張 勇 姚慧麗 肖繼五

(西安交通大學,陜西 西安 710061;洛陽師范學院,河南洛陽 471022)

現(xiàn)行權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制存在的缺陷與對策＊

張 勇 姚慧麗 肖繼五

(西安交通大學,陜西 西安 710061;洛陽師范學院,河南洛陽 471022)

我國的資本市場主要以股票市場為主,金融衍生產(chǎn)品缺乏,資本市場的整體結(jié)構(gòu)還很不完善。權(quán)證的推出是我國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新深入和國際化進程加速的重要表現(xiàn)形式。現(xiàn)行權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制對于熨平因供給不足導致的權(quán)證品種非理性波動起到了一定的作用,但其缺陷也是顯而易見的:券商權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度通過人為增加權(quán)證供給,改變了流通股股東的股改對價權(quán)益;權(quán)證創(chuàng)設(shè)人處于優(yōu)勢地位;創(chuàng)設(shè)認沽權(quán)證要求以全額現(xiàn)金作抵押,在很短的時間內(nèi)可以創(chuàng)設(shè)出大量的認沽權(quán)證;創(chuàng)設(shè)權(quán)證的券商存在無風險套利的機會。完善權(quán)證發(fā)行的政策建議:盡早推出備兌權(quán)證和股指期貨;完善平衡供需機制,引入持續(xù)發(fā)行機制與自由發(fā)行機制;引入做市商制度;實行部分抵押或動態(tài)對沖制度。

權(quán)證發(fā)行;創(chuàng)設(shè)機制;備兌權(quán)證

一、引言

我國的資本市場主要以股票市場為主,金融衍生產(chǎn)品缺乏,資本市場的整體結(jié)構(gòu)還很不完善。權(quán)證的推出是我國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新深入和國際化進程加速的重要表現(xiàn)形式。未來權(quán)證產(chǎn)品在我國發(fā)展空間巨大,但目前國內(nèi)權(quán)證市場還僅處于發(fā)展的初始階段,規(guī)則的不完善以及對應(yīng)的市場機制的缺失,使得權(quán)證市場的發(fā)展仍有很多制約因素。權(quán)證(Warrant),又稱“認股權(quán)證”,或“衍生權(quán)證”。根據(jù)美交所(American Stock Exchange)的定義,權(quán)證 (Warrant)是指一種以約定的價格和時間購買或者賣出標的證券的期權(quán)。我國深、滬交易所公布的《權(quán)證管理暫行辦法》將權(quán)證定義為:指標的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的,約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日,有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券,或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。

1992年我國證券市場曾有過短暫的權(quán)證交易歷史,但由于過度投機導致市場暴利,從 1996年 12月后,管理層叫停了權(quán)證交易。2005年 6月滬深交易所發(fā)布了《權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,我國權(quán)證市場重新開啟。在股權(quán)分置改革中,市值、流動性滿足一定條件的上市公司,股改方案中一般含有權(quán)證。2005年 8月 22日,首只認購權(quán)證寶鋼 (代碼:580000)掛牌交易。由于權(quán)證產(chǎn)品的當日回轉(zhuǎn) (T+0)制度、漲跌幅通常都大大高于股票,從而極大地激發(fā)了投資者的投資熱情,因此各權(quán)證產(chǎn)品幾乎都被爆炒過。如,2005年 10月 31日當天,寶鋼權(quán)證最大漲幅達到 62%,換手率高達420%,甚至引發(fā)當日交易結(jié)束后監(jiān)管部門對部分營業(yè)網(wǎng)點進行調(diào)查整頓。2005年 11月,上交所為了平抑這種大幅度的價格波動,以穩(wěn)定市場,進行了一項重大的制度創(chuàng)新——推出了創(chuàng)設(shè)制度,即允許符合一定資質(zhì)的券商按照一定的要求備兌發(fā)行權(quán)證,即在不改變權(quán)證標的證券總量的前提下創(chuàng)設(shè)及注銷權(quán)證,從而改變該權(quán)證的市場存量。監(jiān)管部門希望通過這種制度,在市場需求旺盛的情況下增加供給,而在市場普遍預期走低的時候減少權(quán)證供給,從而起到雙向平抑價格穩(wěn)定市場的作用。

二、全額擔保下的創(chuàng)設(shè)、注銷機制

根據(jù)發(fā)行人的不同,權(quán)證可分為股本權(quán)證與備兌權(quán)證。股本權(quán)證(Equity Warrant)是由權(quán)證標的資產(chǎn)的發(fā)行人自行發(fā)行,通常伴隨企業(yè)股票或公司債發(fā)行,藉以增加相關(guān)資產(chǎn)對投資人的吸引力。備兌權(quán)證 (Covered Warrant)則是由權(quán)證標的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三人 (銀行或券商等資信良好的專業(yè)投資機構(gòu))發(fā)行,向投資人提供一種管理投資組合的有效工具。2005年 11月,上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項的通知》,標志著我國券商發(fā)行備兌權(quán)證正式登上國內(nèi)證券市場舞臺。該通知允許創(chuàng)新試點券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證、注銷權(quán)證,前提條件是要擔保抵押,這套制度與海外權(quán)證市場有較大不同。

目前上海、深圳交易所的權(quán)證創(chuàng)設(shè)是對市場中已有權(quán)證的再發(fā)行。創(chuàng)設(shè)而來的權(quán)證,其條款、證券簡稱、交易代碼都與原有權(quán)證一樣,實質(zhì)上相當于原有權(quán)證的增發(fā)。因為目前我國權(quán)證伴隨著股權(quán)分置改革產(chǎn)生,上市公司非流通股東以權(quán)證的方式向流通股東支付對價,第三方創(chuàng)設(shè)的權(quán)證使用相同的交易代碼,權(quán)證供應(yīng)量被擴大,這直接影響原流通股股東的利益。這也正是前一段時間爭論創(chuàng)設(shè)權(quán)證是否合法的主要緣由。在香港權(quán)證市場,針對某個市場指數(shù)、股票,可以有多個發(fā)行商、不同形式、不同到期日期的權(quán)證產(chǎn)品,但每一只權(quán)證都有各自的標識。2005年 10月香港針對恒生指數(shù)有認購權(quán)證 49只,認沽權(quán)證 48只,當月到期權(quán)證高達 23只;針對匯豐控股衍生的權(quán)證,其中有認購權(quán)證 77只,認沽權(quán)證 10只,當月 9只權(quán)證到期。

無論是創(chuàng)設(shè)認購權(quán)證還是認沽權(quán)證,滬、深交易所都要求券商提供全額擔保抵押。其中,券商創(chuàng)設(shè)認購權(quán)證時,需要抵押有請求權(quán)對應(yīng)的全部標的股票;而在創(chuàng)設(shè)認沽權(quán)證的時候,需要向交易所提供相對應(yīng)的保證金。這可以被認為是監(jiān)管機構(gòu)控制權(quán)證再發(fā)行風險的主要舉措之一,但卻降低了權(quán)證創(chuàng)設(shè)效率。權(quán)證發(fā)行人需要較豐裕的可支配資金,或者被動地承受所抵押股票價格波動的風險。通常對權(quán)證發(fā)行人的風險管理措施可以分為幾種模式:第一種要求每發(fā)行一份權(quán)證都需要全額擔保抵押;第二種方式允許發(fā)行人采用Delta(權(quán)證價格對標的資產(chǎn)價格改變的敏感度)動態(tài)調(diào)整持倉的方式進行避險,要求設(shè)立專門的避險賬戶,監(jiān)管機構(gòu)對該賬戶進行監(jiān)督,對于和第一種方案中標的資產(chǎn)數(shù)量的差額部分,或要求以等額現(xiàn)金補足在該賬戶中,或限制差額幅度;第三種方式僅設(shè)定發(fā)行人的資格門檻,不對發(fā)行人避險交易進行控制。滬、深交易所采用的是第一種模式,而香港權(quán)證發(fā)行采用的是第三種模式。

根據(jù)規(guī)定,創(chuàng)設(shè)權(quán)證后,創(chuàng)設(shè)人可以向交易所申請注銷權(quán)證。經(jīng)交易所審核同意后,結(jié)算公司當日注銷權(quán)證,次日解除對相應(yīng)股票或資金的鎖定。創(chuàng)設(shè)人每日申請注銷權(quán)證均不得超過 1次,每次創(chuàng)設(shè)或注銷數(shù)量均不低于 100萬份。香港并沒有刻意規(guī)定權(quán)證注銷制度,權(quán)證交易中采用做市商制度,該制度允許發(fā)行人在維持市場流動性時,庫存相當數(shù)量的權(quán)證產(chǎn)品。從投資者的角度,權(quán)證投資者傾向于在臨近到期時把權(quán)證賣給發(fā)行人,以便鎖定利潤或止損。這將造成到期的在外權(quán)證流通數(shù)量大大減少。但這種數(shù)量的減少與滬、深交易所目前因權(quán)證注銷機制引起的減少有很大的不同。滬、深交易所的規(guī)定將刺激權(quán)證創(chuàng)設(shè)人以盈利為目的、主動注銷在外流通中的權(quán)證,投資者要遭受權(quán)證注銷帶來的市場沖擊;而香港權(quán)證市場在到期流通數(shù)量的減少過程中,投資者是主動的,發(fā)行人 (擔當做市商)則是被動的。

三、現(xiàn)行創(chuàng)設(shè)機制的五大缺陷

早在上世紀 90年代,中國證券市場發(fā)展初期,為了保護老股東在配股中的權(quán)益,使不愿或無力認購配股的老股東,能夠有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán),滬深交易所就曾先后推出過股本權(quán)證,但由于當時權(quán)證價格暴漲暴跌,造成證券市場起伏不定,為抑制權(quán)證過度投機,監(jiān)管層在 1996年 6月終止了權(quán)證交易。為了鎖定流通股股東的股權(quán)分置改革成本,減少預期的不確定性,順利推進股權(quán)分置改革,2005年 8月 22日寶鋼權(quán)證上市,標志著闊別市場 9年的權(quán)證又回到了投資者的視野,然而權(quán)證市場過度投機的程度依然不減當年。為了平抑對權(quán)證的過度投機炒作,有關(guān)部門推出了權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制。在創(chuàng)設(shè)機制下,權(quán)證創(chuàng)設(shè)人根據(jù)自己的模型計算權(quán)證品種的合理價值,并跟蹤權(quán)證品種的市場價格變動,一旦發(fā)現(xiàn)某一權(quán)證品種偏離內(nèi)在價值過多時,權(quán)證創(chuàng)設(shè)人即啟動創(chuàng)設(shè)與注銷,增大或減少對該品種的供給,抑制該品種的偏離程度。這一機制的作用在于,經(jīng)過創(chuàng)設(shè)與注銷的循環(huán),通過供需調(diào)節(jié)抑制權(quán)證品種的過度投機行為,并引導市場發(fā)現(xiàn)合理的價格。但是,從實踐情況來看,權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制對于熨平因供給不足導致的權(quán)證品種非理性波動起到了一定的作用,但權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制的缺陷也是顯而易見的。

第一,目前市場上交易的權(quán)證基本上是股本權(quán)證,它是在股權(quán)分置改革中非流通股股東為獲得流通權(quán)而支付給投資者的對價手段,這一權(quán)益的高低一旦經(jīng)由股東大會確定就不應(yīng)該隨意改變。而券商權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度通過人為增加權(quán)證供給,改變了流通股股東的股改對價權(quán)益。由于股改后推出的不是標準的權(quán)證產(chǎn)品,但又按照一般權(quán)證的方式進行交易,所以權(quán)證一上市交易就被爆炒,價格嚴重扭曲。創(chuàng)設(shè)權(quán)證雖然初衷是試圖糾偏,但離開了權(quán)證作為股改產(chǎn)物的特殊性來談權(quán)證的創(chuàng)設(shè),就陷入了自相矛盾的泥淖;而用犧牲公平的方法來追求效率,則是權(quán)證創(chuàng)設(shè)偏離市場化原則漸行漸遠的開始。通過巨量創(chuàng)設(shè)來平抑權(quán)證的投機性爆炒,事實上已成為創(chuàng)設(shè)人無風險的暴利行為,是一種帶有利益輸送特征的政策性投機行為,打擊另一種市場自發(fā)的投機行為的做法。

第二,權(quán)證創(chuàng)設(shè)人處于優(yōu)勢地位。對于權(quán)證發(fā)行人來說,在權(quán)證發(fā)行以后,只能被動地等待權(quán)證持有人按照約定的條款行權(quán),不能注銷。而權(quán)證創(chuàng)設(shè)人因創(chuàng)設(shè)的周期很短,因而遭遇市場大幅波動的風險較小,創(chuàng)設(shè)人可以選擇在權(quán)證價格較高時賣出,在權(quán)證價格較低時買入并注銷,以賺取差價,也可以選擇在賣出以后不再買入,讓權(quán)證持有人到期行權(quán)。

第三,由于創(chuàng)設(shè)認沽權(quán)證要求以全額現(xiàn)金作抵押,所以在很短的時間內(nèi)可以創(chuàng)設(shè)出大量的認沽權(quán)證。而創(chuàng)設(shè)認購權(quán)證要求以標的股票作抵押,因而給創(chuàng)設(shè)帶來一定的障礙。因此,價格平抑作用對認沽權(quán)證較為明顯,而對認購權(quán)證則不理想。

第四,由于創(chuàng)設(shè)不夠透明,信息披露不完善,無法給投資者以任何的預期和必要的時間緩沖,使得權(quán)證的供應(yīng)量在短時間內(nèi)大幅波動,必將對投資者的利益造成很大的沖擊。信息公開披露的核心是充分和如實的披露。設(shè)置該制度的目的是尊重投資者的知情權(quán),讓投資者在自行承擔投資風險的基礎(chǔ)上自主決策。權(quán)證的信息披露必須遵循市場三公原則。2005年 11月 28日的武鋼權(quán)證創(chuàng)設(shè)的情形給投資者帶來了巨大的虧損,原因就在于信息披露的不規(guī)范,如果交易所能夠提早明確披露創(chuàng)設(shè)權(quán)證的數(shù)量和時間,這一事件就不會發(fā)生。在香港,券商如果連續(xù)創(chuàng)設(shè)權(quán)證,需要向交易所申請。交易所批準之后將公布券商發(fā)行權(quán)證的具體細節(jié),包括品種、數(shù)量等,一般公告 7天后券商即可公開發(fā)售權(quán)證。在這一過程中,投資者可以對供給情況有所掌控。交易所必須加強對權(quán)證信息披露方面的監(jiān)管,除了基本信息以外,凡是影響權(quán)證投資決策或可能影響權(quán)證價值的所有信息都必須全面、準確、及時地披露,只有這樣才能為投資者提供充分可靠的投資決策依據(jù),保證權(quán)證市場的健康發(fā)展。

第五,創(chuàng)設(shè)權(quán)證的券商存在無風險套利的機會。以招行認沽權(quán)證為例,其行權(quán)價為 5.48元,而目前招商銀行的正股價格已遠遠高于這個價格。不難預見,未來該股股價跌到 5元多的可能性幾乎為零。對于買入認沽創(chuàng)設(shè)權(quán)證的投資者而言,無異于買入了一張廢紙。券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證的結(jié)果只是讓投資者的風險進一步擴大,而券商則能夠通過創(chuàng)設(shè)權(quán)證實現(xiàn)無風險套利。為了維護權(quán)證市場的健康發(fā)展,現(xiàn)在應(yīng)該進一步完善和改進相關(guān)制度設(shè)計,做好防止權(quán)證價格完全脫離價值面而持續(xù)存在的制度安排。

四、完善權(quán)證發(fā)行的政策建議

全額擔保下的創(chuàng)設(shè)、注銷機制本身使權(quán)證產(chǎn)品有一個均衡價格。全額擔保的方式意在減小權(quán)證到期投資者不能行權(quán)的風險,但增大了創(chuàng)設(shè)人風險;為了減小權(quán)證創(chuàng)設(shè)人風險,從而引入了注銷機制。這套機制給創(chuàng)設(shè)人一個嶄新的盈利模式,通過先創(chuàng)設(shè)、再注銷的方式來盈利,這客觀上也加重了目前權(quán)證市場的投機氣氛。從制度設(shè)計上,全額擔保下的創(chuàng)設(shè)、注銷機制不利于權(quán)證投資者,這顯然不是監(jiān)管機構(gòu)規(guī)范權(quán)證市場的政策目標所在。針對現(xiàn)行權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制存在的問題,交易所應(yīng)從以下幾個方面著手改進:

首先,盡早推出備兌權(quán)證和股指期貨。目前已上市的權(quán)證大部分來自于股權(quán)分置改革的對價,而股改已進入尾聲,正在掛牌交易的權(quán)證在存續(xù)期滿后將逐步摘牌。近期雖然通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債,使權(quán)證市場增添了幾只股本權(quán)證,但由于融資節(jié)奏的控制,依靠上市公司的再融資來發(fā)展權(quán)證市場空間是非常有限的。僅僅通過發(fā)行股本權(quán)證,很難在較短的時間內(nèi)滿足投資者對于權(quán)證投資的潛在需求,我國權(quán)證市場的投機特征也難以有根本性的改觀。從海外權(quán)證市場的情況來看,備兌權(quán)證的發(fā)行數(shù)量要遠遠大于股本權(quán)證的數(shù)量。在國際市場上,券商等機構(gòu)發(fā)行的備兌權(quán)證的交易量占權(quán)證總交易量的 95%以上,居絕對主導地位。長遠來看,備兌權(quán)證才是權(quán)證市場的主流品種。近年來,我國權(quán)證市場呈現(xiàn)出明顯的高估狀況,主要原因是市場啟動初期上市品種過少而投機需求過大。因此,在股改完成后,有必要盡早啟動備兌權(quán)證的發(fā)行。備兌權(quán)證的發(fā)行將極大地豐富權(quán)證市場的投資品種,有助于平抑價格泡沫,提高市場的定價效率,使權(quán)證的估值水平趨于合理。另外,權(quán)證之所以受到市場瘋狂炒作,與權(quán)證具有杠桿特性,交易實行 T+0的制度安排密切相關(guān),股指期貨產(chǎn)品同樣具有這些特性,并且股指期貨還具有權(quán)證所不具有的賣空特性,股指期貨推出也將滿足部分投機資金的需求,從而進一步完善市場套利機制。

其次,完善平衡供需機制,引入持續(xù)發(fā)行機制與自由發(fā)行機制。國際權(quán)證市場平衡供需的機制主要有兩種:持續(xù)發(fā)售機制和自由發(fā)行機制。持續(xù)發(fā)行機制是指原發(fā)行人對其已發(fā)行的權(quán)證進行持續(xù)發(fā)售,持續(xù)發(fā)售的權(quán)證與已發(fā)行的權(quán)證各項條款不變。自由發(fā)行機制是指一個或多個發(fā)行者可就同一個基礎(chǔ)證券發(fā)行多種不同的權(quán)證。持續(xù)發(fā)行和自由發(fā)行是香港、歐美市場廣泛采用的制度,對平衡市場供需、權(quán)證合理定價有重要意義。未來推出備兌權(quán)證時,相關(guān)規(guī)則應(yīng)進行修改,最終轉(zhuǎn)向國際規(guī)范的持續(xù)發(fā)行機制與自由發(fā)行機制,這將有利于保護發(fā)行人的產(chǎn)權(quán),并對發(fā)行人在產(chǎn)品創(chuàng)新及投資者教育方面形成持續(xù)的正向激勵。

再次,引入做市商制度。我國權(quán)證市場目前要求一級交易商為權(quán)證提供流動性。因此,如果一級交易商能積極履行義務(wù),將有助于提高權(quán)證市場的定價效率。但是,由于權(quán)責不對稱,一級交易商未能充分發(fā)揮其穩(wěn)定市場的作用。因此,隨著備兌權(quán)證的發(fā)行,有必要引入做市商制度,備兌權(quán)證的發(fā)行人有義務(wù)為其發(fā)行上市的權(quán)證提供買賣報價的做市活動,承擔組織市場交易和維護市場穩(wěn)定的義務(wù),以提高權(quán)證的流動性及穩(wěn)定性。引入做市商制度,規(guī)定發(fā)行人提供流通量的義務(wù),以防止權(quán)證價格被操縱及異常波動,同時保證權(quán)證交易具有足夠的流動性,便于投資者隨時控制投資風險,防止價格操縱。做市商的作用主要包括兩方面:一是引導市場合理定價;二是保障權(quán)證市場具有足夠的流動性。對于權(quán)證投資者而言,權(quán)證交易不活躍,其投資利益實現(xiàn)的難度變大,投資風險也會隨之增加。另外,權(quán)證價格的波動幅度比股票要大許多,追漲殺跌效應(yīng)更加明顯,在競價制度下,上漲時沒有賣盤,下跌時沒有買盤的情況更容易出現(xiàn)。因此,與股票交易相比,針對權(quán)證平均交易金額較低,而流動性要求較高的特點,加強權(quán)證交易的活躍性是權(quán)證市場成功運作的一個重要條件。各國 (地區(qū))證券交易所通常采用做市商制度來提高市場流動性。也就是要求做市商在權(quán)證存續(xù)期內(nèi)有義務(wù)依照交易所的規(guī)則要求在市場上進行雙向報價,這些報價可以響應(yīng)報價或連續(xù)報價方式進行。從香港證監(jiān)會的實踐看,做市服務(wù)好的發(fā)行人,其所發(fā)行的權(quán)證也較受歡迎。當權(quán)證條款相似時,流動性好壞更成為投資者選擇的重要因素。流動性越好的權(quán)證,購買的投資者就越多,反過來,參與的投資者越多又增加了權(quán)證的流動性,形成良性循環(huán)。這點在我國權(quán)證市場發(fā)展初期,尤其顯得重要。因為,從權(quán)證的流通市值來考量,權(quán)證產(chǎn)品一般都具有較小的流通市值,容易被操縱,而實行做市商制度,則在一定程度上可以抑制權(quán)證的過度投機行為。

最后,實行部分抵押或動態(tài)對沖制度。未來的權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制改革方向應(yīng)該是在限定創(chuàng)設(shè)人門檻的基礎(chǔ)上,動態(tài)監(jiān)測創(chuàng)設(shè)人賬戶,同時取消該制度中的全額擔保和注銷機制。在權(quán)證發(fā)行履約擔保方面,逐步由 100%全額抵押向部分抵押制度或者允許發(fā)行商實行動態(tài)對沖制度過渡。目前滬深交易所在權(quán)證創(chuàng)設(shè)中,規(guī)定履約擔保系數(shù)為 100%,國外普遍采用部分抵押制度,香港 2001年生效的新監(jiān)管規(guī)則甚至取消了發(fā)行商履約擔保方面的要求。而這樣,發(fā)行商可以根據(jù)組合特性進行動態(tài)對沖,節(jié)省避險成本,降低權(quán)證價格。

F830

A

1003—4145[2010]04—0104—03

2009-12-24

張 勇 (1975-),男,西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士研究生;

姚慧麗(1981-),女,洛陽師范學院信息技術(shù)學院講師;

肖繼五(1977-),男,西安交通大學經(jīng)濟與金融學院研究博士生。

西安交通大學“985”工程二期建設(shè)項目(07200701)的階段性成果。

(責任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaop ing@163.com)