劉暢

摘 要：隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起，中國企業(yè)海外并購得到了巨大的發(fā)展。海外并購遠(yuǎn)比國內(nèi)并購復(fù)雜，而合理的定價(jià)在海外并購中起到了關(guān)鍵性的作用。本文以光明食品集團(tuán)的幾次收購為例，分析了中國企業(yè)在海外并購定價(jià)中遭遇的困境及原因，并提出了一些解決的途徑。

關(guān)鍵詞：海外并購；并購定價(jià)；定價(jià)策略

中圖分類號：F752.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.11 文章編號：1672-3309（2013）06-23-02

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起，中國企業(yè)海外并購也得到了巨大的發(fā)展。據(jù)德勤發(fā)布的2012年大中華海外并購焦點(diǎn)報(bào)告，僅2012年前三季度，對外投資額從2011年前三季度的449億美元上升了16.2%，達(dá)522億美元，創(chuàng)2005年以來的最高紀(jì)錄。近幾年，海外并購占中國對外直接投資總額的比例在40%左右。其中，能源與資源行業(yè)、消費(fèi)與運(yùn)輸行業(yè)在交易量和交易額方面占據(jù)大頭。

光明食品集團(tuán)成立于2006年8月8日。由上海益民食品一廠、上海農(nóng)工商集團(tuán)等公司的相關(guān)資產(chǎn)集中組建而成，資產(chǎn)規(guī)模458億元。集團(tuán)擁有光明乳業(yè)、金楓酒業(yè)、梅林股份和海博股份等上市公司以及光明、大白兔、冠生園、梅林、正廣和等知名品牌。

據(jù)光明食品集團(tuán)發(fā)布的戰(zhàn)略規(guī)劃，其在2015年時(shí)力爭使業(yè)務(wù)規(guī)模突破1100億元。而相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，光明在2010年時(shí)的主營業(yè)務(wù)收入為618億元，要在5年內(nèi)完成營收翻番的目標(biāo)，海外并購幾乎已是唯一出路。自2010年以來，僅光明集團(tuán)公布的并購案就有7起，2010年7月成功增資控股新西蘭SynlaitMilk，之后屢敗屢戰(zhàn)，又屢次創(chuàng)造新的紀(jì)錄。2012年5月，光明食品集團(tuán)收購Weetabix（維他麥）60%股份，成為了中國食品行業(yè)最大宗海外并購。光明食品集團(tuán)的成功并購經(jīng)驗(yàn)和并購中暴露出的問題值得我們學(xué)習(xí)和研究，對中國企業(yè)的海外并購起到一定的警示作用。

一、并購定價(jià)的困境

中國企業(yè)在海外并購定價(jià)中，最大的問題就是盲目定價(jià)。這會帶來兩種效果，首先，企業(yè)價(jià)格過低，在并購竟?fàn)幹兄苯犹蕴?；其次，企業(yè)不知道定多少價(jià)，又急于求成，將價(jià)格定的很高。定高價(jià)收購成功，企業(yè)在并購后的經(jīng)營過程中往往又會覺得壓力很大，也不時(shí)有并購后一直虧損的情況。但同時(shí)，定高價(jià)也不一定會成功。

2010年12月光明集團(tuán)確定了收購法國優(yōu)諾50%股份收購意向，2011年2月光明集團(tuán)完成就收購案對發(fā)改委的上報(bào)，對收購提出首輪非約束性報(bào)價(jià)為17.5億歐元，事后確認(rèn)比對手高出了1億歐元。因此光明集團(tuán)得到賣方顧問的正式通知，確認(rèn)進(jìn)入第二輪競標(biāo)程序。然而就在光明集團(tuán)的顧問團(tuán)隊(duì)在法國開展了一系列公關(guān)工作、即將回國之際，傳來了法國優(yōu)諾已經(jīng)與通用磨坊簽訂了排他協(xié)議的消息。而事實(shí)上通用磨坊最后收購價(jià)格為16億歐元，比光明的報(bào)價(jià)低了1.5億歐元，光明報(bào)價(jià)更高但失敗的消息讓業(yè)界一片嘩然。光明集團(tuán)的失利，給了中國企業(yè)海外并購中最大的啟示：并非“價(jià)高者得”。

而光明集團(tuán)在此之前對澳大利亞糖業(yè)公司CSR的收購出價(jià)就更顯得盲目。2010年初，光明集團(tuán)傳出有意購買CSR糖類資產(chǎn)的消息，光明向CSR提出15億澳元收購其糖和可再生能源業(yè)務(wù)。CSR最初堅(jiān)持其糖業(yè)拆分計(jì)劃，對光明的收購意向沒有明確表態(tài)。2010年2月，CSR的糖業(yè)拆分計(jì)劃被澳洲聯(lián)邦法院駁回，光明集團(tuán)又有了機(jī)會。若收購能最終成功，光明食品將獲得澳大利亞原糖產(chǎn)能的45%，光明糖業(yè)也將由此躋身全球糖業(yè)三強(qiáng)，因此，光明對此項(xiàng)收購案顯的急不可耐。2010年4月，光明集團(tuán)把收購價(jià)提高到17.5億澳元。彼時(shí)，瑞銀對CSR糖業(yè)資產(chǎn)的估值為12億澳元，悉尼Kakoschke證券對此收購案的估價(jià)是16億澳元。在當(dāng)時(shí)光明看來，價(jià)格不是最關(guān)鍵的因素，如何實(shí)現(xiàn)澳糖與光明食品集團(tuán)現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)相對接才是最重要的問題。似乎成功近在眼前，光明與CSR簽署了意向協(xié)議。就在成交前的2010年6月，光明想要在成交前最后壓一次價(jià)，向Sucrogen提交了一份現(xiàn)金收購要約，價(jià)值在16.5億澳元和17億澳元之間，明顯低于此前17.5億澳元。而就在光明壓價(jià)的第二天，新加坡豐益國際17.5億澳元與CSR成交！光明集團(tuán)盲目報(bào)高價(jià)、又盲目的壓價(jià)，上演了一出“烤熟的鴨子上了別人的餐桌”的鬧劇，在業(yè)界留下了笑柄。

從光明食品集團(tuán)的兩次失敗案例可以看出，中國企業(yè)在外界看來比較幼稚、不成熟，在海外并購的定價(jià)問題上往往經(jīng)驗(yàn)不足、盲目定價(jià)，直接導(dǎo)致并購的流產(chǎn)及失敗。

二、并購定價(jià)困境的原因

1、經(jīng)營管理能力不足。中國企業(yè)在海外并購中，往往資金雄厚，認(rèn)為價(jià)高者得，只要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)、能夠有協(xié)同效益，就愿意砸錢去收購。但容易忽略中國企業(yè)的經(jīng)營管理能力相較于競爭對手的不足，沒有戰(zhàn)略優(yōu)勢，在并購中得不到被并購方的信任。光明收購優(yōu)諾的案例中就有這樣的原因在內(nèi)。通用磨坊是優(yōu)諾在美國的最大特許經(jīng)營商，通用磨坊此前和優(yōu)諾還存在特許經(jīng)營費(fèi)的訴訟。通用磨坊與光明競爭收購優(yōu)諾時(shí)，提出免除訴訟、提高特許經(jīng)營費(fèi)等措施化劣勢為優(yōu)勢。優(yōu)諾在選擇的過程中，考慮了并購后企業(yè)的發(fā)展，最終選擇其信賴的、有合作過的通用磨坊，也就在情理之中了。

2、過于高調(diào)。中國企業(yè)在海外并購中，往往過于高調(diào)，在交易達(dá)成前就將各種信息透露，以勝利者姿態(tài)在媒體和公眾面前出現(xiàn)。這樣的做法，首先，會讓潛在的競爭者有機(jī)可乘。光明在收購CSR糖業(yè)時(shí)，過早的高調(diào)宣布收購的事項(xiàng)，讓新加坡豐益國際以和光明同樣的17.5億澳元報(bào)價(jià)成交。其次，高調(diào)的行為在文化不同的國家會有不同的影響。光明在法國和澳大利亞的收購都曾得到過法國社會和澳大利亞企業(yè)的抵觸。

3、國企背景。中國企業(yè)海外并購中的大宗并購幾乎都發(fā)生在有國企背景的企業(yè)。這主要是資源、能源型企業(yè)往往都掌握在國企手中，這些企業(yè)的交易額往往也非常巨大。海外并購中，國企背景既有優(yōu)勢又有劣勢。優(yōu)勢就在于資金雄厚、企業(yè)規(guī)模大、往往能夠得到國內(nèi)的政府、資源、貸款等支持。而國企背景的劣勢在于，國外企業(yè)對于中國企業(yè)的國內(nèi)審批制度不了解，在收購中有政府帶來的政治和制度風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致海外企業(yè)在和中國企業(yè)談判和交易過程中有所顧忌。

三、并購定價(jià)困境的破解途徑

1、充分考慮目標(biāo)企業(yè)對本企業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)充分考慮市場反應(yīng)。企業(yè)在海外并購中，首先應(yīng)該考慮的是被并購企業(yè)是否與自身業(yè)務(wù)體系和發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)聯(lián)，并且選擇關(guān)聯(lián)度高的企業(yè)，提升信服力，實(shí)現(xiàn)定價(jià)的合理性。光明集團(tuán)的并購做到了這一點(diǎn)，只要是發(fā)展戰(zhàn)略相符，就考慮并購。其次，中國企業(yè)應(yīng)充分考慮市場的反應(yīng)，尤其是競爭者的反應(yīng)。光明在收購CSR糖業(yè)時(shí)，若收購成功會成為糖業(yè)的世界第三。光明在為這樣的躋身興奮之余忽視了競爭者對此事的態(tài)度。新加坡豐益作為糖業(yè)的競爭者顯然不愿意這樣的事情發(fā)生。這給中國企業(yè)的一個(gè)啟示就是，不僅要分析自身和被并購方的行為，還要充分考慮市場的反應(yīng)，尤其是競爭者的反應(yīng)。

2、正確認(rèn)識并提高自身的經(jīng)營管理能力。企業(yè)在海外并購過程中首先要清楚的認(rèn)識自身的經(jīng)營管理能力及優(yōu)劣勢。借助其在母國市場的既定優(yōu)勢，充分發(fā)揮自身運(yùn)營能力，展現(xiàn)出其對目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營控制能力，增強(qiáng)定價(jià)的信服力。另外，企業(yè)要借助其在國際市場的品牌影響力，取得目標(biāo)企業(yè)的信任和認(rèn)同。光明在收購優(yōu)諾時(shí)，沒有對自身經(jīng)營管理能力形成清醒的認(rèn)識，或者說經(jīng)營管理能力沒有讓目標(biāo)企業(yè)認(rèn)識到。導(dǎo)致了光明集團(tuán)雖然在價(jià)格上有優(yōu)勢，但沒有得到優(yōu)諾的信任和認(rèn)同，輸在競爭對手的經(jīng)營管理能力優(yōu)勢上。

3、做好目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估。對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是企業(yè)海外并購定價(jià)的基礎(chǔ)。因此，能否客觀、準(zhǔn)確的進(jìn)行價(jià)值評估就是定價(jià)合理與否的關(guān)鍵。資產(chǎn)評估有很多的方法，包括賬面價(jià)值調(diào)整法、成本重置法、清算資產(chǎn)法等資產(chǎn)法；另外，市場法，包括直接市場法、市盈率法；收益法；期權(quán)法等等。在這些方法中，資產(chǎn)法、市場法、收益法相對較為簡單而經(jīng)常應(yīng)用。期權(quán)法相對較難衡量，但能更好的反應(yīng)目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值。每種方法都有其優(yōu)劣，企業(yè)在選擇用哪種方法對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估時(shí)應(yīng)充分考慮條件，選擇最合適的方法。

4、在資產(chǎn)價(jià)值評估的基礎(chǔ)上，充分考慮目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值合理定價(jià)。我國企業(yè)在海外并購定價(jià)過程中，東道國的外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境對合理定價(jià)有較大的影響。首先，要了解東道國的政治、經(jīng)濟(jì)、社會、文化環(huán)境，尤其在金融危機(jī)背景下，東道國的市場是否惡化。抓住環(huán)境對目標(biāo)企業(yè)市場和市值的影響，實(shí)現(xiàn)談判中的主動權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)。其次，充分評估企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境，包括固定資產(chǎn)、技術(shù)能力、人員團(tuán)隊(duì)等有形資產(chǎn)，以及品牌價(jià)值、企業(yè)文化、企業(yè)社會效應(yīng)等無形資產(chǎn)。避免價(jià)值判斷不準(zhǔn)確導(dǎo)致的價(jià)格過低而失敗，或價(jià)格過高而造成壓力。

5、發(fā)展專業(yè)顧問團(tuán)隊(duì)，提高定價(jià)談判水平。中國企業(yè)在并購談判中，往往因沒有經(jīng)驗(yàn)而顯得底氣不足、方法不到位。光明在收購優(yōu)諾時(shí)，最初的談判是其企業(yè)內(nèi)部人員進(jìn)行的。在當(dāng)時(shí)，海外并購經(jīng)驗(yàn)不足，對法國社會及企業(yè)文化了解不全面，在并購時(shí)急于求成、過于高調(diào)。在進(jìn)行到第二輪競價(jià)、法國社會有些許抵觸后，才聘請了專業(yè)的咨詢顧問團(tuán)隊(duì)去法國進(jìn)行公關(guān)活動，但也無力回天。中國企業(yè)在初期嘗試并購過程中，免不了外界專業(yè)顧問團(tuán)隊(duì)的幫助。更為重要的是，當(dāng)企業(yè)有像光明集團(tuán)這樣大量海外并購的戰(zhàn)略需要時(shí)，就應(yīng)該著重考慮培養(yǎng)企業(yè)自有的并購顧問團(tuán)隊(duì)。這樣做的好處，首先，降低企業(yè)在尋找海外并購目標(biāo)企業(yè)的成本。其次，規(guī)避外界團(tuán)隊(duì)兩邊得益給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。再次，企業(yè)的自由團(tuán)隊(duì)發(fā)展壯大，能夠極大的增強(qiáng)企業(yè)在海外并購過程中的自信心和執(zhí)行力。

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