潘逸　陳慧倩

摘 要 本文嘗試從金融支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度入手，以不良資產(chǎn)證券化為手段，探索不良資產(chǎn)證券化在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的運用，并對實施不良資產(chǎn)證券化提出配套制度建議。

關(guān)鍵詞 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 金融支持 去杠桿 不良資產(chǎn)證券化

一、基于金融去杠桿視角的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基本架構(gòu)

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對于金融行業(yè)有兩層含義：一是金融行業(yè)或金融市場本身的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。二是產(chǎn)業(yè)部門為對象的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，金融政策和金融產(chǎn)品的支持。

關(guān)于第一層含義，由于我國存在金融抑制、有金融深化的內(nèi)在需求，部分融資需求尤其是中小企業(yè)無法得到有效滿足，政府需要加大金融結(jié)構(gòu)性改革，增加金融有效供給，降低企業(yè)融資成本。金融抑制是由于政府對融資渠道進(jìn)行控制，例如配給制等各種管制，導(dǎo)致融資需求得不到滿足，實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受限。實際上，我國存在一定程度的金融抑制，具體表現(xiàn)為實際利率過高、融資渠道集中。對于金融行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革雖然自身不是五大任務(wù)的內(nèi)容，但隨著降成本、去杠桿的種種改革，融資渠道將更加豐富，金融層面自身的供給側(cè)改革也水到渠成。

關(guān)于第二層含義，2016年2月16日，人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，對這層含義做了詳細(xì)解答。金融層面的支持可以體現(xiàn)在以下幾個方面：一是銀行融資方面，需要對資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)暫時困難但仍具備清償能力和市場競爭力的大中型企業(yè)，通過調(diào)整貸款期限、還款方式等措施，緩解企業(yè)債務(wù)壓力；對于暫時困難、未來現(xiàn)金流有合理市場預(yù)期的工業(yè)企業(yè)，通過債務(wù)重組等方式降低杠桿率；進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，支持銀行通過盤活信貸存量加大對工業(yè)的支持力度。二是直接融資方面，支持符合“中國制造2025”和戰(zhàn)略性新興方向的制造業(yè)企業(yè)，在各層次資本市場進(jìn)行股權(quán)融資。三是提升各類基金支持能力，加快組建新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，積極運作國家中小企業(yè)發(fā)展基金和現(xiàn)金制造產(chǎn)業(yè)投資基金。

對于降杠桿中的金融支持，一是逐步實現(xiàn)打破剛性兌付和產(chǎn)能淘汰，以市場的手段完成企業(yè)部門的淘汰或重組，核銷壞賬或?qū)⒇?fù)債轉(zhuǎn)移到高效的企業(yè)中去；二是通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、發(fā)展直接融資以及盤活存量的各種金融安排來實現(xiàn)。不良資產(chǎn)證券化作為金融機(jī)構(gòu)（尤其是銀行）盤活存量的重要方式對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之降杠桿有較大作用。

二、不良資產(chǎn)證券化支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)在邏輯

（一）不良資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

不良資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將這部分資產(chǎn)出售給SPV，由SPV 對所受讓的不良資產(chǎn)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，再轉(zhuǎn)化成以該資產(chǎn)支持的可供自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。

（二）不良資產(chǎn)證券化支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的價值分析

1.運用資產(chǎn)證券化模式的背景：去杠桿過程中不良資產(chǎn)攀升。隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，中國經(jīng)濟(jì)可能陷入痛苦的調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿化階段，經(jīng)濟(jì)下行期去杠桿過程中，金融風(fēng)險暴露不可避免，不良資產(chǎn)持續(xù)上升。

2.不良資產(chǎn)證券化化解金融風(fēng)險的價值分析。第一，與信貸資產(chǎn)證券化相同，不良資產(chǎn)證券化能夠提高銀行資產(chǎn)端流動性，促進(jìn)不良資產(chǎn)出表。而更重要的是，不良資產(chǎn)證券化還能減輕不良資產(chǎn)對于商業(yè)銀行資本金及利潤侵蝕，提高處置效率，改善銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量。第二，通過將銀行長期貸款打包出售，不良資產(chǎn)證券化能夠幫助銀行改善“短借長貸”的期限錯配情況。通過盤活存量資產(chǎn)，加借貸周轉(zhuǎn)效率，能夠更好地為實體經(jīng)濟(jì)提供支撐。第三，與銷售給AMC相比，不良資產(chǎn)證券化能夠幫助銀行享受處置收益，目前政策要求銀行自持不得低于單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的5%份額，如若實現(xiàn)超額回收，則還能享受相應(yīng)超額報酬，較高的預(yù)期收益率能夠幫助銀行在不良處置上獲得高于預(yù)期的收入，一定程度上實現(xiàn)“變廢為寶”。

3.不良資產(chǎn)證券化降杠桿的條件。第一，不良資產(chǎn)證券化不是直接化解債務(wù)，而是通過加速資產(chǎn)處置，為最終降低杠桿率提供有利條件，同時，銀行通過存量盤活，在不增加信貸存量的情況下支持補(bǔ)短板。第二，如果證券化產(chǎn)品最終的銷售方向是從銀行到銀行，則宏觀降杠桿、盤活存量的目的大打折扣。這需要培育買方市場，通過標(biāo)準(zhǔn)化評級、擴(kuò)大質(zhì)押式回購范圍以及推行市場化的發(fā)行方式，來增加證券化產(chǎn)品對其他投資者的吸引力。第三，有些基礎(chǔ)資產(chǎn)不能真實出表，原始資產(chǎn)所有人必須為證券化產(chǎn)品提供擔(dān)保，提高了企業(yè)的或有負(fù)債和資金成本，已經(jīng)背離了去杠桿、降成本的初衷。恰恰是非信貸類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其證券化對去杠桿有更大的作用，因此，需要從法律法規(guī)和會計規(guī)定的配套方面著手，方便更廣泛的證券化創(chuàng)新。

三、不良資產(chǎn)證券化在不良資產(chǎn)經(jīng)營中的運用方式剖析

（一）首輪不良資產(chǎn)證券化的國內(nèi)實踐（2005～2008年）

2005～2008年，我國共發(fā)行了4單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具體如表1：

不良資產(chǎn)證券化與正常信貸資產(chǎn)證券化的根本區(qū)別在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的差別。不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流的回收更具有不確定性，從而帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的不確定性。所以，與“正常資產(chǎn)”相比，不良資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)打折之后的價值作為“正常資產(chǎn)”價值，并依據(jù)該折后資產(chǎn)設(shè)計證券化產(chǎn)品。雖然對于投資者來說，在產(chǎn)品投資安全性方面不存在本質(zhì)區(qū)別，但是對于產(chǎn)品設(shè)計及交易管理都提出了更高的要求，比如針對資產(chǎn)池未來可回收的現(xiàn)金流情況要做充分披露，通過樣本構(gòu)建、樣本調(diào)查、樣本估值和估值推廣四個步驟，預(yù)測資產(chǎn)池未來可回收的現(xiàn)金流。此外，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有時增設(shè)資產(chǎn)服務(wù)顧問，作為外部機(jī)構(gòu)監(jiān)督貸款回收，以保證投資者利益。

（二）新一輪不良資產(chǎn)證券化試點開啟（2016年）

2016年5月19日，中行及招行推出不良貸款證券化首期試點產(chǎn)品，16中譽(yù)1期及16和萃1期，規(guī)模分別為3.01億及2.33億，優(yōu)先檔利率分別為3.42%與3%，兩檔產(chǎn)品均實現(xiàn)超額認(rèn)購，其中中譽(yù)1期次級檔由信達(dá)資產(chǎn)管理公司認(rèn)購，和萃

1期次級檔由其他機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購。

中國銀行16中譽(yù)1期基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為中國銀行山東銀行的不良類公司貸款，發(fā)行規(guī)模3.01億，入池資產(chǎn)規(guī)模12.5億，折扣率為24.01%。其中，貸款主要集中于山東地區(qū)，且前五大借款人占比超50%，集中度較高，然而抵押貸款余額占比達(dá)81%，為資金回收提供了充分保證。招商銀行16和萃1期基礎(chǔ)資產(chǎn)則創(chuàng)新性使用信用卡消費類不良貸款，發(fā)行規(guī)模2.33億，入池資產(chǎn)規(guī)模21億，涉及超6萬筆借款，集中度較低，然而由于信用類貸款無抵押擔(dān)保，基于審慎原則，折扣率定為11.09%。

此次產(chǎn)品是自2016年2月人民銀行等八部委提出重啟不良資產(chǎn)證券化試點后的首次嘗試。雖然規(guī)模較為有限，但釋放出積極信號，拓展商業(yè)銀行不良處置方式，進(jìn)一步減輕資本消耗壓力，為商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量提升注入一劑強(qiáng)心針。

四、實施不良資產(chǎn)證券化面臨的瓶頸

目前，不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展獲得了一定的政策支持，并且作為化解金融風(fēng)險的重要手段，不良資產(chǎn)證券化在助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中扮演重要角色。然而，由于不良資產(chǎn)證券化存在一定的局限性，導(dǎo)致實施不良資產(chǎn)證券化面臨瓶頸。

第一，資產(chǎn)證券化法律制度框架不完善，缺乏頂層設(shè)計。目前，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)缺乏國家層面的統(tǒng)一法規(guī)，仍然以試點管理辦法及一系列不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的通知為主要依據(jù)，不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在具體細(xì)則理解上存在差異，限制了業(yè)務(wù)大規(guī)模發(fā)展。第二，資產(chǎn)證券化流程不夠完善，合約設(shè)計較簡單。美國和韓國的資產(chǎn)證券化不論在流程設(shè)計還是在合約制定等方面都比較完善。與此相比，我國四大AMC和商業(yè)銀行缺乏資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗積累，存在一定的流程設(shè)計不夠完善和合約設(shè)計過于簡單等問題。第三，中小銀行難以具備不良資產(chǎn)證券化的資格和能力。目前，我國四大AMC基本以2～3折收購銀行不良資產(chǎn)，銀行虧損較嚴(yán)重。如果實行資產(chǎn)證券化，銀行可以獲得資產(chǎn)回收帶來的后端利潤分成，所以，銀行作為不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起人具有較強(qiáng)動力。但是，國內(nèi)中小銀行相對大型國有銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力相對更大，資產(chǎn)證券化動機(jī)更強(qiáng)，但這些中小銀行尚不具備不良資產(chǎn)證券化的資格和能力。第四，證券化產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)單一，不良證券化缺乏合適的投資者。目前，證券化產(chǎn)品多以銀行互持為主，投資者結(jié)構(gòu)單一。從不良資產(chǎn)證券化投資者來看，目前國內(nèi)缺乏合意的投資者。規(guī)章制度不完善和信息嚴(yán)重不對稱限制了一些機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入。當(dāng)前的情況是，銀行之間普遍存在相互持有對方發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)象，即違約風(fēng)險并沒有被有效分散，而是仍集中在銀行體系內(nèi)部，失去了不良資產(chǎn)證券化的意義。

五、總結(jié)與建議

高杠桿和過剩產(chǎn)能導(dǎo)致的增長陷阱，以及可能引發(fā)的債務(wù)和通縮的螺旋式下降，使得去杠桿成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心內(nèi)容。商業(yè)銀行以資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為抓手助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，還應(yīng)積極推動資產(chǎn)證券化市場配套制度的建設(shè)和優(yōu)化，以做大資產(chǎn)證券化市場規(guī)模，為改革提供更大的“騰挪空間”。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前我國資產(chǎn)證券化市場余額已達(dá)4000億元，但與93萬億元的信貸資產(chǎn)規(guī)模、44.8萬億的債券市場規(guī)模及美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的證券化市場規(guī)模相比，仍有巨大的發(fā)展?jié)摿统砷L空間。

（作者單位為中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司海南省分公司）

參考文獻(xiàn)

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[2] 任澤平，馮赟.去杠桿的現(xiàn)狀、應(yīng)對、風(fēng)險與投資機(jī)會[Z].國泰君安證券研究，2016-02-23.