張圣利 張珂珂

【摘 要】 文章以2017—2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，探究董事高管責任保險與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的關(guān)系，并考慮機構(gòu)投資者異質(zhì)性，檢驗了機構(gòu)投資者異質(zhì)性對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)引入董事高管責任保險可以促進其雙元創(chuàng)新水平，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者對董事高管責任保險與雙元創(chuàng)新之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。機制檢驗表明，董事高管責任保險通過降低企業(yè)代理成本促進企業(yè)雙元創(chuàng)新水平。通過異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，對于非科技型企業(yè)來說，購入董事高管責任保險對其雙元創(chuàng)新水平的促進作用更有效。文章豐富了董事高管責任保險經(jīng)濟后果的研究成果，為企業(yè)提高雙元創(chuàng)新能力提供了有益的參考。

【關(guān)鍵詞】 董事高管責任保險； 企業(yè)雙元創(chuàng)新； 穩(wěn)定型機構(gòu)投資者； 交易型機構(gòu)投資者

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）12-0065-09

一、引言

黨的二十大報告提出要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，優(yōu)化配置創(chuàng)新資源，加大多元化科技投入，形成具有全球競爭力的開放創(chuàng)新生態(tài)。創(chuàng)新是企業(yè)的核心競爭力，但隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，企業(yè)面臨著更加嚴峻的市場環(huán)境，傳統(tǒng)的創(chuàng)新方式已經(jīng)無法滿足企業(yè)發(fā)展需求，只有進行更高水平的探索即尋求差異化的創(chuàng)新方式，才能夠保證企業(yè)在激烈的競爭中占據(jù)一方天地[1]。關(guān)于雙元創(chuàng)新中的“雙元”，分別為探索和利用。其中探索式創(chuàng)新主要是對未知領(lǐng)域進行探索創(chuàng)新，需要持續(xù)性的資金投入，且周期長、回報高度不確定。而利用式創(chuàng)新是以當前市場需求為目標，對現(xiàn)有的能力、技術(shù)和范式進行細化和擴展，資金投入相對較小，且在短期內(nèi)能夠獲得回報[2]。董事高管責任保險（以下簡稱“董責險”）是一份提供管理保險責任的險種，基于20世紀30年代初美國股市大崩潰的背景而產(chǎn)生，在西方國家迅速發(fā)展。1999年，美國的董責險投保率已達到93%，加拿大的董責險投保率達到了84%。董責險在我國發(fā)展時間較短，推行也較為緩慢，但近年來隨著經(jīng)濟下行以及資本市場監(jiān)管趨嚴，尤其是一些上市公司財務(wù)造假事件的發(fā)生，董責險市場呈現(xiàn)快速發(fā)展趨勢，但相對于西方國家企業(yè)的投保率來說仍有差距，造成這種局面的原因一方面是上市企業(yè)對自身的風險缺乏認識，高管因失職被訴訟的風險較低；另一方面是董責險能否為企業(yè)帶來正向影響仍存在爭議，進而引起學(xué)者對此進行一系列的探究。

大多數(shù)學(xué)者對董責險抱以樂觀的態(tài)度，基于激勵效用假說，認為購入董責險能夠?qū)ζ髽I(yè)起到正向作用。胡國柳等[3]通過研究發(fā)現(xiàn)董責險能夠為企業(yè)創(chuàng)新保留優(yōu)秀的人力資本，推動了企業(yè)的自主創(chuàng)新行為；李從剛等[4]發(fā)現(xiàn)董責險的購入能夠顯著降低企業(yè)的違規(guī)傾向，并降低上市公司的第一類代理成本。而基于機會主義假說的學(xué)者認為購入董責險會誘發(fā)管理者的機會主義行為，增加企業(yè)的經(jīng)營風險[5]。Chun et al.[6]經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)董責險投入越多的企業(yè)，其收益越不保守，同時還更易面臨較大的訴訟風險；郝照輝等[7]運用多元回歸模型發(fā)現(xiàn)董責險會加劇管理者的自利行為——積極推動企業(yè)并購。

從現(xiàn)有的研究來看，大多數(shù)的研究是從單一的角度出發(fā)去分析董責險對于企業(yè)創(chuàng)新的影響，而本文從創(chuàng)新的兩個方面出發(fā)，檢驗董責險對企業(yè)雙元創(chuàng)新是否具有正向推動作用，同時以機構(gòu)投資者異質(zhì)性為調(diào)節(jié)變量，探究其對董責險與企業(yè)雙元創(chuàng)新間的調(diào)節(jié)作用。本文可能的貢獻有：（1）在理論方面，分析了董責險對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響，同時還考慮了機構(gòu)投資者異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，豐富和拓展了企業(yè)雙元創(chuàng)新的相關(guān)研究。（2）在實踐方面，有助于企業(yè)正視董責險對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響，同時對于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提出了參考建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董責險與企業(yè)雙元創(chuàng)新

創(chuàng)新作為企業(yè)的核心競爭力來源，能夠為企業(yè)帶來可觀的利益，但其在研發(fā)、測試、銷售階段均存在著不確定性，且需要大量的成本投入，因此，創(chuàng)新本身具有高風險和高收益相互共存的特征[8]。一般來說，管理者比企業(yè)所有者更加厭惡風險，原因有二：其一，企業(yè)所有者能夠通過持有其他企業(yè)的股份從而分散風險，而管理者的財富和就業(yè)保障與公司特定項目的成敗直接綁定在一起，因此，管理者的冒險動機被削弱；其二，由于管理者通常不擁有企業(yè)股權(quán)，因此，他們比企業(yè)所有者更易受到短期激勵的影響，例如基本工資和獎金[9]?；凇肮芾韺蛹罴僬f”，企業(yè)購入董責險能夠為管理者塑造容錯空間，降低管理者的風險厭惡程度，激發(fā)他們創(chuàng)新的積極性，同時也能吸引更多優(yōu)秀的但具有風險厭惡心理的管理者?；凇巴獠勘O(jiān)督假說”，保險公司為了保障自身利益，將董責險的保障范圍僅僅限于管理者的過失性行為，而由于管理者的非過失性產(chǎn)生的費用將由管理者本人承擔，這種方式能夠?qū)芾碚叩男袨樾纬梢?guī)制，減少管理者機會主義行為的發(fā)生，降低代理成本，促進企業(yè)雙元創(chuàng)新水平；另外，保險公司會不定期對企業(yè)的經(jīng)營水平以及風險進行調(diào)查評估，基于評估結(jié)果對保險費用進行一定的調(diào)整，企業(yè)的經(jīng)營水平越差，經(jīng)營風險越高，其所簽訂的保險費用也越多，企業(yè)基于保險公司不定期調(diào)查評估的監(jiān)督，為了盡量減少保險費用，將不斷提高自身經(jīng)營水平，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)外治理環(huán)境，促進企業(yè)雙元創(chuàng)新。基于“道德風險假說”，在理想情況下，管理者和所有者之間簽訂的契約能夠同時滿足兩者的最大利益，但是由于信息不對稱的存在，管理者會忽略所有者的利益，尋求自身利益最大化[10]，而董責險的引入對管理者減少了約束，減輕了責任，助長了“兜底”心態(tài)，使得管理者更加肆無忌憚地發(fā)生機會主義行為，加劇企業(yè)內(nèi)部控制缺陷的產(chǎn)生[11]，降低企業(yè)的雙元創(chuàng)新水平。

本文基于“管理層激勵假說”以及“外部監(jiān)督假說”，即認為董責險的引入能夠減輕管理者的決策壓力，降低管理者的風險厭惡程度，提升企業(yè)的抗風險能力，使管理者能夠在變幻莫測的市場風險中抓住創(chuàng)新機遇。同時，保險公司作為企業(yè)的外部監(jiān)督者之一，能夠督促企業(yè)持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)經(jīng)營，降低企業(yè)信息不對稱程度，減少企業(yè)代理成本，促進企業(yè)雙元創(chuàng)新水平。

基于以上理論分析，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)引入董責險可以提升其雙元創(chuàng)新水平。

（二）機構(gòu)投資者異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

機構(gòu)投資者是指以自有資金或信托資金進行證券投資活動的專業(yè)機構(gòu)。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，機構(gòu)投資者的規(guī)模和比例也在不斷提升。相較于個人投資者，機構(gòu)投資者一方面更有動機去解讀已公開的信息，同時愿意消耗成本去調(diào)研未公開的信息，吸引更多的投資者投入資金，增強自身資金實力，進而提高機構(gòu)投資者獲取信息的能力[12]；另一方面，機構(gòu)投資者往往專業(yè)性更強、持股規(guī)模更大、更具有長期的價值導(dǎo)向，對于企業(yè)內(nèi)部控制，員工激勵及創(chuàng)新水平，甚至資本市場的發(fā)展均具有較大的影響[13]。由于資產(chǎn)負債性質(zhì)不同以及對待風險收益的態(tài)度不同，機構(gòu)投資者可以被劃分為不同的類型，對于不同類型的機構(gòu)投資者，其行為方式、目標偏好、持股周期等也有差異，對于公司治理所起到的作用也不盡相同[14]。本文從時間和行業(yè)兩個角度出發(fā)，將機構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者往往持股時間更長，持股比例更高，與企業(yè)存在一定的業(yè)務(wù)聯(lián)系，行為模式更傾向于“合謀”管理層而“監(jiān)督”大股東[15]，優(yōu)化企業(yè)監(jiān)督治理環(huán)境；而交易型機構(gòu)投資者一般投資時間較短，且不會投入大量資金，與企業(yè)幾乎沒有業(yè)務(wù)往來，只希望能夠在短期內(nèi)獲得收益，并不關(guān)注企業(yè)本身。

穩(wěn)定型機構(gòu)投資者的投資目標較長期化，因而通常能夠接受一定時期內(nèi)投資無利可收的狀況，而容忍早期失敗是激勵企業(yè)進行探索創(chuàng)新的最好方式[16]。對于企業(yè)來說，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者有助于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，對于管理者來說，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者的投資周期較長，能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新投入的資金問題，同時穩(wěn)定型機構(gòu)投資者還會作為一個監(jiān)督者加強對企業(yè)的關(guān)注，這在一定程度上能夠增加企業(yè)董責險的需求。在管理者決策方面，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者能夠有效緩解企業(yè)的代理沖突，降低信息不對稱程度，減少管理者機會主義行為，發(fā)揮積極的企業(yè)治理作用，顯著促進企業(yè)會計穩(wěn)健性的提升[17]，合理規(guī)范投資決策，為企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境，進而正向調(diào)節(jié)董責險與雙元創(chuàng)新間的關(guān)系。交易型機構(gòu)投資者與企業(yè)幾乎沒有業(yè)務(wù)上的聯(lián)系，他們對于企業(yè)的期望就是可以在短期內(nèi)得到投資回報，這樣的機構(gòu)投資者并不會關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營決策，也不會對企業(yè)的發(fā)展發(fā)表見解；另外，管理者還可能為了迎合交易型投資者的喜好，在短期內(nèi)營造出盈利現(xiàn)象，但隨著短期紅利耗盡，企業(yè)很可能會被市場淘汰。因此，這類投資者對于企業(yè)的創(chuàng)新治理環(huán)境并無改善作用，也無法正向調(diào)節(jié)董責險與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的關(guān)系。

基于以上理論分析，提出假設(shè)2。

H2：與交易型機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者能加強董責險與企業(yè)雙元創(chuàng)新水平之間的正相關(guān)性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，選取2017—2021年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，為盡量保證實驗的可靠性，對研究樣本數(shù)據(jù)進行了以下處理：剔除ST、*ST類上市公司，剔除金融保險類上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，并對本文的連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理。最終本文分別得到了5 505個探索式創(chuàng)新樣本觀測值及12 686個利用式創(chuàng)新樣本觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并通過Stata15對實驗數(shù)據(jù)進行處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)會計準則要求企業(yè)披露R&D投資信息，其中R投資代表研究階段投資，需費用化處理；D投資代表開發(fā)階段投資，需資本化處理。卜華等[18]以費用化支出除以年初資產(chǎn)總額衡量探索式創(chuàng)新，以資本化支出除以年初資產(chǎn)總額衡量利用式創(chuàng)新。通過參考以上研究，本文以費用化研發(fā)支出的絕對數(shù)加1取自然對數(shù)衡量企業(yè)的探索式創(chuàng)新水平，變量為Inn_R，以資本化研發(fā)支出的絕對數(shù)加1取自然對數(shù)衡量企業(yè)的利用式創(chuàng)新水平，變量為Inn_D。

2.解釋變量

企業(yè)董責險的購入信息可以通過股東大會決議公告、年報等披露文件獲取。參考以往文獻的研究方法，將董責險設(shè)置為虛擬變量，變量為DOI，購買董責險的企業(yè)賦值為“1”，未購買董責險的企業(yè)賦值為“0”，同時借鑒胡國柳等[3]的研究方法，如果企業(yè)在公告中披露購買董責險的信息之后并未發(fā)布公告終止投保，那么默認企業(yè)持續(xù)購買董責險。

3.調(diào)節(jié)變量

參考牛建波等[19]的研究方法，綜合考慮縱向（時間）和橫向（行業(yè)）兩重因素來判斷企業(yè)機構(gòu)投資者的類型。

SDi，t=■SINVi，t=1 SDi，t≥Mediani，t0 其他

其中，IOi，t代表i企業(yè)第t年機構(gòu)投資者的持股比例；SD（IOi，t-3，IOi，t-2，IOi，t-1）代表i企業(yè)第t-1、t-2、t-3年的機構(gòu)投資者持股比例中位數(shù)；Mediani，t代表i企業(yè)所在行業(yè)的機構(gòu)投資者持股比例中位數(shù)；SINVi，t代表機構(gòu)投資者類型的標識，當SINVi，t為1時，代表i企業(yè)第t年的機構(gòu)投資者類型為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者，而當SINVi，t為0時，代表i企業(yè)第t年的機構(gòu)投資者類型為交易型機構(gòu)投資者。

4.控制變量

參考易靖韜[20]、曹虹劍等[21]的研究方法，本文引入了以下控制變量：

（1）企業(yè)規(guī)模（Scale）。自約瑟夫·熊彼特提出創(chuàng)新理論以來，公司規(guī)模成了影響其企業(yè)創(chuàng)新能力的重要變量之一。部分學(xué)者認為由于大企業(yè)更具有創(chuàng)新能力，還有部分學(xué)者認為小企業(yè)會更加積極地增強創(chuàng)新能力。雖然學(xué)者的觀點有所不一，但從出發(fā)點來說，他們都認為企業(yè)的規(guī)模對于企業(yè)創(chuàng)新能力確實存在影響。

（2）托賓Q值（Q）。托賓Q值能夠反映一個企業(yè)的成長能力，成長能力不同，其盈利目標以及所面臨的市場環(huán)境均會有所差異，對于創(chuàng)新投入的決策自然也會有所不同。

（3）資產(chǎn)負債率（Lev）。高資產(chǎn)負債率的公司通常其債務(wù)風險也較高，有高風險債務(wù)融資的公司相比于低風險債務(wù)融資的公司，其決策規(guī)則不同，前者更傾向于放棄有價值的創(chuàng)新投資機會。

（4）企業(yè)盈利能力（Roa）。資源越豐富的企業(yè)越傾向于企業(yè)創(chuàng)新投資[22]，企業(yè)盈利能力的大小以及穩(wěn)定程度都影響著企業(yè)創(chuàng)新，同時對于不同規(guī)模企業(yè)的影響也有差異，只有當企業(yè)的盈利能力逐漸穩(wěn)定，規(guī)模擴張的速率逐漸下降，才會擁有更多的冗余資源去用于企業(yè)創(chuàng)新[23]。

（5）企業(yè)收益質(zhì)量（Quality）。企業(yè)的收益質(zhì)量能夠反映出企業(yè)的經(jīng)營活動所創(chuàng)造的利潤占比，經(jīng)營活動創(chuàng)造的利潤占比越高，越能激發(fā)創(chuàng)新活動的投入，同時經(jīng)營活動所產(chǎn)生的收益也是創(chuàng)新投入的主要來源之一。

各變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗董責險和企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下模型：

Inn_R=α0+α1Doi+∑Controls+∑Year+∑Industry+ε1

（1）

Inn_D=β0+β1Doi+∑Controls+∑Year+∑Industry+ε2

（2）

為了探究機構(gòu)投資者異質(zhì)性對董責險與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用，建立以下模型：

Inn_R=γ0+γ1Doi+γ2Inv+γ3Doi×Inv+∑Controls+

∑Year+∑Industry+ε3? ?（3）

Inn_D=δ0+δ1Doi+δ2Inv+δ3Doi×Inv+∑Controls+

∑Year+∑Industry+ε4? ?（4）

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)的探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新最大值分別為22.560和20.170，最小值均為0，標準差分別為1.605和7.885，均值分別為18.130和5.435，由此可見樣本公司的創(chuàng)新水平參差不齊，且企業(yè)對于探索式創(chuàng)新投入的資金量遠遠高于利用式創(chuàng)新。董責險的均值為0.094，說明上市公司董責險的投保率仍處于較低水平。兩組樣本機構(gòu)投資者的均值都處于0.3以下，說明大部分的機構(gòu)投資者是交易型機構(gòu)投資者。

（二）相關(guān)性分析

表3及表4分別為探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新各個變量的Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果。就整體的結(jié)果來看，各個變量的相關(guān)系數(shù)較小，即變量間不會存在較嚴重的共線性問題。董責險與探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新均在1%的置信水平顯著正相關(guān)，即企業(yè)購入董責險能夠正向促進企業(yè)雙元創(chuàng)新水平，初步驗證了H1。

（三）回歸結(jié)果分析

1.基準回歸

由表5可以看出，董責險與探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新均在1%的置信水平顯著正相關(guān)，系數(shù)分別為0.286和1.658，即企業(yè)購入董責險能夠顯著促進企業(yè)的雙元創(chuàng)新水平，驗證了H1。對于管理者來說，董責險能夠有效減少決策壓力，提高工作積極性，有助于最大限度地發(fā)揮自己的能力。對于企業(yè)來說，董責險的購入使保險公司對企業(yè)形成強有力的外部監(jiān)督體系，有效抑制管理者的機會主義行為。因此，企業(yè)購入董責險能夠有效促進企業(yè)雙元創(chuàng)新水平。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸

從表5列（2）看出，董責險和機構(gòu)投資者的交互項（Inv×Doi）與企業(yè)的探索式創(chuàng)新在1%的置信水平顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.249，即穩(wěn)定型機構(gòu)投資者能夠正向調(diào)節(jié)董責險與企業(yè)探索式創(chuàng)新間的關(guān)系；從表5列（4）看出，董責險和機構(gòu)投資者的交互項（Inv×Doi）與企業(yè)的利用式創(chuàng)新也在1%的置信水平顯著正相關(guān)，系數(shù)為2.096，即穩(wěn)定型機構(gòu)投資者也能夠正向調(diào)節(jié)董責險與利用式創(chuàng)新間的關(guān)系。因此，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者能夠正向調(diào)節(jié)董責險與雙元創(chuàng)新間的關(guān)系，H2得以驗證。

與交易型機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者為保證自身投資利益而監(jiān)督企業(yè)的管理決策，而大多交易型機構(gòu)投資者可能會為了快速獲得高收益而與管理層達成不正當交易，影響企業(yè)的未來發(fā)展[24]。對于企業(yè)來說，機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性越高，也就越傾向于價值投資，也能夠更好地發(fā)揮治理作用[25]，從而正向調(diào)節(jié)董責險與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.滯后檢驗

為了檢驗上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒了滯后檢驗的方法，做出以下處理：將核心解釋變量進行滯后一期檢驗及滯后二期檢驗，結(jié)果如表6列（1）—列（4）所示，可以看出無論是將董責險滯后一期，還是滯后二期，其對探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新均起到顯著促進作用，即董責險能夠提升企業(yè)的雙元創(chuàng)新水平，與前文基準回歸結(jié)果一致。

2.PSM傾向得分匹配法

為了避免遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，本文采取PSM傾向得分匹配法進行檢驗。具體的，首先根據(jù)解釋變量董責險將樣本數(shù)據(jù)分為了兩組，即有董責險企業(yè)組和無董責險企業(yè)組；然后將控制變量作為匹配變量，采用最鄰近匹配法對樣本進行1■1匹配，探索式創(chuàng)新樣本組獲得有效樣本1 080個，利用式創(chuàng)新組獲得有效樣本2 404個；最后，對匹配的樣本數(shù)據(jù)再次回歸，結(jié)果如表6列（5）、列（6）所示，董責險與探索式創(chuàng)新及利用式創(chuàng)新均在1%的置信水平顯著正相關(guān)，即董責險能夠顯著提升企業(yè)雙元創(chuàng)新水平。檢驗結(jié)果與前文基準回歸結(jié)果一致。

（五）進一步分析

1.機制檢驗

根據(jù)“外部監(jiān)督假說”，董責險能夠加強企業(yè)的外部監(jiān)督，減少管理者的機會主義行為，降低代理成本。張曾蓮等[26]通過研究發(fā)現(xiàn)董責險是通過降低代理成本來促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，關(guān)鑫等[27]認為董責險能夠通過降低企業(yè)代理成本進而抑制企業(yè)的非效率投資行為。為了探究董責險是否能夠通過降低企業(yè)的代理成本提升企業(yè)的雙元創(chuàng)新水平，參考張曾蓮等[26]的研究方法，引入管理費用率來衡量企業(yè)的代理成本（MF），管理費用率越高，企業(yè)的代理問題也就越嚴重。表7為“代理成本”機制檢驗結(jié)果。列（1）與列（4）的結(jié)果均表明董責險與企業(yè)代理成本之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系。列（2）與列（5）的結(jié)果表明企業(yè)代理成本與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系。如列（3）與列（6）結(jié)果所示，董責險的估計系數(shù)均在1%的置信水平顯著正相關(guān)，代理成本的估計系數(shù)分別在5%及1%的置信水平顯著負相關(guān)。因此，代理成本作為中介變量是顯著的，且企業(yè)通過購買董責險降低代理成本進而促進雙元創(chuàng)新水平。董責險的購入對企業(yè)的管理層起到了監(jiān)督作用，降低了企業(yè)所有者與管理者之間的信息不對稱程度，減少了管理者的機會主義行為，從而提高企業(yè)的雙元創(chuàng)新水平。

2.雙元創(chuàng)新平衡性分析

一個企業(yè)面臨的基本問題是進行充分的開發(fā)，以確保其當前的生存能力，同時投入足夠的精力進行探索，以確保其未來的生存能力[28]，在兩者之間保持適當?shù)钠胶馐瞧髽I(yè)生存和發(fā)展的主要因素[2]。參考曹冬勤等[29]的模型衡量企業(yè)雙元創(chuàng)新的平衡水平，符號為Balance，以探究董責險能否平衡提升企業(yè)的雙元創(chuàng)新水平。

Balance=1-■

其中，A代表研發(fā)投入費用化的金額，B代表研發(fā)投入資本化的金額。當Balance的值越接近于1，則表明企業(yè)雙元創(chuàng)新的平衡性越高。從表8列（1）的結(jié)果可以看出，董責險與企業(yè)雙元創(chuàng)新平衡性之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即董責險的購入有助于企業(yè)平衡促進企業(yè)雙元創(chuàng)新。表8列（2）結(jié)果顯示董責險和機構(gòu)投資者異質(zhì)性的估計系數(shù)均在1%的置信水平顯著正相關(guān)，兩者的交互項在5%的置信水平顯著正相關(guān)，即穩(wěn)定型機構(gòu)投資者能夠正向調(diào)節(jié)董責險與雙元創(chuàng)新平衡性間的關(guān)系。

3.經(jīng)濟后果研究

據(jù)前文檢驗結(jié)果可知，企業(yè)購入董責險能夠顯著提升其雙元創(chuàng)新投入，但企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量是否得到了提升還有待研究。參考其他學(xué)者的創(chuàng)新質(zhì)量衡量方法，以企業(yè)申請專利總量衡量企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量（Quality），以探究企業(yè)購入董責險是否提升了企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量。結(jié)果如表8列（3）所示，企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量與董責險在1%的置信水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)購入董責險能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量。

4.異質(zhì)性分析

為進一步探究不同行業(yè)之間董責險對企業(yè)雙元創(chuàng)新水平的影響是否存在差異，參考楊興哲等[30]的研究方法，將樣本分為科技型行業(yè)和非科技型行業(yè)，依次進行回歸，結(jié)果如表8列（4）—列（7）所示。董責險與探索式創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系在非科技行業(yè)中更加顯著；董責險與利用式創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系在科技型行業(yè)及非科技型行業(yè)中均顯著，但非科技行業(yè)的回歸系數(shù)大于科技型行業(yè)的回歸系數(shù)。因此，董責險與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系在非科技行業(yè)中更加顯著，這主要是由于處于科技型行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新水平往往高于非科技型行業(yè)，這就導(dǎo)致處于非科技型行業(yè)的企業(yè)購入董責險對促進企業(yè)雙元創(chuàng)新水平的邊際貢獻更大，促進作用更顯著。

五、結(jié)論與建議

本文通過對2017—2021年滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行處理分析，研究董責險與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的關(guān)系，并將機構(gòu)投資者異質(zhì)性作為調(diào)節(jié)變量探究其對董責險和企業(yè)雙元創(chuàng)新之間關(guān)系的影響，主要得出以下結(jié)論：（1）企業(yè)購入董責險能夠顯著促進企業(yè)雙元創(chuàng)新水平。董責險會對管理者的非主觀決策失誤形成保護，有效緩解管理者的壓力，同時保險公司還會對投保企業(yè)進行強有力的外部監(jiān)督，從而有效促進企業(yè)雙元創(chuàng)新。（2）穩(wěn)定型機構(gòu)投資者能夠正向調(diào)節(jié)董責險與企業(yè)雙元創(chuàng)新間的關(guān)系。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)的未來發(fā)展，并對企業(yè)形成強有力的監(jiān)督以保證自身的投資收益，這有助于促進企業(yè)創(chuàng)新文化的形成。（3）企業(yè)能夠通過購入董責險降低代理成本，優(yōu)化企業(yè)治理環(huán)境，進而促進企業(yè)雙元創(chuàng)新。（4）企業(yè)購入董責險不僅能夠提升企業(yè)創(chuàng)新水平，同時還能有效提升企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量。（5）企業(yè)購入董責險對其雙元創(chuàng)新水平的促進作用在非科技企業(yè)中更加顯著，這主要是由于科技型企業(yè)其本身的雙元創(chuàng)新水平較高。因此，購入董責險對其雙元創(chuàng)新水平的邊際貢獻小于非科技型企業(yè)。

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：（1）加強證券市場監(jiān)管力度。通過加大證券市場的監(jiān)管力度，加重管理人員違反約定義務(wù)的處罰，不僅能夠規(guī)范企業(yè)的市場行為，還能夠凸顯董責險的價值所在。（2）保險公司要合理規(guī)劃董責險的保險范圍，創(chuàng)新設(shè)計賠付條款。例如，保險公司可以結(jié)合市場發(fā)展及企業(yè)運營狀況，與上市公司協(xié)商確定保險范圍，做到“一企一策”。（3）企業(yè)要合理引入機構(gòu)投資者，盡量引入能夠穩(wěn)定持股的機構(gòu)投資者，優(yōu)化企業(yè)的治理環(huán)境。

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