李揚

從2007年開始的金融危機，已經(jīng)將全球經(jīng)濟拖入長期停滯的泥沼。美聯(lián)儲在加息問題上逡巡以及不久前英國“脫歐”，更給全球經(jīng)濟的復(fù)蘇增加了不確定性。

在這樣的國際背景下，今后一個時期中國實體經(jīng)濟的主要風(fēng)險，將集中體現(xiàn)為經(jīng)濟增長速度下滑。產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)庫存增加、企業(yè)困難加劇和失業(yè)率上升的風(fēng)險，將因此凸顯。與之對應(yīng)，今后一個時期中國主要的金融風(fēng)險，將集中體現(xiàn)為杠桿率攀升、債務(wù)負擔(dān)加重和不良資產(chǎn)增加。

因此，密切結(jié)合實體經(jīng)濟去產(chǎn)能、去庫存和處理“僵尸企業(yè)”的步伐，以處理不良資產(chǎn)為抓手，穩(wěn)步“去杠桿”，防止債務(wù)問題觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機，應(yīng)成為中國今后一段時期金融工作的中心任務(wù)。

中國的杠桿率：總量及結(jié)構(gòu)

截至2015年底，中國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會杠桿率（債務(wù)與GDP之比）為249%。與美、英、法、日等主要國家相比，這一水平并不算高。

在結(jié)構(gòu)上，居民部門的杠桿率為39.9%，金融部門為21%，政府部門為57.1%（含地方融資平臺債務(wù)17.7%），非金融企業(yè)為131%。通過國際比較可見，非金融企業(yè)杠桿率過高是中國債務(wù)的最突出問題。在企業(yè)債務(wù)中，國企債務(wù)約占65%?？梢哉J為，國企杠桿率過高，是中國債務(wù)問題的關(guān)鍵所在。

需要特別指出，將融資平臺債務(wù)計人地方政府，在方法論上存在著缺陷。在中國，地方融資平臺功能和角色及其債務(wù)的產(chǎn)生具有多樣性，其法律地位也不甚清晰。若強調(diào)它們與政府的關(guān)系，則可能忽略其作為企業(yè)法人的本身；若強調(diào)它們的獨立法人地位，則可能看漏其與地方政府千絲萬縷的聯(lián)系，以及由此產(chǎn)生的復(fù)雜特性和多重功能，亦難提供有效的監(jiān)管框架。今年上半年地方融資平臺債務(wù)跳躍性增長，但相關(guān)監(jiān)管部門卻對之束手無策，便是這種尷尬境地的明證。為了從根本上約束地方融資平臺債務(wù)“野蠻生長”，應(yīng)借鑒各國成熟的經(jīng)驗，針對其政府發(fā)起、獨立法人、承擔(dān)部分公共功能、并在一定程度上實行市場化經(jīng)營的特征，可考慮專設(shè)“政府機構(gòu)債務(wù)”券種，并制定相關(guān)法律（或由全國人大專門授權(quán)），明確專門機構(gòu)（可由財政部代管）對之施以監(jiān)管，并由全國人大實施監(jiān)督。

中國尚不存在債務(wù)危機

國內(nèi)外關(guān)于中國債務(wù)問題的討論，大多集中于債務(wù)規(guī)模及其對GDP的比率（杠桿率）。這種分析十分重要，也有其優(yōu)勢（如，數(shù)據(jù)比較充分，可以進行跨國比較等），但也存在較大缺陷。首先，以存量（債務(wù)）同流量（GDP）相比，其經(jīng)濟意義比較模糊；其次，負債總有緣由，而且，債務(wù)資金的使用通常都還會有產(chǎn)出。因此，不聯(lián)系資產(chǎn)來分析債務(wù)，顯然失之片面。

聯(lián)系資產(chǎn)來分析債務(wù)，于中國尤為重要。如果說發(fā)達經(jīng)濟體的政府從事債務(wù)融資，主要是為了彌補其公共消費虧空、彌合養(yǎng)老體系缺口和進行收入再分配，中國政府的債務(wù)融資則主要是為各類公共投資籌集資金。用途的不同，會導(dǎo)致經(jīng)濟后果的霄壤之別：債務(wù)資金用于消費，則償債資金仍需另行籌措，這無疑會加重政府未來的負擔(dān)；而債務(wù)資金若用于投資，這些投資形成的資產(chǎn)便可能有現(xiàn)金流產(chǎn)生，并構(gòu)成償債的基礎(chǔ)。

截至2014年底，按寬口徑匡算，中國主權(quán)資產(chǎn)總計227.3萬億元，主權(quán)負債124萬億元，資產(chǎn)凈值為103.3萬億元。從中扣除行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)（13.4萬億元），并以2014年的土地出讓金（4萬億元）替代當(dāng)年的國土資源性資產(chǎn)（65.4萬億元），中國的主權(quán)資產(chǎn)將由227.3萬億元銳減至152.5萬億元，由此，窄口徑的主權(quán)資產(chǎn)凈值為28.5萬億元。這些資產(chǎn)主要由外匯儲備、黃金等貴金屬儲備以及在全球主要資本市場上市的中國企業(yè)資產(chǎn)等高流動性資產(chǎn)構(gòu)成。

在資產(chǎn)負債表的框架內(nèi)分析中國的債務(wù)，合乎邏輯的結(jié)論便是：中國發(fā)生債務(wù)危機是小概率事件。退一步說，即便出現(xiàn)大規(guī)模的債務(wù)違約，中國也可以在不對國民經(jīng)濟造成較大負面沖擊的條件下，以“移山填?！钡氖侄危枰酝咨铺幚?。

我們說中國尚不存在債務(wù)危機，還有另外兩個重要原因。其一，中國一向以高儲蓄著稱，即便是在儲蓄率已有所下降的2015年，儲蓄率依然高達47%。這意味著，中國債務(wù)融資來源主要是國內(nèi)儲蓄。統(tǒng)計顯示，外幣計價的外債只占總債務(wù)的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務(wù)/債權(quán)格局，使得中國可以不受外部干擾，平滑處理自己的債務(wù)。其二，中國是一個間接融資為主的國家，這使得中國債務(wù)的融資主要來自相對穩(wěn)定的銀行存款，而非波動性很大的貨幣市場和資本市場資金，這決定了，中國金融業(yè)的風(fēng)險點主要集中于流動性上，償債能力則位居其次。基于這種金融結(jié)構(gòu)，只要高儲蓄率得以延續(xù)并支撐著巨額的資金流動，債務(wù)問題就很難演化為系統(tǒng)性金融危機。

關(guān)鍵是要處理好不良債務(wù)

不能不加分析地將杠桿視為洪水猛獸。因為，倚重外源融資，即從事杠桿操作，本就是工業(yè)社會正常運行的題中應(yīng)有之義。因此，管理債務(wù)的要義，其實是保持債務(wù)的可持續(xù)性。

在微觀層面，可以使用“債務(wù)/息稅前利潤”來衡量企業(yè)債務(wù)的償付能力及其安全性。換言之，只要企業(yè)仍在創(chuàng)造利潤，且其規(guī)模大于債務(wù)支付，該債務(wù)便具有可持續(xù)性。在宏觀層面，一般用“債務(wù)/可付息收人流”來衡量債務(wù)的可持續(xù)性。由于涉及多主體，亦可對“可付息收人流”有不同的界定，衡量債務(wù)可持續(xù)性的方法便可有多種，而且彼此間相互補充。最簡化的衡量是“利率/經(jīng)濟增長率”，即將利息支付和經(jīng)濟增量相比較，這種分析認為，只要債務(wù)支付的利率水平低于經(jīng)濟增長率，使得運用債務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠支撐利息償還，債務(wù)便具有可持續(xù)性。另外經(jīng)常使用的就是“利息/債務(wù)保障率”，即國民儲蓄對債務(wù)余額之比。其基本含義是，對于國家而言，能用于支付利息的資財來自該國的國民儲蓄，因此，儲蓄對債務(wù)余額之比，可以有效衡量該國債務(wù)的可持續(xù)程度。無論如何衡量，我們需要看到的是：當(dāng)下，保證中國債務(wù)可持續(xù)的宏觀條件依然存在。但是，同樣沒有疑問的是，隨著經(jīng)濟增長速度下滑，中國可承載的債務(wù)水平也在不斷下降。

倘若債務(wù)中出現(xiàn)不良，債務(wù)風(fēng)險無疑陡然增大。為了“擠掉”這些在過去粗放式增長過程中產(chǎn)生的“水分”，我們需要拿出一些優(yōu)良資產(chǎn)來進行沖抵。由此，國民財富便會有凈損失。顯然，可用于沖抵不良資產(chǎn)的優(yōu)良資產(chǎn)的規(guī)模，構(gòu)成債務(wù)承載能力的上限。前已述及，經(jīng)歷了30余年的高速增長，中國經(jīng)濟積累了巨額的凈財富，這構(gòu)成我們處理不良債務(wù)的深厚的物質(zhì)基礎(chǔ)。單一制的政體，使得我們也有此能力。

“去杠桿”六途和“杠桿轉(zhuǎn)移”三法

在實踐上，去杠桿主要有六條途徑，即促進經(jīng)濟增長、造成通貨膨脹、用優(yōu)良資產(chǎn)沖銷不良債務(wù)、債務(wù)核銷、資產(chǎn)積累以及現(xiàn)有金融資產(chǎn)價值重估。

仔細分析便不難看出，去杠桿的方法雖有數(shù)種，卻沒有一種能立竿見影，更沒有一種是無代價的；唯有扎扎實實地保持一定速度的經(jīng)濟增長，即不斷做大杠桿率的分母，才是去杠桿的治本之道。然而，中國的經(jīng)濟增長是“債務(wù)驅(qū)動型”，要促進經(jīng)濟增長，就須增加貸款和（或）增加赤字，而兩者均有提升杠桿率的副作用，這種狀況無疑陷我們于兩難之中。因此，在去杠桿和保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長之間尋找合意均衡點，是對決策者的極大考驗。也正因如此，去杠桿將是一個長期過程，必須做好打持久戰(zhàn)的準備。

現(xiàn)實中，我們還可在結(jié)構(gòu)層面、在不同主體之間對杠桿率進行一定程度的調(diào)整，即“杠桿轉(zhuǎn)移”。概括而言，央行承接、政府承接、債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化，是杠桿轉(zhuǎn)移的三條路徑。

央行和（或）政府承接，固然可免除某些部門杠桿率上升過快之虞，但絕不意味著這些債務(wù)已經(jīng)消失一一其實質(zhì)，只是將問題推到了未來。因此，由央行或政府介入來推行杠桿轉(zhuǎn)移，必須處理好當(dāng)下和未來的關(guān)系。

實施債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化更須謹慎。債轉(zhuǎn)股的對象機構(gòu)應(yīng)有可持續(xù)經(jīng)營的前景，必須有重整財務(wù)和完善治理機制的縝密計劃，必須有對債權(quán)人實施保護的安排。發(fā)展不良貸款的交易市場，應(yīng)成為不良貸款證券化的前提條件。資產(chǎn)池的多樣化，不良貸款池的多樣化，債權(quán)人的積極參與，以及不良債券公司的重組等等，均屬推行不良資產(chǎn)證券化的必要條件?？傊?，在實施債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化的操作過程中，嚴格遵循市場規(guī)則，在法治框架下組織實施，防止“僵尸企業(yè)”魚目混珠和“逃廢債”等“敗德”行為發(fā)生，是其成功的要點。

具體操作須把握要點、協(xié)調(diào)配合

就金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系而言，不良資產(chǎn)對應(yīng)的是實體經(jīng)濟中的過剩產(chǎn)能、過多的庫存以及“僵尸企業(yè)”。換言之，去產(chǎn)能、去庫存和清除“僵尸企業(yè)”，事實上同減債務(wù)、去杠桿和處置不良資產(chǎn)等，構(gòu)成同一塊硬幣的兩個側(cè)面。正因如此，實施去杠桿，在戰(zhàn)略層面，必須由中央作出邏輯清晰、瞻前顧后、協(xié)調(diào)配合的頂層設(shè)計。在操作上，則須強調(diào)如下五個要點。

第一，處理債務(wù)的過程應(yīng)當(dāng)同時成為深入推進企業(yè)特別是國企改革的過程；第二，鑒于本輪債務(wù)處置的目的是改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、管理金融風(fēng)險、推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，在去杠桿的過程中，應(yīng)當(dāng)同等對待國有企業(yè)和民營企業(yè)；第三，當(dāng)前中國正在全面深化改革，確立市場在資源配置過程中發(fā)揮決定性作用的體制機制，去杠桿的過程必須認真落實中共十八屆三中、五中全會精神，嚴格遵循市場化原則；第四，中國正在全面深化法治建設(shè)，去杠桿的過程，必須認真落實中共十八屆四中、五中全會精神，嚴格堅持“于法有據(jù)”的原則；第五，中國正致力于建設(shè)開放型經(jīng)濟體，處置債務(wù)和去杠桿必須更加重視國際投資者的作用。因此，堅持市場化、法治化的方向，提高債務(wù)處置的透明度和政策的可信度，應(yīng)成為必須遵循的原則。