張強

摘要：定向增發(fā)按其增發(fā)目的不同，可以分為項目融資型、引入戰(zhàn)略投資者以及資產注入三大類。以項目融資型定向增發(fā)為樣本，研究投資者情緒對項目融資型定向增發(fā)公告效應的影響。

關鍵詞：定向增發(fā)；投資者情緒；公告效應

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672.3198.2016.28.047

1 引言

定向增發(fā)又稱非公開增發(fā)，是指向符合法定增發(fā)條件的少數(shù)特定投資者發(fā)行股票進行融資的行為。定向增發(fā)與其他的融資方式相比，因具有發(fā)行門檻低、審批程序簡便等優(yōu)點，已成為我國上市公司最主要的再融資方式，并且在項目融資、并購重組、整體上市及引進戰(zhàn)略投資者等方面起著重要的作用。

2 理論分析與研究設計

2.1 理論分析及研究假設

一般情況下，上市公司在進行投資時，會選擇前景較好、能夠帶來盈利的項目進行投資，雖然在投入期項目存在一定的不確定性，但在行業(yè)和資本市場不出現(xiàn)較大的變動時，都能帶來盈利。

定向增發(fā)的存在為投資者情緒與股票收益關系提供了一個較為特殊的場景。根據(jù)信息不對稱、投資機會等假說，投資者情緒對定向增發(fā)的公告效應的影響有別于一般情況下的投資者情緒與股票預期收益負相關，即投資者情緒與衡量定向增發(fā)公告效應的累積超額收益率存在著正相關的關系，投資者情緒越高昂，定向增發(fā)的累積超額收益率越大。

2.2 變量選取

本文選取2013年1月1日至2015年12月31日期間進行項目融資型定向增發(fā)的300家上市公司作為研究的樣本。

選取了一個被解釋變量；一個解釋變量；五個控制變量，分別為公司的資產收益率、公司規(guī)模、增發(fā)規(guī)模、公司的資本結構和增發(fā)折價率。

（1）被解釋變量：累積超額收益率。定向增發(fā)市場反應的代理變量為累計超額收益率（CAR）。本文選取增發(fā)公告日作為增發(fā)事件日，將該日定義為第0日；其次，本文將事件窗口定義為（-5，0），計算增發(fā)公告日前5天至公告日當天共計6天的累積超額收益率。

（2）解釋變量：投資者情緒指標。利用主成分分析法構建投資者情緒復合指數(shù)，并以此來衡量投資者情緒的變動?？紤]到指標的可獲得性，本文選擇封閉式基金折價率（CEFD）、市場換手率（TURN）、消費者信心指數(shù)（CCI）以及新增開戶數(shù)（OPEN）4個指標的月度數(shù)據(jù)計算投資者情緒復合指數(shù)。最終得到投資者情緒指數(shù)的加權因子得分為：

Sentit=0.26CCIt+0.05CEFDt+0.32OPENt+0.39TURNt（1）

（3）控制變量。為了更好地考察投資者情緒對定向增發(fā)公告效應的影響，本文選取資產收益率（ROA）、公司規(guī)模（Lnsize）、增發(fā)規(guī)模（Rsize）、資本結構（Leverage）和增發(fā)折扣率（Discount）等五項指標作為控制變量。

3 實證結果與分析

3.1 回歸方程擬合度檢驗

根據(jù)計算所得的累積異常收益率、投資者情緒指標以及5個控制變量數(shù)據(jù)，通過EViews 6.0的計算，得到如下線性回歸模型：

CAR=-0.067+0.158Senti-0.239ROA-0.002Lnsize-0.059Rsize+0.013Leverage-0.193Discount（2）

結果輸出上述回歸方程F值為3.708，在1%水平上顯著，通過了F檢驗。若不考慮方程的解釋能力，累積超額收益率與投資者情緒、資產收益率、公司規(guī)模、增發(fā)規(guī)模、資本結構和增發(fā)折扣率之間的線性關系是成立的。

3.2 模型回歸系數(shù)的檢驗

在定向增發(fā)過程中，個人投資者情緒的系數(shù)方向符合預期，且在5%的顯著性水平下通過了t檢驗，說明投資者情緒與累積超額收益率存在正相關關系，即假設H1成立。

在控制變量中，資產收益率與公司規(guī)模沒有通過t檢驗，這可能是由項目融資型定向增發(fā)的目的本身決定的。根據(jù)投資機會假說，管理者和投資者對于公司未來過度樂觀，認為投資項目預期會提升公司價值。投資者可能更關注項目的質量，較少或不考慮公司規(guī)模和資產收益率。