徐全華 黃千珊

摘要：2020年，中國明確提出2030年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”和2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)。ESG作為評(píng)價(jià)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)，開始被越來越多的投資者重視。機(jī)構(gòu)投資者是資本市場的重要力量，研究共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)的影響有重要的參考價(jià)值。文章以我國2010—2020年上市公司為樣本，研究共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提高上市公司的ESG表現(xiàn)，經(jīng)內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論仍成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：（1）共同機(jī)構(gòu)投資者通過監(jiān)督治理效應(yīng)和機(jī)構(gòu)協(xié)同效應(yīng)提高上市公司ESG表現(xiàn)；（2）相比于東部地區(qū)，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中西部上市公司的ESG表現(xiàn)改善效果更明顯；（3）共同機(jī)構(gòu)投資者與國有企業(yè)ESG表現(xiàn)沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，而與非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：共同機(jī)構(gòu)投資者；ESG表現(xiàn)；可持續(xù)發(fā)展；公司治理

中圖分類號(hào)：F832

*基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中小股東投異議票行為研究：決策動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果”（72062004）、廣西自然科學(xué)基金項(xiàng)項(xiàng)目“機(jī)構(gòu)投資者共同審計(jì)師網(wǎng)絡(luò)關(guān)系治理動(dòng)因與效果：模型及實(shí)證研究”（2018GXNSFBA281055）。

第一作者簡介：徐全華，廣西大學(xué)工商管理學(xué)院，副教授，博士。研究方向：會(huì)計(jì)理論、信息披露。

一、 前言

20世紀(jì)70年代以來，以美國為代表的歐美國家經(jīng)歷高速發(fā)展的同時(shí)，環(huán)境、社會(huì)問題也接連爆發(fā)，這些問題的出現(xiàn)不僅破壞人們賴以生存的環(huán)境、侵犯人們的權(quán)益，同時(shí)巨額的罰款、人心的流失等后果也令企業(yè)陷入生存困境。在此背景下，無論是政府、企業(yè)、投資者還是消費(fèi)者，都逐漸產(chǎn)生了同一種觀念——企業(yè)追求利潤增長、規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)應(yīng)當(dāng)兼顧可持續(xù)發(fā)展。ESG是從環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)非財(cái)務(wù)維度，衡量企業(yè)經(jīng)營可持續(xù)性及其產(chǎn)生的社會(huì)影響。ESG作為企業(yè)是否高質(zhì)量發(fā)展的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，其報(bào)告被稱為企業(yè)的“第二份財(cái)報(bào)”，我國越來越多企業(yè)主動(dòng)披露ESG信息。根據(jù)商道融綠的統(tǒng)計(jì)，2009—2021年，我國A股上市公司中披露ESG信息的企業(yè)，從2009年的371家增長到2021年的1 125家（如圖1）。

在政策和市場的推動(dòng)下，截2022年8月，中證指數(shù)累計(jì)發(fā)布ESG等可持續(xù)發(fā)展指數(shù)114條，基于中證ESG等可持續(xù)發(fā)展指數(shù)的產(chǎn)品有74只，規(guī)模合計(jì)1 332.07億元，ESG投資逐漸成為主流投資策略的一部分。隨著市場的發(fā)展，共同機(jī)構(gòu)投資者已成為我國資本市場的重要組成部分。共同機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)投資者，不僅在資金規(guī)模、信息資源、投資經(jīng)驗(yàn)上有著顯著的優(yōu)勢(shì)，還能發(fā)揮治理作用。因此，在被投資企業(yè)中往往占有舉足輕重的地位，影響上市公司的投資決策行為。

從理論上來說，一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者作為財(cái)力雄厚的投資者，能夠緩解企業(yè)的融資約束，增加企業(yè)對(duì)ESG的資金投入；相比于其他投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的監(jiān)督和治理能力，能夠更好地抑制管理者的短視行為，督促管理者提高企業(yè)ESG表現(xiàn)；共同機(jī)構(gòu)投資者還可能通過共享企業(yè)間的私有信息等提高ESG表現(xiàn)的效率。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者有可能能夠提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。另一方面，首先，共同機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)減少市場競爭，當(dāng)企業(yè)間競爭下降時(shí)，管理者提高ESG表現(xiàn)以獲取競爭優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)也會(huì)隨之減少；其次，在ESG蓬勃發(fā)展的同時(shí)，也有投資者認(rèn)為，企業(yè)ESG基金被高估和過度飽和，尚未實(shí)現(xiàn)顯著的現(xiàn)金流或盈利能力，且ESG的評(píng)估也缺乏明確性[1]。共同機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)是投資組合收益最大化，ESG收益不明確、資金投入大的特征會(huì)增加投資組合風(fēng)險(xiǎn)，因此，共同機(jī)構(gòu)投資者也可能降低上市公司的ESG表現(xiàn)。

但僅根據(jù)理論分析難以判斷共同機(jī)構(gòu)投資者與上市公司ESG表現(xiàn)的關(guān)系，為研究這個(gè)問題，本研究采用我國上市公司2010—2020年的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究探索兩者關(guān)系。研究結(jié)果表明，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提高上市公司的ESG表現(xiàn)。本研究的貢獻(xiàn)主要有兩個(gè)方面：（1）為共同機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)后果提供新視角，雖然機(jī)構(gòu)投資者共同持股的現(xiàn)象已屢見不鮮，但現(xiàn)有研究對(duì)中國市場關(guān)注較少，本研究從是否存在共同投資者、共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例兩個(gè)維度，探討共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，為驗(yàn)證共同機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)同治理效應(yīng)提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；（2）已有研究對(duì)ESG的研究主要集中在ESG披露的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果上，對(duì)ESG表現(xiàn)的影響因素關(guān)注較少，本研究從共同機(jī)構(gòu)投資者視角分析企業(yè)提高ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)，豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、 文獻(xiàn)綜述

（一） 共同機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有研究中，共同機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)后果主要有協(xié)同治理效應(yīng)和反競爭效應(yīng)兩種觀點(diǎn)。近年來，許多學(xué)者就這兩種觀點(diǎn)展開討論，目前尚無統(tǒng)一的結(jié)論。

1． 協(xié)同治理效應(yīng)

共同機(jī)構(gòu)投資者由于同時(shí)持有同一行業(yè)多家企業(yè)，在同行業(yè)有更多傳遞信息的渠道，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，其股票出售行為將會(huì)傳遞壞消息，誘發(fā)“羊群效應(yīng)”，將對(duì)股價(jià)造成下行壓力。管理層和控股股東為保護(hù)自身利益，會(huì)迫于這種“威脅”接受監(jiān)督，即相比于單一的機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理者有著更強(qiáng)的退出威脅[2]。與此同時(shí)，相比于其他投資者，由于共同機(jī)構(gòu)投資者持有同一行業(yè)多家企業(yè)，在投資決策上有著獨(dú)到的信息和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，監(jiān)督成本更低[3-4]。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠產(chǎn)生監(jiān)督治理效應(yīng)[5]。

同一行業(yè)的公司有對(duì)競爭對(duì)象隱瞞專有信息的傾向，這可能會(huì)降低合作水平。共同機(jī)構(gòu)投資者可以通過加強(qiáng)競爭企業(yè)之間的信息共享來促進(jìn)協(xié)調(diào)，既能減少競爭企業(yè)互相施加的負(fù)外部性[6]，又能發(fā)揮資源集聚效應(yīng)，助力企業(yè)獲取相應(yīng)的資源，幫助被投資企業(yè)之間建立穩(wěn)定且長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略合作關(guān)系[7]。說明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠產(chǎn)生機(jī)構(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

2． 競爭合謀效應(yīng)

相比于其他投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者追求的不是單個(gè)企業(yè)的價(jià)值最大化，而是投資組合的價(jià)值最大化。企業(yè)間競爭雖然能使其中一方獲利，但對(duì)于共同機(jī)構(gòu)投資者而言，其持有企業(yè)間的競爭必然會(huì)降低投資組合的價(jià)值。因此，有動(dòng)機(jī)減少企業(yè)間競爭，引導(dǎo)企業(yè)間的合謀行為，甚至達(dá)成行業(yè)壟斷，獲取壟斷價(jià)格[8-10]，說明共同機(jī)構(gòu)投資者可能產(chǎn)生競爭合謀效應(yīng)。

（二） ESG表現(xiàn)的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有的ESG表現(xiàn)研究主要有影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。其中，ESG表現(xiàn)的影響因素可以分為宏觀因素和微觀因素。

在宏觀層面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、文化和制度[11-12]、經(jīng)濟(jì)政策[13]等因素的差異會(huì)影響ESG的表現(xiàn)水平。在微觀層面，企業(yè)的公司特征，如企業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)績效[14]、機(jī)構(gòu)投資者持股[15]、高管特征[16]、董事會(huì)規(guī)模、CSR委員會(huì)的存在[17]、家族管理權(quán)涉入等因素會(huì)影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)情況。

在ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)果研究中，大部分學(xué)者認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)能為企業(yè)帶來正面影響。如企業(yè)可通過降低代理成本和緩解融資約束改善企業(yè)投資效率[18]，通過抑制公司的信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低審計(jì)收費(fèi)[19]，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效、改善財(cái)務(wù)分析師可獲得的信息[20]。但也有學(xué)者持不同的觀點(diǎn)，Lin等（2019）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)積極參與社會(huì)和環(huán)境問題時(shí)，就會(huì)持續(xù)增加成本，從而降低企業(yè)的盈利能力[21]。有學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好ESG表現(xiàn)并不能帶來企業(yè)長期財(cái)務(wù)績效的增長或金融市場上的超額收益[22-23]。

綜上所述，關(guān)于共同機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)結(jié)果的研究主要有協(xié)同治理效應(yīng)和競爭合謀效應(yīng)兩種觀點(diǎn)，目前尚無統(tǒng)一共識(shí)。

三、 理論分析與研究假設(shè)

“雙碳”目標(biāo)提出以來，可持續(xù)發(fā)展已成為中國各界的共識(shí)。從企業(yè)層面看，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與ESG密不可分。其一，如果一個(gè)企業(yè)忽視其經(jīng)營活動(dòng)對(duì)社會(huì)或環(huán)境的影響，面臨的后果無論是政府的處罰還是客戶的流失，都會(huì)給企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營帶來重大打擊；其二，如果一個(gè)企業(yè)忽略了內(nèi)部治理，隨著低效率與內(nèi)部管理混亂而來的便是更低的生產(chǎn)效率與利潤水平[24]；其三，已有研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠提升遠(yuǎn)期財(cái)務(wù)績效，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供保障。因此，ESG表現(xiàn)受到了投資者的廣泛關(guān)注。

共同機(jī)構(gòu)投資者因其自身優(yōu)勢(shì)影響著上市公司的投資決策行為，ESG投資作為企業(yè)投資行為，自然也受到共同機(jī)構(gòu)投資者的影響，本研究從共同機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)同治理效應(yīng)和競爭合謀效應(yīng)兩個(gè)角度，分析共同機(jī)構(gòu)投資者與上市公司ESG表現(xiàn)的關(guān)系。

（一） 協(xié)同治理效應(yīng)

1． 監(jiān)督治理效應(yīng)

據(jù)灼鼎咨詢研究，ESG能夠幫助機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、滿足客戶需求，機(jī)構(gòu)投資者是ESG產(chǎn)品的主要投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012—2021年間，累計(jì)加入聯(lián)合國“負(fù)責(zé)任投資原則（UNPRI）”的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量全球復(fù)合增長率超20%，中國復(fù)合增長率為417%，增速驚人[25]。然而，Martínez-Ferrero等（2021）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)較低時(shí)并不會(huì)參與到ESG治理中，只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者扮演關(guān)鍵控股股東時(shí)，才會(huì)關(guān)注長期績效，著力于改善ESG表現(xiàn)。共同機(jī)構(gòu)投資者因經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力雄厚，對(duì)于管理者來說有著不可忽視的退出威脅。因此，相比于其他機(jī)構(gòu)投資者有著更強(qiáng)的話語權(quán)，更好地監(jiān)督和約束管理者，提升企業(yè)的治理水平，參與到企業(yè)ESG治理中。

基于此，共同機(jī)構(gòu)投資者通過監(jiān)督治理效應(yīng)對(duì)ESG表現(xiàn)可能產(chǎn)生相應(yīng)影響。第一，企業(yè)治理水平屬于企業(yè)ESG表現(xiàn)的三大組成部分之一，共同機(jī)構(gòu)投資者提升企業(yè)治理水平能夠改善企業(yè)的ESG表現(xiàn)。第二，企業(yè)環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行本身不能在短期內(nèi)提高經(jīng)營績效，同時(shí)需要消耗企業(yè)大量的資源，這使得管理者必須在短期利潤與長期價(jià)值之間權(quán)衡取舍，管理者很可能會(huì)為了自己的利益而降低改善ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。此時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制管理者的短視行為，督促管理者改善ESG表現(xiàn)，保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。第三，共同機(jī)構(gòu)投資者的信息和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，能使其更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，能夠提高改善ESG表現(xiàn)效率。

2． 機(jī)構(gòu)協(xié)同效應(yīng)

共同機(jī)構(gòu)投資者因持有同行業(yè)多家企業(yè)，能夠產(chǎn)生機(jī)構(gòu)協(xié)同效應(yīng)。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠擴(kuò)大被投資企業(yè)資源獲取范圍和能力，減少企業(yè)因不利沖突造成的資源浪費(fèi)。而ESG履行需要耗費(fèi)大量資源，充裕的資源有利于提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)企業(yè)間合作交流，形成穩(wěn)定的可持續(xù)發(fā)展價(jià)值觀，促進(jìn)企業(yè)ESG履行，從而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

基于以上分析，提出本研究假設(shè)H1a：共同機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升上市公司的ESG表現(xiàn)。

（二） 競爭合謀效應(yīng)

與其他投資者不同，共同機(jī)構(gòu)投資者追求的是投資組合價(jià)值最大化，為避免企業(yè)競爭損害投資組合價(jià)值，共同機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)引導(dǎo)企業(yè)間的合謀行為，減少企業(yè)競爭，甚至進(jìn)行行業(yè)壟斷，獲取壟斷價(jià)格。首先，在激烈的競爭中，管理者有動(dòng)機(jī)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)以獲得投資者和消費(fèi)者青睞，當(dāng)共同機(jī)構(gòu)投資者持有企業(yè)合謀壟斷時(shí)，企業(yè)不需要良好的ESG表現(xiàn)也能保證持續(xù)經(jīng)營的可能性，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)也會(huì)隨之降低。其次，“反ESG”觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)ESG基金被高估和過度飽和，尚未實(shí)現(xiàn)顯著的現(xiàn)金流或盈利能力，共同機(jī)構(gòu)投資者追求投資組合的價(jià)值最大化主要是通過扭曲市場價(jià)格來獲取合謀收益[26]。企業(yè)ESG履行存在投資收益不確定、回收期長、資金投入大等缺陷，這加劇了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)影響投資組合價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)要求管理者減少對(duì)改善ESG表現(xiàn)的投資。再次，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)削弱企業(yè)的競爭，造成消費(fèi)者福利的損失[27]。保障消費(fèi)者權(quán)益是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要內(nèi)容，損害消費(fèi)者福利勢(shì)必造成ESG表現(xiàn)的降低。最后，有學(xué)者提出，環(huán)保投資成本遠(yuǎn)高于其收益，大股東為了促進(jìn)企業(yè)利潤最大化，對(duì)環(huán)保投資行為積極性較低，且與管理層體現(xiàn)出“合謀”傾向，降低企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模。共同機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的大股東，也有可能與管理層“合謀”減少企業(yè)環(huán)保投資，以實(shí)現(xiàn)利潤最大化。由于環(huán)境表現(xiàn)是ESG表現(xiàn)的主要組成部分，當(dāng)環(huán)保投資降低時(shí)ESG表現(xiàn)也可能隨之降低。

基于以上分析，本研究提出假設(shè)H1b：共同機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)降低上市公司的ESG表現(xiàn)。

四、 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2010—2020年上市公司作為研究樣本，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。①剔除銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)公司的樣本；②剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。為排除極端值的影響，本研究對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行量前后1% winsorize處理。本研究通過對(duì)CSMAR數(shù)據(jù)庫中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)，整理出共同機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)指標(biāo)。ESG表現(xiàn)指標(biāo)來源于華證發(fā)布上市公司ESG評(píng)級(jí)，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并采用Stata15.1軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二） 模型設(shè)定與變量定義

為驗(yàn)證共同機(jī)構(gòu)投資者與ESG表現(xiàn)的關(guān)系，本研究建立回歸模型（1）：

ESG=β0+β1CIIit+γControlit+tYeart+jInduj+μit（1）

1． 被解釋變量（ESG）

本研究的被解釋變量為ESG表現(xiàn)，采用華證ESG評(píng)級(jí)作為ESG表現(xiàn)的替代變量。

2． 解釋變量（CII）

本研究的解釋變量為共同機(jī)構(gòu)投資者持股，構(gòu)建是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者（CII1）及共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（CII2）兩個(gè)指標(biāo)。其中，共同機(jī)構(gòu)投資者指同時(shí)持有同一行業(yè)中兩家或兩家以上的公司，且持有股份不低于5%的機(jī)構(gòu)投資者。

3． 控制變量（Control）

企業(yè)的公司特征、高管特征等會(huì)影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)，本研究選取企業(yè)的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、營運(yùn)能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)利潤作為企業(yè)公司特征的替代指標(biāo)。選取是否兩職合一、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為企業(yè)高管特征的替代指標(biāo)。此外，為了避免行業(yè)和宏觀環(huán)境影響，本研究還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。表1為變量含義及其衡量方法。

五、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，ESG的均值為6.533，其標(biāo)準(zhǔn)差為1.046，相對(duì)于均值來說，上市企業(yè)間的ESG表現(xiàn)存在著一定差異。CII1均值為0.099 9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.300 0，說明共同機(jī)構(gòu)投資者只存在少部分企業(yè)中。

本研究將所有觀測(cè)值按照有無機(jī)構(gòu)共同持股進(jìn)行分組，對(duì)組間ESG表現(xiàn)的均值和中位數(shù)進(jìn)行了差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表2中PanelB所示。由表可見，CII1=0的組ESG得分均值和中位數(shù)均低于CII1=1的組，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1a。

（二） 基本回歸分析

為驗(yàn)證共同機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，通過模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。由表3可以看出，CII1、CII2的回歸系數(shù)都為正數(shù)，且均在1%的水平上顯著，說明在控制其他相關(guān)變量后，共同機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提升被投資企業(yè)的ESG表現(xiàn)，支持H1a。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1．Heckman二階段模型

因共同機(jī)構(gòu)投資者可能更偏向于持有某種特征的上市公司，本研究可能存在樣本選擇偏誤。為避免樣本選擇偏誤對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，本研究采用Heckman二階段模型進(jìn)行處理，構(gòu)建Probit回歸模型，檢驗(yàn)滯后一期的公司特征、高管特征是否影響企業(yè)共同機(jī)構(gòu)投資者的存在。將得出的IMR作為控制變量加入模型（1），回歸結(jié)果如表4所示。IMR在1%水平顯著，說明存在樣本選擇偏誤；CII2的系數(shù)為正且在10%水平上顯著，說明在控制一定程度上的選擇偏誤后，假設(shè)H1a仍成立。

2．工具變量法

基本回歸結(jié)果并不能完全說明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提高被投資企業(yè)的ESG表現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者可能更傾向于投資ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，即可能存在因果倒置的問題。因此，本研究借鑒鐘海燕等[28]的研究，將滯后一期的解釋變量作為工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法進(jìn)行工具變量檢驗(yàn)，結(jié)果如表4中PanelB所示。CII1、CII2的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，說明在控制一定程度上的因果倒置問題后，假設(shè)H1a仍成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．替換解釋變量

為提高結(jié)論可靠性，本研究通過改變共同機(jī)構(gòu)投資者界定門檻進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別將界定門檻替換為3%、10%，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，改變共同機(jī)構(gòu)投資者界定門檻后，解釋變量的系數(shù)均顯著為正，支持假設(shè)H1a。

2.替換被解釋變量

據(jù)王凱等[29]研究，由于ESG數(shù)據(jù)不具備價(jià)值中立性，加之評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用的指標(biāo)賦權(quán)法權(quán)重設(shè)計(jì)主觀性強(qiáng)，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果存在一定差異，且國外ESG評(píng)價(jià)體系相比國內(nèi)發(fā)展程度更高。為驗(yàn)證使用不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果是否會(huì)影響本研究結(jié)論，本研究參考劉丹等[30]的研究，使用國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)彭博發(fā)布的2011—2020年我國上市公司ESG表現(xiàn)得分，替換國內(nèi)機(jī)構(gòu)華證發(fā)布的ESG表現(xiàn)得分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，對(duì)是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者的上市公司彭博ESG得分進(jìn)行均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，無論是均值還是中位數(shù)，有共同機(jī)構(gòu)投資者的上市公司彭博ESG得分均高于沒有共同機(jī)構(gòu)投資者的公司，支持假設(shè)H1a。其次，將彭博ESG得分替換模型（1）中的被解釋變量華證ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示，替換被解釋變量后，CII1、CII2的系數(shù)顯著并為正，支持假設(shè)H1a。

六、拓展性討論

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

1．監(jiān)督治理效應(yīng)

共同機(jī)構(gòu)投資者可能因?yàn)閾碛懈叩脑捳Z權(quán)，能夠更好地監(jiān)督和約束管理者，提升企業(yè)的治理水平，改善企業(yè)的ESG表現(xiàn)。為驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，本研究假設(shè)如果共同機(jī)構(gòu)投資者在被投資企業(yè)持股比例越高，話語權(quán)越強(qiáng)，ESG表現(xiàn)越好。本研究構(gòu)建被投資企業(yè)共同機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例指標(biāo)（CIIsr），替換模型（1）解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表8中PanelA所示。CIIsr的系數(shù)顯著并為正，說明被投資企業(yè)的共同機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例越高，共同機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)越強(qiáng)，ESG表現(xiàn)越好，驗(yàn)證了監(jiān)督治理效應(yīng)。

2．機(jī)構(gòu)協(xié)同效應(yīng)

機(jī)構(gòu)協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為，共同機(jī)構(gòu)投資者可以通過加強(qiáng)競爭企業(yè)之間的信息共享來促進(jìn)協(xié)調(diào)，減少競爭企業(yè)互相施加的負(fù)外部性，從而提高被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)。為驗(yàn)證這一解釋，本研究假設(shè)共同機(jī)構(gòu)投資者持有同行業(yè)企業(yè)越多，企業(yè)之間的信息共享和合作越好，ESG表現(xiàn)越好。本研究構(gòu)建上市公司中共同機(jī)構(gòu)投資者平均持有同行業(yè)企業(yè)數(shù)量（CIInum），替換模型（1）解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表8中PanelB所示，CIInum的系數(shù)顯著為正，說明上市公司中共同機(jī)構(gòu)投資者平均持股企業(yè)越多，ESG表現(xiàn)越好，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

（二）地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)

由于我國制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在一定的區(qū)域差異，我國不同地區(qū)的ESG發(fā)展水平可能不同，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG表現(xiàn)的影響也可能不同。本研究根據(jù)我國的經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分，將上市公司注冊(cè)地所在省份劃分為中西部（Area=0）及東部（Area=1）進(jìn)行地區(qū)差異檢驗(yàn)。

首先，對(duì)不同地區(qū)的企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值和中位數(shù)進(jìn)行了差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示，我國東部地區(qū)的上市公司ESG表現(xiàn)均值略高于中西部地區(qū)，但整體差異不大。其次，相比于中西部地區(qū)，我國東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高、法律制度更完善、企業(yè)治理水平更高[31]，且政府擁有更豐富的財(cái)政資源，能為企業(yè)改善ESG表現(xiàn)提供更大的政策支持[32]。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者的治理作用及資源的支持作用可能在中西部企業(yè)中更明顯，據(jù)此，本研究認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)的改善作用在中西部更明顯。表10為區(qū)分地區(qū)回歸結(jié)果，無論是東部地區(qū)還是中西部地區(qū)，共同機(jī)構(gòu)投資者都能顯著提高上市公司ESG表現(xiàn)。其中，中西部地區(qū)解釋變量的回歸系數(shù)均高于東部地區(qū)，與預(yù)期一致，說明共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中西部上市公司ESG表現(xiàn)的改善效果更明顯。

（三）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗(yàn)

由上文檢驗(yàn)結(jié)果可知，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提高上市公司的ESG表現(xiàn)。根據(jù)企業(yè)所有制情況可以將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，兩種企業(yè)的根本屬性不同，其提升ESG表現(xiàn)的目的也有所不同。柳學(xué)信等[33]認(rèn)為，國有企業(yè)的建立旨在增進(jìn)社會(huì)公共利益，其本身就有履行ESG傾向，提升ESG表現(xiàn)目的在于幫助政府履行社會(huì)責(zé)任、改善生態(tài)環(huán)境等；非國有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)是以經(jīng)濟(jì)利益為導(dǎo)向，目的在于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及傳遞良好信號(hào)。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)比不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司ESG表現(xiàn)可能會(huì)產(chǎn)生不同的影響。為研究共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司ESG表現(xiàn)的影響，本研究設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（state）進(jìn)行進(jìn)一步研究，國有企業(yè)取1，其他企業(yè)取0。

首先，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值和中位數(shù)進(jìn)行差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表11所示。由表可知，國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)均值和中位數(shù)均大于非國有企業(yè)，說明國有企業(yè)因其自身性質(zhì)，相比非國有企業(yè)更愿意履行ESG，ESG表現(xiàn)更好。

其次，有研究表明國有企業(yè)的股權(quán)集中在國家手中，最終控制人為國家，因此機(jī)構(gòu)投資者難以在國有企業(yè)中發(fā)揮其治理作用[35]，基于此，本研究認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)中不能充分發(fā)揮其治理作用，因此對(duì)其ESG表現(xiàn)的提升并不明顯。為驗(yàn)證這一推測(cè)，本研究將企業(yè)根據(jù)是否國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表12所示，共同機(jī)構(gòu)投資者與國有上市公司ESG表現(xiàn)不存在顯著相關(guān)關(guān)系，而與非國有上市公司ESG存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者持股更敏感，國有企業(yè)中的共同機(jī)構(gòu)投資者因難以發(fā)揮其治理作用對(duì)ESG表現(xiàn)影響并不明顯。

六、研究結(jié)論及建議

本研究使用2010—2020年華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，探究共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果顯示：共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提高被投資企業(yè)ESG表現(xiàn)，驗(yàn)證假設(shè)H1a，支持協(xié)同治理效應(yīng)觀點(diǎn)，在進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論仍然成立。在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，（1）共同機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)和機(jī)構(gòu)協(xié)同效應(yīng)來提高被投資企業(yè)的ESG表現(xiàn)；（2）相比于東部地區(qū)，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中西部上市公司的ESG表現(xiàn)的改善效果更明顯；（3）共同機(jī)構(gòu)投資者與國有企業(yè)ESG表現(xiàn)沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，而與非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

基于上述研究結(jié)論，本研究提出如下建議：（1）被投資企業(yè)管理者應(yīng)積極配合共同機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督和治理，響應(yīng)國家號(hào)召，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；（2）共同機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)，更積極地監(jiān)督管理者，促成被投資企業(yè)之間的信息共享和合作交流，減少資源浪費(fèi)，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展；（3）為實(shí)現(xiàn)我國十四五規(guī)劃，政府部門應(yīng)發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG表現(xiàn)的協(xié)同治理效應(yīng)，同時(shí)出臺(tái)相應(yīng)政策，防止發(fā)生壟斷。

本研究局限性：（1）企業(yè)的ESG披露并非強(qiáng)制，因此本研究數(shù)據(jù)并未覆蓋所有上市公司，數(shù)據(jù)不夠全面；（2）本研究衡量ESG表現(xiàn)僅使用了華證評(píng)級(jí)及彭博ESG表現(xiàn)得分，而ESG作為非財(cái)務(wù)指標(biāo)，其表現(xiàn)難以量化，兩家機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)可能存在偏頗；（3）本研究未區(qū)分共同機(jī)構(gòu)投資者的類型，在未來的研究中應(yīng)考察異質(zhì)性共同機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)后果有何不同。

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責(zé)任編輯：田國雙