郭巧莉

【摘 要】 相比公開增發(fā)、配股等再融資形式而言，定向增發(fā)具有程序簡單、費用低廉、發(fā)行制度靈活等特點，近年來定向增發(fā)成為資本市場的主流融資方式。人們的討論主要集中在定向增發(fā)折價問題上，文章從定向增發(fā)發(fā)行機制來揭示定向增發(fā)存在的玄機。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 價格機制； 利益傾向

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的頒布與老辦法相比，定向增發(fā)及市價增發(fā)制度的規(guī)定是最大亮點。與其他股權(quán)融資形式相比，定向增發(fā)簡化了審批程序，可以節(jié)約大量時間和發(fā)行費用，大大降低了其機會成本。定向增發(fā)對公司盈利等相關(guān)方面沒有硬性條件約束，對于一些以往盈利能力不足但又有重大發(fā)展?jié)摿Φ墓径?，引入定向增發(fā)融資方式無疑是一種轉(zhuǎn)機。全流通市場背景下，越來越多的上市公司青睞于定向增發(fā)融資發(fā)行方式，本文關(guān)注的是定向增發(fā)發(fā)行定價原理。

一、定向增發(fā)相關(guān)理論述評

中國股市從2006年開始廣泛應(yīng)用定向增發(fā)融資方式，由于其確定發(fā)行價格的方式比較獨特，為投資者提供了一系列的盈利空間。中國資本市場“一股獨大”的不均衡現(xiàn)象一直困擾著證券市場的有效發(fā)展，定向增發(fā)作為一項重要的制度創(chuàng)新，旨在改善公司治理結(jié)構(gòu)，化解第二類代理問題之間的矛盾，平衡大股東和中小股東之間的利益，讓中小股東有更多話語權(quán)。

國內(nèi)對定向增發(fā)折價影響因素的研究主要集中于一級市場的定價角度，基于我國資本市場“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)集中制度下大股東主觀上存在將定向增發(fā)作為財富轉(zhuǎn)移工具的機會主義動機，國內(nèi)相關(guān)研究文獻普遍認為定向增發(fā)存在大股東輸送利益行為。朱紅軍、何賢杰等（2008）以資源類公司馳宏鋅鍺對大股東的定向增發(fā)為例研究定向增發(fā)融資中大股東行為是存在利益協(xié)同還是利益輸送傾向，他們詳細分析馳宏鋅鍺定向增發(fā)前長達兩個月的股改停牌原因在于鎖定定向增發(fā)成本，而定向增發(fā)中注入大股東標榜的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)既沒有增厚企業(yè)每股收益，也沒有提升企業(yè)的價值，實際上卻是攤薄了原股東所擁有的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，損害了中小股東的利益。此外，馳宏鋅鍺有盈余管理嫌疑，在定向增發(fā)前通過抑制利潤，或者釋放利空信息降低了大股東購買增發(fā)股票的成本，并通過調(diào)高定向增發(fā)后的利潤來造成定向增發(fā)“協(xié)同效應(yīng)”假象。最后，馳宏鋅鍺股份公司定向增發(fā)后在中國內(nèi)地資本市場連續(xù)創(chuàng)造股價、派現(xiàn)和每股收益第一的奇跡，必然導(dǎo)致其下一步的高額分紅分配方案。該案例中大股東繞開了3年鎖定期的法律限制，通過高額派息這種方案變相收回了股權(quán)成本，大股東從而規(guī)避了鎖定所帶來的流動性風(fēng)險。馳宏鋅鍺定向增發(fā)案例通過低價增發(fā)與高額分紅方式，使大股東實現(xiàn)了利益輸送和套現(xiàn)的雙重意圖，且在一定程度上造成了利益協(xié)同的假象，以“盛宴”描述通過定向增發(fā)方式向大股東輸送利益恰如其分。緊接著，何賢杰、朱紅軍（2009）又細化了對定向增發(fā)折價的研究，認為我國上市公司定向增發(fā)平均折價率要高于美國上市公司的折價率。一方面，大股東損害中小股東利益的機會主義行為嚴重，大股東通過支付較低對價、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和占用資金等方式，一定程度上侵蝕了中小股東的利益；另一方面，上市公司與投資者信息不對稱程度越大，定向增發(fā)折價也越高，定向增發(fā)折價最終體現(xiàn)為利益輸送。徐斌、俞靜（2010）研究定向增發(fā)折扣的角度比較獨特，鑒于我國特殊制度背景，他們以2006—2008年定向增發(fā)的上市公司為樣本，從中國的發(fā)行制度上尋找原因，引入了投資者情緒，并以證券市場指數(shù)作為代理變量，實證結(jié)果為定向增發(fā)折扣中不存在大股東的利益輸送行為，而是二級市場上投資者樂觀情緒的上升推高了定向增發(fā)折扣。他們認為由于定向增發(fā)股票鎖定期的存在，解禁后的股價風(fēng)險是必然存在的，大股東的這種持股風(fēng)險客觀上抑制了其利益輸送行為。俞靜、徐斌（2010）進一步認為定向增發(fā)低價發(fā)行并非緣于一級市場抑價，鎖定期的存在使大股東不便于從定向增發(fā)發(fā)行低價中獲益，否則過低的一級市場發(fā)行價格信號會造成二級市場股票價格的回歸，最終導(dǎo)致鎖定期結(jié)束后大股東無利可圖。他們認為定向增發(fā)低價發(fā)行的原因在于二級市場溢價，投資者非理性情緒造成二級市場的錯誤定價，投資者情緒影響定向增發(fā)折扣。他們從根本上否定了定向增發(fā)中大股東機會主義的存在，認為定向增發(fā)與大股東的機會主義行為并無直接關(guān)系，培育成熟的投資者是發(fā)展我國資本市場所應(yīng)考慮的一項刻不容緩的任務(wù)。

二、定向增發(fā)價格制定機理分析

（一）定向增發(fā)發(fā)行價格的一般規(guī)定

上市公司定向增發(fā)時的股票發(fā)行價格不能低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%，定價基準日可以為董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期的首日三個日期之一。對上市公司最有利的定價基準日應(yīng)該是公司股票價格經(jīng)過連續(xù)上漲之后的一兩天，在上述三個可選擇的定價基準日中，絕大多數(shù)上市公司會選擇董事會決議公告日作為基準日，因為這三個日期中，只有董事會決議公告日是最好控制的。從理論上講，上市公司董事會可以隨時召開，上市公司可以在股價連續(xù)上漲之后召開董事會并將決議公告，而股東大會的召開日期則必須在至少一個月前就公之于眾，發(fā)行期首日不便控制。

（二）定向增發(fā)價格機理探析

自從股權(quán)分置改革以來，上市公司熱捧定向增發(fā)方式已成常態(tài)，隨之定向增發(fā)折價、利益輸送問題成為爭論的話題。定向增發(fā)定價到底如何影響投資者，本文將對其定價機理予以分析。

1.對價方式為置換資產(chǎn)時定向增發(fā)定價原理

假設(shè)公司A向原資產(chǎn)的擁有者B定向增發(fā)股票，然后用對方B認購股票的資金認購對方B的資產(chǎn)。結(jié)果是A公司的股本增加，同時資產(chǎn)也增加，而對方B原來的資產(chǎn)則換成了A公司的股份。A公司定向增發(fā)的平衡公式：

資產(chǎn)價值（元）=增發(fā)價格（元/股）×增發(fā)股 份（股）

由公式可知，增發(fā)價格與增發(fā)的股份反向變化。式中增發(fā)價格遵循證券發(fā)行規(guī)定辦法，資產(chǎn)價值由資產(chǎn)評估公司確認，這樣增發(fā)股份數(shù)量可以推算得出。

每股收益是投資者最關(guān)心的一個業(yè)績指標，如果置換所得資產(chǎn)的每股收益高于定向增發(fā)公司的每股收益，則增發(fā)必定能夠提升公司業(yè)績，而且業(yè)績提升可以做到定量化。假設(shè)A公司原來每股收益為EPSA，凈收益為NPA，總股份為NA；置換資產(chǎn)每股收益為EPSB，凈收益為NPB，股份為NB，則有：

EPSA=

EPSB=

模擬計算增發(fā)后公司每股收益EPSA+B：

EPSA+B=

若EPSAEPSA+B>EPSA成立，則增發(fā)提升公司的業(yè)績是無可爭論的；反之，若EPSA>EPSB，則有EPSB

所以，計劃實施定向增發(fā)的公司在制定增發(fā)預(yù)案進行模擬計算時，如果其估值優(yōu)勢明顯，那么，定向增發(fā)目的是提升業(yè)績還是要反向支持，公司可以通過掌控增發(fā)價格按其意圖進行操作交易。

2.對價方式為現(xiàn)金時定向增發(fā)價格原理

假設(shè)A公司增發(fā)前總股份為N0，內(nèi)在總價值為V0，每股價值為E0=，市場價格為P0，則市值為N0·P0。當E0=P0時，V0=N0·P0，否則市場價格P0存在價值低估或高估現(xiàn)象。

現(xiàn)公司定向增發(fā)股份數(shù)量△N股，增發(fā)價格一般不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%，為方便計算，假設(shè)增發(fā)價為市場價格P0，增發(fā)前后公司價值與每股價值對比見表1。

假設(shè)不考慮發(fā)行費用，當k=1時，意味著以現(xiàn)金形式增發(fā)只是補充公司的流動資金，募集資金沒有馬上轉(zhuǎn)變?yōu)樾马椖康耐顿Y，現(xiàn)金流入并不顯著影響原有價值，增發(fā)后公司價值為V1=V0+△N·P0。當k<1時，假設(shè)增發(fā)資金投資后獲得超過社會平均利潤率的價值，假設(shè)增加的價值與初始投資額成正比關(guān)系，公司價值V1=V0+。增發(fā)后A公司原投資者與增發(fā)對象存在利益博弈，二者各自有利的條件匯總?cè)?表2。

當k<1時，以不等式≥k為例，該不等式左邊為市值與實際價值之比，即股價估值程度，右邊為增發(fā)投資折價率，可理解為增發(fā)資金與增發(fā)所得價值之比。若=50%，意味著股價低估50%，要保證原投資者的利益，增發(fā)投資折價率k必須小于50%，這樣要求新增發(fā)的資金△N·P0必須帶來更高的回報價值，定向增發(fā)才不會對原投資者的利益構(gòu)成損害，否則原股票持有者的利益將有一部分轉(zhuǎn)移到定向增發(fā)發(fā)行的對象手中。

三、結(jié)論與啟示

通過對上述兩種情況的定向增發(fā)原理分析可知，定向增發(fā)是把雙刃劍，同時定向增發(fā)也是利益雙方相互博弈的過程，我們不能單純地給其定論為“利益輸送工具”，按照定向增發(fā)機理，它還存在“反向支持”功能，利益轉(zhuǎn)移是有一定條件的。但不管以何種形式定向增發(fā)，只有當局者最清楚增發(fā)的利益傾向，投資者要保護自己的利益必須會分析定向增發(fā)的玄機所在。

【參考文獻】

[1] 朱紅軍，何賢杰，陳信元.定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界，2008（6）：136-147.

[2] 何賢杰，朱紅軍.利益輸送、信息不對稱與定向增發(fā)折價[J].中國會計評論，2009（3）：283-298.

[3] 徐斌，俞靜.究竟是大股東利益輸送抑或投資者樂觀情緒推高了定向增發(fā)折扣——來自中國證券市場的證據(jù)[J]. 財貿(mào)經(jīng)濟，2010（4）：40-46.

[4] 俞靜，徐斌.低價定向增發(fā)之謎：一級市場抑價或二級市場溢價？——來自中國證券市場的證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報，2010（6）：34-39.

EPSA=

EPSB=

模擬計算增發(fā)后公司每股收益EPSA+B：

EPSA+B=

若EPSAEPSA+B>EPSA成立，則增發(fā)提升公司的業(yè)績是無可爭論的；反之，若EPSA>EPSB，則有EPSB

所以，計劃實施定向增發(fā)的公司在制定增發(fā)預(yù)案進行模擬計算時，如果其估值優(yōu)勢明顯，那么，定向增發(fā)目的是提升業(yè)績還是要反向支持，公司可以通過掌控增發(fā)價格按其意圖進行操作交易。

2.對價方式為現(xiàn)金時定向增發(fā)價格原理

假設(shè)A公司增發(fā)前總股份為N0，內(nèi)在總價值為V0，每股價值為E0=，市場價格為P0，則市值為N0·P0。當E0=P0時，V0=N0·P0，否則市場價格P0存在價值低估或高估現(xiàn)象。

現(xiàn)公司定向增發(fā)股份數(shù)量△N股，增發(fā)價格一般不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%，為方便計算，假設(shè)增發(fā)價為市場價格P0，增發(fā)前后公司價值與每股價值對比見表1。

假設(shè)不考慮發(fā)行費用，當k=1時，意味著以現(xiàn)金形式增發(fā)只是補充公司的流動資金，募集資金沒有馬上轉(zhuǎn)變?yōu)樾马椖康耐顿Y，現(xiàn)金流入并不顯著影響原有價值，增發(fā)后公司價值為V1=V0+△N·P0。當k<1時，假設(shè)增發(fā)資金投資后獲得超過社會平均利潤率的價值，假設(shè)增加的價值與初始投資額成正比關(guān)系，公司價值V1=V0+。增發(fā)后A公司原投資者與增發(fā)對象存在利益博弈，二者各自有利的條件匯總?cè)?表2。

當k<1時，以不等式≥k為例，該不等式左邊為市值與實際價值之比，即股價估值程度，右邊為增發(fā)投資折價率，可理解為增發(fā)資金與增發(fā)所得價值之比。若=50%，意味著股價低估50%，要保證原投資者的利益，增發(fā)投資折價率k必須小于50%，這樣要求新增發(fā)的資金△N·P0必須帶來更高的回報價值，定向增發(fā)才不會對原投資者的利益構(gòu)成損害，否則原股票持有者的利益將有一部分轉(zhuǎn)移到定向增發(fā)發(fā)行的對象手中。

三、結(jié)論與啟示

通過對上述兩種情況的定向增發(fā)原理分析可知，定向增發(fā)是把雙刃劍，同時定向增發(fā)也是利益雙方相互博弈的過程，我們不能單純地給其定論為“利益輸送工具”，按照定向增發(fā)機理，它還存在“反向支持”功能，利益轉(zhuǎn)移是有一定條件的。但不管以何種形式定向增發(fā)，只有當局者最清楚增發(fā)的利益傾向，投資者要保護自己的利益必須會分析定向增發(fā)的玄機所在。

【參考文獻】

[1] 朱紅軍，何賢杰，陳信元.定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界，2008（6）：136-147.

[2] 何賢杰，朱紅軍.利益輸送、信息不對稱與定向增發(fā)折價[J].中國會計評論，2009（3）：283-298.

[3] 徐斌，俞靜.究竟是大股東利益輸送抑或投資者樂觀情緒推高了定向增發(fā)折扣——來自中國證券市場的證據(jù)[J]. 財貿(mào)經(jīng)濟，2010（4）：40-46.

[4] 俞靜，徐斌.低價定向增發(fā)之謎：一級市場抑價或二級市場溢價？——來自中國證券市場的證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報，2010（6）：34-39.

EPSA=

EPSB=

模擬計算增發(fā)后公司每股收益EPSA+B：

EPSA+B=

若EPSAEPSA+B>EPSA成立，則增發(fā)提升公司的業(yè)績是無可爭論的；反之，若EPSA>EPSB，則有EPSB

所以，計劃實施定向增發(fā)的公司在制定增發(fā)預(yù)案進行模擬計算時，如果其估值優(yōu)勢明顯，那么，定向增發(fā)目的是提升業(yè)績還是要反向支持，公司可以通過掌控增發(fā)價格按其意圖進行操作交易。

2.對價方式為現(xiàn)金時定向增發(fā)價格原理

假設(shè)A公司增發(fā)前總股份為N0，內(nèi)在總價值為V0，每股價值為E0=，市場價格為P0，則市值為N0·P0。當E0=P0時，V0=N0·P0，否則市場價格P0存在價值低估或高估現(xiàn)象。

現(xiàn)公司定向增發(fā)股份數(shù)量△N股，增發(fā)價格一般不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%，為方便計算，假設(shè)增發(fā)價為市場價格P0，增發(fā)前后公司價值與每股價值對比見表1。

假設(shè)不考慮發(fā)行費用，當k=1時，意味著以現(xiàn)金形式增發(fā)只是補充公司的流動資金，募集資金沒有馬上轉(zhuǎn)變?yōu)樾马椖康耐顿Y，現(xiàn)金流入并不顯著影響原有價值，增發(fā)后公司價值為V1=V0+△N·P0。當k<1時，假設(shè)增發(fā)資金投資后獲得超過社會平均利潤率的價值，假設(shè)增加的價值與初始投資額成正比關(guān)系，公司價值V1=V0+。增發(fā)后A公司原投資者與增發(fā)對象存在利益博弈，二者各自有利的條件匯總?cè)?表2。

當k<1時，以不等式≥k為例，該不等式左邊為市值與實際價值之比，即股價估值程度，右邊為增發(fā)投資折價率，可理解為增發(fā)資金與增發(fā)所得價值之比。若=50%，意味著股價低估50%，要保證原投資者的利益，增發(fā)投資折價率k必須小于50%，這樣要求新增發(fā)的資金△N·P0必須帶來更高的回報價值，定向增發(fā)才不會對原投資者的利益構(gòu)成損害，否則原股票持有者的利益將有一部分轉(zhuǎn)移到定向增發(fā)發(fā)行的對象手中。

三、結(jié)論與啟示

通過對上述兩種情況的定向增發(fā)原理分析可知，定向增發(fā)是把雙刃劍，同時定向增發(fā)也是利益雙方相互博弈的過程，我們不能單純地給其定論為“利益輸送工具”，按照定向增發(fā)機理，它還存在“反向支持”功能，利益轉(zhuǎn)移是有一定條件的。但不管以何種形式定向增發(fā)，只有當局者最清楚增發(fā)的利益傾向，投資者要保護自己的利益必須會分析定向增發(fā)的玄機所在。

【參考文獻】

[1] 朱紅軍，何賢杰，陳信元.定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界，2008（6）：136-147.

[2] 何賢杰，朱紅軍.利益輸送、信息不對稱與定向增發(fā)折價[J].中國會計評論，2009（3）：283-298.

[3] 徐斌，俞靜.究竟是大股東利益輸送抑或投資者樂觀情緒推高了定向增發(fā)折扣——來自中國證券市場的證據(jù)[J]. 財貿(mào)經(jīng)濟，2010（4）：40-46.

[4] 俞靜，徐斌.低價定向增發(fā)之謎：一級市場抑價或二級市場溢價？——來自中國證券市場的證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報，2010（6）：34-39.