喻　嘉

摘要：權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度自推出以來，就一直受到市場的非議。尤其是招行認(rèn)沽權(quán)證與南航認(rèn)沽權(quán)證的超規(guī)模創(chuàng)設(shè)，更是引發(fā)投資者的不滿。本文試圖從權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度實(shí)施的作用以及其對(duì)市場發(fā)展所產(chǎn)生的影響來研究權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度。

關(guān)鍵詞：權(quán)證;創(chuàng)設(shè)制度

權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度是指在權(quán)證上市交易后，部分有資格的機(jī)構(gòu)可通過申請(qǐng)來增加與原來?xiàng)l款一致的權(quán)證的供應(yīng)量的機(jī)制。權(quán)證創(chuàng)設(shè)的目的是通過增加權(quán)證供應(yīng)量,以平抑權(quán)證的過度需求所導(dǎo)致的權(quán)證價(jià)格過高，推動(dòng)權(quán)證價(jià)格向合理價(jià)格回歸，抑制過度的市場投機(jī)行為。然而權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度自推出以來，就一直受到市場的非議。尤其是招行認(rèn)沽權(quán)證與南航認(rèn)沽權(quán)證的超規(guī)模創(chuàng)設(shè)，更是引發(fā)投資者的不滿。本文試圖從權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度實(shí)施的作用以及其

對(duì)市場發(fā)展所產(chǎn)生的影響來研究權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度。

一、權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度引入后市場的表現(xiàn)

交易所從武鋼權(quán)證開始及時(shí)推出了創(chuàng)設(shè)機(jī)制。2005年11月28日，首批10家券商創(chuàng)設(shè)的11.27億份武鋼認(rèn)沽權(quán)證上市，市場擴(kuò)容使得該權(quán)證開盤即告跌停，其余幾只權(quán)證也同步走弱，權(quán)證溢價(jià)率顯著下降，監(jiān)管層對(duì)抑制權(quán)證過度投機(jī)的目的初步達(dá)到。雖然之后部分權(quán)證品種爆炒的情況仍時(shí)常出現(xiàn)，但權(quán)證創(chuàng)設(shè)的作用已充分體現(xiàn)。

實(shí)證表明，創(chuàng)設(shè)機(jī)制降低了異常波動(dòng)，增強(qiáng)了市場的穩(wěn)定性，提高了權(quán)證的定價(jià)效率，是抑制權(quán)證炒作的重要機(jī)制；此外，創(chuàng)設(shè)機(jī)制還能有效地降低標(biāo)的股票的波動(dòng)率，擴(kuò)大市場容量，提高市場流動(dòng)性。但是隨著券商毫無節(jié)制的創(chuàng)設(shè)，權(quán)證由當(dāng)初的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┻^于求，權(quán)證價(jià)格持續(xù)走低。而且權(quán)證的創(chuàng)設(shè)似乎已經(jīng)成了創(chuàng)設(shè)券商攫取最大利潤的工具。券商賺了多少錢，就意味著投資者損失了多少錢，那么僅反應(yīng)在南航這一只認(rèn)沽權(quán)證上，26家創(chuàng)設(shè)商就從投資者手中賺得了將近201億的財(cái)富。這其中還不包括權(quán)證交易而投資者交易收取的手續(xù)費(fèi)。權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度完全成為了券商的盈利機(jī)器。在創(chuàng)設(shè)南航權(quán)證以后，上證所再也沒有發(fā)出任何有關(guān)創(chuàng)設(shè)權(quán)證的通知。在香港市場取得很大成功的創(chuàng)設(shè)機(jī)制，在內(nèi)地權(quán)證市場為何會(huì)失效，這值得我們深思。

二、創(chuàng)設(shè)制度表現(xiàn)不佳的原因分析

權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度是一些成熟國家與地區(qū)股市里常見的一種制度，它是用來抑制權(quán)證投機(jī)行為的。國際上的權(quán)證再發(fā)行機(jī)制和上證所的創(chuàng)設(shè)機(jī)制本質(zhì)是相同的，都是為及時(shí)增加權(quán)證的供應(yīng)量，區(qū)別在于權(quán)證供應(yīng)增量的提供者不同，這與在上證所交易的權(quán)證特殊性有關(guān)。

目前所交易的權(quán)證是在特定的股權(quán)分置背景下產(chǎn)生的，發(fā)行主體為非流通股股東，與國際上通常由券商等金融機(jī)構(gòu)作為權(quán)證發(fā)行主體存在較大差別。股改權(quán)證是一種特殊的權(quán)證形式，它與成熟股市里的那種交易型權(quán)證不同，它是股改公司大股東向流通股股東支付的一種“對(duì)價(jià)”，其發(fā)行人只能是非流通股股東特別是大股東。這種股改權(quán)證的發(fā)行，是要經(jīng)過嚴(yán)格的法律程序的，其發(fā)行不是隨心所欲的，必須根據(jù)股改公司股改方案的約定來發(fā)行，發(fā)行的品種與數(shù)量必須嚴(yán)格遵守股改方案的約定。而且，股改方案的實(shí)施必須獲得上市公司相關(guān)股東大會(huì)的審議通過，它具有相應(yīng)的法律效力，大股東發(fā)放股改權(quán)證只能按照法律程序行事。但券商創(chuàng)設(shè)股改權(quán)證顯然沒有經(jīng)過法律程序。

而股改權(quán)證作為具有一般屬性的權(quán)證，它在二級(jí)市場的漲跌及引起的收益或損失，都是獲得對(duì)價(jià)權(quán)證的流通股股東自己的事。允許券商對(duì)股改權(quán)證進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，擴(kuò)大了股改權(quán)證的數(shù)量，使股改權(quán)證的價(jià)值遭受貶值，使二級(jí)市場上的漲幅受到限制和壓制，則是損害了持有股改權(quán)證的流通股股東的利益。因此，券商創(chuàng)設(shè)股改權(quán)證，是對(duì)股改權(quán)證持有者合法權(quán)益的一種侵害。股改權(quán)證作為一種對(duì)價(jià)形式，投資者擁有獲益的權(quán)利，而券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證損害了投資者對(duì)股改權(quán)證最大利益的獲取。

三、我國權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度尚需完善

1.將股改權(quán)證與創(chuàng)設(shè)權(quán)證區(qū)分開來

在這方面可以參考香港衍生權(quán)證制度的有關(guān)條款，不同機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的權(quán)證允許有所不同，與原有權(quán)證也有區(qū)別。創(chuàng)設(shè)權(quán)證的條款均由發(fā)行商自行決定，不同的發(fā)行商根據(jù)自己的預(yù)期發(fā)行不同條款的權(quán)證，由條款制定帶來的風(fēng)險(xiǎn)也均由他們自己負(fù)責(zé)。與此同時(shí)，交易者也可以根據(jù)自己的預(yù)期選擇最契合自身要求的權(quán)證。

2.加強(qiáng)創(chuàng)設(shè)過程中創(chuàng)設(shè)人的透明度

加強(qiáng)創(chuàng)設(shè)過程中創(chuàng)設(shè)人的透明度，就是及時(shí)公布創(chuàng)設(shè)人未發(fā)行出去的權(quán)證數(shù)量及在市場上回購權(quán)證的數(shù)量等相關(guān)信息可以采取單獨(dú)一板行情的方式，將創(chuàng)設(shè)人創(chuàng)設(shè)的額度，每日買賣數(shù)量，剩余未發(fā)行權(quán)證數(shù)量予以清晰的列示。也可以讓創(chuàng)設(shè)人在自己網(wǎng)站上公布這些資料供交易者查詢。

3.在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候引進(jìn)現(xiàn)金結(jié)算方式

權(quán)證采取股票結(jié)算方式是可以有效保護(hù)投資者的行使權(quán)但也有不足的地方。足額的擔(dān)保不僅給創(chuàng)設(shè)人帶來沉重的負(fù)擔(dān)，降低了創(chuàng)設(shè)人的資產(chǎn)流動(dòng)性，更嚴(yán)重的是創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證的過程中使大量流通股被凍結(jié)，導(dǎo)致標(biāo)的證券流動(dòng)性下降，價(jià)格上漲，反過來又影響了權(quán)證價(jià)格。而認(rèn)沽權(quán)證持有者行權(quán)必須持有標(biāo)的證券，這又會(huì)導(dǎo)致投資者為行權(quán)而哄搶標(biāo)的證券，使標(biāo)的證券價(jià)格上漲，反過來又使認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格下跌，甚至從價(jià)內(nèi)變成價(jià)外。

最嚴(yán)重的一點(diǎn)是同時(shí)創(chuàng)設(shè)認(rèn)購認(rèn)沽權(quán)證，有可能出現(xiàn)大量流通股被創(chuàng)設(shè)凍結(jié)，沒有足夠的流通股用于認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)。因此加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)設(shè)人的資格認(rèn)定，引入其他方式的擔(dān)保，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)⒐善苯Y(jié)算方式改為現(xiàn)金結(jié)算方式，或者允許投資者和創(chuàng)設(shè)人根據(jù)實(shí)際情況選擇使用。

參考文獻(xiàn)：

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