【摘" 要】在去杠桿的政策背景下，探究政策對房地產(chǎn)行業(yè)的具體影響具有重要的現(xiàn)實意義。論文以2018-2022年上市房企的數(shù)據(jù)為樣本，使用雙重差分模型研究去杠桿政策對上市房企價值的影響，并對產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性進行探討。結(jié)果表明，去杠桿政策顯著降低了上市房企的市場價值。通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，政策對非國有房企的影響更為顯著。最后，論文從不同層面提出對策建議，為房企在政策引導(dǎo)下的發(fā)展提供有益參考。

【關(guān)鍵詞】去杠桿；雙重差分；房地產(chǎn)企業(yè)；政策影響

【中圖分類號】F299.23；F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）05-0063-03

1 引言

作為我國國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)行業(yè)在我國國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中發(fā)揮著不可忽視的重要作用。當前，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險問題日趨凸顯，中國人民銀行、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布了《重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則》，旨在降杠桿，防止大舉負債的地產(chǎn)企業(yè)因資金鏈斷裂而出現(xiàn)風(fēng)險。

基于此，本文以上市房企為研究對象，選取2018-2022年的數(shù)據(jù)為樣本，采用雙重差分法（Differences-in-Differences）針對“三道紅線”政策對房地產(chǎn)行業(yè)分化的影響展開實證研究，并分析產(chǎn)權(quán)屬性的異質(zhì)性。

2 理論假設(shè)

中國房企“高周轉(zhuǎn)”模式的運行有賴于中國的期房銷售制度，最初期房銷售制度由香港實行，目的在于減輕房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金壓力，降低樓房爛尾風(fēng)險。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的迅速發(fā)展、市場需求的高漲，開發(fā)商追求更高利潤，期房收入不再用于完成期房的建設(shè)，而轉(zhuǎn)向拿地再投資，開發(fā)商債務(wù)如滾雪球一般，杠桿過高、債臺高筑。

降杠桿政策試行后，“踩線”房企融資渠道受阻，流動資金停滯，房企維持項目正常運轉(zhuǎn)基本采取以一次性付清全款為前提折價銷售期房的方式，以期提高企業(yè)資金流動性。根據(jù)萬曉莉等[1]的研究，降杠桿政策會增加房企加快銷售的動力，顯著提高房企的銷售額，但在完全控制供應(yīng)量后，仍可能降低銷售額[2]。根據(jù)盧卡斯批判倡導(dǎo)的做法，在評估政策的影響時，應(yīng)將該政策對人們預(yù)期的影響納入考慮。降杠桿政策導(dǎo)致需求市場收縮和融資渠道受阻，在雙重阻力下，房企利潤將急速下滑，上市房企股價將出現(xiàn)下降。因此，本文提出假設(shè)H1。

H1：“三道紅線”政策短期內(nèi)降低了房地產(chǎn)企業(yè)市場

價值。

此外，“三道紅線”政策對不同性質(zhì)房企的影響效果不同。國有企業(yè)財務(wù)狀況更為健康，融資渠道更為暢通，而非國有企業(yè)資金可得性較弱?！叭兰t線”政策對國有性質(zhì)房企的影響更小，對民營房企影響更大。由此，本文提出假設(shè)H2。

H2：相對于國有性質(zhì)的房企，民營性質(zhì)房企受到“三道紅線”政策的實際影響更大。

3 數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)定

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取2018-2022年所有A股上市房企的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，共計得到546個樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫、中國統(tǒng)計年鑒，同時，剔除ST、*ST公司和樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的公司，并進行縮尾處理。

3.2 模型設(shè)定

2020年8月有12家房企成為“三道紅線”政策的試點企業(yè)，2021年全行業(yè)實行，且存在未踩線而不受政策影響的房企。為了克服OLS的內(nèi)生性問題和準確評估政策對企業(yè)的影響，本文基于上市房企有效的面板數(shù)據(jù)建立雙重差分模型（DID）進行實證檢驗。本文構(gòu)建控制個體和時間固定效應(yīng)的雙重差分模型來識別“三道紅線”政策對于上市房企的影響，基礎(chǔ)模型如下：

yit=α0+？茁×treati×postt+α1ROEit+α2AssetGrowthit+α3FLit+α4ROAit+？姿i+vt+εit" "（1）

式中，i表示企業(yè)個體；t表示時間；α0代表截距，表示在控制其他因素的情況下，雙重差分對被解釋變量的影響；β為本文關(guān)注的影響差異系數(shù)；α1、α2、α3、α4為系數(shù)值；λi為企業(yè)固定效應(yīng)；νt為時間固定效應(yīng)；εit為隨機擾動項。

①被解釋變量

yit為核心被解釋變量，本文選取TobinQ（托賓Q）和市凈率（PB）這兩個指標來衡量房企的經(jīng)營狀況：第一，托賓Q（TobinQ）的數(shù)學(xué)表達為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)總資產(chǎn)重置成本的比值；第二，市凈率（PB），這一指標為每股市價與每股凈資產(chǎn)之比，能夠作為度量企業(yè)價值的指標。

②解釋變量

由于“三道紅線”政策自2021年全行業(yè)實行，本文將2021年及之后定義為政策后期，post=1；2021年之前定義為政策前期，post=0。根據(jù)“三道紅線”的劃線規(guī)則，2021年根據(jù)上一年度的年報劃定，因此，根據(jù)2020年年報將劃為紅、橙檔的房企（treat=1）作為處理組，將黃、綠檔的房企（treat=0）作為控制組。treat×post為虛擬變量，用于度量處理組的政策效應(yīng)[3]。

③控制變量

綜合以往的研究，同時為了避免偏誤，本文從企業(yè)特征、運營能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)等維度選取了其他可能對被解釋變量產(chǎn)生影響的變量，具體包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)增長率（AssetGrowth）、財務(wù)杠桿（FL）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）。

上述變量的詳細定義如表1所示。

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表2反映了所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，TobinQ的均值為1.163，最小值為0.802，最大值為7.301，中位數(shù)為0.985，說明企業(yè)股票市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值存在較大差異，且總體比值偏低。市凈率（PB）與TobinQ的統(tǒng)計結(jié)果趨勢相同，說明將兩個指標同時作為評價企業(yè)價值的指標具有可行性。此外，財務(wù)杠桿（FL）作為控制變量，在數(shù)值上有較大差異，且總體杠桿偏高。

4.2 回歸結(jié)果分析

本文首先估計了“三道紅線”政策對上市房地產(chǎn)企業(yè)價值的影響，表3報告了回歸結(jié)果。回歸過程均考慮了企業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)[4]。其中，第（1）列、第（2）列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，第（3）列、第（4）列考慮了控制變量的影響，可以發(fā)現(xiàn)，無論是否加入控制變量，以TobinQ和PB作為被解釋變量時，“三道紅線”政策的影響指標都在1%的水平上顯著為負值，并且對市凈率PB的影響高于托賓Q值的影響，表明“三道紅線”政策對房企的市場價值有明顯的負向影響，初步驗證假設(shè)H1。

4.3 平行趨勢檢驗

由于本文使用雙重差分模型的前提是當未實施“三道紅線”政策時，對照組與實驗組表現(xiàn)出相同的變化趨勢。表4報告了樣本期內(nèi)平行趨勢檢驗的結(jié)果，表明政策實施前（pre_1、pre_2）結(jié)果并不顯著，政策實施當期（current）在10%的水平上顯著，政策實施后期（post_1、post_2）顯著程度增加，維持在1%的水平上顯著[5]。為使檢驗結(jié)果更為直觀，本文繪制了平行趨勢檢驗圖（見圖1），以展示95%置信區(qū)間平行趨勢檢驗的結(jié)果。結(jié)果顯示，政策實施前的估計值為負，有上升趨勢且不顯著，而政策實施當期及之后估計值呈下降趨勢且顯著為負。這一方面說明平行趨勢假設(shè)成立；另一方面說明“三道紅線”政策對上市房企價值產(chǎn)生了顯著的負向影響，進一步驗證了假設(shè)H1。

5 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗

近年來，國有企業(yè)深化改革力度逐漸加大，從政策扶持和融資可得性方面來看，國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間存在一定的差異，因此，“三道紅線”政策對企業(yè)價值的影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面是否存在異質(zhì)性，需要進一步研究。

表5列示了產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析的結(jié)果，第（1）列、第（3）列分別為交互項對國企PB、TobinQ的影響系數(shù)，第（2）列、第（4）列則為非國企的影響系數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，去杠桿政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)均有顯著影響，但在數(shù)值上，國企為-0.592和-0.181，非國企為-1.631和-0.429，政策對非國企的影響顯著大于對國企的影響。分析其中原因，一方面，從自身發(fā)展戰(zhàn)略角度出發(fā)，近年來非國有房企不斷嘗試多元發(fā)展、積極尋求轉(zhuǎn)型，但真正轉(zhuǎn)型成功的案例極少，多元發(fā)展既需要占用大量資金，也耗費主要產(chǎn)業(yè)的大量資源，縮減主要產(chǎn)業(yè)的收入利潤，最終導(dǎo)致企業(yè)負債率增加，恰逢“三道紅線”政策的實施，增加了企業(yè)的融資難度；另一方面，國有企業(yè)由于其企業(yè)性質(zhì)，深入實施國企改革三年行動，持續(xù)加強監(jiān)管、規(guī)范資本運作，發(fā)展戰(zhàn)略相對保守，財務(wù)狀況較為穩(wěn)定，且國有企業(yè)的資金可得性更強，這些因素導(dǎo)致“三道紅線”政策對不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)的影響呈現(xiàn)顯著差別，也從側(cè)面反映了實施“三道紅線”政策背景下防范系統(tǒng)性風(fēng)險的必要性。因此，假設(shè)H2得到驗證。

6 結(jié)論與啟示

我國部分房地產(chǎn)企業(yè)積累了較高的債務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿，如何在保證經(jīng)濟平穩(wěn)的前提下有效去杠桿，降低房企債務(wù)風(fēng)險，促進行業(yè)健康發(fā)展和全生態(tài)金融良性循環(huán)是近年來關(guān)注的重要問題。本文以上市房企2018-2022年的數(shù)據(jù)為樣本，使用雙重差分法研究了“三道紅線”政策對房企的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“三道紅線”政策會顯著降低我國上市房企的市場價值。國有性質(zhì)的房企由于政策偏向、融資程度和自身發(fā)展策略，受政策影響程度小于非國有性質(zhì)的房企。

上述結(jié)果表明，第一，“三道紅線”政策在整體上降低了房企的企業(yè)價值，隨著市場環(huán)境的變化，資本市場對房地產(chǎn)行業(yè)反應(yīng)形成反饋循環(huán)，結(jié)合目前的市場情況，政策實施效果初現(xiàn)，房企杠桿率有效降低；第二，部分頭部房企激進的擴張策略已不適用于當前的市場環(huán)境，建議房企在當前緊縮的市場走向下，集中發(fā)展主營項目，舍棄沉沒成本，降低企業(yè)負債，完成紅線降檔，早日恢復(fù)企業(yè)融資渠道暢通；第三，國有企業(yè)可發(fā)揮自身優(yōu)勢，幫扶困難房企渡過資金難關(guān)，保證自身運作發(fā)展的同時展現(xiàn)國企擔當，在履行社會責任中發(fā)揮路標作用，響應(yīng)并執(zhí)行監(jiān)管部門出臺的一系列紓困政策。

本研究針對“三道紅線”政策實施對上市房企的影響進行了考察研究，針對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)展開異質(zhì)性分析。但本文樣本期有限，后續(xù)研究可適當增加樣本期，進一步研究預(yù)測“三道紅線”政策的長期影響。

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