有顯著影響，其中短期利率與負債比率顯著正相關(guān)，而長期利率與負債比率顯著負相關(guān)；伍中信、張婭及張雯（2013）在研究中指出，在控制資本結(jié)構(gòu)需求因素的基礎(chǔ)上，信貸供給會產(chǎn)生顯著的同向影響，其中對流動負債的影響顯著大于長期負債；唐國正、劉力（2005）從理論上分析了債務(wù)融資相對于股權(quán)融資的優(yōu)勢，說明利率管制導(dǎo)致的利率扭曲對資本結(jié)構(gòu)的選擇具有重要影響；曾海艦和蘇冬蔚（2010）也發(fā)現(xiàn)，資本市場供給方面的因素對于資本結(jié)構(gòu)具有重要且顯著的影響。

從已有文獻看，國內(nèi)外對于信貸與資本結(jié)構(gòu)的研究不少，但研究的立足點主要集中在信貸需求方面，對于信貸供給等宏觀政策方面的研究較為缺乏，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對信貸政策的敏感性研究也較為稀缺。因此，本文在已有文獻的基礎(chǔ)上，以2010-2014年國內(nèi)A股上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，兼顧數(shù)據(jù)的觀測性和獲得性，選取了能夠連續(xù)觀察的信貸利差作為解釋變量來考察對資本結(jié)構(gòu)的影響，在此基礎(chǔ)上，加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量以豐富研究。

理論分析與假設(shè)

權(quán)衡理論強調(diào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)在權(quán)衡利息的抵稅收益與財務(wù)拮據(jù)成本的基礎(chǔ)上，選擇實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。既然利息有抵稅效應(yīng)，在其他條件不變的情況下，投資者就可以獲得更多的可分配收入，因此舉債會降低企業(yè)稅負，降低資本成本，但同時，負債的增加也會帶來各種成本的增加，比如財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本等。穆爭社（2004）在研究中指出，商業(yè)銀行是連接中央銀行和融資企業(yè)的橋梁，中央銀行利用貨幣政策工具改變商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財富總量和信用供給量，以此調(diào)節(jié)信貸規(guī)模。但需要注意，商業(yè)銀行是具有獨立利益的經(jīng)濟實體，當(dāng)受到中央銀行貨幣政策工具的作用時，在多大程度上進行調(diào)整，取決于商業(yè)銀行實現(xiàn)自身利益的程度。因此，中央銀行貨幣政策的影響，商業(yè)銀行起著重要作用，特別是商業(yè)銀行的利益目標(biāo)并非由單一的利率因素決定的時候。在控制需求的前提下，從資本結(jié)構(gòu)的供給看，當(dāng)貸款利率與存款利率的利差擴大，由于信貸業(yè)務(wù)利潤增加，銀行放貸的積極性會顯著提高，由此帶來企業(yè)負債水平提高；反之，隨著銀行存貸利差縮小，銀行由于獲利減少而積極性下降，企業(yè)負債水平下降。由此，提出假設(shè)：

假說1：銀行存貸利差與企業(yè)負債水平正相關(guān)，即銀行存貸利差增大，企業(yè)負債水平提高。

由于在我國政府干預(yù)現(xiàn)象較嚴重，加之國有企業(yè)與國有銀行之間天然的契約關(guān)系，使得國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)，更容易從四大商業(yè)銀行或其他國有金融機構(gòu)獲得貸款。國有銀行的獨立性明顯減弱，即使國有企業(yè)達不到貸款條件，國有銀行也會迫于壓力提供貸款。另一方面，由于兩權(quán)分離，國有企業(yè)的所有者為國家全體公民，但我國公民監(jiān)督意識薄弱并且市場機制不健全，因此企業(yè)缺乏一個人格化的代表來對經(jīng)營管理者進行有效監(jiān)督，道德風(fēng)險明顯提高，企業(yè)價值最大化可能會被管理者利益最大化取代，國有企業(yè)的管理者可能會為私人目的舉債投資凈現(xiàn)值為零甚至為負的項目。肖作平（2010）指出，在我國，國有銀行與國有企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，實質(zhì)是同一所有者的內(nèi)部借貸，是以低效率的非市場性債權(quán)債務(wù)契約關(guān)系和國有產(chǎn)權(quán)制度超經(jīng)濟強制下信貸政治化效應(yīng)為典型特征。由此，提出假設(shè)：

假說2：國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率會顯著高于非國有企業(yè)。

預(yù)算軟約束是指，當(dāng)一個預(yù)算約束體的支出超過了收益時，預(yù)算約束體不僅沒有被破產(chǎn)清算，反而被支持體救助繼續(xù)存活。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的我國，這種現(xiàn)象較為嚴重。國有企業(yè)由于行政色彩和歷史原因承擔(dān)了大量的政策性負擔(dān)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)虧損時，政府會出面進行救助。正是由于預(yù)算軟約束的存在，國有企業(yè)的經(jīng)營管理者會產(chǎn)生一種想法：不管企業(yè)由于何種原因發(fā)生虧損，自己都不用承擔(dān)任何責(zé)任，政府和銀行會為此“埋單”。 通過曾海艦和蘇冬蔚的研究發(fā)現(xiàn)，銀行可貸資金的變動主要影響小公司、民營程度高的公司以及擔(dān)保能力弱的公司，而大公司、國有程度高的公司以及擔(dān)保能力強的公司則不容易受到影響。因此，面對信貸政策的變化，國有企業(yè)的經(jīng)營管理者優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動機嚴重不足。當(dāng)存貸利差增大時，本文提出假設(shè)：

假說3：信貸政策發(fā)生變化時，非國有企業(yè)比國有企業(yè)更加敏感。

數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文數(shù)據(jù)選取時間跨度為2010-2014年，選取對象為滬深A(yù)股上市公司，并且做了如下處理：剔除金融保險類行業(yè)上市公司；剔除ST和ST*上市公司；剔除樣本期間內(nèi)觀測數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除樣本期間內(nèi)資產(chǎn)負債率<0或者資產(chǎn)負債率>1的上市公司。由此，得到了一個包含557家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)。被解釋變量、資本結(jié)構(gòu)變量和控制變量的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫中上市公司企業(yè)數(shù)據(jù)板塊，信貸政策變量數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站公布的年度數(shù)據(jù)統(tǒng)計。

（二）變量選取

在參考已有文獻的基礎(chǔ)上，根據(jù)研究需要，本文選取的具體變量及定義如表1所示。

（三）計量模型設(shè)計

為檢驗本文提出的3個假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

（1）

（2）

（3）

模型（1）中，資本結(jié)構(gòu)變量Leverage為被解釋變量，衡量債務(wù)水平。credit代表信貸政策，即銀行短期存貸利差。根據(jù)假說1，存貸利差與負債水平正相關(guān)，即存貸利差增大，負債水平提高，預(yù)期credit的系數(shù)應(yīng)顯著為正。模型（2）中引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（SOE），若為國有企業(yè)，則SOE為1，反之為0。根據(jù)假說2，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率會顯著高于非國有企業(yè)，預(yù)期SOE的系數(shù)應(yīng)顯著為正。模型（3）在模型（1）、（2）的基礎(chǔ)上加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信貸政策的交互項（credit*SOE），根據(jù)假說3，信貸政策發(fā)生變化時，非國有企業(yè)比國有企業(yè)更加敏感，因此預(yù)期SOE*credit的系數(shù)應(yīng)顯著為負。

其余變量為控制變量，具體包括：一是企業(yè)規(guī)模（size），根據(jù)權(quán)衡理論，其他條件不變，規(guī)模越大財務(wù)拮據(jù)的可能越小，財務(wù)杠桿利用越充分，因而企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)應(yīng)呈正相關(guān)，預(yù)期size的系數(shù)應(yīng)顯著為正。二是成長性（growth），根據(jù)已有文獻資料，成長性的影響不能確定，一方面，從權(quán)衡理論考慮，高成長性的企業(yè)財務(wù)拮據(jù)成本較大，因此負債水平較低；另一方面，高成長性的企業(yè)資金需求量大，內(nèi)源融資很有可能無法滿足資金需求，因此更有可能以債務(wù)融資的方式融通資金。三是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（structure），固定資產(chǎn)規(guī)模越大，抵押擔(dān)保價值越大，資本成本越低，因而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)應(yīng)呈正相關(guān)，預(yù)期structure的系數(shù)應(yīng)顯著為正。四是盈利能力（profit），根據(jù)融資啄序假說，外部融資的成本大于內(nèi)源融資，因此盈利能力較強的企業(yè)往往內(nèi)部資金充裕，債務(wù)融資比例較小，因而盈利能力與資本結(jié)構(gòu)應(yīng)呈負相關(guān)，預(yù)期profit的系數(shù)應(yīng)顯著為負。五是非債務(wù)稅盾（DEP），從稅收成本考慮，內(nèi)部折舊、攤銷等非債務(wù)稅盾比例越大，利用財務(wù)杠桿提高稅盾的可能性越小，因而非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)應(yīng)呈負相關(guān)，預(yù)期DEP的系數(shù)應(yīng)顯著為負。

實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)本文的研究目的，結(jié)合已有數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，表2是回歸模型中所涉及變量的簡單描述性統(tǒng)計。

根據(jù)表2中數(shù)據(jù)可得出：資產(chǎn)負債率（Leverage）平均值為0.467，國際上認為資產(chǎn)負債率為0.6較合適，表明A股上市公司2010年至2014年之間平均負債水平較低，并且數(shù)據(jù)呈左偏分布（中位數(shù)為0.476），表明個別資產(chǎn)負債率極低，這與我國上市公司的“強股權(quán)”偏好有關(guān)；另外，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差0.203能夠看出，債務(wù)水平存在較大差異，企業(yè)由于償債能力、公司戰(zhàn)略、經(jīng)營目標(biāo)等因素舉債經(jīng)營的偏好不同，由最大值（0.927）和最小值（0.007）也可以看出債務(wù)水平的巨大差異。此外，企業(yè)規(guī)模（size）主要分布在18.851與28.509之間，標(biāo)準(zhǔn)差為1.377，平均值為22.440，中位數(shù)為22.240，呈右偏分布，表明個別企業(yè)由于管理者存在過度擴張。成長性（growth）標(biāo)準(zhǔn)差為1.533，最大值26.641，最小值為0.091，表明不同企業(yè)未來的投資機會差異較大。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（structure）呈右偏分布，表明個別企業(yè)為了追求盈利而激進投放較大比例資金于固定資產(chǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差0.185，說明不同企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)側(cè)重不同，抵押變現(xiàn)能力差異不同 。盈利能力（profit）分布較分散，標(biāo)準(zhǔn)差為0.096，表明2010至2014年間A股上市公司的質(zhì)量存在著較大差異。非債務(wù)稅盾（DEP）標(biāo)準(zhǔn)差為0.487，最大值為10.503，最小值為0.001，表明非債務(wù)稅盾的運用程度不同，稅盾效應(yīng)的作用受限，企業(yè)會努力提高非債務(wù)稅盾，右偏分布也表明由于債務(wù)融資的不足，尤其是股權(quán)比例極高的企業(yè)只能運用非債務(wù)稅盾來獲得節(jié)稅利益。

（二）信貸政策與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系分析

為了使結(jié)果更具可靠性，本文對同一模型進行了兩種回歸：包含解釋變量和控制變量，不含年度變量和行業(yè)變量；包含解釋變量和所有控制變量。

表3為信貸政策與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的多元回歸結(jié)果。其中被解釋變量為資產(chǎn)負債率（Leverage）；短期存貸利差（credit）為信貸政策對資本結(jié)構(gòu)影響的解釋變量，其余變量為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（size）、成長性（growth）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（structure）、盈利能力（profit）和非債務(wù)稅盾（DEP），用以檢驗本文的假說1：存貸利差與負債水平正相關(guān)，即存貸利差增大，負債水平提高。

信貸政策變量即短期存貸利差（credit）的回歸系數(shù)顯著為正，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明存貸利差與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。在我國企業(yè)中，流動負債占有相當(dāng)大的比重，隨著短期存貸利差地增大，商業(yè)銀行會更加積極進行放貸以提高整體收益，企業(yè)特別是非國有企業(yè)會借此機會貸款，資產(chǎn)負債率隨之提高。因此，隨著存貸利差的增大，企業(yè)會相應(yīng)地提高資產(chǎn)負債率，該結(jié)果符合假設(shè)的預(yù)期，假說1得到驗證。

其他控制變量的檢驗結(jié)果與理論預(yù)期基本一致。企業(yè)規(guī)模（size）與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，債務(wù)水平相應(yīng)增加；成長性（growth）與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，符合權(quán)衡理論，即高成長性的企業(yè)資金需求量大，內(nèi)源融資無法滿足資金需求，因此更傾向于以債務(wù)融資的方式融通資金。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（structure）與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，并且在1%水平上通過了顯著性檢驗，固定資產(chǎn)越多，償債能力越強，越容易獲得借款，資產(chǎn)負債率越高。盈利能力（profit）與資產(chǎn)負債率負相關(guān)，說明盈利能力強，內(nèi)部資金充足，對外依賴較少，負債水平較低。非債務(wù)稅盾（DEP）與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，并且通過了1%水平上的顯著性檢驗，表明非債務(wù)稅盾與債務(wù)稅盾之間存在“替代效應(yīng)”，非債務(wù)稅盾提高，企業(yè)會減少債務(wù)稅盾的運用，以此降低經(jīng)營風(fēng)險，降低負債水平。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系分析

為了使結(jié)果更具可靠性，本文對同一模型進行了兩種回歸：包含解釋變量和控制變量，不含年度變量和行業(yè)變量；包含解釋變量和所有控制變量。

表4為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的多元回歸結(jié)果。其中被解釋變量為資產(chǎn)負債率（Leverage）；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（SOE）為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)影響的解釋變量，其余變量為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（size）、成長性（growth）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（structure）、盈利能力（profit）和非債務(wù)稅盾（DEP），用以檢驗本文的假說2：國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率會顯著高于非國有企業(yè)。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的系數(shù)顯著為正，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。一方面，由于我國資本市場的機制不健全，國家以及全體公民對管理者的監(jiān)督意識薄弱，導(dǎo)致國有企業(yè)的管理者在事實上掌握了控制權(quán)，因此投資以及未來的發(fā)展方向更多地是出于對管理者自身利益的考慮而非股東利益，管理者可能出于私人目的而舉債投資于凈現(xiàn)值為負的項目，導(dǎo)致負債率不斷上升。另一方面，從企業(yè)和銀行的所有權(quán)方面來講，國有企業(yè)的所有權(quán)人為國家，與非國有企業(yè)相比，這在很大程度上減小了國有企業(yè)貸款的難度。換言之，即使國有企業(yè)達不到貸款條件，但迫于壓力銀行也會不情愿地發(fā)放貸款。因此，國有企業(yè)的負債水平顯著高于非國有企業(yè)，該結(jié)果符合假設(shè)的預(yù)期，假說2得到了驗證。其他控制變量的回歸結(jié)構(gòu)與表三一致，在此不再贅述。

（四）信貸政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系分析

為了使結(jié)果更具可靠性，本文對同一模型進行了兩種回歸：包含解釋變量和控制變量，不含年度變量和行業(yè)變量；包含解釋變量和所有控制變量。

表5為信貸政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)共同影響的多元回歸結(jié)果。為了檢驗信貸政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)的共同影響，在上述一般模型的基礎(chǔ)上加入信貸政策與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項（credit*SOE）。其中被解釋變量為資產(chǎn)負債率（Leverage）；短期存貸利差（credit）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（SOE）以及短期存貸利差與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項（credit*SOE）為解釋變量，其余變量為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（size）、成長性（growth）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（structure）、盈利能力（profit）和非債務(wù)稅盾（DEP），用以檢驗本文的假說3：信貸政策發(fā)生變化時，非國有企業(yè)比國有企業(yè)更加敏感。

信貸政策與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項變量（credit*SOE）回歸系數(shù)顯著為負，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)確實會通過影響信貸政策來影響資本結(jié)構(gòu)。在我國，國有企業(yè)有著較強的行政色彩，承擔(dān)了很多社會目標(biāo)，例如增加就業(yè)、維持社會穩(wěn)定等，因此國有企業(yè)在很多時候并不是以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，政府也會為國有企業(yè)“埋單”，當(dāng)國有企業(yè)資不抵債時，政府會對國有企業(yè)施以援手。同時，國有企業(yè)薪酬方面的制度不健全，使國有企業(yè)的管理者沒有動力優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。不同的是，非國有企業(yè)的管理者往往也是大股東，管理者利益與股東利益趨于一致，非國有企業(yè)會抓住機會積極優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)信貸政策發(fā)生變化時，非國有企業(yè)更加敏感，即存貸利差增大，非國有企業(yè)會基于銀行的積極放貸努力提高負債水平，而國有企業(yè)不存在貸款難的問題，提高負債水平的動力不大，該結(jié)果符合假設(shè)的預(yù)期，假說3得到了驗證。其他控制變量的回歸結(jié)構(gòu)與表3一致，在此不再贅述。

穩(wěn)健性檢驗

為了增強實證結(jié)果的可靠性，進行如下的穩(wěn)健性檢驗：首先，將短期存貸利差全部替換為短期貸款利率；其次，將資產(chǎn)負債率細分為流動資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率分別進行回歸；最后，在模型中增加GDP等宏觀經(jīng)濟方面的變量以及高管持股水平、機構(gòu)持股水平等股權(quán)結(jié)構(gòu)變量。結(jié)果表明，不論上述哪種改變，模型估計結(jié)果都具有良好的穩(wěn)健性，變量回歸系數(shù)的符號和顯著性均沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

結(jié)論

本文首先從信貸供給方面，研究了信貸政策對資本結(jié)構(gòu)的影響，說明資本結(jié)構(gòu)會隨信貸供給的改變產(chǎn)生同向變化，即當(dāng)貸款利率與存款利率的利差增大時，企業(yè)會積極提高負債水平，資產(chǎn)負債率顯著上升；反之，當(dāng)存貸利差減小，資產(chǎn)負債率顯著下降。進一步，本文研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率明顯高于非國有企業(yè)。這一研究結(jié)果與理論預(yù)期一致。與此同時，在前述結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信貸政策發(fā)生變化時，非國有企業(yè)更加敏感，非國有企業(yè)會更加積極地調(diào)整負債水平，這也從側(cè)面反映了國有企業(yè)預(yù)算軟約束以及非國有企業(yè)貸款難的問題。

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