從容

摘 要：A公司兩次股份增發(fā)背后，均有大股東自利行為。大股東借助重大資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)控股孫公司資產(chǎn)的證券化，借助現(xiàn)金高價(jià)配售股票的少認(rèn)購提高所持股份對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金比重。此外，大股東還借助占據(jù)董事會(huì)更多席位、隱瞞大股東資產(chǎn)占用信息等其他渠道來實(shí)現(xiàn)大股東的自利行為。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；大股東自利；報(bào)表重述

一、引言

定向增發(fā)是上市公司通過非公開發(fā)行的方式向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為，定向增發(fā)作為一種靈活的股權(quán)配置手段，被越來越多的公司所采用。僅2015年一年便有637份非公開發(fā)行的股票上市。相比2014年，增長(zhǎng)了50%多。然而，定向增發(fā)不可避免地涉及到新老股東的利益分配問題。而在我國(guó)這種股權(quán)集中的環(huán)境中，大股東更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行利益輸送、財(cái)富轉(zhuǎn)移等自利行為。

為規(guī)范定向增發(fā)行為，證監(jiān)會(huì)前后出臺(tái)了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等規(guī)定。規(guī)定中對(duì)非公開發(fā)行股票的價(jià)格與發(fā)行前后的信息披露等做出了要求。然而許多定向增發(fā)實(shí)則是由大股東所主導(dǎo)的，往往不能保護(hù)中小股東的利益。

本文分析了深圳交易所上市的A公司2012年與2014年的兩次定向增發(fā)，以及其間的大股東行為。發(fā)現(xiàn)大股東通過增發(fā)前的會(huì)計(jì)信息控制，增發(fā)后的分紅、更換管理層等方式來實(shí)現(xiàn)自身利益。最后，我們對(duì)定向增發(fā)股票與大股東行為的監(jiān)管提了政策建議。

二、案例介紹

（一）公司簡(jiǎn)介

A公司于1999年在深圳交易所上市。公司主要從事電機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。公司的產(chǎn)品主要應(yīng)用于石油、石化、電力等工業(yè)領(lǐng)域。公司實(shí)際控制人是B電氣集團(tuán)公司。

（二）增發(fā)簡(jiǎn)介

表1揭示了A公司近五年來實(shí)際控制人的持股比率變化情形。如表1所示，實(shí)際控制人的持股比率在2012年、2014年、2015年均發(fā)生了變化。2012年與2014年的實(shí)際控制人持股比率變化主要是源于上市公司股票的定向增發(fā)。

1、大股東借助2012年增發(fā)實(shí)現(xiàn)了上市子公司的殼資源保護(hù)

通過置出原上市公司的全部資產(chǎn)和負(fù)債，置入大股東B電氣集團(tuán)公司全資子公司C電機(jī)廠的控股子公司——D電機(jī)股份有限公司的100%股權(quán)，B電氣集團(tuán)公司由重組前的直接持股126 531 000股（持股占比42.2%），變更為重組后的直接和間接合計(jì)持股234 459 537股（持股占比44.733%）。其中，直接持股為126 531 000股（持股占比24.14%），借全資子公司C電機(jī)廠間接持股為107 928 537股（持股占比20.59%）。

圖1 A公司產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖

通過增發(fā)，大股東實(shí)現(xiàn)了控股孫公司的資產(chǎn)證券化，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了控股上市公司殼資源保護(hù)目的。

2、定向現(xiàn)金增發(fā)

A公司在2014年12月向B電氣集團(tuán)公司、基金、證券、保險(xiǎn)公司等九名發(fā)行對(duì)象以每股11.11元非公開發(fā)行71 732 673股，募集凈額為7.8億元。B電氣集團(tuán)公司用5100萬元認(rèn)購了4 590 459股票，占該次發(fā)行總股數(shù)的6.4%。

三、大股東自利行為分析

（一）借資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)控股孫公司資產(chǎn)證券化

A公司在2008、2009年度連續(xù)發(fā)生虧損，2010年度靠非經(jīng)常性收益短暫實(shí)現(xiàn)盈利后，2011年度再次發(fā)生虧損。上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大不確定性，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

A公司2012年的增發(fā)，本質(zhì)上是大股東主導(dǎo)的一場(chǎng)上市公司保殼運(yùn)動(dòng)。借助此次保殼行為，控股股東B電氣集團(tuán)公司持有上市公司股票數(shù)量由直接持股126 531 000股，上升為直接、間接共持股234 459 537股。B電氣集團(tuán)公司對(duì)控股上市子公司的保殼行為，確保了所持上市子公司股票的流通價(jià)值。同時(shí)，因重組對(duì)象是控股孫公司，也借此次增發(fā)實(shí)現(xiàn)了孫公司資產(chǎn)證券化過程。

大股東在重大資產(chǎn)重組背后的自利行為清晰明了。

（二）大股東高價(jià)現(xiàn)金配售時(shí)少認(rèn)購以提高現(xiàn)金支配權(quán)

A公司2014年現(xiàn)金方式配售股份時(shí)，大股東B電氣集團(tuán)公司在以6.4%的配售比重，成為九名配股對(duì)象中占比最小。認(rèn)購6.4%遠(yuǎn)低于44.733%的直接和間接合計(jì)持股比例，也遠(yuǎn)低于24.14%的直接持股比例。

現(xiàn)金配股增發(fā)時(shí)，大股東認(rèn)購相對(duì)較小比重，可以繳存較少現(xiàn)金。但由于原控股比例較高，終使得大股東獲得了更多的對(duì)流動(dòng)性高、質(zhì)量高的現(xiàn)金資產(chǎn)的控制權(quán)。大股東現(xiàn)金配售時(shí)較小比重的認(rèn)購，是典型的“金融隧道”行為，是大股東自私自利舉措之一。

（三）隱瞞關(guān)于大股東的不利信息，抬高上市公司現(xiàn)金增發(fā)股價(jià)

2015年5月發(fā)布了關(guān)于2014年報(bào)的補(bǔ)充披露的重述公告。補(bǔ)充披露了大股東在2014年度經(jīng)營(yíng)虧損1.98億元的情況、其他應(yīng)收款中1333萬元的大股東關(guān)聯(lián)資金、年報(bào)應(yīng)收預(yù)收款項(xiàng)明細(xì)。在2015年5月22日重述后股價(jià)持續(xù)下跌。對(duì)財(cái)務(wù)信息的操縱無疑是毀滅股東財(cái)富的。

在2014年度關(guān)于大股東方面的信息并沒有及時(shí)地披露。對(duì)大股東不利信息的隱瞞，上市公司實(shí)現(xiàn)了不充分信息披露下的高價(jià)增發(fā)新股。從而，使其他機(jī)構(gòu)投資者高價(jià)認(rèn)購增發(fā)新股，蒙受損失。大股東則相對(duì)應(yīng)地避開了，從而相對(duì)地獲取利益。

（四）治理層中執(zhí)行董事席位為實(shí)際控制人代表比重過高

A公司自2012年度以來，董事會(huì)成員中，除三名獨(dú)立董事外，董事任職來自B電氣集團(tuán)公司的都占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)比重。哪怕是2015年12月的A公司董事會(huì)換屆選舉，董事會(huì)成員雖然人員有所更換，但任職背景卻沒有改變?？刂乒蓶|任職或任命的人數(shù)仍為四人。

（五）大股東自利行為加劇了上市公司會(huì)計(jì)信息的低劣程度

大股東自利動(dòng)機(jī)會(huì)帶來上市公司報(bào)表質(zhì)量低劣，報(bào)表重述情形加重。大股東為了擴(kuò)大所持上市公司股份的市值表現(xiàn)，進(jìn)而從上市公司獲利，會(huì)導(dǎo)致上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息的下降。

A公司2012年完成的重大資產(chǎn)重組，2014年完成的現(xiàn)金定向增發(fā)。大股東隱瞞了自身不利信息，造成上市公司相應(yīng)沒有能夠準(zhǔn)確對(duì)投資者披露大股東相關(guān)信息。導(dǎo)致的后果是A公司需要兩次發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)表重述來達(dá)到“補(bǔ)充披露”那些投資者尤為關(guān)注這些大股東信息。

2014年4月，A公司發(fā)布“補(bǔ)充披露”公告。補(bǔ)充披露2013年度實(shí)際凈利潤(rùn)低于預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)時(shí)，置入資產(chǎn)原股東們對(duì)上市公司的補(bǔ)償承諾。

2015年5月，A公司再次發(fā)布“補(bǔ)充披露”公告。補(bǔ)充披露2014年度大股東經(jīng)營(yíng)虧損以及占用上市子公司的關(guān)聯(lián)資金等信息。

四、結(jié)論與政策建議

通過A公司股票定向增發(fā)前后的大股東自利行為的案例研究。發(fā)現(xiàn)非現(xiàn)金增發(fā)時(shí)，置入資產(chǎn)對(duì)象是控股股東的控股孫公司；現(xiàn)金增發(fā)股份時(shí)，大股東認(rèn)購比重極小。前者是2012年重組增發(fā)時(shí)，控股股東充分利用上市公司殼資源，置出原上市公司全部資產(chǎn)和負(fù)債，置入控股股東的控股孫公司全部資產(chǎn)和負(fù)債，實(shí)現(xiàn)了控股孫公司資產(chǎn)證券化。后者是2014年現(xiàn)金增發(fā)股票時(shí)，大股東少認(rèn)購，認(rèn)購比重遠(yuǎn)小于大股東對(duì)上市公司的持股比例。

大股東的自利行為不僅體現(xiàn)在增發(fā)股票時(shí)的認(rèn)購行為上，還體現(xiàn)為增發(fā)后更換上市公司管理層、財(cái)務(wù)信息控制上。財(cái)務(wù)信息控制表現(xiàn)為上市公司沒有充分披露關(guān)于控股股東有關(guān)的信息上?？毓晒蓶|卻借由控制權(quán)地位帶來的信息優(yōu)勢(shì)，實(shí)施自利行為，追求控制權(quán)私利。

最后，對(duì)定向增發(fā)股票與大股東行為的監(jiān)管提出如下的政策建議：（1）加大對(duì)控股股東侵占行為的懲處力度，完善中小股東賠償制度；（2）加大對(duì)信息披露的監(jiān)管，對(duì)刻意操作會(huì)計(jì)信息披露的企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的處罰；（3）上市公司增發(fā)股票的前后規(guī)定時(shí)限內(nèi)，若更正或補(bǔ)充披露財(cái)務(wù)報(bào)表重述，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。