王海林 陳夢(mèng)浩

【摘 要】 數(shù)字中國(guó)建設(shè)背景下，社交軟件作為即時(shí)通訊工具的媒體效應(yīng)體現(xiàn)越來(lái)越明顯。這勢(shì)必對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生一定影響。以2013—2022年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的影響可以發(fā)現(xiàn)，微信公眾號(hào)關(guān)注能夠顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性。中介機(jī)制分析表明，微信公眾號(hào)關(guān)注能夠通過(guò)降低融資約束、提高企業(yè)規(guī)范化程度促進(jìn)企業(yè)提升財(cái)務(wù)柔性。我國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全法的頒布實(shí)施、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)ESG表現(xiàn)均會(huì)影響微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性之間的關(guān)系。其中，網(wǎng)絡(luò)安全法的實(shí)施、企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)顯著增強(qiáng)微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的作用，國(guó)有企業(yè)的微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的作用更明顯。

【關(guān)鍵詞】 微信公眾號(hào)； 公眾號(hào)關(guān)注； 財(cái)務(wù)柔性； 自媒體； ESG

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）12-0056-09

一、引言

財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)能夠應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)環(huán)境和財(cái)務(wù)系統(tǒng)變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整財(cái)務(wù)行為的能力。保持適度的財(cái)務(wù)柔性可以使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)具有更多選擇性和靈活性，從而在外部財(cái)務(wù)環(huán)境不利或者大幅變動(dòng)時(shí)助力企業(yè)擺脫可能發(fā)生的經(jīng)營(yíng)困境。具備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)可以更充分調(diào)動(dòng)資源[1]，把握投資機(jī)會(huì)并有效緩解企業(yè)投資不足問(wèn)題[2]，擁有較高財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備的企業(yè)也能夠利用低成本獲取資金的能力提升自身的創(chuàng)新效率和創(chuàng)新績(jī)效[3-4]，提高企業(yè)價(jià)值[5]。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性受多種因素影響：如企業(yè)規(guī)模、初始杠桿率、多元化經(jīng)營(yíng)等[6-8]內(nèi)部因素，以及外部環(huán)境不確定性、供應(yīng)商集中度等[9-10]外部因素。

媒體的關(guān)注報(bào)道能夠通過(guò)聲譽(yù)壓力、市場(chǎng)壓力和行政介入壓力對(duì)公司行為產(chǎn)生影響。比如媒體關(guān)注會(huì)促使管理層為了維護(hù)聲譽(yù)而采取措施糾正無(wú)效行為，對(duì)公司起到外部治理作用[11]，也能夠因增大行政機(jī)構(gòu)介入可能性而抑制管理層腐敗[12]，還會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)壓力效應(yīng)，迫使過(guò)度自信的管理層收斂盈余管理行為[13]。微信作為即時(shí)通訊和社交軟件被廣泛使用，它不僅改變了信息傳播方式和人們的溝通方式，也影響人們的日常行為。作為微信的重要功能之一，微信公眾號(hào)因其方便的信息即時(shí)發(fā)布和交流、精準(zhǔn)的商業(yè)推廣和公關(guān)、實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)分析和業(yè)務(wù)處理等傳統(tǒng)媒體無(wú)法具備的優(yōu)勢(shì)而被越來(lái)越多企業(yè)使用，也被大眾普遍作為了解信息、即時(shí)處理事務(wù)的工具。因此，那些影響廣泛的微信公眾號(hào)對(duì)企業(yè)的關(guān)注可能會(huì)發(fā)揮信息效應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生外部治理作用。文獻(xiàn)表明，微信公眾號(hào)關(guān)注能夠緩解主體之間的信息不對(duì)稱(chēng)，顯著抑制管理層的不正常在職消費(fèi)和消極工作行為[14]，降低企業(yè)的代理成本，促進(jìn)企業(yè)增加環(huán)保投入[15]，券商公眾號(hào)報(bào)道還會(huì)促進(jìn)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)[16]。因此，微信公眾號(hào)關(guān)注是否影響企業(yè)財(cái)務(wù)柔性是一個(gè)值得探討的話(huà)題。

二、理論分析與研究假設(shè)

微信公眾號(hào)關(guān)注會(huì)發(fā)揮信息傳播作用，產(chǎn)生信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，促使企業(yè)改善財(cái)務(wù)柔性。首先，微信公眾號(hào)關(guān)注能夠向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)的相關(guān)信息，緩解公司的信息不對(duì)稱(chēng)，使各利益相關(guān)者了解到更多企業(yè)信息，并可能引發(fā)債權(quán)人、上下游合作伙伴以及潛在投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及其存在問(wèn)題的關(guān)注。尤其是環(huán)境不確定性較大的情況下，企業(yè)的財(cái)務(wù)適應(yīng)和調(diào)整能力等會(huì)受到市場(chǎng)各主體的關(guān)注，進(jìn)而促使這些主體調(diào)整對(duì)企業(yè)投資、貸款、提供商業(yè)信用、供貨、采購(gòu)等合作行為，從而產(chǎn)生信息效應(yīng)。為了確保自身及企業(yè)不會(huì)因經(jīng)營(yíng)中存在的財(cái)務(wù)問(wèn)題等導(dǎo)致各市場(chǎng)主體做出不利于企業(yè)的相關(guān)決策，或者為了更好地呈現(xiàn)出公司經(jīng)營(yíng)管理良好的一面，企業(yè)的管理層必然會(huì)積極調(diào)整財(cái)務(wù)策略和財(cái)務(wù)行為來(lái)適應(yīng)各種內(nèi)外部因素變化，使企業(yè)財(cái)務(wù)柔性得到提升。

其次，微信公眾號(hào)關(guān)注也能產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道能夠?qū)ζ髽I(yè)行為起到有效約束作用。比如，緩解上市公司盈余操縱行為，提高審計(jì)質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新水平等[17-18]。由于微信是普及率非常高的移動(dòng)通訊社交工具，微信公眾號(hào)關(guān)注的信息會(huì)被廣泛傳播，進(jìn)而發(fā)揮外部監(jiān)督作用。一方面，企業(yè)和管理層的聲譽(yù)會(huì)受媒體信息報(bào)道和傳播的影響[19]。根據(jù)聲譽(yù)理論，無(wú)論是管理層還是企業(yè)，都有聲譽(yù)保全和提升的動(dòng)機(jī)。在面對(duì)較多的微信公眾號(hào)關(guān)注時(shí)，管理層基于自身及企業(yè)聲譽(yù)考慮，會(huì)傾向于使企業(yè)保持更高的財(cái)務(wù)柔性，以便向外部利益相關(guān)者表明企業(yè)擁有良好的風(fēng)險(xiǎn)防控能力、投資潛力以及未來(lái)成長(zhǎng)性等，從而提升外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信心，吸引更多資本和人才加入，促進(jìn)企業(yè)良性健康發(fā)展。另一方面，微信公眾號(hào)信息的傳播還會(huì)對(duì)管理層產(chǎn)生市場(chǎng)壓力和行政介入壓力，促使其收斂盈余管理行為、減少腐敗行為[12-13]，企業(yè)會(huì)積極采取措施來(lái)強(qiáng)化控制和管理、改善不佳的公司財(cái)務(wù)狀況等以應(yīng)對(duì)內(nèi)外部因素變化，以便向外界傳遞出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，因而會(huì)促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的提升。由上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：微信公眾號(hào)關(guān)注能夠促進(jìn)企業(yè)提升財(cái)務(wù)柔性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

考慮到微信公眾平臺(tái)于2012年8月23日正式上線(xiàn)，因此，本文以2013—2022年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司為研究范圍。剔除ST、*ST以及變量存在缺失的樣本后，最終篩選出25 733個(gè)樣本作為研究對(duì)象。實(shí)證中微信公眾號(hào)關(guān)注變量的數(shù)據(jù)由手工利用Python生成，具體方法參見(jiàn)解釋變量定義。企業(yè)規(guī)范化程度數(shù)據(jù)來(lái)自迪博公司官網(wǎng)發(fā)布的中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)自華證官網(wǎng)披露的企業(yè)ESG評(píng)級(jí)指數(shù)，其他變量數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為避免極端值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)財(cái)務(wù)柔性（Flex）。借鑒曾愛(ài)民等[20]對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的測(cè)算方法，將企業(yè)財(cái)務(wù)柔性定義為企業(yè)現(xiàn)金柔性與負(fù)債融資柔性之和。其中，企業(yè)現(xiàn)金柔性取企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)比率高于行業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)比率的部分，表示企業(yè)相對(duì)行業(yè)平均水平的現(xiàn)金儲(chǔ)備水平。企業(yè)負(fù)債融資柔性取企業(yè)負(fù)債比率低于行業(yè)平均負(fù)債比率與0的最大值，表示企業(yè)相比行業(yè)平均水平使用負(fù)債進(jìn)行融資的水平。

2.解釋變量：微信公眾號(hào)關(guān)注（WX）。數(shù)據(jù)采集步驟如下：（1）確定數(shù)據(jù)來(lái)源?？紤]到不同媒體對(duì)上市公司的關(guān)注程度高度相關(guān)[21]，不同微信公眾號(hào)對(duì)企業(yè)發(fā)生的同一事件的報(bào)道在內(nèi)容上具有很強(qiáng)的同質(zhì)化，因而選取一定數(shù)量具有代表性的微信公眾號(hào)作為微信公眾號(hào)關(guān)注的測(cè)度進(jìn)行實(shí)證研究具有信服力。因此，本研究選取財(cái)經(jīng)領(lǐng)域的微信傳播指數(shù)（Wexin Communication Index，WCI）排名前5的央視財(cái)經(jīng)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、券商中國(guó)、中國(guó)證券報(bào)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)5家微信公眾號(hào)作為研究基礎(chǔ)①。（2）采集數(shù)據(jù)。在微信公眾平臺(tái)搜索選定的微信公眾號(hào)，使用Python采集2013年1月1日至2022年12月31日之間上述5家微信公眾號(hào)上的推送文章（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“推文”），共獲得微信公眾號(hào)推文174 559篇。（3）文本分析與數(shù)據(jù)規(guī)范化處理。從CSMAR獲取上市公司簡(jiǎn)稱(chēng)形成上市公司名稱(chēng)詞典，同時(shí)使用Python的jieba分詞工具對(duì)所有微信公眾號(hào)推文進(jìn)行文本分詞處理。然后按照上市公司名稱(chēng)詞典逐一判斷各篇推文中是否出現(xiàn)某上市公司名稱(chēng)，出現(xiàn)的，則將該上市公司對(duì)應(yīng)的微信公眾號(hào)文章報(bào)道數(shù)量加1。最后將計(jì)算得到的研究時(shí)間范圍內(nèi)每年所有上述5家微信公眾號(hào)涉及的上市公司推文報(bào)道數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)作為該上市公司相關(guān)年份的微信公眾號(hào)關(guān)注（WX）的取值。

3.控制變量。借鑒劉名旭等[9]、莫冬燕等[14]，控制變量選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roe）、成長(zhǎng)能力（Growth）、企業(yè)價(jià)值（TobinQ）、經(jīng)營(yíng)能力（Opera）、監(jiān)事會(huì)人數(shù)（Super）、股權(quán)集中度（Top5）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）以及上市年齡（Age）。同時(shí)控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

變量具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用模型1對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Flex=β0+β1WX+∑Controls+∑Year+∑Ind+ε（1）

其中，F(xiàn)lex表示企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，WX表示微信公眾號(hào)關(guān)注，Controls表示相關(guān)控制變量集合。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性（Flex）的均值為0.1007，最小值為-0.1891，最大值為0.7005，說(shuō)明企業(yè)整體財(cái)務(wù)柔性水平不高，且不同企業(yè)之間差異較大。微信公眾號(hào)關(guān)注（WX）均值為1.3674，最小值為0，最大值為4.3944，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0855，說(shuō)明不同企業(yè)被主要微信公眾號(hào)的關(guān)注程度差異很大?？刂谱兞糠矫妫髽I(yè)盈利能力（Roe）最小值為-0.8440，25分位數(shù)為0.0337，均值為0.0653，表明樣本期間內(nèi)75%以上的企業(yè)處于盈利狀態(tài)，但盈利水平普遍不高。企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）均值為0.3777，最小值為-0.7220，最大值為6.0978，表明不同企業(yè)的成長(zhǎng)能力相差很大，而且與標(biāo)桿企業(yè)相比，總體上企業(yè)成長(zhǎng)性一般。企業(yè)監(jiān)事人數(shù)（Super）最小值為1.3863，最大值為2.0794，均值為1.4586，表明我國(guó)企業(yè)的監(jiān)事會(huì)人數(shù)差異不大，這可能與法律對(duì)監(jiān)事會(huì)人數(shù)的要求有關(guān)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力（Opera）均值為4.8100，最小值為0.1772，最大值為81.9406，極值很大，說(shuō)明個(gè)別企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率表現(xiàn)突出，但普遍經(jīng)營(yíng)能力表現(xiàn)一般。企業(yè)性質(zhì)（Soe）均值為0.2799，表明樣本中27.99%為國(guó)企。審計(jì)質(zhì)量（Big4）的均值為0.0529，75分位數(shù)為0，表明樣本中只有小部分公司的年報(bào)由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。是否兩職合一（Dual）的均值為0.3312，表明樣本中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的公司占三分之一。其他變量與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論基本一致。

（二）基本回歸結(jié)果

表3列（1）為模型1的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的系數(shù)為0.0116，在1%水平顯著，表明微信公眾號(hào)關(guān)注能夠顯著促進(jìn)企業(yè)提升財(cái)務(wù)柔性，H1驗(yàn)證成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別從內(nèi)生性檢驗(yàn)、排除疫情影響、替換變量衡量方式等方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

擁有較高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)往往企業(yè)價(jià)值和投資水平都相對(duì)較高，持續(xù)創(chuàng)新能力相對(duì)較強(qiáng)，這類(lèi)企業(yè)可能更容易受到微信等媒體的關(guān)注。因此，本文的研究可能存在反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題。本文借鑒權(quán)小鋒等[22]的研究，選取非流通股持股比例（Nshr）作為工具變量緩解可能存在的反向因果以及遺漏變量的內(nèi)生性問(wèn)題。結(jié)果如表3列（2）和列（3）所示。列（2）的第一階段回歸結(jié)果表明非流通股持股比例（Nshr）與微信公眾號(hào)關(guān)注（WX）在1%水平顯著為正；列（3）第二階段回歸結(jié)果表明經(jīng)工具變量處理后微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性仍在1%水平顯著為正，說(shuō)明微信公眾號(hào)關(guān)注能夠顯著提高企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。工具變量的DWH檢驗(yàn)結(jié)果p值為0，表明選取的工具變量具有外生性。工具變量有效性檢驗(yàn)F值為72.0753，大于10，說(shuō)明工具變量滿(mǎn)足有效性要求。

2.排除疫情影響

新冠疫情的發(fā)生給企業(yè)帶來(lái)了無(wú)法預(yù)知的不確定性，可能會(huì)引起企業(yè)財(cái)務(wù)柔性異常變化，進(jìn)而導(dǎo)致研究結(jié)論不穩(wěn)健。為了排除疫情因素影響，剔除了樣本期間內(nèi)2020—2022三年的樣本數(shù)據(jù)重新利用模型1進(jìn)行檢驗(yàn)。表3列（4）結(jié)果顯示，在排除疫情影響后微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性依然在1%水平顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.0096，表明無(wú)論是否考慮疫情影響，微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性都能起到顯著促進(jìn)作用，進(jìn)一步增強(qiáng)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.替換變量

（1）替換被解釋變量。上述回歸中采用的是企業(yè)現(xiàn)金柔性和企業(yè)負(fù)債融資柔性之和作為財(cái)務(wù)柔性。也有學(xué)者將企業(yè)現(xiàn)金柔性或者企業(yè)負(fù)債融資柔性的單一指標(biāo)作為企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的衡量指標(biāo)[23]。為了進(jìn)一步驗(yàn)證本研究結(jié)論，分別用企業(yè)現(xiàn)金柔性（CashFlex）和企業(yè)負(fù)債融資柔性（DebtFlex）替代復(fù)合指標(biāo)財(cái)務(wù)柔性（Flex），并采用模型1進(jìn)行回歸。表4列（1）微信公眾號(hào)關(guān)注（WX）與企業(yè)現(xiàn)金柔性（CashFlex）的結(jié)果、列（2）微信公眾號(hào)關(guān)注（WX）與企業(yè)負(fù)債融資柔性（DebtFlex）的結(jié)果，均在1%水平顯著為正。表明微信公眾號(hào)關(guān)注能夠顯著提升企業(yè)的現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性，進(jìn)一步增強(qiáng)了結(jié)論的穩(wěn)健性，即微信公眾號(hào)關(guān)注能夠顯著提升企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。

（2）替換解釋變量。上述基本關(guān)系檢驗(yàn)中微信公眾號(hào)關(guān)注采用微信公眾號(hào)對(duì)上市公司報(bào)道數(shù)加1取對(duì)數(shù)衡量。為了進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，定義微信公眾號(hào)關(guān)注分類(lèi)變量（DisWX）替換微信公眾號(hào)關(guān)注數(shù)量。具體的，當(dāng)企業(yè)受到的微信公眾號(hào)關(guān)注大于同年同行業(yè)中位數(shù)時(shí)DisWX取值為1，否則DisWX取值為0。利用模型1進(jìn)行檢驗(yàn)，表4列（3）的回歸結(jié)果中微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性在1%水平顯著為正，表明替換微信公眾號(hào)關(guān)注的衡量方式之后，微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性仍然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)論穩(wěn)健。

（3）解釋變量滯后一期。將解釋變量（WX）滯后一期作為新的解釋變量（Lwx），利用模型1進(jìn)行檢驗(yàn)。表4列（4）的結(jié)果顯示，滯后一期的微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性依然在1%水平顯著正相關(guān)。結(jié)論表明，微信公眾號(hào)關(guān)注可能會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平發(fā)揮積極作用。該檢驗(yàn)不僅提升了研究結(jié)論的穩(wěn)健性，也一定程度上解決了反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題。

五、進(jìn)一步分析

（一）微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的作用機(jī)制

本文在模型1基礎(chǔ)上分別構(gòu)建模型2和模型3進(jìn)行中介作用機(jī)制檢驗(yàn)。公式中，Med表示中介變量，分別代表融資約束（KZ）和企業(yè)規(guī)范化程度（IC）。

1.融資約束

前述理論分析表明，微信公眾號(hào)關(guān)注能夠緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)，有助于金融機(jī)構(gòu)、投資者等更全面深入地了解企業(yè)情況，利用媒體報(bào)道的信息傳播發(fā)揮了外部監(jiān)督效應(yīng)，因此，能夠顯著降低代理成本[24]，緩解企業(yè)的融資約束[25]。而融資約束程度的下降有助于增強(qiáng)企業(yè)利用負(fù)債融資的能力，提高企業(yè)的負(fù)債融資柔性?，F(xiàn)有研究已從“資金來(lái)源約束”以及“消費(fèi)假說(shuō)”兩個(gè)角度論證了企業(yè)融資約束水平與現(xiàn)金持有水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系[26-27]，表明降低融資約束有助于企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而增強(qiáng)現(xiàn)金柔性。由此，本文認(rèn)為微信公眾號(hào)關(guān)注能夠通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束進(jìn)而提升其財(cái)務(wù)柔性水平。

本文采用KZ指數(shù)衡量融資約束，利用模型2和模型3進(jìn)行融資約束中介機(jī)制的檢驗(yàn)，結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示。列（1）顯示微信公眾號(hào)關(guān)注與融資約束在1%水平顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)受到較多的微信公眾號(hào)關(guān)注時(shí)，融資約束會(huì)降低。列（2）顯示融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)融資約束得到緩解時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性會(huì)增加。Sobel檢驗(yàn)p值為0，在1%水平顯著，表明中介效應(yīng)分析通過(guò)檢驗(yàn)，即微信公眾號(hào)關(guān)注能夠通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束提升企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。

2.企業(yè)規(guī)范化程度

前述理論分析也表明，出于聲譽(yù)壓力、市場(chǎng)壓力和行政介入壓力等因素，微信公眾號(hào)關(guān)注能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，促使企業(yè)管理層積極采取措施、強(qiáng)化管理、及時(shí)改善不佳的公司財(cái)務(wù)狀況等以應(yīng)對(duì)內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化。這勢(shì)必會(huì)提高企業(yè)的規(guī)范化程度，使企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中更加趨于理性，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力和靈活投資的能力。企業(yè)規(guī)范化程度越高意味著管理層決策水平越高[28]，企業(yè)出于抵御未知風(fēng)險(xiǎn)和抓住潛在投資機(jī)會(huì)的需要，會(huì)在日常經(jīng)營(yíng)中更注重提高財(cái)務(wù)柔性。因此，本文認(rèn)為微信公眾號(hào)關(guān)注可能通過(guò)提高企業(yè)規(guī)范化程度進(jìn)而提升企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。

本文采用迪博公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)（IC）來(lái)衡量企業(yè)規(guī)范化程度，利用模型2和模型3進(jìn)行企業(yè)規(guī)范化程度中介機(jī)制的檢驗(yàn)，結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示。列（3）顯示微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)規(guī)范化程度在1%水平顯著為正，表明微信公眾號(hào)關(guān)注能夠顯著提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的規(guī)范化程度。列（4）顯示企業(yè)規(guī)范化程度與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性在1%水平顯著為正，表明企業(yè)規(guī)范化程度越高，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性也越高。Sobel檢驗(yàn)p值為0.0011，通過(guò)檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)表明微信公眾號(hào)關(guān)注能夠通過(guò)提升企業(yè)規(guī)范化程度來(lái)提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性。

（二）調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

本文采用分組法分析了網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管政策對(duì)微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性關(guān)系的作用。同時(shí)在模型1基礎(chǔ)上構(gòu)建模型4檢驗(yàn)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）和企業(yè)ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用。公式中，Mod表示調(diào)節(jié)變量，分別代表企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）和企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。

Flex=β0+β1WX+β2Mod+β3WX×

Mod+∑Controls+∑Year+∑Ind+ε? （4）

1.網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

2016年11月全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了《中華人民共和國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“網(wǎng)絡(luò)安全法”），于2017年下半年正式生效。網(wǎng)絡(luò)安全法的實(shí)施將對(duì)網(wǎng)絡(luò)信息傳播的規(guī)范上升到法律層面，使微信公眾號(hào)作為自媒體所處的運(yùn)營(yíng)環(huán)境更規(guī)范，微信公眾號(hào)本身也受到法規(guī)的制約，其推文報(bào)道的信息也會(huì)更真實(shí)可靠。因此，各個(gè)企業(yè)的管理層會(huì)更加重視微信自媒體傳遞出的信息，從而有助于微信自媒體更好地發(fā)揮信息效應(yīng)和監(jiān)督作用，使微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的正向作用得到進(jìn)一步增強(qiáng)。為此，本文以2018年為界設(shè)置網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管政策變量（Law），利用模型1進(jìn)行分組檢驗(yàn)。年份為2018年及之后的，網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管政策（Law）取值為1，否則取值為0。表6列（1）和列（2）所示分別是網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管政策實(shí)施前后的回歸結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管政策實(shí)施后微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的回歸系數(shù)要明顯大于實(shí)施前的系數(shù)。而且Permutation組間系數(shù)差異檢驗(yàn)在隨機(jī)抽樣500次后微信公眾號(hào)關(guān)注（Flex）p值為0，在1%水平顯著，分組回歸通過(guò)了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。這表明以網(wǎng)絡(luò)安全法為代表的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管法規(guī)政策實(shí)施后，微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的促進(jìn)作用明顯增強(qiáng)。

2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

一方面，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著更多的國(guó)有資產(chǎn)保值增值的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任，以及貫徹國(guó)家重大戰(zhàn)略的政治責(zé)任。國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者的監(jiān)管更多更嚴(yán)格，國(guó)有企業(yè)管理者也會(huì)更加重視維護(hù)自身聲譽(yù)。因此，面對(duì)來(lái)自微信公眾號(hào)的關(guān)注，國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和需求積極尋求財(cái)務(wù)決策相機(jī)而變。另一方面，國(guó)有企業(yè)存在較大的預(yù)算軟約束，這為靈活儲(chǔ)備和運(yùn)用財(cái)務(wù)資源提供了更大可能[29]。因此，微信公眾號(hào)關(guān)注可能更有助于提升國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。為此，本文采用模型4檢驗(yàn)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表6列（3）的結(jié)果中，微信公眾號(hào)關(guān)注和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)（WX×Soe）與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性（Flex）的回歸系數(shù)為0.0105，在1%水平顯著。這表明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)聲譽(yù)維護(hù)意愿更強(qiáng)烈，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)會(huì)強(qiáng)化微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的促進(jìn)作用。

3.企業(yè)ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)ESG表現(xiàn)好意味著企業(yè)在治理、社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任等方面表現(xiàn)好，可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)。在面對(duì)較多的微信公眾號(hào)關(guān)注時(shí)，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)會(huì)更重視自身聲譽(yù)，聲譽(yù)壓力的作用發(fā)揮更充分，企業(yè)會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)力和資源能力提高財(cái)務(wù)柔性以應(yīng)對(duì)未知的風(fēng)險(xiǎn)和潛在的投資機(jī)會(huì)，從而使企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性得到更大提升。為此，本文采用模型4檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表6列（4）的結(jié)果中，微信公眾號(hào)關(guān)注和企業(yè)ESG表現(xiàn)交乘項(xiàng)（WX×ESG）與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性（Flex）的回歸系數(shù)為0.0499，在1%水平顯著，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠增強(qiáng)微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的提升作用。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于2013—2022年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證研究了微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性有顯著提升作用，二者之間的關(guān)系在采用一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融資約束和企業(yè)規(guī)范化程度在二者關(guān)系中發(fā)揮了中介效應(yīng)，微信公眾號(hào)關(guān)注能夠通過(guò)減輕融資約束，提高企業(yè)規(guī)范化程度進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性。我國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全法的頒布實(shí)施、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)ESG表現(xiàn)均會(huì)影響微信公眾號(hào)關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性之間的關(guān)系。網(wǎng)絡(luò)安全法的實(shí)施、企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著增強(qiáng)了微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的作用，而國(guó)有企業(yè)的微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的作用更明顯。

上述結(jié)果的啟示如下：第一，微信作為即時(shí)通訊和社交軟件已經(jīng)被廣泛使用，企業(yè)應(yīng)該重視各大微信公眾號(hào)對(duì)自身企業(yè)的報(bào)道，充分發(fā)揮其對(duì)企業(yè)的信息傳播、宣傳和推廣作用，隨著財(cái)務(wù)環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整自身的財(cái)務(wù)政策和財(cái)務(wù)行為，把握投資機(jī)會(huì)、控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，ESG表現(xiàn)有助于強(qiáng)化微信公眾號(hào)關(guān)注對(duì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的作用。該結(jié)果提示企業(yè)經(jīng)營(yíng)中不僅要關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還應(yīng)該重視提升自身在環(huán)境責(zé)任（E）、社會(huì)責(zé)任（S）和治理（G）的綜合能力，更好發(fā)揮出ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的積極效應(yīng)。第三，在數(shù)字中國(guó)建設(shè)的背景下，網(wǎng)絡(luò)環(huán)境和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施越來(lái)越完善，而微信作為當(dāng)今應(yīng)用最為普遍和廣泛的即時(shí)通訊工具，其信息傳播范圍、傳播速度及其產(chǎn)生的社會(huì)影響都不可小覷。因此，無(wú)論是監(jiān)管部門(mén)還是投資者、企業(yè)合作伙伴，都要重視微信公眾號(hào)關(guān)注傳遞的信號(hào)，充分發(fā)揮微信這種自媒體工具在企業(yè)監(jiān)管、降低信息不對(duì)稱(chēng)等方面的積極作用。

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