許文靜 顏鋼廠

【摘 要】 文章基于“*ST滄化”債務重組案例，對其債務重組過程和實施效果進行了深入分析，研究認為“*ST滄化”的債務重組行為僅僅是完成了外部的“輸血”過程，并通過確認債務重組利得扭虧為盈兩次避免了公司暫停上市的風險，但公司穩(wěn)定、持續(xù)的盈利能力尚未恢復，仍不具備自身的“造血”功能。該案例研究為制度安排如何影響公司行為提供了相關依據。

【關鍵詞】 債務重組； 實施效果； 案例研究

一、研究背景

制度是一種博弈規(guī)則和制約人們的行為準則，制度安排直接影響著公司的行為。目前上市公司作為債務人的債務重組行為已成為我國政府部門、投資者、學者關注的重要問題。公司債務重組行為的動機和實施效果與規(guī)范債務重組行為的制度密切相關，債務重組準則與證監(jiān)會對上市公司的相關監(jiān)管規(guī)定是影響公司債務重組行為的重要制度。

從我國財政部最初出臺1998年債務重組準則的背景來分析，債務重組準則設立的初衷是：在一定時期內，通過債權人作出的讓步，使陷入暫時性財務困境的債務企業(yè)減輕財務負擔，逐步恢復正常的生產經營過程，獲取穩(wěn)定而持續(xù)的盈利能力，從而最大限度地保護債權人和債務人雙方的利益。隨著2006年我國債務重組準則的第二次變更，債務人獲得的“債務重組利得”重新確認為“營業(yè)外收入”核算，即債務人確認“債務重組利得”可以直接影響企業(yè)的凈利潤。同時，在我國目前的制度背景下，凈利潤指標是證監(jiān)會對上市公司進行評價、監(jiān)管、制定相關政策的重要指標依據，無論上市公司是保住上市資質還是取得再融資資格都與“凈利潤”指標密切相關。張昕、任明（2007）認為規(guī)避政府管制，主要是規(guī)避中國證監(jiān)會的監(jiān)管，是目前中國上市公司具有普遍意義的盈余管理動機。由于債務重組利得屬于非經常性損益，對于債務重組行為來說，具備的盈余管理動機主要是通過債務重組利得的確認實現(xiàn)公司的扭虧為盈從而保住上市資質①。

那么2006年債務重組準則的變更，在同時提供了上市公司進行盈余管理動機的情況下，公司債務重組行為的動機和實施效果怎樣？通過債務重組能否使公司恢復正常的生產經營過程和持續(xù)的獲利能力，從而具備自身“造血”的功能？還是僅僅完成了外部的“輸血”過程，使得該準則成為某些公司擺脫退市的一根“救命稻草”？本文以2007年開始進行債務重組的“*ST滄化”②公司作為分析案例，考察2005—2010年間“*ST滄化”債務重組的起因、過程及實施效果，評價其債務重組行為是完成了外部的“輸血”過程還是實現(xiàn)了其自身的“造血”功能，為制度安排如何影響公司行為提供相關依據。

二、“*ST滄化”債務重組歷程

（一）“*ST滄化”債務重組的起因分析

“*ST滄化”（股票代碼600722）全稱為“滄州化學工業(yè)股份有限公司”，公司成立于1994年，所屬行業(yè)為氯堿化工，主要生產銷售聚氯乙烯樹脂、燒堿系列化工原料等，其實際控制人為國有資產監(jiān)督管理委員會。

2005年“*ST滄化”出現(xiàn)虧損，當年凈利潤為-4.56億元，虧損的主要原因分析如下：一是公司主要生產銷售的聚氯乙烯產品由于國內產能的擴張導致該產品銷售價格較大下降，同時由于國際原油價格持續(xù)高企，導致原材料價格上升。二是公司的在建項目擠占了流動資金，造成2005年開工率不足，成本上升。三是2005年公司計提了較多的壞賬準備和存貨跌價準備，使得當年的管理費用增加2.39億元，較2004年上升了175.12%。

2006年“*ST滄化”繼續(xù)發(fā)生巨額虧損，當年凈利潤為-14.85億元，虧損的主要原因是2006年公司出現(xiàn)大額對外擔保及訴訟事項，面臨償付巨額債務的壓力，公司為此計提了11.83億元的巨額預計負債，導致當年管理費用增加12.44億元，較2005年上升了420.35%。

其他影響因素還有：產品銷售價格的繼續(xù)走低、流動資金緊張、原材料的漲價、公司停產及產能下降等。

2007年由于無法按期清償債務，公司債權人向法院申請“*ST滄化”破產還債，2007年6月12日“*ST滄化”向法院申請破產重整，并于2007年12月24日獲得批準。2007年12月21日“河北金牛能源股份有限公司”③通過公開競拍獲得“*ST滄化”原控股股東股權，成為新的控股股東，并將為重整計劃提供資金支持。公司重整計劃的執(zhí)行期限為三年，自2007年12月25日至2010年12月24日，在破產重整中主要涉及債權人對公司債務的減免，即“*ST滄化”開始進行債務重組。

（二）債務重組內容及重組計劃的執(zhí)行情況

根據重組計劃，“*ST滄化”將債權劃分為五個債權組，債權組的分類及償還方案如表1所示。

在重組計劃的執(zhí)行方面，2008年是重組計劃履行的第一年，“*ST滄化”嚴格按照《重整計劃》對相關債務進行清償，2008年應償付債務1.98億元，實際償付1.74億元，差額部分已預留資金待債權人身份核實無誤后進行支付。公司新的控股股東“金牛能源”在2008年履行了有關承諾，向公司提供了委托貸款3.90億元，代購原材料2.85億元。2009年“*ST滄化”償還債務3.47億元，其中控股股東代為償還1.72億元，并代購原材料4.42億元。2010年是“*ST滄化”債務重組的第三年，也是最后一年，公司累積償還債務9.45億元，足額償還了法院裁定的需要償還的全部債務，公司重整計劃執(zhí)行完畢。截至2010年末，控股股東為公司提供資金支持累計13.58億元，為債務重組的完成提供了保障。

三、“*ST滄化”債務重組實施效果分析

本文從“*ST滄化”債務重組利得的確認與扭虧⑤、“*ST滄化”資本結構和獲利能力的變化，分析其債務重組的實施效果。

（一）債務重組利得的確認與“*ST滄化”的扭虧

2005至2010年六年期間，“*ST滄化”共確認兩次債務重組利得，分別是2007年債務重組期初確認的19.87億元的債務重組利得以及在2010年債務重組結束當年確認的10.40億元的債務重組利得。對上述兩次債務重組利得的確認及扭虧具體分析如下。

1.2007年債務重組利得的確認與扭虧

2005和2006年“*ST滄化”已經連續(xù)兩年虧損，按照我國證監(jiān)會的相關監(jiān)管規(guī)定，如果2007年度不能實現(xiàn)扭虧，“*ST滄化”將面臨暫停上市的風險。根據年報，2007年度“*ST滄化”實現(xiàn)凈利潤11.31億元，但扣除非經常性損益后其凈利潤為-7.10億元，非經常性損益中債務重組利得貢獻了19.87億元，當年“*ST滄化”的營業(yè)利潤為-8.80億元。即2007年度的扭虧中，債務重組利得的確認起到了關鍵作用，不但保住了上市資質，而且公司在2008年成功“摘星”，由“*ST”公司成為ST公司，撤銷了公司退市風險的警示。

通過對年報資料進一步分析，“*ST滄化”在2007年確認債務重組利得的依據和理由為：2007年公司《重整計劃草案》獲得了法院裁定，根據《企業(yè)會計準則第12號——債務重組》第七條的規(guī)定，公司將修改債務條件后債務的公允價值作為重組后債務的入賬價值，將重組前債務的賬面價值與重組后債務的入賬價值之間的差額確認為債務重組利得計入當期損益。

2.2010年債務重組利得的確認與扭虧

2008年是公司重整計劃執(zhí)行的第一年，公司重組和恢復生產剛剛起步，面臨較大的償債壓力和經營環(huán)境的恢復。2008年“ST滄化”再次發(fā)生巨額虧損，凈利潤為-14.93億元，主要原因為公司計提了10.18億元的資產減值損失。2009年“ST滄化”繼續(xù)虧損，凈利潤為-0.23億元。

由于2008和2009年“ST滄化”再次連續(xù)兩年虧損，2010年對于“*ST滄化”又是至關重要的一年，如果不能扭虧，將面臨暫停上市的風險。根據年報，2010年“*ST滄化”又一次實現(xiàn)了扭虧，凈利潤達到11.02億元，但凈利潤的實現(xiàn)并不是通過企業(yè)的主營業(yè)務獲得（營業(yè)利潤為-0.84億元），扣除非經常性損益后“*ST滄化”的凈利潤為-1.31億元，非經常性損益中主要包括2010年“*ST滄化”確認的債務重組利得10.40億元，同時公司在2010年獲得滄州市政府補貼款1.70億元。即與2007年度相同，2010年度債務重組利得的確認再次使“*ST滄化”避免了暫停上市的風險。

通過對年報資料進一步分析，“*ST滄化”在2010年確認債務重組利得的依據和理由為：隨著債務重組的完成，重組債務的不確定性已經消除，公司將法院裁定認可的債權及特定財產擔保存在爭議的債權豁免部分確認為重組收益，共計10.40億元。

綜上，2005至2010年間“*ST滄化”通過兩次債務重組利得的確認實現(xiàn)了扭虧為盈，確保了公司的上市資質，避免了暫停上市。表2反映了2005—2010年間“*ST滄化”各年凈利潤的數據及主要影響因素。

圖1更加清晰地反映了2005—2010年間“*ST滄化”各年凈利潤的變化趨勢及2007、2010年公司的扭虧情況。

（二）“*ST滄化” 資本結構的變化分析

資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系，本文采用負債在企業(yè)全部資本中所占的比重來衡量（即“資產負債率”）。進行債務重組的企業(yè)往往已經陷入了財務困境，難以償還到期債務，通過債權人做出的讓步，重組公司應能減輕債務負擔，逐步改善公司的資本結構。良好的資本結構是重組企業(yè)恢復正常生產經營和獲得持續(xù)獲利能力的重要前提。2005—2010年，“*ST滄化”資本結構相關數據資料如表3所示。

各年度資本結構的變化趨勢如圖2所示。

從圖2可以看出，2005—2010年間資本結構有兩次下降，分別在2007和2010年，下降主要是由于債務條件的修改或債務豁免導致公司負債總額的銳減，這些減少的負債通過確認為債務重組利得進入了企業(yè)的利潤，并最終增加了當年的所有者權益。2008和2009年資本結構出現(xiàn)了大幅上升，主要原因是公司在2008年確認了10.18億元的資產減值損失，導致公司資產總額的銳減。從整體上分析，債務重組前后的2005—2010年6年間，公司的資本結構沒有得到根本改善，基本仍處在資不抵債的狀態(tài)，在2010年債務重組結束時，資產負債率仍高達118.66%。

（三）“*ST滄化” 獲利能力的變化分析

根據Ramakrishnan和Thomas（1991）提出的持續(xù)性觀念（persistence concept），凈利潤的不同組成部分具有不同的持續(xù)性（包括長期持續(xù)性、短期持續(xù)性和零持續(xù)性）。投資者應對凈利潤中不同類型的持續(xù)性加以區(qū)分，以判斷公司的持續(xù)盈利能力。在我國，經常性損益應是企業(yè)的核心收益，具有持續(xù)性；非經常性損益具有一次性、偶發(fā)性的特點，不能用來預測企業(yè)未來的發(fā)展前景，因而“扣除非經常性損益后的凈利潤”或者“扣除非經常性損益后的每股收益”應作為衡量“*ST滄化”持續(xù)獲利能力的指標。

本文統(tǒng)計了2005—2010年6年間“*ST滄化”扣除非經常性損益后的凈利潤及每股收益等指標，相關數據見表4。

根據表4可知，債務重組前后的6年中，以上兩類指標均為負數，即 “*ST滄化”尚沒有實現(xiàn)持久的、經常性的獲利能力，其自身的“造血”功能尚未恢復。

四、研究結論及建議

縱觀“*ST滄化”整個債務重組過程，在外部“輸血”方面，公司控股股東為“*ST滄化”提供的資金支持高達13.58億元，此外公司在2010年獲得滄州市政府補貼款1.70億元，即雖然公司在債務重組中被豁免了大量的債務，減輕了債務負擔，但對于扣除豁免后必須償還的債務，公司依然沒有自身還債的能力，控股股東與當地政府為“*ST滄化”提供了“輸血”的過程，保障了債務重組的完成，并保住了“*ST滄化”的上市資質。

在公司“造血”功能的恢復方面，從債務重組前后6年間“*ST滄化”資本結構和獲利能力的變化來看：公司依然資不抵債，資本結構沒有得到根本改善；同時，除了在2007和2010年兩次通過確認債務重組利得使得公司扭虧為盈之外，其余四年公司均為虧損，而代表公司持續(xù)盈利能力的“扣除非經常性損益后的凈利潤”在重組前后的6年間均為負數，即公司尚沒有恢復正常、持續(xù)的盈利能力。

通過上述的分析，本文認為：“*ST滄化”的債務重組行為僅僅是完成了外部的“輸血”過程，并且通過債務重組利得的確認實現(xiàn)了保住上市資質的盈余管理動機，但公司自身的“造血”功能尚未恢復。制度安排對公司債務重組行為產生了影響。

從更深層次原因分析，債務重組前后“*ST滄化”的主營業(yè)務沒有發(fā)生根本變化，一直面臨的主要產品和原材料單一、公司盈利能力主要受制于產品銷售價格和原材料采購成本高低的影響、面臨的資金壓力等問題沒有得到根本解決。因而對于“*ST滄化”來說，債務重組的完成并不意味著公司的“重生”，還需從改善公司內部生產經營過程，調整產品結構，增強對市場的應變能力等方面真正實現(xiàn)自身的“造血”功能。

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