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“一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià)

2024-02-26 17:21:12畢鵬楊格
財(cái)會月刊·下半月 2024年2期
關(guān)鍵詞:企業(yè)價(jià)值信息不對稱一帶一路

畢鵬 楊格

【摘要】以2010 ~ 2021年我國A股上市企業(yè)為樣本, 實(shí)證檢驗(yàn)“一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響及作用路徑。研究發(fā)現(xiàn), “一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了資產(chǎn)誤定價(jià)。異質(zhì)性分析表明: “一帶一路”倡議同時緩解了國有企業(yè)與民營企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià), 意味著“一帶一路”倡議有效促成了“國進(jìn)民進(jìn)”的新格局; “一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價(jià)的緩解作用在行業(yè)競爭度較低、 市場化程度較低的樣本中更加顯著; 相較于中、 東部地區(qū), 該倡議對西部及東北地區(qū)上市企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)的緩解作用更強(qiáng)。機(jī)制檢驗(yàn)表明, “一帶一路”倡議主要通過緩解信息不對稱與代理問題兩個基本渠道緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。經(jīng)濟(jì)后果研究表明, “一帶一路”倡議通過緩解資產(chǎn)誤定價(jià), 促進(jìn)資源優(yōu)化配置, 最終提升企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】“一帶一路”;信息不對稱;代理問題;資產(chǎn)誤定價(jià);企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號】F830.9? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994(2024)04-0122-8

一、 引 言

“一帶一路”倡議由習(xí)近平總書記于2013年提出, 并倡導(dǎo)我國與“一帶一路”合作伙伴分別就對外經(jīng)貿(mào)、 生態(tài)環(huán)境、 科學(xué)技術(shù)、 人文交流等領(lǐng)域展開深入合作, 實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源互通有無, 提高資源配置效率, 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。截至2022年, 伴隨各國與國際組織的積極響應(yīng), 我國已與147個合作伙伴、 32個國際組織共同簽署200余份與“一帶一路”倡議有關(guān)的合作文件, 社會與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不斷凸顯, 備受世界各國關(guān)注。宏觀層面上, 現(xiàn)有研究主要基于“一帶一路”倡議對合作伙伴以及我國所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開探討(Huang,2016;Du和Zhang,2018); 微觀層面上主要討論了“一帶一路”倡議與企業(yè)投資(蔣冠宏,2017)、 產(chǎn)業(yè)升級(王桂軍和盧瀟瀟,2019a)、 研發(fā)與創(chuàng)新(王桂軍和盧瀟瀟,2019b)、 投資風(fēng)險(xiǎn)(孫焱林和覃飛,2018)、 要素配置(羅長遠(yuǎn)和曾帥,2022)、 融資約束(羅長遠(yuǎn)和曾帥,2020)所產(chǎn)生的積極影響。

然而, 作為資源配給與要素流通的主要載體, 資本市場是否會受到“一帶一路”倡議所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)的影響呢?資本市場的基本功能是利用價(jià)格的信號機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。在有效的資本市場上, 價(jià)格通過引導(dǎo)稀缺資源流向來實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的回報(bào)。我國資本市場起步較晚, 正處于新興加轉(zhuǎn)軌的特殊時期, 資本市場上存在大量“噪音”, 長期存在著資產(chǎn)誤定價(jià)的金融“異象”(畢鵬和王生年,2021;畢鵬,2021)。資產(chǎn)誤定價(jià)不僅對投資者、 上市企業(yè)、 監(jiān)管機(jī)構(gòu)產(chǎn)生重要影響, 還能夠?qū)е沦Y源錯配、 引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn), 危及金融安全, 并最終影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)展。因此, 探究資產(chǎn)誤定價(jià)的影響因素與形成機(jī)理, 并采取相關(guān)舉措以減輕或緩解其對資本市場、 經(jīng)濟(jì)實(shí)體所產(chǎn)生的危害具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義?;诖?, 本文試圖以資產(chǎn)誤定價(jià)為研究對象, 實(shí)證檢驗(yàn)“一帶一路”倡議是否有助于資產(chǎn)價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值。

“一帶一路”倡議的提出為本文提供了一個“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”場景。本文運(yùn)用雙重差分法(DID), 以2010 ~ 2021年我國A股上市企業(yè)為樣本, 實(shí)證檢驗(yàn)了“一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響及作用路徑。與現(xiàn)有研究相比, 本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個方面: 第一, 將轉(zhuǎn)型時期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀資本市場定價(jià)效率有機(jī)結(jié)合, 利用“一帶一路”倡議這一外生沖擊, 較為全面地考察了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與資產(chǎn)定價(jià)效率之間的關(guān)系, 有助于厘清宏觀政策對資本市場發(fā)揮作用的影響機(jī)理; 第二, 以資產(chǎn)誤定價(jià)為研究視角, 深化了對于我國資本市場金融“異象”的理解, 探究了“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與治理效應(yīng), 豐富了“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)后果研究; 第三, 拓展了資本市場資產(chǎn)定價(jià)效率影響因素研究, 相關(guān)結(jié)論對提升我國資本市場有效性具有一定的政策指導(dǎo)意義。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) “一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià): 信息效應(yīng)

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)指出, 信息效率用于衡量股票價(jià)格是否能夠真實(shí)反映上市公司基本面信息與公司市場價(jià)值。在一個完全有效的資本市場上, 股價(jià)能夠充分地反映上市公司已經(jīng)披露或尚未披露的全部信息。然而, 現(xiàn)實(shí)中的市場并非完全有效, 存在自利動機(jī)的公司高管會采用策略性信息披露的手段, 有意隱瞞壞消息、 及時披露好消息。具有較高信息含量的公司特質(zhì)信息無法融入股票價(jià)格, 并傳遞于資本市場, 導(dǎo)致資本市場對錯誤信息進(jìn)行整合, 降低資產(chǎn)定價(jià)效率?,F(xiàn)有研究表明, 上市公司信息披露質(zhì)量(胡軍和王甄,2015)、 信息傳遞精準(zhǔn)性(楊玉龍等,2018)、 媒體關(guān)注與情緒(游家興和吳靜,2012)、 分析師跟蹤(Jiang等,2019)、 產(chǎn)業(yè)政策(陳冬華和姚振曄,2018)等均能夠?qū)Y產(chǎn)定價(jià)效率產(chǎn)生影響?!耙粠б宦贰背h是政府實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、 完成戰(zhàn)略目標(biāo)的重要舉措, 是通過“有形之手”調(diào)節(jié)市場失靈的重要方式?!耙粠б宦贰背h對宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)微觀資源配置均產(chǎn)生積極影響, 由此推斷: 該倡議的溢出效應(yīng)同樣能夠?qū)Y本市場定價(jià)效率產(chǎn)生重要影響, 糾正市場失靈。

首先, “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)有意愿披露更多的有關(guān)企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的信息?!耙粠б宦贰背h有別于正式的國家間區(qū)域協(xié)作制度設(shè)計(jì), 因同時受到來自國家間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與速度、 國家治理與政體、 宗教信仰與文化等方面的不同影響, 倡議響應(yīng)企業(yè)會面臨諸如政治風(fēng)險(xiǎn)、 安全風(fēng)險(xiǎn)、 金融與投資風(fēng)險(xiǎn)、 市場風(fēng)險(xiǎn)等一系列不確定性風(fēng)險(xiǎn)。因此, 各類潛在的隱患與風(fēng)險(xiǎn)防范舉措將成為倡議響應(yīng)企業(yè)重要的信息披露事項(xiàng)。現(xiàn)有研究表明, 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息披露質(zhì)量能夠?qū)ζ髽I(yè)信息透明度(Miihkinen,2012)、 投資者市場反應(yīng)(Beatty等,2019)、 企業(yè)融資水平與權(quán)益資本成本(王雄元和高曦,2018)產(chǎn)生重要影響。為了緩解企業(yè)融資約束, 穩(wěn)定投資者、 債權(quán)人、 利益相關(guān)者等因企業(yè)面臨較高水平的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的異常情緒, 倡議響應(yīng)企業(yè)更有意愿進(jìn)行特有風(fēng)險(xiǎn)信息披露, 并非采取策略性信息披露蓄意隱瞞企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn), 促使企業(yè)層面有效的特質(zhì)信息能夠被市場識別并傳播, 緩解信息不對稱。

其次, “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)有意愿披露更多的有關(guān)企業(yè)內(nèi)部控制的信息。企業(yè)內(nèi)部控制與信息披露質(zhì)量是降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、 弱化投資者風(fēng)險(xiǎn)感知的良方, 具備較高的信息含量。張繼勛等(2011)研究指出, 企業(yè)內(nèi)部控制信息披露與投資者投資決策積極性顯著正相關(guān)。受2008年《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》頒布的影響, 我國上市企業(yè)在內(nèi)部控制建設(shè)與信息披露等方面長期接受來自政府與相關(guān)職能部門的監(jiān)管, 且市場上的投資者也更加偏好于利用“企業(yè)內(nèi)控缺陷及解決措施”來評價(jià)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平, 進(jìn)而做出投資決策。因倡議響應(yīng)企業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性, 為了向外界傳遞企業(yè)較高內(nèi)部控制質(zhì)量的信號, 其可能更有意愿披露企業(yè)內(nèi)部控制信息, 以及存在的內(nèi)部控制缺陷與改進(jìn)舉措, 向市場、 投資者提供更具信息含量的信息, 緩解信息不對稱。

最后, “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)有意愿降低財(cái)務(wù)重述頻次, 提升會計(jì)信息披露質(zhì)量。存在自利動機(jī)的企業(yè)高管可能會采取策略性信息披露的方式有意隱瞞壞消息, 及時披露好消息, 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化, 這也是企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的主要原因。當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述時, 意味著企業(yè)對已經(jīng)發(fā)布的財(cái)報(bào)進(jìn)行了信息修正或補(bǔ)充, 這也進(jìn)一步反映了企業(yè)會計(jì)信息披露質(zhì)量較低的真實(shí)情況。財(cái)務(wù)重述能夠誘發(fā)資本市場消極反應(yīng)、 提高權(quán)益融資成本、 提升企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn), 加劇信息不對稱。由于倡議響應(yīng)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高, 其可能更有意愿降低財(cái)務(wù)重述頻次, 提高會計(jì)信息披露質(zhì)量, 緩解信息不對稱。

(二) “一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià): 治理效應(yīng)

代理理論指出, 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)高管與股東之間的目標(biāo)函數(shù)很難保持一致。企業(yè)高管出于自利動機(jī), 更容易采取機(jī)會主義行為, 利用投資者的非理性情緒, 通過有意迎合的方式操縱股票價(jià)格進(jìn)而謀取私利。此外, 大股東作為內(nèi)部人, 憑借其得天獨(dú)厚的信息優(yōu)勢, 通過信息操縱與盈余管理的方式抬高股價(jià)實(shí)現(xiàn)估值套利, 在損害中小股東利益的同時, 進(jìn)一步加劇信息不對稱, 導(dǎo)致股票價(jià)格產(chǎn)生偏誤。已有研究發(fā)現(xiàn), 代理問題是造成資本市場信息不對稱、 降低資本市場信息效率的重要原因(Cheung和Li,2016), 能夠?qū)Y產(chǎn)定價(jià)效率產(chǎn)生重要影響。筆者認(rèn)為, “一帶一路”倡議有可能發(fā)揮治理效應(yīng), 緩解上述代理問題, 進(jìn)而對資本市場定價(jià)效率產(chǎn)生影響。

首先, “一帶一路”倡議與產(chǎn)業(yè)政策具備較高的相似性, 均體現(xiàn)了國家、 政府通過“有形之手”對宏觀經(jīng)濟(jì)、 稀缺資源進(jìn)行調(diào)控、 配置與監(jiān)管, 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。自“一帶一路”倡議提出以來, 雖然在國際經(jīng)濟(jì)合作領(lǐng)域取得了眾多實(shí)質(zhì)性成就, 但在一定范圍內(nèi)仍備受詬病。為此, 我國出臺了一系列政策, 確?!耙粠б宦贰背h響應(yīng)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)國家政策經(jīng)濟(jì)效益的最大化。其中, 以2018年出臺的《企業(yè)境外經(jīng)營合規(guī)管理指引》最具代表性, 該指引明確了對“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)的具體監(jiān)管要求, 強(qiáng)化了國家及相關(guān)職能部門對倡議響應(yīng)企業(yè)的監(jiān)督與管理。此外, 境外投資者、 合作者在選擇標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資與合作時, 也會產(chǎn)生強(qiáng)烈的監(jiān)督與信息獲取動機(jī)。由此產(chǎn)生的“合力”構(gòu)成了倡議響應(yīng)企業(yè)天然的外部治理機(jī)制, 將會有效抑制企業(yè)高管機(jī)會主義行為, 強(qiáng)化公司治理, 緩解代理問題。

其次, “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)更有意愿提升財(cái)務(wù)資源配置效率, 降低代理成本以及減少大股東的利益侵占, 實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與股東財(cái)富的最大化。倡議響應(yīng)企業(yè)能夠獲取更多的財(cái)政補(bǔ)貼、 稅收優(yōu)惠, 緩解融資約束, 從而賦能企業(yè)多元化經(jīng)營, 提高企業(yè)成長性(徐思等,2019)。對于企業(yè)高管、 大股東、 中小股東而言, 通過提高財(cái)務(wù)資源配置效率, 將更多的資金或資本投放至海外更具潛力的市場上, 暢享“一帶一路”倡議創(chuàng)造的發(fā)展機(jī)遇與政策紅利將更具吸引力。由此, “一帶一路”倡議將在某種程度上抑制企業(yè)高管機(jī)會主義行為與大股東利益侵占行為, 從而緩解代理問題。

最后, “一帶一路”倡議秉承共商、 共建、 共享的基本原則, 通過強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、 提高資源配置效率、 提升經(jīng)濟(jì)要素流動速度, 實(shí)現(xiàn)和諧包容、 互利共贏的區(qū)域深度合作。倡議響應(yīng)企業(yè)某種程度上反映了國家在世界范圍內(nèi)的互利合作與共同發(fā)展的意愿, 會吸引更多分析師和投資者的關(guān)注。分析師作為資本市場不可或缺的信息中介, 憑借其獨(dú)有的專業(yè)素養(yǎng)和行業(yè)專長能夠?qū)Τh響應(yīng)企業(yè)相關(guān)信息進(jìn)行有效挖掘、 分析、 解讀。再加上定期與不定期的跟蹤, 能夠?qū)ζ髽I(yè)高管形成良好的外部監(jiān)管與約束。此外, 投資者關(guān)注也能夠?qū)ζ髽I(yè)高管的機(jī)會主義行為、 自利與利益侵占行為產(chǎn)生強(qiáng)烈的監(jiān)督效應(yīng)。為保護(hù)自身利益免受侵害, 中小股東有更加強(qiáng)烈的意愿對倡議響應(yīng)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。中小股東的“一致行動”能夠提高公司治理水平, 改善企業(yè)績效(鄭志剛等,2022)。由此可知, “一帶一路”倡議通過吸引更多的分析師、 投資者關(guān)注發(fā)揮監(jiān)督、 治理效應(yīng), 從而緩解代理問題。

綜上所述, “一帶一路”倡議可能通過發(fā)揮信息效應(yīng)與治理效應(yīng)緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。由此提出以下假設(shè):

H1: “一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

“一帶一路”倡議于2013年提出, 自2014年開始進(jìn)入具體實(shí)施階段。基于此, 本文利用部分上市企業(yè)于2014年開始響應(yīng)“一帶一路”倡議為實(shí)驗(yàn)場景, 選取2010 ~ 2021年我國A股上市企業(yè)為樣本, 考察“一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理: ①剔除金融、 保險(xiǎn)類公司樣本; ②剔除ST、 ?ST樣本; ③剔除有關(guān)財(cái)務(wù)、 公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本; ④對所有連續(xù)變量進(jìn)行1% ~ 99%水平上的縮尾處理。最終, 共獲得19022個樣本觀測值。上市企業(yè)財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫, 統(tǒng)計(jì)軟件為STATA 16.0。

本文參考陳勝藍(lán)等(2018)的做法, 將注冊地位于“一帶一路”重點(diǎn)省份的企業(yè)作為處理組, 注冊地位于其他省份的, 視為控制組。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中, 參考徐思等(2019)的做法, 用上市企業(yè)是否屬于同花順“一帶一路”概念板塊這一標(biāo)準(zhǔn), 將上市企業(yè)重新劃分為處理組與控制組。

(二) 變量定義

1. 解釋變量: “一帶一路”虛擬變量(Treat×Post)。具體地, 當(dāng)企業(yè)注冊地位于“一帶一路”重點(diǎn)省份時, Treat取值為1, 否則為0; “一帶一路”倡議響應(yīng)時間之后啞變量(Post), 當(dāng)時間區(qū)間定義為2014年之后(含2014年)時, Post取值為1, 否則為0。

2. 被解釋變量: 資產(chǎn)誤定價(jià)(Deviation和Misp)。當(dāng)企業(yè)價(jià)值(V)/市場價(jià)值(P)≠1時, 意味著資產(chǎn)誤定價(jià)的情況存在。具體地, 企業(yè)價(jià)值(V)參考 Frankel和Lee(1998)的做法, 利用剩余收益模型計(jì)算得到; 企業(yè)的市場價(jià)值(P)采用上市企業(yè)當(dāng)年所有交易日收盤價(jià)的均值進(jìn)行測度。參考徐壽福和徐龍炳(2015)的方法, 構(gòu)建變量Deviation=|1-V/P|和Misp=V/P, 用以衡量資產(chǎn)誤定價(jià)。Deviation越大, 代表資產(chǎn)誤定價(jià)程度越高; Misp>1代表股價(jià)被低估, Misp<1則代表股價(jià)被高估。

3. 控制變量。參考游家興和吳靜(2012)、 徐壽福和徐龍炳(2015)的研究, 本文對可能影響資產(chǎn)誤定價(jià)的相關(guān)變量進(jìn)行控制, 包括: 企業(yè)規(guī)模(Size)、 資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、 企業(yè)成長性(Growth)、 市賬比(MB)、 盈利能力(Roa)、 企業(yè)年齡(Age)、 換手率(Turnover)、 董事會規(guī)模(Boardsize)、 獨(dú)立董事占比(Indratio)、 第一大股東持股比例(Top1)、 兩職合一(Dual)。同時考慮行業(yè)和年度的影響。變量定義如表1所示。

(三) 模型設(shè)定

參考羅長遠(yuǎn)和曾帥(2022)、 徐思等(2019)的研究, 構(gòu)建雙重差分模型(1), 用以考察“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)發(fā)生的變化。

Deviationi,t/Mispi,t=α0+α1Treati,t+α2Posti,t+

α3Treati,t×Posti,t+α4Controlsi,t+Ind+Year+?i,t (1)

其中, Deviationi,t和Mispi,t分別代表企業(yè)i在第t年的資產(chǎn)誤定價(jià)情況; Treati,t×Posti,t為“一帶一路”虛擬變量, 當(dāng)企業(yè)注冊地位于“一帶一路”重點(diǎn)省份, 且時間在2014年后(包含2014年)時, Treati,t×Posti,t取值為1, 否則為0; Controlsi,t為研究所需的控制變量合集。系數(shù)α3為本文關(guān)注的焦點(diǎn), 它反映了“一帶一路”倡議實(shí)施前后, 倡議響應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)的變動情況。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看到, 樣本企業(yè)中Deviation的均值為0.576, 最小值為0.017, 最大值為3.220; Misp的均值為0.665, 最小值為0.036, 最大值為3.113。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果意味著我國上市企業(yè)超半數(shù)存在著資產(chǎn)誤定價(jià)的情況, 且不同企業(yè)間該指標(biāo)存在較大差異。Treat×Post的均值為0.391, 表明有39.1%的研究樣本來自“一帶一路”倡議實(shí)施當(dāng)年及以后。

表3為進(jìn)一步區(qū)分實(shí)驗(yàn)組與對照組后資產(chǎn)誤定價(jià)變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn), 無論是均值檢驗(yàn)還是中值檢驗(yàn), 實(shí)驗(yàn)組的資產(chǎn)誤定價(jià)顯著低于控制組, 初步驗(yàn)證了“一帶一路”倡議有助于緩解資產(chǎn)誤定價(jià)這一結(jié)論。

(二) 平行趨勢檢驗(yàn)

雙重差分(DID)使用的隱含條件是倡議響應(yīng)企業(yè)與非響應(yīng)企業(yè)在“一帶一路”倡議實(shí)施前應(yīng)當(dāng)具有相同的趨勢。為確保雙重差分(DID)回歸結(jié)果準(zhǔn)確無偏, 參考韓晶等(2020)的具體做法, 構(gòu)建回歸模型(2), 以2014年為基準(zhǔn), 把時間啞變量Post2014+k定義為倡議的沖擊年(K的取值范圍是[-4,4], 用以考察倡議實(shí)施前后各4年), 以此來檢驗(yàn)倡議實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組與控制組是否具有相同的變化趨勢, 以及倡議實(shí)施之后的動態(tài)效應(yīng)。

Deviationi,t/Mispi,t=β0+β1? ? ? ? ? Treati×Post2014+k+

β2Treati,t+β3Posti,t+β4Controlsi,t+Ind+Year+?i,t (2)

平行趨勢與動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示??梢钥吹剑?2014年“一帶一路”倡議具體實(shí)施之前, 系數(shù)β1均為不顯著, 且變化較為平緩; 2014年后, 系數(shù)β1至少在5%的水平上顯著為負(fù), 且隨著時間的推移, 具有上升趨勢, 即倡議響應(yīng)企業(yè)與非響應(yīng)企業(yè)滿足平行趨勢假定。

(三) Spearman相關(guān)性分析

經(jīng)Spearman相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn), Treat×Post與Deviation、 Misp至少在5%的水平上負(fù)相關(guān)(限于篇幅,結(jié)果未列示,留存?zhèn)渌鳎?。Spearman相關(guān)性分析結(jié)果同前文的差異性檢驗(yàn)結(jié)果, 均初步驗(yàn)證了H1。此外, Deviation、 Misp與其他各變量均存在顯著關(guān)系, 表明本文選用的控制變量的確會對資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響, 變量選取比較合理; 各變量系數(shù)絕對值均小于0.5, 不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(四) 基準(zhǔn)回歸

表5為“一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價(jià)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中列(1)、 (2)、 (3)為Deviation的回歸結(jié)果; 列(4)、 (5)、 (6)為Misp的回歸結(jié)果。列(1)和(4)為僅控制行業(yè)、 年份的回歸結(jié)果; 列(2)和(5)為控制行業(yè)、 年份的同時, 對公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行控制的結(jié)果; 列(3)和(6)為控制行業(yè)、 年份、 企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、 公司治理指標(biāo)后的回歸結(jié)果。由表5中的回歸結(jié)果可知, “一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(五) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性, 本文分別采用固定效應(yīng)模型回歸、 子樣本回歸、 PSM-DID、 安慰劑檢驗(yàn)、 替換解釋變量測度指標(biāo)等方法進(jìn)行了穩(wěn)健性測試, 結(jié)果與主回歸結(jié)果保持一致, 結(jié)論穩(wěn)健。限于篇幅, 回歸結(jié)果未報(bào)告, 留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、 截面異質(zhì)性分析

(一) 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

國有企業(yè)是“一帶一路”倡議響應(yīng)的主力軍(胡兵和王肖平,2021)。一方面, 國有企業(yè)具備雄厚的資本、 資金與人才儲備, 相較于民營企業(yè)而言在眾多領(lǐng)域更具優(yōu)勢; 另一方面, 國有企業(yè)肩負(fù)更多的社會責(zé)任, 除滿足一般企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、 改善業(yè)績的基本目標(biāo)外, 還承擔(dān)了諸如發(fā)展經(jīng)濟(jì)、 促進(jìn)就業(yè)等社會責(zé)任, 并積極響應(yīng)黨和國家的號召, 發(fā)揮“領(lǐng)頭羊”的作用。民營企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍, 在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、 促進(jìn)創(chuàng)新、 增加就業(yè)、 改善民生等方面同樣發(fā)揮了重要作用。近年來, 我國越來越重視民營企業(yè)發(fā)展, 制定了一系列促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展的惠企舉措, 創(chuàng)造充足的市場空間, 支持、 鼓勵民營經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。那么, “一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響是否會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而產(chǎn)生差異?本文將上市企業(yè)劃分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩組進(jìn)行檢驗(yàn), 回歸結(jié)果如表6所示。從回歸結(jié)果中可以看到, “一帶一路”倡議(Treat×Post)與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為負(fù), 表明在“一帶一路”倡議下, 國有企業(yè)、 民營企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)水平均得到了有效緩解, 實(shí)現(xiàn)了“國進(jìn)民進(jìn)”的新格局, 該倡議在緩解資產(chǎn)誤定價(jià)方面具有較強(qiáng)的“普適性”。

(二) 基于行業(yè)競爭度的分組檢驗(yàn)

行業(yè)競爭是實(shí)現(xiàn)資源有效配置的重要方式之一。面臨較為激烈的行業(yè)競爭, 提高信息披露質(zhì)量以緩解信息不對稱, 強(qiáng)化公司治理以緩解代理問題, 成為企業(yè)獲取稀缺資源、 爭取政策扶持、 吸引合作伙伴以提升行業(yè)競爭力的重要手段。理論上, 企業(yè)所處行業(yè)競爭度較高時, 企業(yè)面臨的競爭壓力與資源擠占壓力更大, 其更傾向于提高會計(jì)信息披露質(zhì)量和公司治理水平以提升自身競爭力。由此可以推斷, 行業(yè)競爭度將會對資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生重要影響。參考Khurana等(2018)的研究, 本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)作為行業(yè)競爭度的測度指標(biāo)(該指標(biāo)越大, 意味著行業(yè)競爭度越低), 根據(jù)中位數(shù)將研究樣本劃分為行業(yè)競爭度高組和低組兩個子樣本。利用模型(1)進(jìn)行分組回歸, 回歸結(jié)果如表7所示??梢钥吹?, “一帶一路”倡議虛擬變量與資產(chǎn)誤定價(jià)的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)于行業(yè)競爭度低組中, 表明“一帶一路”倡議對于行業(yè)競爭度較低的企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)緩解效應(yīng)更強(qiáng); 而行業(yè)競爭度較高的企業(yè)因信息不對稱程度較低、 代理問題較少, 從而資產(chǎn)誤定價(jià)受“一帶一路”倡議的影響并不明顯。

(三) 基于市場化程度的分組檢驗(yàn)

市場化程度能夠反映一個地區(qū)的資本市場要素發(fā)展?fàn)顩r以及金融化水平。在市場化程度較高的地區(qū), 企業(yè)經(jīng)營活動面臨較完備的法制監(jiān)管環(huán)境和較少的政府干預(yù)。較高的投資者保護(hù)水平使得利益相關(guān)者具有更強(qiáng)的意愿對上市企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督, 并通過股票交易的方式頻繁地對企業(yè)資源和相關(guān)信息進(jìn)行交換, 使得相關(guān)信息能夠在資本市場迅速傳遞。因此, 本文預(yù)期, 相較于市場化程度較高的企業(yè)而言, “一帶一路”倡議的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)的發(fā)揮在市場化程度較低的企業(yè)中將更為顯著?;诖耍?借鑒楊興全等(2014)的研究, 構(gòu)建市場化指數(shù)指標(biāo), 并利用中位數(shù)將研究樣本分為市場化程度高、 低兩組子樣本。利用模型(1)進(jìn)行分組回歸, 回歸結(jié)果如表8所示??梢钥吹?, “一帶一路”虛擬變量與資產(chǎn)誤定價(jià)的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)于市場化程度低組中, 表明“一帶一路”倡議對于市場化程度較低企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)緩解作用更強(qiáng); 而市場化程度相對較高的企業(yè)可能因信息不對稱程度較低、 代理問題較少、 投資者保護(hù)程度較高等原因, 受“一帶一路”倡議的影響并不明顯。

(四) 基于企業(yè)注冊地所屬區(qū)域的差異檢驗(yàn)

因“一帶一路”倡議涉及區(qū)域不同, 可能會對資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生不同的影響?;诖?, 本文借鑒李蒼祺和謝識予(2019)的研究, 將我國31個?。ㄖ陛犑?、 自治區(qū))劃分為東北、 東部、 中部以及西部四個不同區(qū)域, 并將東部與中部地區(qū)(簡稱“中東部地區(qū)”)劃分為一組, 東北與西部地區(qū)劃分為一組, 利用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn), 回歸結(jié)果如表9所示??梢钥吹剑?“一帶一路”虛擬變量與資產(chǎn)誤定價(jià)的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)于西部及東北地區(qū), 中東部地區(qū)則不顯著。可能的原因是: 中東部地區(qū)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境優(yōu)越、 市場化程度更高、 具有良好的治理環(huán)境, 企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)程度較低, 因而受倡議影響并不明顯; 西部及東北地區(qū)受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、 市場環(huán)境、 行業(yè)競爭與市場化程度等因素的影響, 發(fā)展相對滯后, 資產(chǎn)定價(jià)效率相對較低, 因而“一帶一路”倡議對西部及東北地區(qū)所發(fā)揮的效用更大。

六、 機(jī)制檢驗(yàn)

(一) 基于信息不對稱的作用機(jī)制檢驗(yàn)

如前文所述, “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)傾向于披露更多的企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)信息、 內(nèi)部控制信息以減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述, 提升信息披露質(zhì)量。上述行為均能夠有效緩解信息不對稱, 進(jìn)而對資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響。借鑒現(xiàn)有研究, 利用修正的瓊斯模型估算可操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值|DA|度量信息不對稱, 該值越大, 意味著信息不對稱程度越高。借鑒溫忠麟等(2004)的研究, 構(gòu)建模型(3)和(4)開展基于信息不對稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

|DAi,t|=β0+β1Treati,t×Posti,t+β2Treati,t+β3Posti,t+

β4Controlsi,t+Ind+Year? (3)

Deviationi,t/Mispi,t=γ0+γ1Treati,t×Posti,t+γ2|DAi,t|+

γ3Treati,t+γ4Posti,t+γ5Controlsi,t+Ind+Year (4)

表10列示了信息不對稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列(1) ~ (3)是基于Deviation的檢驗(yàn)結(jié)果; 列(4) ~ (6)為基于Misp的檢驗(yàn)結(jié)果。從列(1)中可以看到, Treat×Post與Deviation的負(fù)向顯著關(guān)系仍然存在。列(2)中Treat×Post的系數(shù)為-0.005, 在5%的水平上顯著為負(fù), 表明“一帶一路”倡議能夠有效緩解信息不對稱。列(3)中, |DA|的系數(shù)為0.159, 在1%的水平上顯著, 表明信息不對稱能夠加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。Treat×Post的系數(shù)為-0.019, 在1%的水平上顯著, 且小于列(1)中Treat×Post的系數(shù), Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果為1.753, 超過臨界值, 以上結(jié)果表明, “一帶一路”倡議通過緩解信息不對稱(發(fā)揮信息效應(yīng))進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價(jià)的中介效應(yīng)成立(Misp的檢驗(yàn)邏輯同上,不再贅述)。

(二) 基于代理問題的作用機(jī)制檢驗(yàn)

如前文所述, “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)可能因接受國內(nèi)外更加嚴(yán)格的監(jiān)管而更有意愿提升財(cái)務(wù)資源配置效率, 從而降低代理成本、 吸引更多的分析師與投資者關(guān)注, 進(jìn)而強(qiáng)化外部監(jiān)督、 提高公司治理水平。上述行為有助于緩解代理問題, 進(jìn)而對資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響。Ang 等(2000)研究指出, 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠較好地反映企業(yè)的管理效率, 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低意味著企業(yè)資產(chǎn)利用效率越低, 說明代理問題越嚴(yán)重。因此, 本文采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Aetu)對代理問題進(jìn)行測度, 借鑒溫忠麟等(2004)的研究構(gòu)建模型(5)和(6), 進(jìn)行基于代理問題的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

Aetui,t=β0+β1Treati,t×Posti,t+β2Treati,t+β3Posti,t+

β4Controlsi,t+Ind+Year? (5)

Deviationi,t/Mispi,t=γ0+γ1Treati,t×Posti,t+γ2Aetui,t+

γ3Treati,t+γ4Posti,t+γ5Controlsi,t+Ind+Year? ?(6)

表11列示了“一帶一路”代理問題的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列(1) ~ (3)是基于Deviation的檢驗(yàn)結(jié)果; 列(4) ~ (6)為基于Misp的檢驗(yàn)結(jié)果。從列(1)中可以看到, Treat×Post與Deviation的負(fù)向顯著關(guān)系仍然存在。列(2)中Treat×Post的系數(shù)為0.018, 在5%的水平上顯著為正, 表明“一帶一路”倡議能夠有效提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率, 從而緩解代理問題。列(3)中, Aetu的系數(shù)為-0.044, 在1%的水平上顯著, 表明代理問題越嚴(yán)重, 資產(chǎn)誤定價(jià)程度越高。Treat×Post的系數(shù)為-0.019, 在1%的水平上顯著, 且小于列(1)中Treat×Post的系數(shù), Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果為1.822, 超過臨界值。以上結(jié)果表明, “一帶一路”倡議通過緩解代理問題(發(fā)揮治理效應(yīng))進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價(jià)的中介效應(yīng)成立(Misp的檢驗(yàn)邏輯同上,不再贅述)。

七、 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

基于前文分析可知, “一帶一路”倡議緩解了信息不對稱和代理問題, 降低了資產(chǎn)誤定價(jià)水平, 有助于提升資產(chǎn)定價(jià)效率。理論上, 資產(chǎn)定價(jià)效率的改善有助于優(yōu)化資源配置, 提升資本配置效率, 最終提升企業(yè)價(jià)值?;谏鲜龇治?, 本文依據(jù)資產(chǎn)誤定價(jià)(Deviation)均值將研究樣本分為資產(chǎn)誤定價(jià)高組和低組兩個分樣本。借鑒現(xiàn)有研究, 采用TobinQ作為企業(yè)價(jià)值的代理變量, 進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表12的結(jié)果中可以看到, 在列(1)資產(chǎn)誤定價(jià)高組中, Treat×Post顯著提升了倡議響應(yīng)企業(yè)的價(jià)值, 表明“一帶一路”倡議能夠有效緩解資產(chǎn)誤定價(jià)、 提高資源配置效率并最終提升企業(yè)價(jià)值。列(2)資產(chǎn)誤定價(jià)低組中并不顯著, 可能的原因是: 資產(chǎn)誤定價(jià)水平較低企業(yè)因信息透明度高、 公司治理水平高, 因而受倡議影響并不明顯。

八、 研究結(jié)論與啟示

本文以2010 ~ 2021年我國A股上市企業(yè)為樣本, 運(yùn)用雙重差分法(DID), 實(shí)證檢驗(yàn)了“一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響及作用路徑。研究發(fā)現(xiàn), “一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了資產(chǎn)誤定價(jià)。截面異質(zhì)性分析表明, “一帶一路”倡議同時緩解了國有企業(yè)與民營企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià), 意味著“一帶一路”倡議有效促成了“國進(jìn)民進(jìn)”的新格局; “一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價(jià)的緩解作用在行業(yè)競爭度較低、 市場化程度較低的樣本中更加顯著; 相較于中部、 東部地區(qū), 該倡議對西部及東北地區(qū)上市企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)的緩解作用更強(qiáng)。機(jī)制研究表明, “一帶一路”倡議主要通過緩解信息不對稱與代理問題兩個基本渠道緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。經(jīng)濟(jì)后果研究表明, “一帶一路”倡議通過緩解資產(chǎn)誤定價(jià), 促進(jìn)資源優(yōu)化配置, 最終提升企業(yè)價(jià)值。

基于上述結(jié)論, 本文提出如下政策啟示: 第一, 國內(nèi)企業(yè)應(yīng)牢牢把握“一帶一路”倡議賦予的有利契機(jī), 尤其是倡議響應(yīng)的民營企業(yè), 在有效利用國家、 政府所提供的利好政策的同時, 補(bǔ)足自身短板, 發(fā)揮自身優(yōu)勢, 從根本上實(shí)現(xiàn)“國進(jìn)民進(jìn)”的企業(yè)發(fā)展目標(biāo), 提升企業(yè)價(jià)值。第二, 上市企業(yè)尤其是倡議響應(yīng)企業(yè), 應(yīng)進(jìn)一步提升信息披露質(zhì)量、 強(qiáng)化公司治理, 在緩解信息不對稱與代理問題的同時, 幫助投資者更好地認(rèn)識企業(yè)基本面信息、 資源配置與潛在風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)未來成長性。第三, 政府要繼續(xù)發(fā)揮政策引導(dǎo)、 組織協(xié)調(diào)、 嚴(yán)格監(jiān)管、 協(xié)同發(fā)展的功能。在關(guān)注“一帶一路”倡議對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的同時, 更應(yīng)當(dāng)重視“一帶一路”倡議對企業(yè)微觀層面的影響。

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【基金項(xiàng)目】國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(項(xiàng)目編號:72302048);黑龍江省哲學(xué)社會科學(xué)研究項(xiàng)目(項(xiàng)目編號:22GLE374);黑龍江省省屬高等學(xué)?;究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)科研項(xiàng)目;對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院創(chuàng)新工程實(shí)驗(yàn)室科研項(xiàng)目課題專項(xiàng)資金資助(項(xiàng)目編號:102/78220301);佳木斯大學(xué)博士專項(xiàng)基金啟動項(xiàng)目:(項(xiàng)目編號:JMSUBZ2021-18)

【作者單位】1.佳木斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 黑龍江佳木斯 154007;2.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院, 北京 100029。 楊格為通訊作者

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