【摘要】近年來(lái),房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的直線上漲使得國(guó)家及政府出臺(tái)了諸多的調(diào)控措施以限制房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)溫過(guò)快發(fā)展。伴隨著這些限制政策,房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本和渠道被進(jìn)一步抬高和限制,比如新的樓市調(diào)控政策已收緊房企債市融資進(jìn)行拿地開(kāi)發(fā)等用途,因此房地產(chǎn)市場(chǎng)參與者們迫切需要新的融資渠道和途徑。這樣的背景給民間資本參與房地產(chǎn)金融提供了投資機(jī)會(huì)和發(fā)展空間,房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金將得到進(jìn)一步地快速發(fā)展。目前我國(guó)地產(chǎn)私募基金仍處于發(fā)展初期,較少面臨退出問(wèn)題,在此問(wèn)題上也沒(méi)有形成成熟的思考方式和運(yùn)行邏輯。本文從博弈論的視角來(lái)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金退出方式選擇進(jìn)行研究,為此行業(yè)的健康蓬勃發(fā)展提供理論依據(jù)。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式
一、研究背景
房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金(下文中亦簡(jiǎn)稱為私募房基)作為私募股權(quán)基金的一種類型,其通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者或者高凈值客戶個(gè)人發(fā)行收益憑證來(lái)募集資金,再通過(guò)專業(yè)的私募房基投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的大背景,將會(huì)私募房基成為房企新的融資渠道,此市場(chǎng)也會(huì)迎來(lái)巨大的機(jī)遇和發(fā)展(陳瑛2014)。中國(guó)大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年,所以這年被認(rèn)為是我國(guó)私募房基的元年。截至目前,除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外,大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國(guó)內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國(guó)私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域,缺乏成熟的判斷依據(jù)和行動(dòng)準(zhǔn)則。
二、國(guó)內(nèi)私募房基的退出方式
從國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,私募房基的退出方式有許多種,主要與其投資模式相關(guān)聯(lián),包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、(針對(duì)債權(quán)投資的)收回本息、項(xiàng)目公司清算和強(qiáng)制贖回等方式。國(guó)內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目(住宅、寫字樓、商業(yè)等),退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實(shí)際操作形式有以下幾種:有輔助重資產(chǎn)運(yùn)作的,如私募房基管理公司參與買地、通過(guò)自身的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)或聯(lián)合其他開(kāi)發(fā)商合作開(kāi)發(fā),建成后出售物業(yè)實(shí)現(xiàn)退出;也可以用較低價(jià)格收購(gòu)物業(yè),通過(guò)對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)改善工作,再以較高價(jià)格出售獲利;也有輕資產(chǎn)方式運(yùn)作的,通過(guò)股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過(guò)橋融資,幫助其收購(gòu)?fù)恋?、籌措建設(shè)資金等,在達(dá)到約定期限和一定條件后通過(guò)股權(quán)回購(gòu)或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金,一般可通過(guò)資本市場(chǎng)退出,包括以IPO退出,或在二級(jí)市場(chǎng)出售已上市公司股票退出。在國(guó)外,商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出,但國(guó)內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟,仍不能采用。
由于本文篇幅所限,且根據(jù)國(guó)內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究(章超斌2012),本文只討論且涉及兩種主流退出方式:首次公開(kāi)發(fā)行上市(IPO)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國(guó)仍然是PE退出的最主要渠道之一,相比其他的退出方式,其通??梢垣@得較高的投資收益(印露2009)。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會(huì)認(rèn)可度,為其未來(lái)的投資提供便利。雖然,在我國(guó)由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控,國(guó)內(nèi)私募房基IPO之路基本無(wú)望,已有的資本市場(chǎng)不能用來(lái)容納這類產(chǎn)品,但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級(jí)市場(chǎng)的建立,都預(yù)示我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境會(huì)得到逐步完善,分級(jí)類證券市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過(guò)非公開(kāi)上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者,從而實(shí)現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開(kāi)發(fā)行,因此時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本較IPO少,私募房基能夠迅速的退出,因此在近年來(lái)成為私募房基退出的首要選擇,占有較大比例。
三、博弈論模型構(gòu)建
(一)博弈理論
博弈論是研究多個(gè)參與主體之間在特定的條件下,根據(jù)對(duì)方的策略來(lái)執(zhí)行實(shí)施對(duì)應(yīng)策略的學(xué)科,也稱為對(duì)策論(張維迎2004)。
私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報(bào)率和社會(huì)聲譽(yù),被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展;各自都會(huì)選擇自身受益最大化的策略。
(二)模型基本假設(shè)及構(gòu)建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè):
假設(shè)1:博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企;
假設(shè)2:對(duì)于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式,而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓;
假設(shè)3:通過(guò)IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I;被投企業(yè)選擇通過(guò)IPO方式退出,需要支付保薦費(fèi)、承銷費(fèi)等中間費(fèi)用,因?yàn)榇速M(fèi)用與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān),為便于理解,本博弈模型假設(shè)其平均值為C;股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)于IPO方式,成本可忽略不計(jì),此處假設(shè)為0;
假設(shè)4:選擇IPO退出后,私募房基公司和被投房企獲得聲譽(yù)和IPO溢價(jià)為R1和R2,為計(jì)算簡(jiǎn)便,其收益以總收益為底數(shù)計(jì)算,即Ri=aiI(ai>0,i=1or2);股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零;
假設(shè)5:當(dāng)私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí),可從被投房企獲得收益P1;當(dāng)私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí),控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企,被投房企獲得收益P2,假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b,那么私募房基公司持有股份份額為1-b;
基于以上五個(gè)假設(shè),本文的我國(guó)私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下:
從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn),對(duì)私募房基公司而言,選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí),IPO的方式顯然可以得到聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益a1I;選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí),比較(1-b)(I-C)+a1I和(1-b)I,如果a1I>(1-b)C時(shí),則選擇IPO方式可獲得更高收益,反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理,對(duì)于被投房企而言,選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí),比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1,如果a2I+P2>C,則選擇IPO,反之IPO成本高企,應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓;選擇轉(zhuǎn)換債券時(shí),比較b(I-C)+a2I+P2與bI,如果a2I+P2>bC,則選擇IPO,反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
對(duì)博弈雙方而言,其效益之和達(dá)到最大化時(shí)可以選擇最優(yōu)退出策略。對(duì)IPO方式而言,博弈雙方的效益之和為:
U=(1+a1+a2)I+P2-C (1)
對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言,博弈雙方的效益之和為:
V=I (2)
無(wú)論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓,可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益,只是對(duì)雙方的收益進(jìn)行分配有所不同。因此對(duì)于雙方總體而言,比較(1)式與(2)式,當(dāng)U>V,即(a1+a2)I+P2>C時(shí),通過(guò)IPO方式退出所帶來(lái)的聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時(shí),私募房基公司會(huì)選擇IPO作為最佳的退出方式;反之,則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
四、對(duì)我國(guó)私募房基退出方式的啟示
總體而言,與國(guó)外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同,國(guó)內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓;以IPO方式退出受到諸多政策限制,目前仍未放開(kāi)。因此反映到上述模型中,中國(guó)私募房基IPO成本是無(wú)窮大的,這和我國(guó)分類多級(jí)資本市場(chǎng)的發(fā)育不足,企業(yè)入市門檻高企,成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成為大多數(shù)房企新的融資工具的趨勢(shì)下,急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)體系的閉環(huán),這才是我國(guó)形成成熟房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的根本前提。
對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言,因?yàn)槠湎鄬?duì)于IPO方式的交易成本可以忽略不計(jì),因此可以實(shí)現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是,此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開(kāi)市場(chǎng)而言相對(duì)較高,為了簡(jiǎn)便因此也為在模型中提及。因此在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中,股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時(shí)候,賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家,買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。因此為了完善這種退出方式,仍然需要建立公開(kāi)化的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),減少信息獲取成本,同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。
參考文獻(xiàn)
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作者簡(jiǎn)介:朱天成(1992-),男,浙江人,碩士研究生在讀,研究方向:工程管理,房地產(chǎn)。