蔡明榮　任世馳

[內(nèi)容摘要]企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)金融化研究的一個(gè)重要和基礎(chǔ)性分支，自20世紀(jì)90年代以來逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。本文從國內(nèi)外關(guān)于經(jīng)濟(jì)金融化的重要研究文獻(xiàn)中，對(duì)企業(yè)金融化的相關(guān)研究進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，包括企業(yè)金融化的定義、企業(yè)金融化的度量、企業(yè)金融化的原因和后果、企業(yè)金融化的治理對(duì)策等多個(gè)方面的內(nèi)容，分析評(píng)述了相關(guān)研究存在的問題或不足，嘗試性重新對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行了界定，指出了企業(yè)金融化研究的重要意義和緊迫性，以及企業(yè)金融化未來可能的研究方向。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)金融化；金融化程度；非金融企業(yè)

經(jīng)濟(jì)金融化是20世紀(jì)80年代以來發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)明顯趨勢(shì)，也是學(xué)界研究的熱點(diǎn)之一。企業(yè)金融化作為其中一個(gè)重要內(nèi)容，近年來逐漸成為研究的重要分支。2007年美國次貸危機(jī)發(fā)生以后，由金融化導(dǎo)致的虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展很快被歸咎為危機(jī)發(fā)生的重要根源之一，并引發(fā)了各階層的廣泛討論。美國企業(yè)由此掀起了“去杠桿化”運(yùn)動(dòng)，奧巴馬政府亦提及美國經(jīng)濟(jì)“再工業(yè)化”問題。我國政府決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)虛擬化也有著高度警惕。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，經(jīng)濟(jì)金融化的基礎(chǔ)是企業(yè)金融化。研究企業(yè)金融化發(fā)生的歷史背景、程度、原因，對(duì)于有針對(duì)性地采取措施防范企業(yè)金融化，進(jìn)而防止經(jīng)濟(jì)過度虛擬化有著重要的基礎(chǔ)性意義。

企業(yè)金融化的研究植根于經(jīng)濟(jì)金融化的研究，是經(jīng)濟(jì)金融化研究的深化與細(xì)化。企業(yè)金融化的研究范圍，包括企業(yè)金融化的涵義、度量、歷史背景與原因，以及企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果與防范措施等多個(gè)方面；其研究目標(biāo)主要是從微觀角度為經(jīng)濟(jì)金融化提供證據(jù)與解釋，以更為可靠地認(rèn)識(shí)和防范經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展趨勢(shì)。

一、企業(yè)金融化的內(nèi)涵與原因

（一）企業(yè)金融化的內(nèi)涵

“企業(yè)金融化”一詞源自金融化概念，是金融化概念的一種延伸。

1 金融化的概念?！敖鹑诨币辉~的緣起至今不明，但20世紀(jì)90年代初期開始屢被使用。從G.阿瑞吉（1994）開始，包括福魯?shù)?、多爾、菲利普斯、愛潑斯坦等在?nèi)的學(xué)者們對(duì)“金融化”的概念進(jìn)行了廣泛的定義。這些定義一般都是針對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化展開，大體可以概括為四大類別：（1）金融化是一種資本積累模式，意味著利潤日益并主要通過金融途徑而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)生成。（2）金融化是一種更注重財(cái)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造的商業(yè)模式，是財(cái)務(wù)價(jià)值成為主動(dòng)性制度和組織設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的過程，意味著各類資本運(yùn)作和投機(jī)穩(wěn)定地取代制造、擴(kuò)張和運(yùn)輸活動(dòng)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）。（3）金融化是金融業(yè)、金融控制者和金融資產(chǎn)日益增長的支配權(quán)。（4）金融化是非金融化公司參與金融市場，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心從產(chǎn)業(yè)部門（甚至從諸多正在擴(kuò)大的服務(wù)業(yè)部門）轉(zhuǎn)向金融部門。

劉駿民、成思危、李曉西等國內(nèi)學(xué)者普遍使用“虛擬經(jīng)濟(jì)”概念代替“金融化”。與西方學(xué)者比較，他們?cè)诙x中更強(qiáng)調(diào)金融化是脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)獨(dú)立運(yùn)行、自我增值部分，是經(jīng)濟(jì)的貨幣化過程。

2 企業(yè)金融化的內(nèi)涵。

（1）企業(yè)金融化的概念：現(xiàn)狀與問題。相對(duì)于金融化的多樣化定義，企業(yè)金融化處于更加模糊的境地。雖然自21世紀(jì)初以來學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界就開始廣泛地使用企業(yè)金融化這一概念，但從未專門就企業(yè)金融化進(jìn)行過正式的界定。因此，企業(yè)金融化的內(nèi)涵只能從金融化的定義中去尋找蛛絲馬跡。前述阿瑞吉和克里普納、福魯?shù)碌取⒎评账购投酄栆约皧W汗格茲的金融化定義，可以推導(dǎo)并衍生出企業(yè)金融化的定義來。阿瑞吉和克里普納認(rèn)為，金融化是利潤日益并主要通過金融途徑而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)生成；菲利普斯和多爾認(rèn)為，金融化是金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的支配權(quán)、各種資本運(yùn)作（包括財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司重組、資產(chǎn)證券化、衍生交易和其他形式的金融化包裝）穩(wěn)步取代實(shí)體生產(chǎn)（制造、擴(kuò)張和運(yùn)輸活動(dòng)）；奧汗格茲認(rèn)為，狹義的金融化是指NFCs和金融市場之間的關(guān)系變化，這種變化之一就是NFCs的金融投資和由此帶來的金融收益的增加。

西方學(xué)者關(guān)于企業(yè)金融化的上述定義，分別從不同側(cè)面反映了企業(yè)金融化的內(nèi)涵：第一，企業(yè)金融化是企業(yè)更多地投資或依賴金融市場；第二，由上述行為導(dǎo)致的企業(yè)利潤來源的變化。

這些定義至少存在兩方面的問題：一方面，這些企業(yè)金融化定義僅僅局限于非金融企業(yè)，對(duì)金融企業(yè)是否存在金融化現(xiàn)象、如何解釋金融企業(yè)的金融化尚存在疑慮，而“一個(gè)完整的（企業(yè)）金融化概念必須既包含金融企業(yè)，也包括非金融企業(yè)的活動(dòng)”。另一方面，從奧汗格茲的狹義定義（這種認(rèn)識(shí)具有一定普遍性）來看，企業(yè)金融化涉及非金融公司金融投資的增加和對(duì)金融市場支付的增加，這是性質(zhì)完全不同的兩個(gè)問題：一個(gè)屬于資金運(yùn)用范疇，一個(gè)屬于籌資和利潤分配范疇。那么，金融化究竟是投資問題還是籌資問題？是利潤來源問題還是利潤分配問題？

（2）企業(yè)金融化的概念。綜合上述定義，我們認(rèn)為，企業(yè)金融化可以從行為和結(jié)果兩個(gè)方面進(jìn)行認(rèn)識(shí)和界定：第一，從行為角度看，企業(yè)金融化是企業(yè)采取的一種偏重資本運(yùn)作的資源配置方式，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)更多地運(yùn)用于投資而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)；第二，從結(jié)果的角度看，企業(yè)金融化就是企業(yè)利潤更多地來源于非生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的投資和資本運(yùn)作，追求單純的資本增值而非經(jīng)營利潤。這個(gè)定義的好處是：一方面可以清楚地解釋企業(yè)金融化的過程和后果，方便對(duì)企業(yè)金融化程度的度量；另一方面這個(gè)概念對(duì)非金融企業(yè)和金融企業(yè)同樣適用，可以克服前述企業(yè)金融化概念的缺陷。

（二）企業(yè)金融化的原因分析

1 企業(yè)獲利能力危機(jī)。一些學(xué)者認(rèn)為，20世紀(jì)70年代困擾美國企業(yè)獲利能力的危機(jī)，是美國企業(yè)金融化的源頭。馬格多夫和斯威尼就曾認(rèn)為，金融化趨勢(shì)的根源在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的停滯。在G.克里普納看來，20世紀(jì)70年代及其以后，“面對(duì)國內(nèi)勞工的戰(zhàn)斗性和海外與日俱增的國際競爭力，非金融企業(yè)不斷下降的投資回報(bào)的反應(yīng)，就是將資本從生產(chǎn)領(lǐng)域抽走，將其轉(zhuǎn)移到金融市場”，這種觀點(diǎn)也是托賓、J.克羅蒂、O.奧茲格爾等眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識(shí)；G.克里普納還認(rèn)為，美國公司的這種“金融化”是與20世紀(jì)70年代后期開始的全球化相一致的，反映了在全球視野下市場的空間重組。J.克羅蒂進(jìn)一步認(rèn)為，在實(shí)體投資利潤不斷降低的背景下，結(jié)合馬克維茨等提出的企業(yè)是“根據(jù)可賺取的短期回報(bào)率配置或重新配置的一個(gè)資產(chǎn)束”的“企業(yè)投資組合觀”，導(dǎo)致了非金融企業(yè)（NFCs）管理者的短期行為和金融化。與此同時(shí)，金融化時(shí)代使金融市場發(fā)生了從“耐心”向“急躁”的轉(zhuǎn)型，與以前的注重追求長期增長的制度不同，“急躁的”金融市場迫使NFCs將更多的盈余份額用于金融市場的股權(quán)債權(quán)支付，改變了管理激勵(lì)，反過來又導(dǎo)致了企業(yè)金融化的加重。

與上述學(xué)者普遍認(rèn)為實(shí)體投資利潤不斷降低和更高的金融利潤導(dǎo)致NFCs金融化的觀點(diǎn)不同，T.I.帕利認(rèn)為，金融化的主要誘因是金融部門利益的變動(dòng)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策和公司行為產(chǎn)生影響，并通過金融市場對(duì)公司行為的影響導(dǎo)致公司的金融化。

2 公司治理觀念轉(zhuǎn)變。E.斯托克漢默爾同時(shí)認(rèn)為，更高的金融利潤與公司治理的變化，導(dǎo)致了優(yōu)先的管理目標(biāo)和管理激勵(lì)的變化，NFCs的管理者開始更多地利用金融市場。這種制度性變化，反映了NFCs更加積極地利用金融市場和關(guān)注短期回報(bào)，這是20世紀(jì)70年代盛行的“‘管理的企業(yè)制度（managerial firm regime）向20世紀(jì)80年代以后的迎合機(jī)構(gòu)投資者利益、依靠短期內(nèi)股票升值的變化”的結(jié)果?；裟匪固乩屎涂ㄆ仗m也認(rèn)為，加世紀(jì)80年代和20世紀(jì)90年代美國的公司治理發(fā)生了戲劇性變化，20世紀(jì)80年代的敵意收購運(yùn)動(dòng)，迫使公司管理者采取了股東利益導(dǎo)向；20世紀(jì)90年代股票期權(quán)開始在公司治理中扮演重要角色，導(dǎo)致了公司管理者的短期化行為。這些行為的最終結(jié)果，都導(dǎo)致企業(yè)企圖更多地依靠金融市場投資獲取豐厚的回報(bào)，從而加劇企業(yè)金融化程度。

3 股東價(jià)值觀念的壓力。拉佐尼克和奧沙利文對(duì)于美國NFCs金融化根源的認(rèn)識(shí)近年來越來越多地受到重視。拉佐尼克和奧沙利文認(rèn)為，美國發(fā)生了一系列公司制度的變化，包括管理者更加關(guān)注通過公司收入的分配提高公司股票價(jià)格和股票期權(quán)價(jià)值、股東價(jià)值優(yōu)先觀念和機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中越來越占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，以及由于使用股票期權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致管理者利益與股東利益的一致，還有公司控制權(quán)活躍市場上收購的威脅。這些制度性變化是公司短期行為的根源。拉佐尼克進(jìn)一步認(rèn)為，來自日本的商業(yè)模式的挑戰(zhàn)，促使美國的商業(yè)模式發(fā)生了轉(zhuǎn)型?！懊绹髽I(yè)高管薪酬與股票期權(quán)掛鉤，這種激勵(lì)方式驅(qū)使以‘股東價(jià)值最大化為目標(biāo)的高管進(jìn)行股市的投機(jī)與操縱股價(jià)的變動(dòng)從而提高自身報(bào)酬，并且他們普遍認(rèn)為他們的行為是合理的”。美國NFCs的金融化源于公司高管“股東價(jià)值最大化”的壓力，高管基于這一壓力，竭力以股票回購等投機(jī)性手法抬高股價(jià)、實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值和高管股票期權(quán)價(jià)值的最大化。公司的高管為更高的股價(jià)而奮斗，而不是為了“公平與穩(wěn)定的”經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)而奮斗。股東價(jià)值理念是美國企業(yè)金融化和破壞美國經(jīng)濟(jì)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

4 階級(jí)剝削的觀點(diǎn)。西方著名左派經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾-赫德森以馬克思的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，采用歷史分析的方法，認(rèn)為19世紀(jì)末以來金融的日益膨脹，金融資本的擴(kuò)張及其所采取的“高利貸”掠奪性、投機(jī)性資本形式，是降低甚至周期性地消滅一部分產(chǎn)業(yè)資本，促使企業(yè)金融化的根源。J.B.福斯特更為深刻地指出：“目前經(jīng)濟(jì)體系的特征是日益高漲的產(chǎn)能過剩與消失的凈投資機(jī)會(huì)?！嬲膯栴}在別處：整個(gè)階級(jí)剝削體系植根于生產(chǎn)過程之中。在這個(gè)意義上金融化僅僅是一種補(bǔ)償方式，補(bǔ)償潛在問題對(duì)資本積累本身的影響?！?/p>

國內(nèi)關(guān)于企業(yè)金融化產(chǎn)生根源的研究尚不多見。秦曉曾指出，金融化源自美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)和愛德華.S.肖在20世紀(jì)70年代提出的金融深化理論。值得注意的是，吳立波、酈菁曾研究認(rèn)為，資本的出現(xiàn)，使生產(chǎn)的目的從“為了人類的福利增加”異化為“為了資本增值的實(shí)現(xiàn)”，這是金融化發(fā)展的社會(huì)動(dòng)機(jī)。金融化是實(shí)體經(jīng)濟(jì)停滯的情況下為實(shí)現(xiàn)資本增值而找到的救命稻草。對(duì)于企業(yè)金融化而言，股份制、交易所制是其微觀企業(yè)制度基礎(chǔ)和制度環(huán)境。

綜合上述觀點(diǎn)，企業(yè)金融化的原因主要可以概括為如下幾個(gè)方面：（1）企業(yè)實(shí)體投資獲利能力危機(jī)；（2）股東價(jià)值觀念的壓力；（3）企業(yè)經(jīng)營從“擴(kuò)大再生產(chǎn)”觀念向“資本增值觀念”的轉(zhuǎn)變，以及公開資本市場提供的土壤與契機(jī)。就這些觀點(diǎn)而言，其中實(shí)體生產(chǎn)獲利能力下降導(dǎo)致金融投資成為一種替代性選擇得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，似乎很有說服力；而股東價(jià)值觀念的壓力和企業(yè)經(jīng)營向資本增值觀念的轉(zhuǎn)變這兩種觀點(diǎn)尚處于理論探討的階段。但實(shí)體生產(chǎn)獲利能力下降是否必然導(dǎo)致金融化？金融化的根源究竟是什么？仍然是值得深入探討的問題。

二、企業(yè)金融化的度量

（一）基于企業(yè)投資與籌資角度的度量

J.克羅蒂選擇了20個(gè)測(cè)度企業(yè)金融化的指標(biāo)：（1）NFCs稅前利潤與企業(yè)凈財(cái)富（市價(jià)計(jì)量）的比率；（2）NFCs稅后會(huì)計(jì)利潤與企業(yè)凈財(cái)富（市價(jià)計(jì)量）的比率；（2）NFCs非住宅固定資產(chǎn)的凈投資；（4）NFCs凈投資與總產(chǎn)出比率；（5）金融企業(yè)利潤與NFCs利潤的比率；（6）所有部門短期信貸市場總債務(wù)與GDP的比率；（7）NFCs總投資與內(nèi)部基金的比率；（8）信貸市場債務(wù)與NFCs凈財(cái)富的比率；（9）NFCs內(nèi)部基金中凈金融負(fù)債比率；紐交所股票年度換手率；NFCs凈利息支付與現(xiàn)金流量的比率；NFCs股利分配與現(xiàn)金流量的比率；NFCs股票回購與現(xiàn)金流量的比率；NFCs對(duì)金融市場總支付與現(xiàn)金流量的比率；NFCs對(duì)金融市場總支付與凈利息加現(xiàn)金流量之和的比率；NFCs金融資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的比率；NFCs金融資產(chǎn)凈購入與內(nèi)部基金的比率；NFCs其他雜項(xiàng)金融資產(chǎn)與NFCs總金融資產(chǎn)的比率；NFCs總金融資產(chǎn)扣減雜項(xiàng)金融資產(chǎn)后與NFCs有形資產(chǎn)的比率；NFCs總投資收益與現(xiàn)金流量的比率。從總體上看，幾乎所有這些比率在20世紀(jì)90年代初期以后都是上升的，驗(yàn)證了美國企業(yè)金融化程度不斷加深的總體趨勢(shì)。J.克羅蒂的這些度量企業(yè)金融化的指標(biāo)，涵括了對(duì)企業(yè)金融化的兩種理解：一是資產(chǎn)構(gòu)成（資金運(yùn)用）角度的金融化；二是權(quán)益構(gòu)成（資金來源）和利潤分配角度的金融化。

O.奧汗格茲以美國1952-2002年的數(shù)據(jù)，從NFCs金融資產(chǎn)占有形資產(chǎn)比重、NFCs利息和股利收入占內(nèi)部基金的百分比、NFCs總金融支付占稅前利潤的百分比、NFCs非住宅固定資產(chǎn)凈投資年度百分比變化、NFCs金融資產(chǎn)占所有資產(chǎn)比重、NFCs利息和股利收入占NFCs總增加價(jià)值的比重、NFCs利息支付占NFCs總增加價(jià)值比重、NFCs持有的凈基金占NFCs資本支出百分比、NFCs凈權(quán)益發(fā)行占NFCs資本支出百分比等角度，衡量了非金融企業(yè)的金融化程度，并且實(shí)證檢驗(yàn)了NFCs金融投資對(duì)實(shí)體投資的擠出效應(yīng)。

菲拉特·德米爾根據(jù)J.克羅蒂等的觀點(diǎn)，將金融化的特征概括為實(shí)體企業(yè)短期金融資產(chǎn)凈增加、固定投資率降低和金融資本回報(bào)率增長超過固定資本投資回報(bào)率的增長，然后以阿根廷、墨西哥和土耳其三個(gè)新興市場的數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過金融資產(chǎn)/固定資產(chǎn)比率模型、金融利潤/銷售凈額比率模型、真實(shí)固定資產(chǎn)投資凈額模型，實(shí)證檢驗(yàn)了發(fā)展中國家實(shí)體企業(yè)的金融化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著國家風(fēng)險(xiǎn)、不確定性、波動(dòng)性和實(shí)際利率的增加，實(shí)體企業(yè)的金融化是不斷加深的，NFCs已演變成為食利者。

T.I.帕利以美國1973-2005年的數(shù)據(jù)，從多個(gè)角度對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的金融化進(jìn)行了剖析，其中一些指標(biāo)涉及企業(yè)金融化度量問題，包括NFCs債務(wù)及其構(gòu)成指標(biāo)、NFCs股票發(fā)行和新增借款指標(biāo)等。這些指標(biāo)表明，自20世紀(jì)70年代以來，美國NFCs債務(wù)不斷增長、股票籌資不斷萎縮并且（由于股票回購等原因而）成為資金黑洞，美國NFCs是不斷萎縮、企業(yè)金融化程度是不斷加深的?？傮w而言，帕利主要是站在企業(yè)權(quán)益構(gòu)成（資金來源變化）的基礎(chǔ)上展開企業(yè)金融化度量研究。

（二）基于積累角度的度量

G.克里普納側(cè)重從積累角度考察了美國企業(yè)金融化程度。G.克里普納通過考察非金融企業(yè)收入的來源，證明同產(chǎn)生于生產(chǎn)活動(dòng)的收入相比，“證券收入”（由利息、股息和資本收益組成）越來越重要。她將1950-2001年美國NFCs來自金融投資的非生產(chǎn)活動(dòng)的收入（即證券收入）與NFCs現(xiàn)金流量（利潤加折舊）對(duì)比，用逐年的和5年的移動(dòng)平均數(shù)估計(jì)了美國NFCs利潤來源構(gòu)成的變化趨勢(shì)。結(jié)果表明，整個(gè)20世紀(jì)五六十年代美國非金融企業(yè)證券收入與現(xiàn)金流量的比率是非常穩(wěn)定的，大致保持在接近10%的水平；但從70年代開始證券收入相對(duì)于生產(chǎn)活動(dòng)的收入開始攀升，在整個(gè)80年代急劇上揚(yáng)，在80年代后期是一個(gè)峰值，90年代前半期略有回落，后半期再度急劇攀升，比率接近50%。G.克里普納認(rèn)為，非金融企業(yè)證券收入與現(xiàn)金流量比率的這種變化趨勢(shì)，很好地說明了美國NFCs的金融化程度與變化趨勢(shì)。她還對(duì)美國制造業(yè)、非制造業(yè)企業(yè)證券收入與現(xiàn)金流量比率進(jìn)行了估計(jì)，證明美國NFCs的金融化程度一直在加深，制造業(yè)在20世紀(jì)90年代后半期的金融化（即證券收入與現(xiàn)金流量的比率）程度非常顯著，制造業(yè)部門越發(fā)依賴金融收入去彌補(bǔ)生產(chǎn)利潤的不足。

（三）國內(nèi)的研究

國內(nèi)關(guān)于企業(yè)金融化度量的研究仍然較為鮮見。張國慶曾從企業(yè)利潤來源與構(gòu)成變化的角度，探討過企業(yè)金融化問題，但其研究對(duì)象仍然是美國企業(yè)，研究方法也與J.克羅蒂、T.I.帕利等人的研究相類似。張慕瀕、諸葛恒中在關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)金融化的研究中，從部門層面和行業(yè)層面探討了中國企業(yè)的金融化問題。他們參照G.克里普納等的研究，從NFCs利潤來源與使用的角度，考察了我國不同部門、不同行業(yè)企業(yè)金融化程度。部門層面的數(shù)據(jù)表明，從利潤來源的角度看，金融部門上市公司自2005年以后來自證券收入的利潤在企業(yè)總利潤中占比激增，而制造業(yè)則一直在低位徘徊；同時(shí)FIRE上市公司來自證券收入的利潤占企業(yè)利潤的比重，顯著高于制造業(yè)，意味著FIRE部門的金融化程度更高。從利潤使用的角度看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資占GDP比重高于FIRE部門，2002-2009年一直呈上升趨勢(shì)，而FIRE部門一直維持穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資比例；制造業(yè)的金融化現(xiàn)象并不顯著。行業(yè)層面的數(shù)據(jù)表明，從利潤來源的角度看，行業(yè)差異迥異，通信、計(jì)算機(jī)行業(yè)證券收入占企業(yè)利潤比例一直上升，服裝、儀器儀表及辦公機(jī)器制造業(yè)的證券收入占比大起大落并與宏觀經(jīng)濟(jì)周期呈反向變動(dòng)，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的證券收入占比則一直較高，飲料行業(yè)處于最低水平，并平穩(wěn)變化、不受宏觀經(jīng)濟(jì)影響。從利潤使用的角度看，上述五個(gè)行業(yè)均出現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資占利潤比例下降的趨勢(shì)?？偠灾?，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門并未出現(xiàn)顯著的、持續(xù)的類似美國企業(yè)的金融化現(xiàn)象。

對(duì)于企業(yè)金融化度量的研究，目前主要存在如下局限：（1）所有研究幾乎都是圍繞NFCs的金融化度量展開的（國內(nèi)張慕瀕等的研究涉及了FIRE部門），金融部門甚少被提及；（2）所有研究幾乎都是企業(yè)金融化趨勢(shì)的研究，關(guān)于企業(yè)金融化程度的研究較為缺乏；（3）從目前的研究看，囿于對(duì)企業(yè)金融化定義的分歧，對(duì)于企業(yè)金融化的度量，究竟應(yīng)該立足何種角度（資金來源與利潤分配、使用角度是否合適），仍然是一個(gè)有待從概念角度澄清的問題。

另外，對(duì)中國的企業(yè)金融化研究來說，還必須認(rèn)真思考另一個(gè)重要的問題：為什么管理和決策部門一直認(rèn)為中國企業(yè)的金融化程度在加深，但是學(xué)術(shù)界實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果卻不支持這一判斷？

三、企業(yè)金融化的后果

除了H.馬格多夫和P.斯威尼早期曾對(duì)企業(yè)金融化持正面看法以外，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)企業(yè)金融化的影響持負(fù)面看法。

早在1984年，J.托賓在題為《金融體系的效率》的演講中就認(rèn)為，由于企業(yè)金融化使剩余資本日漸被用于投機(jī)性、賭博性的逐利行為，而非用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期投資，資本主義的經(jīng)濟(jì)效率將不斷降低。J.克羅蒂也認(rèn)為，企業(yè)金融化導(dǎo)致金融資產(chǎn)投資擠占了實(shí)體投資，實(shí)體生產(chǎn)處于不斷萎縮的狀態(tài)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的重心從實(shí)體部門轉(zhuǎn)移到金融部門。這種變化與美國20世紀(jì)后期的“去工業(yè)化”趨勢(shì)是一致的。

P.斯威尼認(rèn)為，20世紀(jì)80年代末期以來，資本主義經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了急劇變化，由原來較小的金融附屬部門支撐的生產(chǎn)體系，演變?yōu)榧眲∨蛎浀慕鹑诓块T獲取了高度獨(dú)立性，并且高高凌駕于實(shí)體生產(chǎn)體系之上。

G.克里普納、J.B.福斯特認(rèn)為，企業(yè)金融化意味著巨額財(cái)富的積累日益與金融活動(dòng)而非生產(chǎn)過程相關(guān)。社會(huì)最富有和最貧窮階層在金融財(cái)富和收入方面的差距拉大到極端程度，造成嚴(yán)重的收入分化和社會(huì)分配不公，腐蝕了資本和勞動(dòng)之間的“社會(huì)契約”關(guān)系。

W.拉佐尼克也認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)和美國企業(yè)的金融化不僅導(dǎo)致收入分配不公和兩極分化，而且使工人大量失業(yè)，企業(yè)金融化帶來的是“無就業(yè)復(fù)蘇”（jobless recovery）和失業(yè)率居高不下，中產(chǎn)階級(jí)急劇減少；同時(shí)，美國企業(yè)的金融化也是美國經(jīng)濟(jì)脆弱性的根源。W.拉佐尼克還認(rèn)為，20世紀(jì)90年代，在“股東價(jià)值最大化”壓力下，美國企業(yè)（和股東）以較高的股票收益率為目標(biāo)，而管理者提高股價(jià)的途徑有三種可能——?jiǎng)?chuàng)新、投機(jī)以及操縱，美國公司摒棄了傳統(tǒng)的“留存與再投資”、通過創(chuàng)新提高股價(jià)的戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)而采用“縮小和分派”戰(zhàn)略，通過投機(jī)和操縱，實(shí)現(xiàn)股價(jià)提高和股東價(jià)值、管理者利益最大化的目標(biāo)。企業(yè)金融化事實(shí)上帶來了公司行為和公司治理的改變。

在著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈拉德A·愛潑斯坦主編的、集中了各方經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀點(diǎn)的《金融化與世界經(jīng)濟(jì)》一書中，系統(tǒng)地論述了包括企業(yè)金融化在內(nèi)的金融化的后果：“金融化深刻而又主要是負(fù)面地影響了全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，導(dǎo)致國民收入分配有利于金融機(jī)構(gòu)和金融資產(chǎn)持有者即食利者，導(dǎo)致工人的工資和福利被削減，經(jīng)濟(jì)欺詐增加，制造并放大了金融市場泡沫，引發(fā)了新興市場的數(shù)次金融危機(jī)，導(dǎo)致外國金融資本日益控制發(fā)展中國家的核心公司，使它們的經(jīng)濟(jì)缺乏足夠的信貸支持，這些國家的國內(nèi)外精英大發(fā)其財(cái)，但是經(jīng)濟(jì)卻陷入停滯?！辈粌H如此，2008年美國次貸危機(jī)以后，危機(jī)根源也越來越多地歸咎到經(jīng)濟(jì)金融化和企業(yè)金融化上來，并引發(fā)了美國的“去杠桿化”和“再工業(yè)化”運(yùn)動(dòng)。國內(nèi)學(xué)者尚未從企業(yè)這一微觀主體角度深入展開金融化后果的研究，更少有對(duì)中國企業(yè)金融化后果的研究。

四、企業(yè)金融化的治理

對(duì)于實(shí)體投資萎縮、投機(jī)性交易不斷泛濫的趨勢(shì)，J.托賓一方面批評(píng)賭場性質(zhì)的資本市場，另一方面有針對(duì)性地提出對(duì)企業(yè)泛濫的投機(jī)性外匯金融交易開征“托賓稅”的政策建議，第一次提出了治理企業(yè)（和經(jīng)濟(jì)）金融化的政策措施。進(jìn)入21世紀(jì)以后，由于金融化引發(fā)的問題日漸顯現(xiàn)并日益突出，關(guān)于企業(yè)（和經(jīng)濟(jì)）金融化治理的研究也逐漸多起來。

T.I.帕利認(rèn)為，關(guān)于治理公司金融化方面，改革新的公司行為模式是治理金融化的重要組成部分，“對(duì)公司可以采取三種不同政策方案：第一種方案是主流公司社會(huì)責(zé)任方案，強(qiáng)調(diào)對(duì)CEO薪金過高、公司缺乏社會(huì)責(zé)任的擔(dān)當(dāng)、公司內(nèi)部激勵(lì)方式不當(dāng)?shù)冗M(jìn)行治理；第二種方案是重新構(gòu)建公司的法律意義和義務(wù)，以使公司在關(guān)注股東利益的同時(shí)不忽視利益相關(guān)者的利益；第三種方案是調(diào)整對(duì)投資管理者的激勵(lì)措施，以促使他們成為共同基金儲(chǔ)蓄者的利益代表?！?/p>

格拉德.A.愛潑斯坦主編的《金融化與世界經(jīng)濟(jì)》一書中，對(duì)企業(yè)金融化治理同樣有集中和集大成的研究。在該專著中，托德提出了遏制泛濫的衍生品交易活動(dòng)、降低社會(huì)成本的監(jiān)管政策框架，認(rèn)為“精心設(shè)計(jì)的審慎監(jiān)管措施，除能提高效率外，還能有效增強(qiáng)金融市場的穩(wěn)定性與合理性”，同時(shí)他提出“適用于任何市場或工具的審慎監(jiān)管包括三大支柱：強(qiáng)制性注冊(cè)和報(bào)告制度、資本與擔(dān)保品要求、健康有序的市場規(guī)則。”站在金融化與國際貨幣體系的角度，布萊克爾提出了管理匯率、管制資本并配套實(shí)施其他重大改革的建議；格拉貝爾根據(jù)墨西哥、阿根廷、韓國的案例分析結(jié)果，提出了治理金融化的一系列政策主張：征收國內(nèi)資產(chǎn)交易稅（凱恩斯稅）、外匯交易稅（托賓稅），實(shí)行資本流入保證金制度，實(shí)施外匯管制，建立預(yù)警和快速反應(yīng)機(jī)制。波林提出了征收證券交易特許稅以保證國內(nèi)金融穩(wěn)定的政策主張。

顯然，上述治理措施絕大多數(shù)都立足宏觀經(jīng)濟(jì)視角。從企業(yè)金融化治理的角度看，這些措施大多具有方向性的指示意義，但具體落實(shí)到企業(yè)層面明顯不夠。立足企業(yè)金融化治理的相關(guān)措施，應(yīng)該既具有宏觀視野又具有微觀基礎(chǔ)，保證具體措施的針對(duì)性和可操作性。特別需要注意的是，在國內(nèi)，政府管理層對(duì)企業(yè)金融化治理有著明確的態(tài)度，但囿于認(rèn)識(shí)的局限，政府對(duì)企業(yè)金融化治理的呼吁大多停留在企業(yè)的社會(huì)責(zé)任和喚起企業(yè)家的責(zé)任與良心層面，而不是建立在建設(shè)治理制度的“藩籬”上。而學(xué)術(shù)界由于對(duì)企業(yè)金融化研究的關(guān)注不夠，企業(yè)金融化治理對(duì)策措施的研究理所當(dāng)然地被忽略。從這個(gè)角度來說，學(xué)術(shù)界加強(qiáng)對(duì)企業(yè)金融化及其治理的研究，具有緊迫性和現(xiàn)實(shí)意義。

五、小結(jié)

2008年全球金融危機(jī)以后，包括企業(yè)金融化在內(nèi)的金融化問題曾一度引起國內(nèi)外的高度重視。但是，2008年以后企業(yè)金融化和經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)并未減弱。金融化作為一種盈利模式，對(duì)企業(yè)和投資主體具有難以抗拒的誘惑。從我國的情況看，國務(wù)院、工信部等政府高層部門一直密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的金融化問題；隨著經(jīng)濟(jì)國際接軌和全球化的深入，我國企業(yè)的金融化程度也在加速推進(jìn)中，這無疑給我們敲響了警鐘。近年來（特別是最近以來），企業(yè)金融化問題屢屢被提及，比如央視評(píng)論員鈕文新質(zhì)疑阿里巴巴余額寶是吸血鬼并建議取締余額寶問題；現(xiàn)任中國人民銀行副行長劉士余呼吁整頓金融同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)；并質(zhì)疑上市公司聯(lián)手信托發(fā)理財(cái)產(chǎn)品實(shí)質(zhì)是高利貸問題；第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)質(zhì)疑城市商業(yè)銀行同業(yè)與投資業(yè)務(wù)大多超過貸款遲早會(huì)出事；等等。

中國企業(yè)的金融化，發(fā)生在資本市場初創(chuàng)并快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)社會(huì)急劇轉(zhuǎn)型的時(shí)代大背景下，與西方國家的企業(yè)金融化相比較，既有共性也有個(gè)性。比較并借鑒自20世紀(jì)90年代以來西方在企業(yè)金融化方面取得的一系列研究成果，對(duì)我們展開相關(guān)問題的深入研究具有十分重要的借鑒和啟示意義。

責(zé)任編輯：單麗莎