摘要：私募股權(quán)投資基金近年來在我國發(fā)展迅速、管理規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長，目前已經(jīng)成為資本市場關(guān)鍵力量。但由于市場波動、管理協(xié)同問題、退出渠道不暢、信息不對稱等原因，被投企業(yè)的投后管理正面臨一系列挑戰(zhàn)與問題。本文從投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)、來源以及動態(tài)演化三個(gè)方面來分析現(xiàn)階段私募股權(quán)投資基金投后管理中的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特征，并結(jié)合指標(biāo)分析、重大風(fēng)險(xiǎn)事件監(jiān)測以及模型分析三種風(fēng)險(xiǎn)識別方法，提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對原則、思路以及措施。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；投后管理；風(fēng)險(xiǎn)識別

DOI：10.12433/zgkjtz.20243101

一、概述

（一）私募股權(quán)基金介紹

私募股權(quán)基金主要通過非公開方式向資金實(shí)力雄厚、資本構(gòu)成質(zhì)量較高的機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集資金，隨后將主要資金投資于未上市公司股權(quán)，同時(shí)協(xié)助被投企業(yè)改善經(jīng)營管理以及籌備首次公開發(fā)行股票，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候通過轉(zhuǎn)讓、并購、上市減持或管理層回購等方式，賣出其所持有的權(quán)益[1]。股權(quán)投資不像證券投資可以直接在二級市場上買賣，往往有一個(gè)較長的投資周期，一個(gè)項(xiàng)目從投資到退出有一個(gè)較為漫長的過程[1]，期間項(xiàng)目面臨包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等諸多重大風(fēng)險(xiǎn)，故而風(fēng)險(xiǎn)控制已成為股權(quán)投資基金運(yùn)營過程中不可或缺的重要因素。作為基金“募集、投資、管理、退出”四項(xiàng)工作之一，投后管理正是以管理和降低投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)為主要工作目標(biāo)，對基金所持項(xiàng)目的發(fā)展以及項(xiàng)目最終退出的回報(bào)有著重要影響。良好的投后管理能夠主動識別并減少或消除潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，能夠盡早采取最適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施，避免或盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)所帶來的投資損失，從而提高基金整體的投資收益[2]。投后管理已逐漸成為PE/VC機(jī)構(gòu)的核心競爭力之一。

（二）我國私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀

近年來，隨著我國金融體制改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，多層次資本市場投資結(jié)構(gòu)日臻完善，私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和規(guī)模不斷膨脹，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢，與此同時(shí)，私募股權(quán)投資基金在快速發(fā)展的同時(shí)也呈現(xiàn)出一定的挑戰(zhàn)和變化。在募資端，清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2023年中國股權(quán)投資市場新募集基金總數(shù)量和募資規(guī)模均呈下降趨勢，共計(jì)6980只基金完成新一輪募集，同比微降1.1%，募資規(guī)模18244億元，同比下降15.5%；國資LP成為了人民幣基金絕對的出資主力軍，同時(shí)GP也需具備資管、功能屬性，以應(yīng)對國資和招商的高要求。投資方面，2023年，中國VC/PE市場投資數(shù)量9388起，同比減少11.8%。在退出端，2023年無疑是VC/PE退出史中最冷的寒冬，很多機(jī)構(gòu)年底都喊出了全員退出的口號。一方面，受國內(nèi)國際環(huán)境影響，出現(xiàn)一二級估值倒掛的混亂局面；另一方面，IPO政策收緊，大量項(xiàng)目缺少退出通道，無法實(shí)現(xiàn)流通變現(xiàn)?？偟膩碚f，?我國私募股權(quán)投資基金在募資、?投資和退出方面均面臨一定的挑戰(zhàn)。

估值混亂和退出通道的收窄使得國內(nèi)一級市場進(jìn)入存量化階段，基金持有項(xiàng)目的管理周期在加長，隨著宏觀環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期的變化，部分被投企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有所增加，公司的經(jīng)營發(fā)展受到各種因素影響，增加了公司經(jīng)營及后續(xù)資本化運(yùn)作的不確定性，投后管理在基金整個(gè)運(yùn)營中地位愈發(fā)重要，加強(qiáng)投后管理成為許多機(jī)構(gòu)2024年工作的重點(diǎn)。

二、私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特征

私募股權(quán)投資基金作為我國資本市場的新興力量，在其成長過程中也將伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，需要從被投企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境以及具體經(jīng)營過程作為切入點(diǎn)，并用動態(tài)發(fā)展的視角來研究項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)特征，才能更為清楚認(rèn)知私募股權(quán)投資基金所投項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)問題，并加以防范。

（一）風(fēng)險(xiǎn)因項(xiàng)目階段、類型、特質(zhì)不同而異

對于不同投資階段的項(xiàng)目，其風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。對于早期項(xiàng)目來說，往往技術(shù)的突破、相關(guān)證照的獲取、產(chǎn)品的早期驗(yàn)證是比較重要的；對于中期項(xiàng)目來說，營收的增長、市場份額的擴(kuò)大等經(jīng)營業(yè)績上的表現(xiàn)則更為重要；而對于Pre-IPO等晚期項(xiàng)目來說，上市或被并購等資本化的進(jìn)展則是投后管理最關(guān)注的方面。

不同投資機(jī)構(gòu)需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)類型也是不同的。私募股權(quán)投資基金受到LP、投資期限、投資目標(biāo)不同等因素的影響，其需重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)類型也是不一樣，例如國資基金往往更關(guān)注產(chǎn)業(yè)的落地和本金的虧損概率，而并購基金往往更關(guān)注與出資方產(chǎn)業(yè)間的協(xié)同效應(yīng)等。

同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)往往也不是都只帶來損失，按風(fēng)險(xiǎn)后果劃分，風(fēng)險(xiǎn)可劃分為純風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，不能帶來收益只可能導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)，叫純風(fēng)險(xiǎn)；可能帶來收益，也可能導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)，叫投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)往往與機(jī)遇并存的，很多時(shí)候?正是項(xiàng)目中的不確定性或風(fēng)險(xiǎn)，?為投資者提供了潛在的高回報(bào)機(jī)會。因此，需要正確看待風(fēng)險(xiǎn)，?并采取適當(dāng)?shù)耐顿Y策略來降低風(fēng)險(xiǎn)并獲取回報(bào)。?

（二）來源不同的風(fēng)險(xiǎn)具有不同的特征

從風(fēng)險(xiǎn)的來源來看，可以分為項(xiàng)目內(nèi)部、外部，以及交易本身相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)以及現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等。技術(shù)更新快、技術(shù)門檻高、技術(shù)不成熟或難以掌控等可能帶來項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)；管理團(tuán)隊(duì)能力和風(fēng)險(xiǎn)意識直接影響企業(yè)運(yùn)營水平[3]；被投企業(yè)的持續(xù)融資能力往往會影響公司的經(jīng)營水平，項(xiàng)目或其合作方的信用狀況也可能會影響投資回收。

外部風(fēng)險(xiǎn)包括市場及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政治和政策風(fēng)險(xiǎn)以及估值風(fēng)險(xiǎn)等。被投項(xiàng)目可能會受行業(yè)政策及競爭態(tài)勢影響而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。政策變動也可能對投資項(xiàng)目造成不利影響[4]。同時(shí)考慮到我國A股市場波動幅度較大，部分情形下一二級市場估值可能會形成倒掛，繼而影響一級市場投資項(xiàng)目的估值和回報(bào)。

交易相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要包括盡調(diào)不充分和無法退出。盡調(diào)風(fēng)險(xiǎn)主要指在投資盡調(diào)過程中未識別到的風(fēng)險(xiǎn)或者沒有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的風(fēng)險(xiǎn)，主要涉及公司估值、治理結(jié)構(gòu)、股東權(quán)利義務(wù)等方面。項(xiàng)目退出也面臨退出渠道和時(shí)機(jī)的不確定性等問題，主要表現(xiàn)為有價(jià)無市以及退出時(shí)間太長。

（三）風(fēng)險(xiǎn)往往相互作用演化

按風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的形態(tài)可分為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)指的是已經(jīng)發(fā)生或正在發(fā)生的危險(xiǎn)事件，?這些事件已經(jīng)對項(xiàng)目產(chǎn)生了直接的影響，?需要立即采取應(yīng)對措施。潛在風(fēng)險(xiǎn)則是指尚未發(fā)生但有可能在未來發(fā)生的危險(xiǎn)事件。?這些事件雖然目前尚未對組織或個(gè)人造成直接影響，?但通過風(fēng)險(xiǎn)評估和管理，?可以預(yù)測其可能的發(fā)生概率和后果，?從而采取預(yù)防措施以減少其潛在影響。在評估識別風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要特別考慮未來一段時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)的演化趨勢，風(fēng)險(xiǎn)的演化受到多種因素的影響，?包括風(fēng)險(xiǎn)的疊加交織、?擴(kuò)散外溢、?級聯(lián)效應(yīng)和放大效應(yīng)等。?這些效應(yīng)使得風(fēng)險(xiǎn)之間具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，?初始風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)次生風(fēng)險(xiǎn)，?形成“災(zāi)害鏈”或“風(fēng)險(xiǎn)圈”，?嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致整個(gè)社會系統(tǒng)失控，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，?引發(fā)次生和衍生危機(jī)。?特別是在當(dāng)今時(shí)代環(huán)境下，國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢等影響因素常常交互復(fù)合影響，應(yīng)對此進(jìn)行充分的研究分析。

三、私募股權(quán)基金項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識別

風(fēng)險(xiǎn)識別是指在風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生之前，通過運(yùn)用各種方法認(rèn)識所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)以及分析風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生的潛在原因。只有在正確認(rèn)識所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，才能夠主動選擇適當(dāng)有效的方法進(jìn)行的處理。私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識別方法主要有指標(biāo)分析法、重大風(fēng)險(xiǎn)事件監(jiān)測以及模型分析法。

（一）指標(biāo)分析法

?指標(biāo)分析法是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)識別工具，它通過使用一定的風(fēng)險(xiǎn)識別程序來發(fā)現(xiàn)和評估項(xiàng)目當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)狀況，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)和管理風(fēng)險(xiǎn)。?這種方法包括確定適合的風(fēng)險(xiǎn)識別程序、收集數(shù)據(jù)、分析數(shù)據(jù)，且通常需要根據(jù)識別出的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析出更為深層次的風(fēng)險(xiǎn)原因，以采取相應(yīng)的應(yīng)對措施?？梢詮捻?xiàng)目財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)以及行業(yè)等方面設(shè)置具體的風(fēng)險(xiǎn)識別指標(biāo)，具體如下：

1.財(cái)務(wù)報(bào)表分析法：通過分析企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，識別潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)異常。

2.風(fēng)險(xiǎn)清單法：根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)、市場環(huán)境和自身特點(diǎn)，列出可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)清單，逐一進(jìn)行排查和評估。

3.流程圖分析法：通過繪制企業(yè)業(yè)務(wù)流程圖，全面梳理業(yè)務(wù)流程中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，識別潛在的操作風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）重大風(fēng)險(xiǎn)事件監(jiān)測

?重大風(fēng)險(xiǎn)事件監(jiān)測法主要對有可能反映出項(xiàng)目質(zhì)地、估值等方面有重大變化的事項(xiàng)進(jìn)行監(jiān)測，重大風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生往往意味著需要立刻對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究分析，了解其最新狀況，并采取相應(yīng)的風(fēng)控措施。常見的重大風(fēng)險(xiǎn)事件如下：

1.項(xiàng)目相關(guān)事件：營收/利潤大幅波動、終端產(chǎn)品市場價(jià)格急劇波動、公司市場份額快速下降、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)修飾、不正常業(yè)績表現(xiàn)、公司重要管理人員離職等等。

2.項(xiàng)目外部事件：主要投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)售股份，IPO政策、并購重組政策發(fā)生重大變化，項(xiàng)目重大的負(fù)面公開事件等等。

（三）模型分析方法

模型分析方法是一種通過建造和分析研究模型來達(dá)到認(rèn)識分析標(biāo)的的科學(xué)方法，通常通過歷史數(shù)據(jù)開發(fā)出一套綜合評價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的量化模型，根據(jù)企業(yè)歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)平均水平等，設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的閾值，通過對比歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)指標(biāo)變化的趨勢，預(yù)測可能的風(fēng)險(xiǎn)，分析各指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。同時(shí)定期對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，及時(shí)更新風(fēng)險(xiǎn)信息，確保風(fēng)險(xiǎn)管理有效性。

四、私募股權(quán)基金項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

（一）風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對原則

1.目標(biāo)導(dǎo)向原則：風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略需要與基金的長期規(guī)劃和目標(biāo)緊密相連，?確保任何風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施都能支持基金實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略愿景。

2. 經(jīng)濟(jì)性原則：風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對應(yīng)是以最少的經(jīng)濟(jì)投入獲取最大的安全保障。?這一原則要求在制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略時(shí)，?需要綜合考慮成本效益分析，?確保所采取的措施在經(jīng)濟(jì)上是合理的，?能夠以最小的成本達(dá)到最大的風(fēng)險(xiǎn)防控效果。?

3.客觀性原則：風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對是針對事件的不確定性作出反應(yīng)，要考慮風(fēng)險(xiǎn)引起損失的概率和大小以及風(fēng)險(xiǎn)相互作用引發(fā)連鎖反應(yīng)的可能，然后再制定應(yīng)對措施。?要客觀地分析評估決策變量，?避免主觀臆測，?以確保決策的合理性。

?（二）風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對思路

1.控制潛在的風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生：對被投企業(yè)各方面存在的風(fēng)險(xiǎn)因素提供專業(yè)指導(dǎo)、資源支持等賦能服務(wù)，以降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和損害程度。當(dāng)各方面條件合適時(shí)，應(yīng)及時(shí)推動項(xiàng)目資本化運(yùn)作。

2.盡可能避免風(fēng)險(xiǎn)損失：凡風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失對于項(xiàng)目的估值以及未來的退出收益產(chǎn)生無法挽回的負(fù)面影響時(shí)，避免風(fēng)險(xiǎn)都是最簡單可行的方法。應(yīng)根據(jù)相關(guān)預(yù)案及時(shí)通過多種方式退出該項(xiàng)目，或者根據(jù)相關(guān)協(xié)議內(nèi)容通過協(xié)商爭取到項(xiàng)目的更多權(quán)益，以抵消未來可能帶來的損失。

3.主動應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不可避免時(shí)，基金應(yīng)有應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力和計(jì)劃，包括建立風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，制定應(yīng)急計(jì)劃和策略，并采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣頊p輕風(fēng)險(xiǎn)的影響。此外，還可以通過與專業(yè)機(jī)構(gòu)或顧問合作來獲取專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對建議和支持。

（三）風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對措施

1.日常風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控：?定期生成風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，向管理層和投資者反饋風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控結(jié)果。針對不同風(fēng)險(xiǎn)等級，制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對預(yù)案。對已發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行處置跟蹤，確保應(yīng)對措施的有效性。

2.根據(jù)股東權(quán)利實(shí)施相應(yīng)措施：關(guān)注企業(yè)運(yùn)營狀況、定期收集企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)營數(shù)據(jù)等信息，評估企業(yè)價(jià)值和盈利能力。派駐董事、監(jiān)事等代表參與企業(yè)重大決策，保障投資方權(quán)益。預(yù)設(shè)股權(quán)退出機(jī)制，如上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，確保投資順利退出。在各方無法達(dá)成一致時(shí)采取法律措施來維護(hù)自身的權(quán)益。

3.基金整體運(yùn)作中的風(fēng)控考慮：在基金整體的運(yùn)作中，通過相關(guān)制度的設(shè)置，從整體運(yùn)作的層面減少或避免相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素：一是投資時(shí)要考慮自身的資源賦能能力，充分利用自身的資源和能力來增強(qiáng)投資項(xiàng)目的競爭力和成功率，這樣也更能夠把控相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。二是投資協(xié)議中約定公司治理權(quán)利、投資保障條款、相關(guān)違約責(zé)任和處理方式等內(nèi)容。三是投前和投后的銜接過程中要注重投資邏輯和商業(yè)模式的交流，確保統(tǒng)一[5]。四是形成制度化的風(fēng)險(xiǎn)處理準(zhǔn)則，以及時(shí)處理發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，避免因內(nèi)部或外部決策流程過長導(dǎo)致相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)處置不及時(shí)。

五、總結(jié)

綜上所述，私募股權(quán)投資在我國取得了長足的進(jìn)步，但在其成長過程中仍面臨各種風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)貫穿基金的募投管理全生命周期，因此，在項(xiàng)目投后管理中，要做到準(zhǔn)確理解風(fēng)險(xiǎn)的特征，及時(shí)識別到當(dāng)前的和潛在的風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的應(yīng)對措施。風(fēng)險(xiǎn)特征的理解需要了解項(xiàng)目自身的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)可能的來源以及風(fēng)險(xiǎn)間的動態(tài)變化；識別風(fēng)險(xiǎn)需要充分運(yùn)用指標(biāo)分析、事件分析以及模型分析方法；應(yīng)結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)的特征和基金自身的情況采取不同的應(yīng)對方法，同時(shí)注意日常風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控工作。

基金的風(fēng)險(xiǎn)控制需要從風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)中找出其底層的控制要素，在完善機(jī)制、加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)能力、投后賦能等多方面進(jìn)行底層能力建設(shè)，方能減輕或降低以上風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。在此過程中，私募股權(quán)基金管理人需要提升專業(yè)化能力，提高管理水平，切實(shí)履行職責(zé)，才能全力促進(jìn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展，更好地服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

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