周東霞

摘 要：房地產(chǎn)業(yè)在三大行業(yè)當中屬于定向增發(fā)次數(shù)最多的行業(yè)，其增發(fā)就達到了92次，由于其他二大行業(yè)：制造業(yè)門類繁多、行業(yè)極其細分，均處于不同的標準體系，金融業(yè)則屬于特殊行業(yè)，普遍性研究并不適用于上述二者。作為最接近民生的行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)是最實際的。故將房地產(chǎn)行業(yè)作為主要的研究對象，研究其定向增發(fā)對股票價格的影響。

將2009年至2014年滬深兩市已經(jīng)實施定向增發(fā)的房地產(chǎn)上市公司當作重點對象研究進行研究，并選擇購買并持有異常收益率法和采用事件研究法對這些上市公司的股價進行分析，從而得到股價在短期或長期的影響情況。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；上市公司；股票價格；房地產(chǎn)企業(yè)

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.08.052

1 引言

定向增發(fā)指的是公司中少數(shù)投資者進行的非公開性投資行為，定向而特殊的投資者選擇是其特有的特點。在企業(yè)中，這種增發(fā)方式十分常見和普遍。這種增發(fā)方式自有其特殊性，若新股發(fā)放，只有使用這種方式的前提下才有鎖定期。一般的股份發(fā)型普遍不存在禁售期，但是從股市經(jīng)驗看來，禁售期的存在不僅可以提高長期收益，還可以從另一方面為股民和投資者的心理產(chǎn)生積極影響以及激勵作用。

不過，由我國現(xiàn)在的經(jīng)濟情況看來，整體條件尚不完備，作為一種融資的重點渠道，企業(yè)構(gòu)成與規(guī)模、資產(chǎn)總量與投資方向等在定向增發(fā)發(fā)行后，均可能發(fā)生較大變化，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，從而對上市公司的股票價格產(chǎn)生波動。但是研究者關(guān)于上市企業(yè)定向增發(fā)的研究結(jié)論也并不一致，一般情況下，定向增發(fā)被當作融資的手段，但是在現(xiàn)在的金融市場上，定向增發(fā)的地位逐漸被提高，它所能發(fā)揮的功用也慢慢多樣化起來。無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化或是整改公司管理制度，定向增發(fā)功能都作出了其不可磨滅的貢獻，為公司利益的獲得提供了廣闊的空間。

2 中國A股市場定向增發(fā)現(xiàn)狀與特征

2.1 我國A股市場定向增發(fā)的背景

2006年，證監(jiān)會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理方法》概括性地描述了國內(nèi)非公開定向發(fā)行制度的發(fā)展歷程：在1994年7月1日公司法實施以前為起步階段。從1994年7月1日開始實施《公司法》起，到2006年1月1日新公司法、新證券法的出臺都屬于發(fā)展初期，國內(nèi)的股票市場也是在此時期開始的大躍進，資本受到市場的追捧，在這一時期，對各類金融企業(yè)在監(jiān)管部門規(guī)范引導下具有融資便利特點的非公開定向發(fā)行的要求也與以前大有不同了，更加嚴格了?？傮w說來，我國上市公司定向增發(fā)具有以下特征：

第一，新股的增發(fā)壁壘少。立足于盈利需求分析，定向增發(fā)的門檻和壁壘較低，而增發(fā)新股的要求則是最高的。增發(fā)新股和相關(guān)公司的債券只要是可轉(zhuǎn)換性質(zhì)的，都會規(guī)定公司在三個年度之內(nèi)擁有百分之六以上的平均資產(chǎn)收益率，甚至可轉(zhuǎn)換債券的要求還要高于增發(fā)新股。他們的要求是三個會計年度之內(nèi)產(chǎn)出的可分配利潤應(yīng)多于全年債券利息的一半。

第二，定向增發(fā)具備審批簡單，程序簡潔的特點。公開發(fā)行債券的融資機構(gòu)運行時需要多道審批程序，成功率低，花費金額高昂，十分不便。但是定向增發(fā)面向的對象是特定的股東、公司或是個人，其籌集資金的對象不會多于十人，工作對象減少，程序簡單明了，就會給融資工作帶來明顯的便利。所以說，定向增發(fā)對于上市公司的優(yōu)勢就逐漸顯露了出來。資金的有效節(jié)約使越來越多的上市公司傾向于選擇定向增發(fā)，承銷成本的節(jié)約也為上市公司帶來了可觀的利益。

第三，收購資產(chǎn)是大多數(shù)上市公司的目的，而收購對象則是多數(shù)集團公司。定向增發(fā)的渠道之一就是股東利用現(xiàn)有資產(chǎn)換取股權(quán)，之后上市公司將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)引入。在現(xiàn)在的經(jīng)濟背景下，上市公司的工作也更加復(fù)雜，他們通過增發(fā)等融資手段發(fā)展公司內(nèi)部實力，股東資產(chǎn)被大力收購。

2.2 我國A股市場定向增發(fā)的行業(yè)分布現(xiàn)狀

傳統(tǒng)性行業(yè)為第一首選的行業(yè)。當中的制造業(yè)選擇定向增發(fā)的就占到了一半，汽車制造類、金屬非金屬類以及石油化學二級子行業(yè)也是當中的佼佼者；剩下的公司中，位于金融保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)類的公司選擇定向增發(fā)者的數(shù)量較多，于是我們可以知道制造業(yè)、金融保險類、房地產(chǎn)業(yè)組成了定向增發(fā)的三大行業(yè)。由于制造業(yè)具有較多的門類、細分的子行業(yè)也較多，沒有統(tǒng)一的標準，故處于第一的位置。因為金融業(yè)本身具有特殊性，且從業(yè)者進行投資都較為理性，因而難以展開普遍性的研究，但是房地產(chǎn)行業(yè)就完全不同，畢竟這是一個離民生最近的行業(yè)，其實特性易于理解，因此，本文選擇房地產(chǎn)行業(yè)為研究對象。

2.3 我國A股市場定向增發(fā)的定價方式

《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》中明確指出，考慮到融資環(huán)境的不同，應(yīng)推出兩種不同的定價渠道：

第一種，價格應(yīng)該通過上市公司所建立的董事委員會議才能加以指定，通過股票決議后方能生效。細則明確規(guī)定，股份在認購之后不得立刻轉(zhuǎn)讓，只能在三年之后作出轉(zhuǎn)讓；具體發(fā)行對象和其認購價格應(yīng)取得股東大會的批準并且由上市公司的非公開發(fā)行股票會議決定。具體發(fā)行對象如下：（1）上市公司控股股東及相關(guān)股東；（2）通過認購股份的投資者將取得公司實際控制權(quán)；（3）經(jīng)董事會商討后決定引入的國內(nèi)外合作伙伴和投資者。

第二種，在確定發(fā)行價格和目標之前應(yīng)進行價格競拍之后才能決定。若發(fā)行對象不屬于細則中第九規(guī)定的，相關(guān)公司就必須經(jīng)過競價后才能確定發(fā)行對象和價格。發(fā)行對象擁有的股份只能在一年后轉(zhuǎn)讓。綜上所述，細則中提到的發(fā)行辦法和管理細則都比舊有的管理辦法更加完備。

2.4 我國A股市場定向增發(fā)的變動趨勢

2006年，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》被頒布。隨著《辦法》的頒布，定向增發(fā)這種方式在我國的融資市場中越來越受歡迎并被許多投資者所接受，在上市公司之間變得炙手可熱。在2007年，這種增發(fā)方式的受歡迎程度達到了前所未有的頂峰，但是到了年末，定向增發(fā)公司漸漸失去了熱度，經(jīng)營者數(shù)量也開始下降。對于這種低迷情況，筆者立足實際，對金融市場進行了仔細的分析研究，總結(jié)出以下原因：2006年年初，定向增發(fā)剛剛興起，比較低的進入要求讓參與者如過江之鯽，許多融資公司抓住這個機會，參與投資和融資行為的公司越來越多。但是行業(yè)內(nèi)有關(guān)人士卻表示，雖然定向融資門檻低、鎖定期長，對于市場的平穩(wěn)發(fā)展有著積極的作用，但是從某一種程度來說也加速了市場資金分流。而且，奢望有十全十美的融資方法也是不明智的。例如定向增發(fā)方式雖好，但是定價的基準日并不明朗，需要小心防范企業(yè)獨立操縱，發(fā)行自由度過高的行為。為了防止內(nèi)幕交易，杜絕利益輸送等問題，《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》于2007年9月份被頒布，在《細則》中明確指出了定向增發(fā)所需注意的各類問題，并引入了與之相關(guān)的具體規(guī)范。競價機制的審核管理也更加嚴格，公司若想要對融資行為進行放水和舞弊就變得更加艱難了。在另一方面來說，這也是資本市場預(yù)期改變造成的。

3 定向增發(fā)對我國A股上市公司股價影響的實證研究

3.1 不同類型定向增發(fā)的股價效應(yīng)

采用購買持有異常收益率形式來核算股票長期異常收益率是為了準確的將時間效應(yīng)對收益率的影響考慮在定向增發(fā)的長期效應(yīng)考察之內(nèi)。房地產(chǎn)行業(yè)為我們研究對象的情況下，選擇對照組公司使用的方法如下。第一種方法選用市值大小作為標準，而公司規(guī)模大小作為需要考慮的因素之一，選擇同行業(yè)市值略大于增發(fā)組的上市公司為參照，并考慮到增發(fā)后擴大了原增發(fā)組上市公司的規(guī)模；第二種方法將市場收益率作為對照基準，在上市公司增發(fā)后，便采用同時期對應(yīng)月份的滬市（深市）的綜合指數(shù)月收益率。各項數(shù)據(jù)由國泰安數(shù)據(jù)庫提供。

3.2 回歸分析

我們使用SPSS軟件對截面回歸進行分析，其中多重共線性造成的影響較小，最終在10%顯著水平下表現(xiàn)出顯著5個變量為：

（1）顯著性最高的是發(fā)行折價率，由于其負的系數(shù)，因此發(fā)行折價率與股價變動的相關(guān)性為負，這與公司質(zhì)量理論預(yù)期相符合。

（2）盡管在股權(quán)集中度指標增發(fā)后第一大持股比例表現(xiàn)出了明顯的在5%的置信水平，卻仍然是負的系數(shù)，這與公司監(jiān)管效應(yīng)假說并不符合，然而卻吻合于塹壕效應(yīng)的假說，在大股東為獲得較大的控制權(quán)采取對中小股東利益的侵吞和掠奪其私有收益表現(xiàn)十分的明顯。

（3）信息不對稱假說在公司規(guī)模5%置信水平下呈現(xiàn)出顯著性的情況下被充分證明是對的。

（4）公司規(guī)模大小與異常收益率的相關(guān)關(guān)系為負。

（5）在5%置信水平下，賬面市值比呈現(xiàn)出顯著性，正系數(shù)，這與投資機會假說相符合。

3.3 方差分析

長期效應(yīng)分析結(jié)果可知在百分之五的顯著水平中有四個變量十分的亮眼。當達到百分之一的顯著水平時，賬面市值比就非?；钴S了，這與投資機會假說的理論相符合，換句話說，一般情況下房地產(chǎn)業(yè)公司實施定向增發(fā)就預(yù)示著公司具有良好的發(fā)展前景，由于房地產(chǎn)行業(yè)具有高風險高投入的性質(zhì)，采用定向增發(fā)的形式在很大一定的程度上為公司發(fā)展打開了新的局面，若賬面市值比較高，則說明上市公司將擁有越多的投資機會，這與投資機會假說具有一致性。

而凈資產(chǎn)收益率作為上市公司盈利能力的指標與收益率呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，上市公司的盈利能力經(jīng)過增發(fā)的舉措顯然會提高不少，而上升的股價就很好的體現(xiàn)了這一點。在長期的回歸分析中，其余的變量按照顯著性水平5%的檢驗標準具有顯著性。而其中的市場的影響因素與短期相同，表明市場環(huán)境與定向增發(fā)中股價的后續(xù)變動并不一定相關(guān)，股價在定向增發(fā)后具有多少反映還與上市公司的基本面相關(guān)。站在公司規(guī)模的角度看，雖與理論預(yù)測的結(jié)果相同，相關(guān)性為負，換句話說，投資的不確定性會隨著公司規(guī)模的增大而變高，然而并沒有通過顯著性檢驗證明，因此，影響屬于顯著性并不成立，故并不能證明信息不對稱假說的正確性。

4 后續(xù)研究的合理建議

本文提出以下建議希望能夠發(fā)揮一點效用，首先，強化對上市公司定向增發(fā)行為的監(jiān)督力度；其次，應(yīng)以改善公司的運營現(xiàn)狀為目的實施定向增發(fā)，而不是以圈錢為目的而為之，穩(wěn)扎穩(wěn)打的開展和落實融資項目；最后，投資者對增發(fā)公司內(nèi)在價值的分析應(yīng)十分理性，尤其需要注意的是在對投資對象現(xiàn)狀與未來前景的分析之后再決定是否參與其中，杜絕盲目投資的行為發(fā)生。

5 結(jié)束語

綜上所述，從短期效果來看，房地產(chǎn)公司上市之后的效用明顯為積極的。增發(fā)過程中的資金使用、折扣率以及公司市值都會在不同程度上影響短期股價。這也恰好用實際經(jīng)驗和理論解釋了投機假說和公司質(zhì)量假說。當然，在增發(fā)后的短暫時間中，小股東的利益也有可能被侵占，監(jiān)督功能也許會很難在短時間內(nèi)建立起來。長期看來，隨著股票價格的不斷增高，監(jiān)督效應(yīng)與投資機會的假說仍然存在，增發(fā)前良好運行的公司的股價在增發(fā)后的長時間內(nèi)股價還會繼續(xù)增加。不管是短期還是長期，在增發(fā)之后都具有十分明顯的正收益率，定向增發(fā)也就有了充足的理由為上市房地產(chǎn)公司實現(xiàn)再融資，當然，在過程中必須注意到公司基本面與收益率之間的內(nèi)在關(guān)系。

參考文獻

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