高智林 戈暢

【摘 要】 環(huán)境不確定性下的公司戰(zhàn)略與財務(wù)決策關(guān)乎企業(yè)的生存和發(fā)展。文章選取2013—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察環(huán)境不確定性因素如何影響企業(yè)的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略以及兩者的交互作用對企業(yè)財務(wù)彈性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性與企業(yè)財務(wù)彈性顯著正相關(guān)，即環(huán)境不確定性程度越高，企業(yè)財務(wù)彈性水平越高。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，隨著環(huán)境不確定性程度的增加，企業(yè)多元化經(jīng)營程度呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即呈現(xiàn)先增后降的趨勢；而企業(yè)的財務(wù)彈性隨著多元化經(jīng)營程度增加呈現(xiàn)正U型關(guān)系，即呈現(xiàn)先降后增的趨勢。研究表明，當(dāng)企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性增加時，就加劇了企業(yè)財務(wù)流動性需求和企業(yè)持續(xù)投資需求，提高了企業(yè)財務(wù)彈性儲備水平；而實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略有利于緩解企業(yè)所面臨的融資約束，降低企業(yè)的財務(wù)彈性儲備水平，有利于緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)彈性的資金配置需求。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境不確定性； 財務(wù)彈性； 多元化經(jīng)營； 融資約束

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）09-0092-10

一、引言

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境面臨著前所未有的不確定性，不確定性已成為新興市場和現(xiàn)代社會必須面對的“新常態(tài)”。動態(tài)權(quán)變理論認(rèn)為，企業(yè)（個體組織）不應(yīng)成為環(huán)境的被動接受者，而應(yīng)該保持一定的彈性去適應(yīng)動態(tài)環(huán)境的變化。呂文棟等[1]認(rèn)為彈性是系統(tǒng)應(yīng)對不確定性的內(nèi)外部環(huán)境沖擊的風(fēng)險管理能力。財務(wù)決策作為企業(yè)財務(wù)管理的核心系統(tǒng)之一，必須滿足彈性管理體制的變革需要，才能使企業(yè)在競爭中獲勝。就企業(yè)財務(wù)決策而言，在激烈的市場競爭環(huán)境中，如何制定科學(xué)、有效的財務(wù)彈性儲備策略，以低成本獲取和重構(gòu)財務(wù)資源，保持企業(yè)資金的持續(xù)性和穩(wěn)定性，以便對非預(yù)期的投資機會和遭遇的不利沖擊做出靈活應(yīng)對，避免企業(yè)陷入財務(wù)困境，已成為企業(yè)生存和發(fā)展中的重要問題和關(guān)鍵環(huán)節(jié)[2-4]。財務(wù)彈性不僅是適應(yīng)財務(wù)環(huán)境和決策系統(tǒng)不確定性、有效管理企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的綜合調(diào)控能力，也是企業(yè)提高核心競爭力的有效途徑，更是優(yōu)化配置財務(wù)資源及管理財務(wù)風(fēng)險的一種長效機制[5]。

目前，關(guān)于環(huán)境不確定性的研究主要聚焦環(huán)境不確定性對投資效率、股價崩盤風(fēng)險、盈余管理、審計收費、權(quán)益資本成本、商業(yè)信用融資[6-8]等影響方面。鮮有文獻(xiàn)考察環(huán)境不確定性如何影響企業(yè)財務(wù)彈性水平。進(jìn)一步，從多元化經(jīng)營的研究視角看，作為企業(yè)一項重要的經(jīng)營戰(zhàn)略選擇，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略備受微觀企業(yè)的追捧與青睞[9]，學(xué)者主要將多元化經(jīng)營與企業(yè)過度投資、會計信息質(zhì)量、現(xiàn)金持有水平、研發(fā)投入、企業(yè)股價崩盤風(fēng)險結(jié)合起來，考察其影響及其經(jīng)濟后果。盡管已有一定的基礎(chǔ)，但就環(huán)境不確定性是否構(gòu)成企業(yè)實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略動機的研究涉足較少。

自多元化經(jīng)營概念提出以來，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略日益成為新興市場中微觀企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。實踐證明，多元化經(jīng)營是把“雙刃劍”?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，多元化經(jīng)營主要動機包括：有助于企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，減少競爭并獲取市場勢力[10]；實現(xiàn)范圍經(jīng)濟，降低運營成本，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)[11]；建立內(nèi)部資本市場，獲取更多的債務(wù)融資，從而緩解融資約束，優(yōu)化內(nèi)部資金配置效率，產(chǎn)生財務(wù)流動性效應(yīng)[12]；進(jìn)行風(fēng)險分散，產(chǎn)生共同保險效應(yīng)并提高企業(yè)負(fù)債能力，應(yīng)對外部資本市場摩擦[13]；獲得產(chǎn)業(yè)政策扶持[14]等。當(dāng)然，多元化經(jīng)營也可能因其復(fù)雜的組織形式和多部門衍生潛在的代理沖突和信息不對稱，給企業(yè)帶來不利方面，如引致構(gòu)建商業(yè)帝國、在職消費和職位晉升等私利動機，建立的內(nèi)部資本市場帶來了更多的融資便利，導(dǎo)致企業(yè)過度投資；利用其他部門的盈利對虧損部門進(jìn)行補貼，降低整體資源配置效率；企業(yè)具有更高的業(yè)務(wù)復(fù)雜度，報告盈余的信息價值更低，導(dǎo)致公司透明度下降；企業(yè)內(nèi)部管理層級和公司結(jié)構(gòu)通常較為繁雜，增加了信息不對稱，進(jìn)而產(chǎn)生了較高的代理成本[15]，多元化經(jīng)營過度和無效率會阻礙企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[14]。綜上，鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略視角研究其對企業(yè)財務(wù)彈性水平的影響，隨著企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的興起，內(nèi)部資本市場的融資效率以及因企業(yè)多元化而伴生的代理問題與企業(yè)財務(wù)彈性決策產(chǎn)生一定聯(lián)系，即企業(yè)財務(wù)決策與其經(jīng)營戰(zhàn)略息息相關(guān)。

關(guān)于財務(wù)彈性的研究大多從新興市場中的宏觀環(huán)境和微觀企業(yè)異質(zhì)性方面來展開。那么，當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性加劇，是否促使企業(yè)儲備更多的財務(wù)彈性？兩者之間是否表現(xiàn)為線性關(guān)系抑或非線性關(guān)系？鑒于多元化經(jīng)營所形成的內(nèi)部資本市場及其衍生的代理沖突影響到企業(yè)的融資約束與代理成本，企業(yè)多元化經(jīng)營如何影響公司財務(wù)彈性水平？進(jìn)一步，企業(yè)實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)彈性在應(yīng)對環(huán)境不確定性方面是否存在明顯的替代效應(yīng)？為回答上述問題，本文進(jìn)行了實證檢驗。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境不確定性與企業(yè)財務(wù)彈性

資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，企業(yè)生存發(fā)展需要依賴于外部環(huán)境的權(quán)變因素，外部環(huán)境的變化會顯著影響企業(yè)的財務(wù)決策。環(huán)境不確定性的加劇，削弱了管理層精準(zhǔn)預(yù)測和根據(jù)公司特有信息決策的能力，企業(yè)經(jīng)營決策的不確定性增加，導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)彈性決策發(fā)生變化，企業(yè)需要進(jìn)行一定的財務(wù)彈性儲備，以便在新的投資機會出現(xiàn)時獲取資源進(jìn)行資源重構(gòu)從而應(yīng)對外部環(huán)境的變遷，獲取或保持企業(yè)的戰(zhàn)略競爭力。曾愛民等[4]認(rèn)為財務(wù)彈性具有“預(yù)防”和“利用”的屬性。財務(wù)彈性水平反映了一個企業(yè)對環(huán)境不確定性的反應(yīng)和利用程度[16-17]。

當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性加劇時，企業(yè)可能基于以下原因提高其財務(wù)彈性儲備水平：第一，從預(yù)防性動機視角出發(fā)，環(huán)境不確定性會直接增加企業(yè)未來現(xiàn)金流與其盈利水平的不確定性，可能會導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)流動性困境，而企業(yè)儲備一定的財務(wù)彈性能夠提高企業(yè)未來資金的流動性。財務(wù)彈性可以抵御企業(yè)在高度不確定環(huán)境下面臨的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險[18]，抵御外部環(huán)境的不利沖擊。第二，從投機性動機視角出發(fā)，環(huán)境不確定性的增加也能為企業(yè)帶來一定的發(fā)展機遇，企業(yè)儲備一定的財務(wù)彈性則可使其利用環(huán)境不確定性動用并重構(gòu)財務(wù)資源抓住潛在的技術(shù)和市場投資機會，實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。第三，從信息不對稱視角出發(fā)，環(huán)境不確定性增加了企業(yè)信息不對稱程度，加大了股東監(jiān)督管理層難度以及企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險程度；加劇了外部資本提供者與資金需求者之間的信息不對稱進(jìn)而使得企業(yè)外源融資的難度和成本增加[19]，因此，企業(yè)需要儲備一定的財務(wù)彈性?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：環(huán)境不確定性與企業(yè)財務(wù)彈性顯著正相關(guān)，即隨著企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性的加劇，企業(yè)財務(wù)彈性儲備水平也相應(yīng)提高。

（二）環(huán)境不確定性對企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的影響

一方面，環(huán)境不確定性對企業(yè)的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略實施可能帶來促進(jìn)作用。首先，根據(jù)多元化經(jīng)營動機的財務(wù)協(xié)同理論，由于環(huán)境不確定性提高會減少企業(yè)外部商業(yè)信用供給，提高外部融資成本，加劇企業(yè)融資約束；而內(nèi)源融資可以有效緩解信息不對稱問題，降低外部融資成本[12]。因此，多元化經(jīng)營可以在企業(yè)形成內(nèi)部資本市場，以緩解信息不對稱帶來的融資約束問題，降低了企業(yè)對外部資本市場的依賴。其次，根據(jù)多元化經(jīng)營動機的資產(chǎn)組合理論，面對高度不確定性的市場環(huán)境，企業(yè)多元化經(jīng)營的動機在于平衡風(fēng)險和穩(wěn)定收益，通過多元化經(jīng)營將有助于分散經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)而提高企業(yè)抵御不確定性環(huán)境的能力，緩解專業(yè)化的經(jīng)營風(fēng)險，實施規(guī)模經(jīng)濟，獲得協(xié)同效應(yīng)，尋求業(yè)務(wù)利潤增長點，實施企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。最后，根據(jù)多元化經(jīng)營動機的委托代理理論，環(huán)境不確定性越高，股東和企業(yè)管理層之間的信息不對稱程度加劇，可能衍生更為激烈的代理沖突，管理層為了獲得更高的“塹壕效應(yīng)”和未來職業(yè)生涯預(yù)期，盲目擴張企業(yè)經(jīng)營和誘發(fā)過度投資，以分散自身雇傭風(fēng)險，從而導(dǎo)致企業(yè)多元化經(jīng)營程度提高。

另一方面，環(huán)境不確定性對企業(yè)的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略實施可能產(chǎn)生抑制作用。首先，根據(jù)多元化經(jīng)營動機的委托代理理論和聲譽理論，管理層可能為了自身利益和維護(hù)自己聲譽而“不作為”。雖然多元化經(jīng)營戰(zhàn)略有利于降低環(huán)境不確定性帶來的風(fēng)險，但削弱了管理層精準(zhǔn)預(yù)測和決策的能力，導(dǎo)致其投資決策更加謹(jǐn)慎，減少企業(yè)投資規(guī)模，規(guī)避經(jīng)營失敗而影響聲譽的風(fēng)險。其次，根據(jù)多元化經(jīng)營的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和委托代理理論，隨著企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性的加劇，企業(yè)可以通過多元化經(jīng)營建立內(nèi)部資本市場，實現(xiàn)不同業(yè)務(wù)單元間現(xiàn)金流的有效互補，為企業(yè)帶來更多的資金支持，從而緩解企業(yè)融資約束，但這也會激發(fā)管理層的非效率投資行為，導(dǎo)致代理成本的增加，即管理層有可能會投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，損害經(jīng)營業(yè)績、股東利益和公司價值，公司的大股東會出于防范風(fēng)險的考慮，采取各種監(jiān)督措施來抑制多元化經(jīng)營引致的非效率投資。因此，多元化經(jīng)營實現(xiàn)的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)不能彌補因代理沖突而產(chǎn)生的成本，兩者之間的影響可能存在一個閾值。基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：限定其他條件，隨著環(huán)境不確定性程度的增加，企業(yè)的環(huán)境不確定性與多元化經(jīng)營程度呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即呈現(xiàn)先增后降的趨勢。

（三）環(huán)境不確定性與多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對企業(yè)財務(wù)彈性的影響

鑒于多元化經(jīng)營所形成的內(nèi)部資本市場及其衍生的代理沖突影響到企業(yè)的融資約束與代理成本[20]，其在一定程度上是影響企業(yè)進(jìn)行財務(wù)彈性儲備決策的重要因素。環(huán)境不確定程度對企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略產(chǎn)生不同的影響，多元化經(jīng)營作為一種重要的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略也會對其投融資決策產(chǎn)生影響。

一方面，環(huán)境不確定性與多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的共同作用降低了企業(yè)的財務(wù)彈性儲備水平。首先，環(huán)境不確定性可能使得管理層的決策變得穩(wěn)健，降低財務(wù)彈性水平。其次，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略有利于形成財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，多元化經(jīng)營能使企業(yè)發(fā)揮其有效的內(nèi)部資本市場的顯著優(yōu)勢，能夠有效調(diào)配企業(yè)內(nèi)部資源，從而緩解外部的融資約束，降低財務(wù)彈性水平。最后，多元化經(jīng)營能夠降低外部環(huán)境不確定性所帶來的經(jīng)營風(fēng)險，提升企業(yè)的信用評級，從而獲得較強的外部融資能力，進(jìn)而降低財務(wù)彈性儲備水平。

另一方面，環(huán)境不確定性與多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的共同作用提高了企業(yè)的財務(wù)彈性儲備水平。首先，多元化經(jīng)營形成的內(nèi)部資本市場也有可能無法提高企業(yè)資源配置效率。由于多元化經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜，增加了組織的復(fù)雜性，其所報告的盈余的信息價值大打折扣，公司信息透明度下降，資源配置效率降低，導(dǎo)致了管理者和外部資本市場之間的信息不對稱，因此企業(yè)需要提高財務(wù)彈性儲備水平。其次，多元化經(jīng)營產(chǎn)生的代理問題損害了公司價值。管理層出于聲譽和未來職業(yè)生涯預(yù)期的考慮，可能通過企業(yè)多元化經(jīng)營來實現(xiàn)個人利益目標(biāo)。多元化經(jīng)營可能導(dǎo)致信息不對稱程度增加，進(jìn)一步激化管理層與股東之間的代理沖突，導(dǎo)致管理層可能做出加大現(xiàn)金持有水平的財務(wù)決策，提高企業(yè)財務(wù)彈性儲備水平。因此，較高環(huán)境不確定性下的多元化經(jīng)營企業(yè)，相應(yīng)儲備較低的財務(wù)彈性水平?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，隨著企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性的加劇，企業(yè)的財務(wù)彈性儲備水平隨著多元化經(jīng)營程度的提高呈現(xiàn)正U型關(guān)系，即呈現(xiàn)先降后增的趨勢。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫以及相關(guān)的財經(jīng)網(wǎng)站，并經(jīng)過手工搜集整理形成獨特數(shù)據(jù)集。選取了滬深A(yù)股上市公司2013—2022年數(shù)據(jù)為研究樣本，按照研究需要對樣本進(jìn)行了如下的篩選：剔除金融保險業(yè)上市公司；剔除ST、*ST、PT的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司（如銷售收入少于5年的公司）。另外，為了消除極端值的影響，除離散變量外，其他變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。經(jīng)過篩選，最后得到的研究樣本為10 412個公司—年度觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)財務(wù)彈性（FF）

參考DeAngelo et al.[2]、曾愛民等[4]的做法，結(jié)合現(xiàn)實情況，用企業(yè)的現(xiàn)金彈性和負(fù)債融資彈性來綜合反映企業(yè)的財務(wù)彈性水平，現(xiàn)金彈性主要是通過超額現(xiàn)金持有水平來實現(xiàn)的，負(fù)債融資彈性主要是通過剩余舉債能力體現(xiàn)的，即財務(wù)彈性=現(xiàn)金彈性+負(fù)債融資彈性。由于上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時，證監(jiān)會對股權(quán)融資資格監(jiān)管嚴(yán)格且耗時較長。因此，企業(yè)很難通過權(quán)益支付的方式來儲備權(quán)益彈性，可以忽略。

本文分別用等權(quán)平均、總市值加權(quán)、流通市值加權(quán)三種行業(yè)平均計算方法計量財務(wù)彈性水平。等權(quán)平均是指每個成分所占的權(quán)重是相等的（不管市值大小，在指數(shù)中的權(quán)重都一樣），與總市值加權(quán)（市值越大，所占權(quán)重越大）是相對的，流通市值加權(quán)就是流通股數(shù)乘以當(dāng)前股價加權(quán)平均。

2.解釋變量

（1）環(huán)境不確定性（EU）。借鑒申慧慧等[6]、林鐘高等[7]的做法，采用銷售收入變異系數(shù)（即經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的企業(yè)過去5年的銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差）變量來測度。由于環(huán)境不確定性根源于內(nèi)外部環(huán)境要素的變化，因此對企業(yè)的影響是多方面的，主要體現(xiàn)在ROA、ROE、EBIT、ROIC等指標(biāo)，但最終反映到企業(yè)的銷售收入波動上?？紤]到銷售收入波動中部分可能是由經(jīng)濟增長與企業(yè)成長性所帶來的，故將企業(yè)銷售收入與年份回歸，用回歸殘差計算銷售收入波動率，作為環(huán)境不確定性的替代測度指標(biāo)。具體計算過程如下：

Sale=α+β×Year+ε? ?（1）

首先，利用過去5年的非正常銷售收入數(shù)值計算標(biāo)準(zhǔn)差，并除以企業(yè)過去5年銷售收入平均值，得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的銷售收入波動率；其次，將各行業(yè)中每一年未經(jīng)調(diào)整銷售收入波動值的中位數(shù)作為行業(yè)不確定性變量；最后，將企業(yè)每年度銷售收入波動率除以行業(yè)不確定性變量，得到銷售收入變異系數(shù)。

（2）多元化經(jīng)營（Div）。借鑒學(xué)者林鐘高等[7]、楊興全等[14]的研究，本文采取以下三個指標(biāo)進(jìn)行度量：赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl Index，HHI），赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI=1-∑P■■，其中Pi為行業(yè)收入占總收入的比重，多元化程度越高，赫芬達(dá)爾指數(shù)越大；收入熵指數(shù)（Entropy Index，EI），EI=∑Pi×Ln（I/Pi），多元化程度越高，收入熵指數(shù)就越高；企業(yè)主營業(yè)務(wù)跨行業(yè)數(shù)目（Num），即企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入所涉及行業(yè)數(shù)。

3.控制變量

參考葉德珠等[12]、楊興全等[14]的做法，選取市賬比、董事會規(guī)模等作為控制變量。為了控制時間因素和行業(yè)差異的影響，在模型中加入年度和行業(yè)虛擬變量。為了消除異常值帶來的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

主要變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗環(huán)境不確定性與企業(yè)財務(wù)彈性之間的關(guān)系，構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：

模型3的被解釋變量是多元化經(jīng)營程度，解釋變量為環(huán)境不確定性及其平方項，考慮到環(huán)境不確定性對企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響存在滯后性，同時也是為了避免內(nèi)生性問題，因此將兩者滯后一期處理。根據(jù)H2，預(yù)期β1系數(shù)的符號顯著為正，β2系數(shù)的符號顯著為負(fù)。

模型4被解釋變量是財務(wù)彈性，解釋變量為環(huán)境不確定性、多元化經(jīng)營程度及其平方項，并增加了交互項EU×Div和EU×SqDiv，用來檢驗H3中環(huán)境不確定性和企業(yè)實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對財務(wù)彈性水平的影響效應(yīng)。根據(jù)本文H3，預(yù)期系數(shù)β4的符號顯著為負(fù)，系數(shù)β5的符號顯著為正。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

對描述性統(tǒng)計結(jié)果進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在樣本期間，反映企業(yè)財務(wù)彈性水平指標(biāo)的均值為0.059，中值為0.014，最大值為0.977，標(biāo)準(zhǔn)差為0.162，說明不同樣本公司財務(wù)彈性水平差異較大，與已有學(xué)者的研究結(jié)論基本保持一致。從衡量環(huán)境不確定性（EU）和多元化經(jīng)營（Div）的指標(biāo)來看，其均值分別為1.301和0.099，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.336和0.182，說明公司間差異較大。其他控制變量與現(xiàn)有研究結(jié)論基本保持一致，從統(tǒng)計特征結(jié)果來看，大部分指標(biāo)變異程度都相對較大，不再贅述。篇幅所限，結(jié)果略。

（二）多元回歸分析

1.環(huán)境不確定性與財務(wù)彈性的多元回歸分析

為了檢驗環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)彈性的影響，進(jìn)行多元回歸分析，表2為環(huán)境不確定性與財務(wù)彈性的回歸分析結(jié)果。本文分別運用三種行業(yè)平均計算方法來刻畫企業(yè)財務(wù)彈性水平，即財務(wù)彈性等權(quán)平均、財務(wù)彈性流通市值加權(quán)、財務(wù)彈性總市值加權(quán)。結(jié)果顯示，環(huán)境不確定性與財務(wù)彈性對應(yīng)的回歸系數(shù)分別為0.0040、0.0046和0.0042，且均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明環(huán)境不確定性越強時，企業(yè)保持的財務(wù)彈性水平就越大。當(dāng)企業(yè)面臨環(huán)境不確定性越大時，企業(yè)越需要提高其財務(wù)彈性水平。以上結(jié)論支持了H1。

2.環(huán)境不確定性與多元化經(jīng)營的回歸分析

為了檢驗環(huán)境不確定性對多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的影響，進(jìn)行了多元回歸分析，表3為環(huán)境不確定性與多元化經(jīng)營的回歸分析結(jié)果。本文分別采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（Div_hhi）、收入熵指數(shù)（Div_ei）、企業(yè)主營業(yè)務(wù)跨行業(yè)數(shù)目（Div_num）三種方法來刻畫企業(yè)多元化經(jīng)營程度（Div）。在列（1）、列（3）和列（5）中，環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)分別在5%、1%、5%的水平上顯著為正；進(jìn)一步，在回歸模型中增加了環(huán)境不確定性的平方項（SqEU），回歸結(jié)果如列（2）、列（4）和列（6）所示。結(jié)果顯示，環(huán)境不確定性（EU）系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，環(huán)境不確定性的平方項（SqEU）系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)環(huán)境不確定性增大時，企業(yè)的多元化經(jīng)營程度會提高，但是隨著環(huán)境不確定性的進(jìn)一步加大，企業(yè)多元化經(jīng)營程度會下降，環(huán)境不確定性與多元化經(jīng)營之間呈倒U型非線性關(guān)系，以上結(jié)論與H2預(yù)期一致，得到較好印證。

3.環(huán)境不確定性、多元化經(jīng)營與財務(wù)彈性的回歸分析

表4為回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示，以赫芬達(dá)爾指數(shù)、收入熵指數(shù)、企業(yè)主營業(yè)務(wù)跨行業(yè)數(shù)目三種方法刻畫企業(yè)多元化經(jīng)營程度時，交互項EU×Div_hhi、EU×Div_ei、EU×Div_num分別在5%、5%、10%的水平上顯著為負(fù)；交互項EU×SqDiv_hhi、EU×SqDiv_ei、EU×SqDiv_num分別在5%、5%、10%的水平上顯著為正，表明當(dāng)環(huán)境不確定性增加時，財務(wù)彈性水平會隨著企業(yè)多元化經(jīng)營程度的提高而降低，但是隨著環(huán)境不確定性的進(jìn)一步增加，財務(wù)彈性儲備水平會隨著多元化經(jīng)營程度的提高而提高，表明隨著環(huán)境不確定性的增加，財務(wù)彈性與多元化經(jīng)營程度呈正U型關(guān)系，以上結(jié)論與H3預(yù)期一致。研究結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性增加時，加劇了企業(yè)基于財務(wù)流動性需求的財務(wù)彈性水平，而實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略可幫助企業(yè)形成類似于企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場，通過財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮能夠獲得更多的債務(wù)融資，有利于緩解企業(yè)所面臨的融資約束，降低企業(yè)的財務(wù)彈性儲備水平；有利于緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)彈性的資金配置需求，即企業(yè)實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)彈性在應(yīng)對環(huán)境不確定性方面存在明顯的替代效應(yīng)。

（三）內(nèi)生性檢驗

1.遺漏解釋變量產(chǎn)生的內(nèi)生性

上述證實了環(huán)境不確定性會影響企業(yè)財務(wù)彈性水平，考慮到環(huán)境不確定性對企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響可能存在一定的滯后性，同時也是為了避免內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法，用滯后一期的環(huán)境不確定性作為工具變量，重新進(jìn)行檢驗。結(jié)果顯示，環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)彈性的回歸系數(shù)均呈顯著正相關(guān)，說明控制內(nèi)生性問題后，環(huán)境不確定性與企業(yè)財務(wù)彈性仍有顯著的正向影響（限于篇幅，這里未匯報該回歸結(jié)果）。

2.兩階段處理效應(yīng)模型

為了排除可能的樣本自選擇問題，減輕內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的影響，進(jìn)一步采用Heckman兩階段處理模型進(jìn)行檢驗（結(jié)果見表5），首先采用Probit模型進(jìn)行回歸后計算得到逆米爾斯比率（IMR），第二階段將其作為模型的控制變量進(jìn)行回歸。列（1）是Heckman第一階段的結(jié)果，列（2）—列（4）是Heckman第二階段的結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，在加入變量IMR后，IMR的回歸系數(shù)顯著，說明存在樣本選擇偏差，并且環(huán)境不確定性（EU）與財務(wù)彈性（FF）回歸系數(shù)仍顯著為正，本文的主要研究結(jié)論依然成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

一是替換被解釋變量。更換財務(wù)彈性的度量指標(biāo)，將財務(wù)彈性劃分為現(xiàn)金彈性和負(fù)債融資彈性兩種形式，分別采用等權(quán)平均、流通市值加權(quán)、總市值加權(quán)三種計量方法刻畫企業(yè)現(xiàn)金彈性和負(fù)債融資彈性水平；然后對回歸模型重新進(jìn)行估計，替換后的回歸結(jié)果與本文的實證結(jié)果基本一致。二是重新篩選樣本。剔除非多元化經(jīng)營公司，借鑒楊興全等[14]的做法，根據(jù)構(gòu)建的多元化經(jīng)營的多元啞變量Div_dum（當(dāng)行業(yè)數(shù)目大于1時取值為1，否則為0）來衡量企業(yè)多元化，以多元化經(jīng)營公司為樣本對以上相關(guān)研究進(jìn)行再次檢驗，結(jié)果仍然支持本文相關(guān)假設(shè)。三是擴大研究樣本量?？紤]到ST、*ST、PT的上市公司以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司抵抗風(fēng)險的能力相對較弱，樣本篩選時將其剔除，但也可能會導(dǎo)致樣本公司抗風(fēng)險能力普遍較強，從而使研究結(jié)論不具有一般性。借鑒申慧慧等[6]的做法，將這些公司加回樣本重新對基本模型進(jìn)行估計，從結(jié)果看依然支持本文的基本結(jié)論（限于篇幅，這里未匯報該回歸結(jié)果）。

五、進(jìn)一步分析與討論

（一）公司治理機制對環(huán)境不確定性與財務(wù)彈性關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

公司治理結(jié)構(gòu)是完善公司內(nèi)部治理環(huán)境的重要制度安排。當(dāng)公司內(nèi)部治理環(huán)境較差時，股東與管理層之間的代理沖突就變得激烈，當(dāng)公司的股權(quán)高度集中時，由于大股東對公司管理層的監(jiān)督作用和約束能力很強，能夠約束公司高管的投融資偏好及其對公司財務(wù)決策的影響，從而使得環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)彈性決策的影響受到某種程度的制約?；诖?，進(jìn)一步研究了公司治理機制對環(huán)境不確定性與企業(yè)財務(wù)彈性決策的影響。根據(jù)葉德珠等[12]的研究，本文以股權(quán)制衡度（第一大股東持股比例）的高低來衡量公司治理結(jié)構(gòu)情況，根據(jù)公司治理經(jīng)驗，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過34%時，大股東居于相對控股地位，對公司擁有實際上的控制權(quán)，此時公司高管的財務(wù)決策行為受到很強的監(jiān)督和約束。回歸結(jié)果見表6，環(huán)境不確定性（EU）與第一大股東持股比例（Share）的交互項Share×EU回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)企業(yè)代理成本較低、公司治理環(huán)境較好時，公司內(nèi)部治理機制能改變環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)彈性水平的影響。

（二）融資約束對環(huán)境不確定性影響企業(yè)財務(wù)彈性的中介效應(yīng)

微觀環(huán)境不確定性究竟如何影響企業(yè)財務(wù)決策，取決于企業(yè)的融資約束[6]。融資約束企業(yè)出于預(yù)防性或投機性動機考慮，通過內(nèi)部財務(wù)政策實施來提高企業(yè)財務(wù)彈性水平以緩解受到的融資約束[20]。因此，在研究環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)彈性決策產(chǎn)生的影響時，必須考慮融資約束因素的影響。本文參考鞠曉生等[21]、李慶華等[22]的做法，選擇投資現(xiàn)金流敏感性來衡量融資約束程度。檢驗結(jié)果如表7所示，其中，列（2）環(huán)境不確定性（EU）對融資約束（FC）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明環(huán)境不確定性（EU）加大了自由現(xiàn)金流對財務(wù)彈性的敏感性，增加了公司面臨的融資約束。列（3）為控制中介變量融資約束（FC）情況下環(huán)境不確定性對財務(wù)彈性水平的回歸結(jié)果，可以看出融資約束（FC）系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，且其系數(shù)相較于列（1）有所降低，表明融資約束在環(huán)境不確定性影響財務(wù)彈性水平的過程中表現(xiàn)為“遮掩效應(yīng)”，即環(huán)境不確定性加大了融資約束程度使得企業(yè)財務(wù)彈性儲備水平提高。對上述結(jié)果進(jìn)行了Sobel檢驗，中介效應(yīng)檢驗統(tǒng)計量Z值（a^b^/sab）為-3.3417，進(jìn)一步說明了“遮掩效應(yīng)”存在。

六、研究結(jié)論與啟示

環(huán)境不確定性下的公司戰(zhàn)略與財務(wù)決策關(guān)乎企業(yè)的生存和發(fā)展。本文選取2013—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對環(huán)境不確定性、多元化經(jīng)營與企業(yè)財務(wù)彈性儲備水平之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性與企業(yè)財務(wù)彈性呈顯著正相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性程度越高，企業(yè)財務(wù)彈性儲備水平就越高。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，隨著環(huán)境不確定性程度的增加，企業(yè)多元化經(jīng)營程度呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即呈現(xiàn)先增后降的趨勢；而企業(yè)的財務(wù)彈性隨著多元化經(jīng)營程度增加呈現(xiàn)正U型關(guān)系，即呈現(xiàn)先降后增的趨勢。研究表明，環(huán)境不確定性加劇了企業(yè)財務(wù)流動性需求和企業(yè)持續(xù)投資需求，提高了企業(yè)財務(wù)彈性儲備水平，而實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略能夠緩解信息不對稱，幫助企業(yè)形成內(nèi)部資本市場，實現(xiàn)內(nèi)部資本市場有效的現(xiàn)金流互補，通過財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮能夠獲得更多的債務(wù)融資，有利于緩解企業(yè)所面臨的融資約束，降低企業(yè)的財務(wù)彈性儲備水平；有利于緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)彈性的資金配置需求，即企業(yè)實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)彈性儲備水平在應(yīng)對環(huán)境不確定方面存在明顯的替代效應(yīng)。

本文的理論貢獻(xiàn)與現(xiàn)實意義有：首先，本文試圖將企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略置于企業(yè)微觀層面的環(huán)境不確定性因素予以考察，在為環(huán)境不確定性引致的融資約束提供部分經(jīng)驗證據(jù)的同時，也在一定程度上豐富了有關(guān)財務(wù)彈性影響因素的研究文獻(xiàn)；其次，將企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略納入環(huán)境不確定性與企業(yè)財務(wù)行為的分析框架中，多元化經(jīng)營日益成為企業(yè)的普遍戰(zhàn)略選擇，在豐富有關(guān)環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)決策行為影響相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步揭示了企業(yè)的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對上述影響關(guān)系可能的調(diào)節(jié)作用。最后，基于多元化經(jīng)營的主要動機及經(jīng)濟后果，探討企業(yè)實施適度的多元化經(jīng)營可以緩解環(huán)境不確定性引致的不利經(jīng)濟后果，有助于企業(yè)管理層從不同的視角考慮不同經(jīng)營環(huán)境對企業(yè)多元化經(jīng)營程度設(shè)定的合理性，從而為如何制定有效的公司戰(zhàn)略與經(jīng)營決策帶來新的啟示。

本文的應(yīng)用價值體現(xiàn)在：一方面，有利于微觀企業(yè)（尤其是多元化經(jīng)營特征企業(yè)）在面臨環(huán)境不確定性背景下，科學(xué)制定和實施與企業(yè)相適應(yīng)的公司戰(zhàn)略及財務(wù)決策，如隨著環(huán)境不確定性的不斷增強，企業(yè)可通過適當(dāng)增持現(xiàn)金或儲備負(fù)債融資能力來保持較高的財務(wù)彈性水平，以預(yù)防企業(yè)陷入流動性陷阱或支持企業(yè)的持續(xù)投資；而實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略可幫助企業(yè)形成類似于企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場，有利于緩解企業(yè)所面臨的融資約束，降低企業(yè)的財務(wù)彈性儲備水平，有利于緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)彈性的資金配置需求。另一方面，也可為相關(guān)的政府部門通過微觀企業(yè)面臨環(huán)境不確定性背景下的財務(wù)決策與經(jīng)營戰(zhàn)略制定相應(yīng)政策提供參考，幫助企業(yè)盡可能減少環(huán)境不確定性帶來的負(fù)面影響。

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