代彬 翟譽(yù)皓

【摘 要】 近年來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)引起了政府與學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。文章以2010—2020年滬市主板上市公司為樣本，探究了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化行為的影響及其具體作用機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠弱化管理層的短視行為，進(jìn)而展現(xiàn)出對(duì)金融化的抑制功效，同時(shí)產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度在其中起到了逆向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究表明，信息環(huán)境與經(jīng)理人職業(yè)焦慮的改善有助于強(qiáng)化資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化行為的約束效應(yīng)。上述研究揭示，大規(guī)模金融化現(xiàn)象一定程度上是投機(jī)逐利動(dòng)機(jī)所導(dǎo)致，而上市公司對(duì)境外資本的適度引入不僅不會(huì)讓實(shí)體企業(yè)在這一問(wèn)題上“雪上加霜”，反而可能使有“脫實(shí)向虛”傾向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“化險(xiǎn)為夷”。

【關(guān)鍵詞】 資本市場(chǎng)開(kāi)放； 企業(yè)金融化； 產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度； 管理層短視； 滬港通

【中圖分類號(hào)】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）24-0084-08

一、引言

繼2004年我國(guó)推行合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度后，中國(guó)人民銀行于2012年發(fā)布《我國(guó)加快資本賬戶開(kāi)放對(duì)的條件基本成熟》的報(bào)告，開(kāi)啟了我國(guó)新一輪的資本市場(chǎng)開(kāi)放熱潮。2014年4月，上海與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制提出。隨后，證監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)“滬港通”等互聯(lián)互通政策，使我國(guó)投資者能夠接觸到成熟資本市場(chǎng)的價(jià)值理念，拓寬投資者投資渠道的同時(shí)，有利于提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，這對(duì)于進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換具有重大意義，被視作我國(guó)資本市場(chǎng)中舉綱持領(lǐng)的政策嘗試。受新冠疫情沖擊，我國(guó)正在加速構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)外雙循環(huán)的嶄新經(jīng)濟(jì)格局，建立開(kāi)放完善的資本市場(chǎng)迫在眉睫。黨的二十大報(bào)告提出，要堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放的基本國(guó)策，堅(jiān)定奉行互利共贏的開(kāi)放戰(zhàn)略，堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)全球化的正確方向。故研究資本市場(chǎng)開(kāi)放為我國(guó)企業(yè)帶來(lái)了何種影響已在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界引起廣泛關(guān)注和討論。經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，越來(lái)越多的企業(yè)將視線聚焦于金融及房地產(chǎn)投資等領(lǐng)域，希冀于以此維持企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，在資產(chǎn)部門(mén)持續(xù)膨脹的背景下呈現(xiàn)出典型的“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。有數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底國(guó)內(nèi)已有1 139家上市公司認(rèn)購(gòu)了1.15萬(wàn)億元的理財(cái)產(chǎn)品[1]，而配置金融資產(chǎn)的上市企業(yè)占比也從2008年的65.97%飆升至2017年的83.26%[2]；2022年有1 411家上市公司認(rèn)購(gòu)了20 139款理財(cái)產(chǎn)品，認(rèn)購(gòu)金額為1.48萬(wàn)億元。但2023年上半年認(rèn)購(gòu)規(guī)模大幅下降，“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)明顯。

那么，以“滬港通”為代表的金融創(chuàng)新機(jī)制能否如預(yù)期一樣起到橫制頹波的政策效果？學(xué)者們認(rèn)為只有當(dāng)國(guó)家的資本市場(chǎng)成熟，并擁有相對(duì)完善的定價(jià)機(jī)制和外部監(jiān)管時(shí)，開(kāi)放資本市場(chǎng)才能夠起到吸收外來(lái)資金、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[3]，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率[4]與全要素生產(chǎn)率[5]，分享經(jīng)濟(jì)金融全球化利益[6]等積極財(cái)富效應(yīng)，為方興未艾的本土市場(chǎng)帶來(lái)規(guī)范效應(yīng)并注入投資活力[7]，進(jìn)而起到提升股價(jià)信息含量[8]、提高審計(jì)質(zhì)量與降低審計(jì)費(fèi)用[9]以及促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[10]等多方面的作用；而將不完全的新興資本市場(chǎng)過(guò)早暴露在外部則會(huì)滋生金融風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致定價(jià)失衡[11]。

可以看到，學(xué)術(shù)界對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放所造成經(jīng)濟(jì)后果的研究日益豐富，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從宏觀層面向微觀層面的轉(zhuǎn)移，然而尚有值得探索之處。境外資本究竟會(huì)對(duì)企業(yè)的金融化表現(xiàn)發(fā)揮何種效應(yīng)？蘊(yùn)藏在其中的又是怎樣的作用機(jī)制？進(jìn)一步的，企業(yè)面臨的外部競(jìng)爭(zhēng)能否展現(xiàn)出互動(dòng)效應(yīng)？顯然，上述問(wèn)題的探討對(duì)于明晰資本市場(chǎng)開(kāi)放效果、厘清企業(yè)金融化的內(nèi)在機(jī)理等具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值與理論意義?；诖耍疚慕柚皽弁ā苯灰字贫冗@一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)使用雙重差分模型進(jìn)行了實(shí)證分析。

與現(xiàn)有研究相比，本文可能具有以下邊際貢獻(xiàn)：

首先，補(bǔ)充了企業(yè)金融化的相關(guān)研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)更多地從董事會(huì)結(jié)構(gòu)[1]、股權(quán)質(zhì)押[2]、融資融券[12]等視角開(kāi)展企業(yè)金融化的影響因素研究，而直接研究資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)金融化的極個(gè)別文獻(xiàn)則得出了相對(duì)迥異的結(jié)論并各執(zhí)一詞[13-14]。本文則不再局限于“滬港通”準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，將“深港通”也納入研究框架以研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化行為的綜合效應(yīng)，完善了實(shí)驗(yàn)的樣本覆蓋，首次從管理層短視渠道探究了不同資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化行為的積極作用，進(jìn)一步豐富了開(kāi)放背景下中國(guó)企業(yè)如何優(yōu)化自身戰(zhàn)略擺脫“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)的相關(guān)文獻(xiàn)。[14]

其次，拓展了資本市場(chǎng)開(kāi)放影響企業(yè)金融化的異質(zhì)性研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)僅探討了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)揮的異質(zhì)性影響，本文則更進(jìn)一步，在深入探討資本市場(chǎng)開(kāi)放影響企業(yè)金融化行為的內(nèi)在渠道和作用機(jī)制的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境所發(fā)揮的調(diào)節(jié)機(jī)制，分析并驗(yàn)證上述影響機(jī)制在高信息透明環(huán)境以及低壓力行業(yè)中更為明顯，為厘清作用機(jī)理提供了更全面的視角。

最后，豐富了對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象的認(rèn)知與剖析，為消弭我國(guó)資本市場(chǎng)的金融化亂象提供了新的可行思路。通過(guò)考察信息環(huán)境與經(jīng)理人壓力等在資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)金融化關(guān)系中呈現(xiàn)的外部效應(yīng)，進(jìn)一步探究了境外資本與企業(yè)金融化決策的交互邏輯，有助于為優(yōu)化監(jiān)管部門(mén)的決策實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)金融化行為

支持資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)起到消極經(jīng)濟(jì)影響的學(xué)者認(rèn)為境外投資者處于信息劣勢(shì)地位，由于地理位置、文化差異等因素，他們?nèi)狈π畔⑹占c處理能力，難以對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)情況做出準(zhǔn)確判斷[15]。更有出于短期投機(jī)目的，加入市場(chǎng)的境外“熱錢”[16]，加劇股價(jià)的波動(dòng)程度[17]與短期轉(zhuǎn)手頻率[18]。在此背景下，企業(yè)管理層出于維持股價(jià)和短期業(yè)績(jī)動(dòng)機(jī)進(jìn)行短視行為的現(xiàn)象層出不窮[19]，如抑制企業(yè)創(chuàng)新、減少“價(jià)值創(chuàng)造”，提升金融資產(chǎn)配置水平等[12]。雖然存在上述可能，近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放所取得的豐碩現(xiàn)實(shí)成果與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)卻表明資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)為實(shí)體企業(yè)帶來(lái)積極經(jīng)濟(jì)后果。

首先，基于信息透明視角，新市場(chǎng)的開(kāi)放會(huì)吸引海外分析師的關(guān)注，為本土企業(yè)帶來(lái)披露層面的壓力[9]。除了海外分析師，具有成熟投資理念的境外投資者[20]對(duì)約束經(jīng)理人不當(dāng)行為的意愿更為積極[21]。先進(jìn)的溝通工具與高緯度信息分析能力[22]使他們不滿足于對(duì)投資對(duì)象管窺蠡測(cè)，隨著外資涌入市場(chǎng)，其認(rèn)知理念在資本市場(chǎng)上不脛而走，能夠改善本土市場(chǎng)的信息環(huán)境，強(qiáng)化股票信息含量與市場(chǎng)定價(jià)效率[23]，降低股價(jià)的異質(zhì)性波動(dòng)[8]，使得股東對(duì)公司業(yè)績(jī)短期的失敗更為寬容[24]，有助于經(jīng)理人將目光放在長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)上[25]。委托代理理論表明，當(dāng)管理者與投資者信息對(duì)等程度提高時(shí)，雙方的利益更趨于一致，管理人所獲得的薪酬將與企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)密切掛鉤，同時(shí)高管難以隱瞞巨額金融資產(chǎn)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此上市公司的高管將不再挖空心思進(jìn)行金融資產(chǎn)的配置，而是殫精竭慮地提升主營(yíng)業(yè)務(wù)。

其次，從企業(yè)發(fā)展來(lái)看，資本市場(chǎng)開(kāi)放在推動(dòng)投資者跨境流動(dòng)的同時(shí)也讓本土企業(yè)有了新的“追求目標(biāo)”，有在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)地區(qū)學(xué)習(xí)與商業(yè)實(shí)踐經(jīng)歷的境外投資者[21]更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，能夠細(xì)水長(zhǎng)流地持有股票[18]。企業(yè)是否擁有發(fā)展?jié)摿εc對(duì)自身的明確定位是這類投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)[26]。而金融資產(chǎn)配置水平過(guò)高會(huì)向外界傳遞自身定位模糊，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的信號(hào)[27]，故企業(yè)會(huì)弱化金融化表現(xiàn)以獲取這些境外資本的青睞。另外，由于海外市場(chǎng)具有更加完善的市場(chǎng)機(jī)制與行為準(zhǔn)則，境外股東能夠通過(guò)優(yōu)化公司治理模式，改善企業(yè)內(nèi)部不足來(lái)提升企業(yè)的外在價(jià)值[28]，具體表現(xiàn)就是幫助公司制定明確的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，將投入于金融領(lǐng)域的資金轉(zhuǎn)向?qū)嶓w內(nèi)容，如企業(yè)創(chuàng)新[10]、價(jià)值投資[20]以及企業(yè)增長(zhǎng)[29]等。

最后，從企業(yè)面臨的融資約束來(lái)說(shuō)，企業(yè)的融資渠道通過(guò)開(kāi)放政策得到了拓寬[7]，其“蓄水池”動(dòng)機(jī)也隨之弱化。具體而言，配置金融資產(chǎn)的一個(gè)重要?jiǎng)右蚓褪瞧髽I(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程捉襟見(jiàn)肘，故不得不追求金融資產(chǎn)帶來(lái)的超額收益。資本市場(chǎng)開(kāi)放還會(huì)降低企業(yè)的代理成本，緩解其融資約束[7]。另外根據(jù)信號(hào)傳遞理論，由于潛力較高信號(hào)的對(duì)外傳遞，海外投資者的選擇會(huì)強(qiáng)化企業(yè)對(duì)其他投資者的吸引力。隨著投資壁壘的消除，擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的實(shí)體企業(yè)能夠進(jìn)行高強(qiáng)度的創(chuàng)新投入、產(chǎn)出投入以及其他投資，而非迫于生存壓力無(wú)可奈何地將目光投注在金融資產(chǎn)之上。[30]

綜合以上分析，資本市場(chǎng)開(kāi)放并不會(huì)加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，反而能夠幫助實(shí)體企業(yè)擺脫“虛擬資產(chǎn)陷阱”，從而化險(xiǎn)為夷。本文提出假設(shè)1。

H1：資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠抑制企業(yè)金融化行為。

（二）產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)自發(fā)形成的一種調(diào)控機(jī)制?；诟?jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)成本理論，企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度成正比，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響企業(yè)的投資與經(jīng)營(yíng)決策。競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中公司往往呈現(xiàn)較高水平的同質(zhì)性，由于低廉的準(zhǔn)入成本，企業(yè)暴露在較大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)面前[31]。為謀求生存和發(fā)展空間，這些企業(yè)在資本市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)會(huì)通過(guò)掠奪效應(yīng)提高自身的現(xiàn)金持有[32]，競(jìng)爭(zhēng)壓力下他們被迫選擇以經(jīng)營(yíng)效率為主的發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)探索型創(chuàng)新與主營(yíng)業(yè)務(wù)投入。另外，出于流動(dòng)性考慮，處于低競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度產(chǎn)業(yè)的公司通常在各自行業(yè)扮演著寡頭地位，極小的生存壓力下他們難以激發(fā)掠奪效應(yīng)[33]，從而導(dǎo)致其受到資本市場(chǎng)開(kāi)放的影響較小。

然而有學(xué)者秉持著截然相反的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為作為一種外部治理機(jī)制，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部治理缺陷產(chǎn)生替代作用[34]。基于信息對(duì)稱理論，處于寡頭或者壟斷地位的公司信息透明度較低，外部投資者對(duì)其內(nèi)部信息的獲取渠道相對(duì)匱乏[33]，他們會(huì)盡可能減少信息披露以避免流失超額利潤(rùn)[35]。然而，在資本市場(chǎng)開(kāi)放后，他們所面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生了變化。為提升自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，失去壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)不得不進(jìn)行高質(zhì)量披露來(lái)降低信息不對(duì)稱[33]，進(jìn)而充分發(fā)揮資本市場(chǎng)開(kāi)放的治理改善效果。換言之，外部競(jìng)爭(zhēng)與資本市場(chǎng)開(kāi)放在治理改善功能上存在重疊，因此產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期會(huì)起到逆向調(diào)節(jié)作用。

綜合以上分析，產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度究竟是提升還是抑制企業(yè)對(duì)于資本市場(chǎng)開(kāi)放的敏感程度在學(xué)術(shù)界莫衷一是，使得對(duì)確鑿關(guān)系的梳理并非易事。因此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)2。

H2a：產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度增強(qiáng)了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化行為的抑制作用。

H2b：產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度削弱了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化行為的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，將其中滬市A股作為主要研究樣本，深市A股作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)樣本?！皽弁ā睒?biāo)的上市公司的初始樣本包括上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股及上海、香港證券交易所共同上市的A+H股共568家上家公司，控制組樣本包括未納入“滬港通”標(biāo)的所有A股企業(yè)。數(shù)據(jù)來(lái)自IfinD數(shù)據(jù)庫(kù)與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。實(shí)證前本文對(duì)樣本做了如下處理：（1）剔除當(dāng)年被調(diào)出滬股通標(biāo)的股名單公司；（2）剔除ST或*ST公司；（3）剔除研究數(shù)據(jù)不完整的樣本公司；（4）剔除金融類與房地產(chǎn)類上市公司；（5）對(duì)樣本進(jìn)行前后1%水平的縮尾（Winsorize）處理。

（二）主要實(shí)證模型

本文主要通過(guò)如下DID模型檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化行為的影響及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度起到的調(diào)節(jié)作用。

Fin=β0+β1Treati，t×Posti，t+β2Treati，t+β3Posti，t+∑Control+FirmFE+YearFE? （1）

Fin=β0+β1Treati，t×Posti，t×HHIi，t+β2Treati，t+β3Posti，t+

β4HHIi，t+β5Treati，t×Posti，t+β6Posti，t×HHIi，t+β7Treati，t×HHIi，t+∑Control+FirmFE+YearFE? ?（2）

（三）變量解釋

1.被解釋變量

企業(yè)金融化行為。參考Demir[36]與黃賢環(huán)[37]等研究，本文將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額與投資性房地產(chǎn)凈額劃分至金融資產(chǎn)范疇，以其總和與資產(chǎn)總額的比值衡量企業(yè)金融化程度，另用企業(yè)當(dāng)年是否購(gòu)置金融資產(chǎn)作為補(bǔ)充。

2.解釋變量

“滬港通”交易制度。Treat為“滬港通”標(biāo)的公司啞變量，若樣本公司屬于“滬港通”標(biāo)的公司，則Treat取值為1，否則為0。Post為時(shí)間維度啞變量，如樣本期間屬于被調(diào)入“滬港通”標(biāo)的當(dāng)年及以后，取值為1，否則取值為0。

3.調(diào)節(jié)變量

產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。借鑒陳麗蓉等[33]的相關(guān)研究，選取赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）用于衡量企業(yè)面臨的產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，同時(shí)分別用行業(yè)前四名與前十名的市場(chǎng)份額來(lái)代表競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度進(jìn)行實(shí)證分析，以保證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

4.中介變量

管理層短視程度。參考孫德峰等[38]的相關(guān)研究，選用機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）作為衡量公司管理層短視行為的代理變量，其是管理層短視的反向指標(biāo)，已有研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，管理層的短視程度越低。

5.控制變量

已有研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)金融化行為的因素眾多，出于公司個(gè)體異質(zhì)性因素的影響，本文控制了反映企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部財(cái)務(wù)情況的各項(xiàng)指標(biāo)，包括企業(yè)總資產(chǎn)（Size）、企業(yè)成立年限（Age）、企業(yè)面臨的融資約束（SA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、現(xiàn)金流量（CF）、前十股東持股比例（Tens）、公司股票超額轉(zhuǎn)手率（Turns）、信息透明度（Attention）、資產(chǎn)收益率（ROA）、審計(jì)費(fèi)用（Audit）以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的年度增長(zhǎng)率（Growth），并且在模型中控制了年度與行業(yè)效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平具有顯著異質(zhì)性。樣本中滬港通標(biāo)三分之一左右的滬市企業(yè)正在經(jīng)歷資本市場(chǎng)開(kāi)放。HII、CR4與CR10高低值之間的顯著差異揭示不同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大相徑庭。最后從財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、融資約束、資產(chǎn)收益率與銷售增長(zhǎng)均存在較大波動(dòng)性，企業(yè)間存在極大差異性，要進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)尚且需要平行趨勢(shì)檢驗(yàn)與傾向得分匹配。（篇幅所限，表略）

（二）傾向得分匹配

由于實(shí)驗(yàn)組與控制組企業(yè)之間存在系統(tǒng)性差異，本文選擇各樣本的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為協(xié)變量進(jìn)行傾向得分匹配以進(jìn)一步緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。進(jìn)行了PSM之后的實(shí)驗(yàn)組與控制組之間均值無(wú)顯著差異，而未配對(duì)的實(shí)驗(yàn)組與控制組之間存在顯著偏離，說(shuō)明PSM配對(duì)控制了兩組之間的系統(tǒng)性差異。

（三）主回歸檢驗(yàn)結(jié)果：資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化的影響

表1列示了PSM之后針對(duì)模型1進(jìn)行DID回歸的結(jié)果?？梢钥吹剑瑹o(wú)論是金融資產(chǎn)配置水平還是企業(yè)金融化動(dòng)向，都與“滬港通”標(biāo)的變量和時(shí)間啞變量的交乘項(xiàng)在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，即資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠削弱企業(yè)金融化行為?？赡艿慕忉屖?，隨著境外資本的涌入，作為成熟資本市場(chǎng)價(jià)值載體的境外投資者在本土企業(yè)具有了話語(yǔ)權(quán)，他們會(huì)引入價(jià)值投資的理念，發(fā)揮治理改善效應(yīng)，幫助企業(yè)化險(xiǎn)為夷，擺脫“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，專心投入實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)中。另外，實(shí)證結(jié)果也說(shuō)明，資本市場(chǎng)開(kāi)放引入理性投資者對(duì)本土市場(chǎng)起到的正面影響與引入投機(jī)者起到的負(fù)面影響相比利大于弊。綜合而言，上述實(shí)證結(jié)果支持了H1。

從控制變量來(lái)看，實(shí)體企業(yè)生存時(shí)間、分析師關(guān)注、每年的審計(jì)費(fèi)用、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度等都會(huì)或多或少影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為，這與朱琳等[10]的研究結(jié)果較為一致。

（四）主回歸檢驗(yàn)結(jié)果：產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用

為實(shí)證檢驗(yàn)在資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)金融化行為關(guān)系中產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的影響作用，本文分別以HHI、CR4與CR10衡量上市公司所面臨的產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)密集程度與DID的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。

可以看到，企業(yè)金融化表現(xiàn)與所有交乘項(xiàng)系數(shù)皆為負(fù)顯著。由于HHI、CR4及CR10都是產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的反向指標(biāo)，表2的實(shí)證結(jié)果揭示，企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度在整個(gè)過(guò)程中起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)所面臨產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)越弱，則資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)其金融化行為的束縛效果越強(qiáng)，驗(yàn)證H2b成立?？赡艿慕忉屖?，對(duì)于處于低競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的公司而言，資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的監(jiān)督改善效果更加明顯，因?yàn)殡S著資本的跨境流動(dòng)，與本土的壟斷及寡頭企業(yè)瓜分“蛋糕”者不再囿于地理因素，新對(duì)手帶來(lái)的外部競(jìng)爭(zhēng)能夠填補(bǔ)其內(nèi)部治理缺陷，使其更專注于主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)，外部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的提高迫使其釋放破產(chǎn)威脅效應(yīng)[28]，加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)與信息披露，消減這些企業(yè)與投資者之間的委托代理成本。相對(duì)來(lái)說(shuō)，原本就處于高競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的外部環(huán)境變化的敏感性與前者相比有云泥之差。因此，對(duì)于這類企業(yè)而言，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)其金融化活動(dòng)的抑制程度要弱于前者。

（五）路徑分析

境外投資者通常經(jīng)過(guò)了成熟資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期磨礪，有更豐富的經(jīng)驗(yàn)來(lái)監(jiān)督管理層的不當(dāng)行為[20]。而管理者的短視行為在客觀上會(huì)引起企業(yè)的金融資產(chǎn)配置泛濫，管理層可能會(huì)出于聲譽(yù)與私利動(dòng)機(jī)盲目追求金融資產(chǎn)[38]。由此可以合理推論，在資本市場(chǎng)開(kāi)放抑制企業(yè)金融化行為的作用“黑箱”中管理層短視起到了中介作用。資本市場(chǎng)開(kāi)放使管理層受到持續(xù)的外部監(jiān)督，減少其短視程度，進(jìn)而弱化企業(yè)的金融化水平。另一方面，境外資本可以降低股票市場(chǎng)的異質(zhì)性波動(dòng)，弱化管理層的壓力動(dòng)機(jī)，不再以犧牲企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為代價(jià)來(lái)維持股票價(jià)值的穩(wěn)定[39]，停止對(duì)金融資產(chǎn)超額收益的盲目追求。故本文參考孫德峰等[38]的做法，選用機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）衡量管理層的短視行為，實(shí)證檢驗(yàn)管理層短視的中介作用，得到實(shí)證結(jié)果如表3。

如表3列（1）所示，DID對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例在1%水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低上市公司管理層的短視程度。同時(shí)，在列（2）中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與金融化程度顯著負(fù)相關(guān)，表明資本市場(chǎng)開(kāi)放可以通過(guò)減少企業(yè)管理層的短視行為抑制實(shí)體公司的金融化行為，中介效應(yīng)成立。在列（3）中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與是否配置金融資產(chǎn)顯著正相關(guān)。結(jié)合之前的分析，揭示資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)提高管理層的治理水平優(yōu)化上市公司的資產(chǎn)配置，令其投資更多樣化并且主次分明。最后在列（4）、列（5）控制中介變量后進(jìn)行整體回歸，交乘項(xiàng)系數(shù)依然在1%水平負(fù)顯著，原假設(shè)維持不變，同時(shí)表示管理層短視行為在整體過(guò)程中發(fā)揮部分中介作用。本文另外進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，其中介效應(yīng)依然顯著。

（六）穩(wěn)健性分析

1.安慰劑檢驗(yàn)（表4）

對(duì)于企業(yè)金融化行為來(lái)說(shuō)，2014年開(kāi)通的“滬港通”交易制度屬于外部沖擊，但也不排除存在我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化步伐放緩使得政府認(rèn)為開(kāi)放資本市場(chǎng)條件業(yè)已成熟，進(jìn)而推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放的可能性。為緩解企業(yè)行為隨時(shí)間自發(fā)發(fā)生改變并消除反向因果的內(nèi)生性對(duì)實(shí)驗(yàn)的干擾，本文參考朱琳等[10]的做法，將政策時(shí)間分別提前和延后1年與2年?？梢钥吹剑皽弁ā苯灰字贫乳_(kāi)通時(shí)間的變量系數(shù)僅在延后的處理組中表現(xiàn)為負(fù)顯著，減少兩者間的因果問(wèn)題與時(shí)序問(wèn)題。

2.更換準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景：基于“深港通”交易制度的實(shí)證檢驗(yàn)（表5）

本文選用與“滬港通”交易制度平行的“深港通”準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行重復(fù)實(shí)驗(yàn)以驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)結(jié)果準(zhǔn)確性。由于“深港通”交易制度于2016年正式施行，故本文以2 389家深證A股上市公司作為研究對(duì)象，利用其2014—2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了PSM-DID分析，同樣維持原假設(shè)不變。

3.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文在利用匹配成功樣本進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)之前先進(jìn)行了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示?？刂平M與處理組在“滬港通”交易制度開(kāi)始的前一年（Before1）與前兩年及以上（Before2）差異沒(méi)有顯著變化，而在“滬港通”實(shí)施之后的一年（After1）、兩年（Afeter2）與三年及以上（After3）產(chǎn)生了顯著差異，這也證明樣本間確實(shí)存在平行趨勢(shì)。

五、進(jìn)一步分析

（一）按信息環(huán)境分組

將改善企業(yè)金融化行為的措施僅寄希望于資本市場(chǎng)開(kāi)放是不切實(shí)際的，現(xiàn)有的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于上市企業(yè)違規(guī)、企業(yè)創(chuàng)新能力、企業(yè)投資效率以及企業(yè)現(xiàn)金持有等的影響都隨著企業(yè)的信息環(huán)境不同而有所差異，因此本文針對(duì)信息透明度差異進(jìn)行分組回歸與實(shí)證研究，以期探究信息環(huán)境在其中扮演的角色。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)處于低信息環(huán)境的上市公司來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)金融化行為并無(wú)顯著的相關(guān)性。

（二）按經(jīng)理人業(yè)績(jī)壓力分組

為了吸引外在投資者以及維持股東對(duì)其的信任而去追求金融資產(chǎn)短期超額收益率的案例同樣司空見(jiàn)慣。巨大的業(yè)績(jī)壓力可能會(huì)迫使經(jīng)理人去進(jìn)行過(guò)度金融化等短視行為。為觀察經(jīng)理人業(yè)績(jī)壓力對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響，本文參考Oliver et al.[40]的研究，采用超額換手率描述職業(yè)壓力。發(fā)現(xiàn)DID與企業(yè)金融化程度僅在低換手率組中呈顯著負(fù)相關(guān)。可能的解釋是，境外投資者對(duì)波幅強(qiáng)烈的股票并不信任，同時(shí)頻繁換手使得這些經(jīng)理人更難被約束，最終導(dǎo)致境外帶來(lái)的先進(jìn)模式“水土不服”。而那些對(duì)業(yè)績(jī)壓力不太焦慮的經(jīng)理人與境外投資者經(jīng)營(yíng)理念更加契合，進(jìn)而使資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化行為的抑制生效。

六、研究結(jié)論與啟示

如火如荼的資本市場(chǎng)開(kāi)放浪潮會(huì)對(duì)企業(yè)的“脫實(shí)向虛”行為帶來(lái)何種影響？本文利用“滬港通”交易制度這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠?yàn)槭袌?chǎng)帶來(lái)成熟的境外投資者，降低上市公司管理層的短視程度，對(duì)企業(yè)的金融化行為起到“束縛”效果，對(duì)遏制我國(guó)“脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)具有積極作用，揭示上市公司對(duì)境外資本的適度引入不會(huì)讓實(shí)體企業(yè)在這一問(wèn)題上“雪上加霜”，反而可能使“脫實(shí)向虛”的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“化險(xiǎn)為夷”。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度在其中起到了逆向調(diào)節(jié)作用，即處于低競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度產(chǎn)業(yè)的公司對(duì)于資本市場(chǎng)開(kāi)放的敏感性更為強(qiáng)烈，其金融化行為受到的抑制也就更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化行為的抑制效果在信息環(huán)境良好與經(jīng)理人職業(yè)焦慮較低的企業(yè)中更為明顯。

在我國(guó)不斷深化對(duì)外改革開(kāi)放水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的背景下，研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化的影響具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。本文的研究也蘊(yùn)涵了如下的政策建議：首先，應(yīng)繼續(xù)借力于境外成熟的資本市場(chǎng)力量緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，貫徹黨的二十大精神，穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放，加快建設(shè)貿(mào)易強(qiáng)國(guó)，維護(hù)多元穩(wěn)定的國(guó)家經(jīng)貿(mào)關(guān)系；其次，雖然穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)揮治理改善效果，但要預(yù)防境外資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，需加強(qiáng)監(jiān)管，確保我國(guó)尚在發(fā)展中的資本市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，避免金融危機(jī)的誘發(fā)；最后，應(yīng)著重改善企業(yè)間的信息環(huán)境，使資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的監(jiān)督和治理效應(yīng)發(fā)揮出最大效果，同時(shí)加強(qiáng)倡導(dǎo)理性價(jià)值投資，為資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放創(chuàng)造條件，以真正適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)一體化的大環(huán)境。●

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