沈紅波 楊 楠 石若瑜

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、 問題的提出

信用評級機(jī)構(gòu)是債券市場的“看門狗”，是連接投資者與發(fā)行人的重要金融中介，承擔(dān)著降低信息不對稱程度的重要職責(zé)(1)T. P. Gordon, C. L. Knock, D. G. Neely, “The Role of Rating Agencies in the Market for Charitable Contributions: An Empirical Test,” Journal of Accounting and Public Policy 28.6 (2009): 469-484.。信用評級機(jī)構(gòu)能夠向市場傳遞風(fēng)險信息進(jìn)而增強市場對企業(yè)的約束力，對信用債市場的健康發(fā)展起著重要的作用(2)何平、金夢：《信用評級在中國債券市場的影響力》，《金融研究》2010年第4期。。根據(jù)Wind咨詢金融終端數(shù)據(jù)，截至2020年12月31日，信用債存量達(dá)到34810只，其中公司債存量為8973只，占信用債存量的25.78%，總規(guī)模近9萬億元。信用評級行業(yè)在推動我國債券市場快速發(fā)展中發(fā)揮了重要的促進(jìn)作用，業(yè)已初具規(guī)模。但不容忽視的是，隨著債券市場高評級債券違約事件的增多，信用評級區(qū)分度不足、風(fēng)險預(yù)警能力弱等缺陷逐漸凸顯。

信用評級分為發(fā)行人付費模式與投資者付費模式。國內(nèi)信用評級主要是發(fā)行人付費模式，評級機(jī)構(gòu)的獨立性相對較差。由于行業(yè)競爭激烈且龍頭信用評級機(jī)構(gòu)的市場份額不高，目前的評級機(jī)構(gòu)聲譽機(jī)制尚不顯著。發(fā)行人在評級過程中會主動選擇那些出具高信用評級的評級機(jī)構(gòu)。隨著債券市場的發(fā)展，信用評級機(jī)構(gòu)的評級有效性日益引起市場和監(jiān)管層的密切關(guān)注。2021年8月6日，中國人民銀行會同國家發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會，正式頒布了《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知》。該通知旨在提升信用評級質(zhì)量，從規(guī)范性、獨立性、質(zhì)量控制等方面強化信用評級行業(yè)要求，強化評級結(jié)果的一致性、準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性，構(gòu)建以評級質(zhì)量為導(dǎo)向的良性競爭環(huán)境。

除常規(guī)的發(fā)行人付費評級機(jī)構(gòu)外，主打投資者付費的中債資信獨立信用評級逐漸成為市場上的重要力量，其發(fā)布的從投資視角出發(fā)的專業(yè)報告也將成為廣大投資者擇券、定價的重要標(biāo)準(zhǔn)。在此過程中，以違約率為核心的信用評級體系亦不斷完善，發(fā)揮違約預(yù)警功能，助推我國信評市場高質(zhì)量發(fā)展。信用評級機(jī)構(gòu)總體上降低了信息不對稱，發(fā)揮了其金融中介功能。從正面來看，信用評級機(jī)構(gòu)在評級體系制定、指標(biāo)選取等方面進(jìn)步較大，總體上運用其專業(yè)知識，向市場提供了增量信息。方紅星等(2013)采用中國公司債的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，信用評級越高，公司債的利率越低(3)方紅星、施繼坤、張廣寶：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息質(zhì)量與公司債定價——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融研究》2013年第4期。。何平和金夢(2010)采用預(yù)期收益率作為因變量，研究了信用評級在一級市場中對債券發(fā)行成本的影響，他們發(fā)現(xiàn)債券信用評級對發(fā)行成本具有顯著的解釋力。沈紅波和廖冠民(2014)發(fā)現(xiàn)在市場化程度較高的短期融資券市場，當(dāng)信用評級機(jī)構(gòu)提供的關(guān)于發(fā)行企業(yè)信用風(fēng)險的專有信息比較正面時，短期融資券的利率更低，并且當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小時，評級機(jī)構(gòu)降低信息不對稱的作用更為顯著。(4)沈紅波、廖冠民：《信用評級機(jī)構(gòu)可以提供增量信息嗎？——基于短期融資券的實證檢驗》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2014年第8期。

然而，我們既不能否定評級機(jī)構(gòu)的金融中介功能，也不能忽視其潛在的評級風(fēng)險。其一，評級機(jī)構(gòu)在面對政府隱性擔(dān)保時，其評級的區(qū)分度往往較差。王敘果等(2014)發(fā)現(xiàn)，國企債券由于存在隱性擔(dān)保其信用評級較高，當(dāng)中央政府主動打破剛性兌付后，債券違約會降低省內(nèi)其他國企的發(fā)行評級(5)王敘果、沈紅波、鐘霖佳：《政府隱性擔(dān)保、債券違約與國企信用債利差》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2019年第12期。。張廣婷等(2021)研究發(fā)現(xiàn)，在城投債市場，信用評級未能有效反映地方政府債務(wù)風(fēng)險，同時地方政府債務(wù)風(fēng)險越高，信用評級有效性越低，信用評級降低信用利差的作用減弱(6)張廣婷、金晨、沈紅波：《地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險與信用評級的有效性》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2021年第4期。。其二，發(fā)行人付費評級存在評級虛高的可能性。在信用評級的有效性領(lǐng)域，林晚發(fā)等(2017)發(fā)現(xiàn)，投資者付費模式的評級機(jī)構(gòu)相比發(fā)行人付費模式的評級機(jī)構(gòu)給出更低的評級，提高了發(fā)行成本，抑制了評級虛高問題(7)林晚發(fā)、何劍波、周暢：《投資者付費模式對發(fā)行人付費模式評級的影響：基于中債資信評級的實驗證據(jù)》，《會計研究》2017年第9期。。其三，中國處于發(fā)行邊緣條件的公司較多，即AA級債券占比較高。雖然我國評級機(jī)構(gòu)多數(shù)將發(fā)債企業(yè)的長期主體信用等級劃分為三等九級，但實際上順利發(fā)債的企業(yè)評級多集中在AA級以上。從企業(yè)的角度看，很多中小企業(yè)因規(guī)模較小、抗風(fēng)險能力較弱，信用評級往往較低，難以獲得AA級以上的信用評級，無法順利完成債券融資，在債券發(fā)行前存在較強的盈余管理動機(jī)。從證券發(fā)行的角度看，監(jiān)管部門多將評級結(jié)果作為債券發(fā)行、投資和質(zhì)押的“準(zhǔn)入門檻”，增加了發(fā)行人粉飾報表以提高債項和主體評級的動機(jī)。如上海證券交易所要求競價交易的公司債券上市時要滿足AA級及以上評級條件，否則只能采取報價、詢價和協(xié)議交易方式。

以往的文獻(xiàn)沒有能夠回答以下三個問題：(1)處于發(fā)行條件邊緣的企業(yè)是否有更強的盈余管理動機(jī)；(2)信用評級數(shù)據(jù)能否甄別企業(yè)的盈利質(zhì)量，反映真實的債券風(fēng)險，發(fā)行人付費模式的評級機(jī)構(gòu)與獨立評級機(jī)構(gòu)相比有何差異，誰更能識別債券發(fā)行人的盈利質(zhì)量；(3)如果獨立信用評級更為有效，那么其對信用利差的解釋力與發(fā)行人付費評級有何不同。本文使用信用債中的公司債作為研究的樣本，剖析兩類評級機(jī)構(gòu)對于債券發(fā)行前盈利質(zhì)量的甄別能力，從根本上解釋當(dāng)下債券發(fā)行信息不透明、評級失效的原因。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 發(fā)行條件邊緣的企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機(jī)及影響

在我國，發(fā)行公司債券受到信用水平限制。自2009年起，《關(guān)于修訂上海證券交易所公司債券上市規(guī)則的通知》與《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》要求發(fā)行人的債項評級不低于AA級。對于發(fā)行人而言，獲得高的信用評級不僅能夠降低發(fā)行成本，更重要的是決定了發(fā)行本身完成的可能性。為了獲得更高的信用評級，實現(xiàn)低成本債務(wù)融資，公司通常使用盈余管理的方式，對應(yīng)計項目進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而達(dá)成債券發(fā)行的目的。

盈余信息不僅是重要的估值信息，還是企業(yè)融資的重要門檻，企業(yè)增發(fā)股份、IPO股票融資，股票融資收購前都存在相應(yīng)的盈余管理行為。債券市場類比股票市場，在債券發(fā)行前公司也存在盈余管理行為(DeAngelo，1986)(8)L.E. DeAngelo, “Accounting Numbers as Market Valuation Substitutes: A Study of Management Buyouts of Public Stockholders,” The Accounting Review 61.3 (1986): 56-65.。從債券發(fā)行的維度來看，處于發(fā)行邊緣的企業(yè)其盈利質(zhì)量更低，有更強的盈余管理動機(jī)。AA信用評級是債券發(fā)行的重要“準(zhǔn)入門檻”，上海證券交易所和深圳證券交易所均要求競價交易的公司債券上市時要滿足AA級及以上評級條件，且交易期內(nèi)發(fā)生評級下調(diào)到不足AA級的不再能夠通過競價方式交易。從債券投資的維度來看，AA信用評級還是債券融資成本的分水嶺，因為目前貨幣市場基金不得投資于信用等級在AA+以下的債券，這無疑會大大提高企業(yè)的融資成本。因此對于信用水平不同的公司，發(fā)行債券前進(jìn)行盈余管理有不同程度的動機(jī)，其中以處于能否發(fā)行邊緣的較低信用水平的公司，通過盈余管理提高信用評級，實現(xiàn)發(fā)行目的的動機(jī)更為強烈，因此這一類企業(yè)的盈利質(zhì)量更低。在此提出研究假設(shè)1：

H1：信用債發(fā)行時，處于發(fā)行條件邊緣的AA級公司，盈利質(zhì)量更低

(二) 信用評級機(jī)構(gòu)對信用債發(fā)行人的甄別能力

評級機(jī)構(gòu)對于發(fā)行前盈余管理行為的甄別是決定信用評級結(jié)果是否有效的關(guān)鍵，也是獨立評級機(jī)構(gòu)和發(fā)行人付費模式差異的重要體現(xiàn)。目前中國的債券市場評級信息的質(zhì)量存在一定虛高問題。許多評級機(jī)構(gòu)為了在激烈競爭的環(huán)境中占據(jù)更高的業(yè)務(wù)份額，選擇給出更高的評級，對公司實際的經(jīng)營情況與核心資質(zhì)的審核程度不夠，造成了評級虛高，對應(yīng)計盈余管理的識別有效性不足。目前理論界對于評級機(jī)構(gòu)能否有效識別公司盈余管理水平存在兩種觀點。部分學(xué)者認(rèn)為盈余管理與信用評級之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，公司進(jìn)行盈余管理能提高部分應(yīng)計指標(biāo)，進(jìn)而提高信用評級，評級機(jī)構(gòu)對于應(yīng)計項目的操縱甄別并不充分(Demirtas等，2013)(9)K.O. Demirtas, K.R. Cornaggia, “Initial Credit Ratings and Earnings Management,” Review of Financial Economics 22.4 (2013): 135-145.；還有學(xué)者認(rèn)為信用評級的調(diào)整能夠抑制盈余管理行為，擬發(fā)行新債的公司評級結(jié)果與盈余管理存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，盈余操縱行為適得其反(Caton等，2011)(10)G.L. Caton, C.N. Chiyachantana, C. Chua, J. Goh, “Earnings Management Surrounding Seasoned Bond Offerings: Do Managers Mislead Ratings Agencies and the Bond Market?” Journal of Financial and Quantitative Analysis 46.3 (2011): 135-145.。

信用評級對于應(yīng)計盈余管理水平的甄別反映了評級機(jī)構(gòu)對于信息不對稱的降低程度，也反映了評級機(jī)構(gòu)能否給出有效的評級，進(jìn)而充分揭示債券發(fā)行的信用利差。獨立評級機(jī)構(gòu)無需向發(fā)行人收費，其收入來源于對其業(yè)務(wù)能力認(rèn)可的投資者，故其更有意圖去揭露債券的真實資質(zhì)水平。此外，獨立信用評級是由中國銀行間市場交易商協(xié)會撥付成立的，除盈利目的外，也一定程度上擔(dān)負(fù)著維護(hù)市場公允的隱形責(zé)任。獨立評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人付費模式的評級機(jī)構(gòu)之間的差異，一定程度上反映了對于應(yīng)計盈余管理識別程度的不同，因此，在此提出本文的研究假設(shè)2：

H2：相比發(fā)行人付費模式的信用評級，獨立信用評級能夠更有效地識別公司發(fā)行前盈余管理水平

(三) 信用評級的獨立性差異對信用利差的解釋力度

獨立評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人付費模式下的評級機(jī)構(gòu)對于發(fā)行前盈余管理行為識別的差異，導(dǎo)致兩類評級機(jī)構(gòu)給出存在顯著差異的評級結(jié)果。伴隨著新的信用評級機(jī)構(gòu)增多，評級行業(yè)的競爭程度提高，發(fā)行人付費模式的信用評級機(jī)構(gòu)為了占據(jù)更高的市場份額，降低了機(jī)構(gòu)的獨立性和公平公正性，評級機(jī)構(gòu)提高評級質(zhì)量的動機(jī)減弱。新評級機(jī)構(gòu)的加入，使信用債發(fā)行人能夠在更大的范圍內(nèi)充分選擇對自身債券發(fā)行有利的評級數(shù)據(jù)，從而出現(xiàn)了評級虛高的現(xiàn)象。相比發(fā)行人付費模式的評級體系，中債資信屬于投資者付費模式，有效降低了發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)合謀的可能性，可給出更為公正獨立的評級結(jié)果。從另一方面來看，債券違約事件自2014年起出現(xiàn)，債券違約逐漸成為債券市場的常態(tài)，獨立評級機(jī)構(gòu)出于自身免責(zé)的目的，有動機(jī)給出更低的評級，因此獨立評級相較于發(fā)行人付費模式下的評級更低，這種差異在AA評級發(fā)行的公司表現(xiàn)更為顯著，低評級發(fā)行的公司修飾報表、購買評級意見的動機(jī)更為強烈。

在一定程度上，發(fā)行人付費評級與獨立評級的差異反映了兩類機(jī)構(gòu)評級之前獨立性的差異。差異越大，發(fā)行人付費評級機(jī)構(gòu)與企業(yè)進(jìn)行合謀的可能性越大，評級的真實性越低。兩類評級的差異越高，則企業(yè)進(jìn)行盈余管理的可能性越大，企業(yè)自身存在更高的經(jīng)營風(fēng)險，因此投資者要求更高的收益率，從而信用利差更高。因此，提出本文的研究假設(shè)3：

H3：與發(fā)行人付費模式下的評級相比，獨立信用評級更低，且獨立評級與發(fā)行人付費評級的差異越高，債券信用利差越高

三、 樣本選擇與模型設(shè)計

(一) 數(shù)據(jù)樣本

本文選擇了2010～2020年11月發(fā)行上市的公司債作為研究的樣本，保證了數(shù)據(jù)的充分性和及時性，刪除部分財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的債券，同時進(jìn)行了部分變量1%的縮尾處理后，包括了上市公司和未上市公司發(fā)行的公司債，用于部分回歸模型中使用。本文研究的核心變量之一為公司的應(yīng)計盈余管理水平，需要根據(jù)公司的各項財務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)修正Jones模型回歸獲得。由于未上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)沒有經(jīng)過審計確認(rèn)，數(shù)據(jù)的真實性不足，使用真實性存疑的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸得到變量再進(jìn)行多次回歸容易造成結(jié)果的錯漏。因此，在計算公司應(yīng)計盈余管理水平這一變量時范圍縮小為上市公司，通過國泰安數(shù)據(jù)庫下載公司數(shù)據(jù)計算獲得。對于使用應(yīng)計盈余管理作為研究變量的模型，本文使用了全樣本中上市公司發(fā)行的公司債的子樣本作為研究范圍，共978個樣本。本文的債券評級信息、債券市場相關(guān)信息以及公司特征數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，盈余管理數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫并進(jìn)行回歸計算獲得。

(二) 變量選取與模型設(shè)計

1. 發(fā)行條件邊緣的企業(yè)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象及影響

對于AA級發(fā)行的公司有更高的盈余管理水平的假設(shè)研究，模型如公式(1)所示。本文選擇應(yīng)計盈余管理以及應(yīng)計盈余管理的絕對值對應(yīng)計盈余管理水平(EM)進(jìn)行衡量，選擇使用修正Jones模型進(jìn)行回歸計算獲得。解釋變量選擇是否為AA評級發(fā)行債券的虛擬變量，當(dāng)債券發(fā)行人的主體評級為AA+、AA以及AA-則虛擬變量取值為1，反之取值為0。對于控制變量，在參考目前已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將影響企業(yè)進(jìn)行盈余管理水平的控制變量設(shè)定為發(fā)行人總資產(chǎn)自然對數(shù)lnasset、總資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負(fù)債率leverage、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)coverage、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率turn、營業(yè)收入增長率growth、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)soe，其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為虛擬變量，國有企業(yè)設(shè)定為1，非國有企業(yè)為0。模型1在控制年度與行業(yè)固定效應(yīng)的前提下，進(jìn)行回歸得到結(jié)果。若假設(shè)1正確，則預(yù)期β1顯著大于0。

EM=β0+β1aa+β2leverage+β3coverage+β4lnasset+
β5growth+β6soe+β7ROA+β8turn+ε

(1)

2. 信用評級對于信用債發(fā)行人盈利質(zhì)量的甄別

為了驗證不同信用評級機(jī)構(gòu)對于發(fā)行前盈利質(zhì)量的甄別，也即獨立信用評級能夠更有效地識別公司發(fā)行前應(yīng)計盈余管理、發(fā)行人付費評級不能充分有效識別公司發(fā)行前應(yīng)計盈余管理水平的假設(shè)，本文設(shè)計模型如公式(2)所示。其中被解釋變量為發(fā)行主體的信用評級水平，公式(2)直接用creditrate代替，在對信用評級的量化中，對不同的評級分別賦值進(jìn)行量化，依次按照D級為0、C級為1、CC級為2、CCC級為3、B-級為4、B級為5、B+級為6、BB-級為7、BB級為8、BB+級為9、BBB-級為10、BBB級為11、BBB+級為12、A-級為13、A級為14、A+級為15、AA-級為16、AA級為17、AA+級為18、AAA-級為19、AAA級為20、AAA+級為21進(jìn)行賦值衡量。分別就獨立評級和發(fā)行人付費評級進(jìn)行回歸。由于信用評級為離散變量，因此回歸中使用Orderd-Logit模型。解釋變量為發(fā)行前一年的應(yīng)計盈余管理水平及其絕對值，公式(2)用EM-1代替。控制變量的選擇與模型1類似，選擇公司相關(guān)指標(biāo)以及債券發(fā)行規(guī)模(scale)和期限(maturity)的債券市場指標(biāo)，在控制年度與行業(yè)固定效應(yīng)的前提下得到回歸結(jié)果。如果假設(shè)2正確，則獨立評級系數(shù)β1顯著小于0，且顯著性高于發(fā)行人付費評級。

creditrate=β0+β1EM-1+β2leverage+β3coverage+
β4lnasset+β5growth+β6ROA+β7soe+
β8turn+β9scale+β10maturity+ε

(2)

3. 信用評級的獨立性差異對信用利差的解釋力度

為了驗證獨立信用評級與發(fā)行人付費模式下的信用評級之間的差異，即獨立信用評級低于發(fā)行人付費模式下的評級，同時對于信用利差有更好的解釋力度。本文首先針對AA評級以及AA以上的評級的數(shù)據(jù)，分別使用t檢驗和Wilcoxon檢驗對獨立評級與發(fā)行人付費評級之間的差異進(jìn)行單變量檢驗。如果假設(shè)3正確，則單變量檢驗的結(jié)果針對不同信用評級的公司獨立評級都顯著低于發(fā)行人付費評級，AA評級的公司差異更顯著。然后按照公式(3)中模型進(jìn)行回歸，其中被解釋變量為債券的信用利差，通過債券票面利率平減手動匹配的發(fā)行當(dāng)天同期限的國債收益率獲得，解釋變量為發(fā)行人的獨立評級(rtg-pi)以及兩類評級之間的差異(rtgdif)。控制變量的選擇中，與模型2類似，選擇公司相關(guān)指標(biāo)以及債券發(fā)行規(guī)模和期限的債券市場指標(biāo)。如果假設(shè)3正確，則獨立評級的系數(shù)顯著為負(fù)，顯著性高于發(fā)行人付費的評級，同時兩種評級之間的差異的系數(shù)顯著異于0。

spread=β0+β1rtg-pi+β2leverage+β3coverage+
β4lnasset+β5growth+β6ROA+β7soe+
β8turn+β9scale+β10maturity+ε

(3)

主要變量定義中，盈余管理(DA)采用修正的瓊斯模型，總資產(chǎn)收益率(ROA)采用凈利潤和總資產(chǎn)的比例，營業(yè)收入增長率(growth)采用當(dāng)期營業(yè)收入相比上期的增速，資產(chǎn)負(fù)債率(leverage)采用負(fù)債和總資產(chǎn)的比率，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)(coverage)采用經(jīng)營現(xiàn)金凈利率為利息費用的倍數(shù)，企業(yè)規(guī)模(lnasset)采用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(turn)采用企業(yè)年度銷售收入凈額與平均資產(chǎn)總額的比率。

四、 實證檢驗結(jié)果及分析

(一) 主要變量描述性統(tǒng)計

本文主要考察債券盈利質(zhì)量、發(fā)行人信用評級、信用利差之間的相互作用機(jī)制，根據(jù)債券發(fā)行的條件對主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析。由于信用債發(fā)行上市需要達(dá)到AA級，將AA+同樣分類至AA類別中。描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，對于發(fā)行人付費模式的評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級集中在AAA、AA+以及AA的水平，其中AAA評級的公司占所有發(fā)行人的比例超過一半，AA及以上的評級的發(fā)行人占比超過99%，信用評級分布存在區(qū)分度不合理的現(xiàn)象。相比發(fā)行人付費模式的高評級現(xiàn)象，中債資信給出的獨立評級的分布與之有較大的差異，獨立評級的分布范圍更廣，最高給出了AAA+的評級，最低給出了D級違約級評級，整體分布規(guī)律更接近正態(tài)分布，具有評級等級更低、分布范圍更廣、更具合理性的特征。

由于發(fā)行人的公司特征的相關(guān)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差較大，樣本之間的差異性增強了分析的合理性。

本文進(jìn)一步將樣本分為高評級組(AAA級)和低評級組(AA級)。低評級組公司的杠桿水平(leverage)平均值為62.32%，略低于高評級組公司的67.74%。對于現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)(coverage)，低評級的公司平均值僅有-9.77，小于0，償債壓力較大，高評級公司的利息保障倍數(shù)平均則為4.22。低評級組的發(fā)行人ROA平均為2.51%，低于高評級組的3.52%，其盈利能力較低。然而，低評級組發(fā)行人的成長能力(growth)相對較高，平均為19.89%，高于AAA發(fā)行的12.79%?？傮w來看，主體評級較低的發(fā)行人盈利能力和償債能力指標(biāo)表現(xiàn)較差，在面對60%以上的杠桿率的情況下，存在著較為嚴(yán)重的“借新債，還舊債”的不良行為，債券的信用風(fēng)險較高。低評級組發(fā)行人的債券融資成本高于評級較高的債券，其債券信用利差平均為2.77%，高評級組的信用利差平均為1.46%。總體來看，信用評級水平和債券信用利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二) 處于發(fā)行條件邊緣的企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機(jī)及影響

對處于能否順利實現(xiàn)債券發(fā)行邊界的AA級發(fā)行的企業(yè)是否有更強的動機(jī)進(jìn)行盈余管理，導(dǎo)致盈利質(zhì)量更低？本文在控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)的前提下進(jìn)行了模型回歸，結(jié)果如表1所示?；貧w結(jié)果顯示，對于應(yīng)計盈余管理及其絕對值的解釋，aa變量系數(shù)分別在10%和5%的顯著性水平下顯著大于0，即以AA+、AA、AA-這幾個低信用評級發(fā)行的公司相比高評級公司進(jìn)行了更高的盈余管理，即驗證了假設(shè)1?？刂谱兞空w符合預(yù)期，公司整體規(guī)模越小、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)越低、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力越差，且為非國有企業(yè)的公司，應(yīng)計盈余管理的水平更高，作用盈利能力的衡量指標(biāo)ROA與盈余管理水平的顯著性較低，影響較小。根據(jù)模型1的回歸結(jié)果驗證了對于處于發(fā)行條件邊界的評級較低的發(fā)行人，其有更高水平的應(yīng)計盈余管理能力。

表1 處于發(fā)行條件邊緣的企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機(jī)

(三)信用評級對于信用債發(fā)行人盈利質(zhì)量的甄別

評級機(jī)構(gòu)對于發(fā)行前盈利質(zhì)量的甄別采用Ordered-logit檢驗，回歸結(jié)果如表2所示。實證結(jié)果顯示，發(fā)行人付費模式的主體評級不能有效識別發(fā)行人發(fā)行前的盈余管理，盈余管理的系數(shù)不顯著，因此評級機(jī)構(gòu)無視對于公司通過應(yīng)計項目的調(diào)整，未能發(fā)現(xiàn)發(fā)行人隱藏在報表之后真實的信用風(fēng)險，從而主體評級失效。而對于獨立信用評級，對于前一年的盈余管理的識別性不強，但是前一年盈余管理的絕對值的系數(shù)在5%的顯著性水平下小于0，即公司進(jìn)行盈余管理調(diào)整的程度越高，公司自身經(jīng)營存在的隱患越多，但獨立信用評級機(jī)構(gòu)識別出公司的財務(wù)粉飾行為，從而意識到公司償債能力的不足，給出了更低的信用評級，能夠反映公司的真實風(fēng)險。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，獨立評級對于企業(yè)降低盈余釋放信號的行為也有識別能力，但是需要進(jìn)一步提高對盈余管理具體值的識別力。

表2 信用評級對應(yīng)計盈余管理的識別程度

(續(xù)表)

(四)信用評級的獨立性差異對信用利差的解釋力度

本文對盈利質(zhì)量的甄別部分采用的主要是上市公司的信用債數(shù)據(jù)。這里進(jìn)一步分析信用評級的獨立性差異對信用利差的解釋力度，采用了2010～2020年11月發(fā)行上市的全部公司債作為研究的樣本，充分?jǐn)U大了樣本的容量。獨立評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人付費模式的評級機(jī)構(gòu)對于公司債券發(fā)行前盈利質(zhì)量的甄別存在顯著差異。對于發(fā)行人付費評級和獨立評級之間的差異的單變量檢驗結(jié)果如表3所示，可以發(fā)現(xiàn)無論主體評級是低評級還是高評級的公司，獨立評級的數(shù)據(jù)都顯著低于發(fā)行人付費評級的數(shù)據(jù)，且兩種評級進(jìn)行均值T檢驗和中值Wilcoxon檢驗都出現(xiàn)單變量差值顯著，獨立評級機(jī)構(gòu)基于自身免責(zé)的考量，傾向于給出更低的評級結(jié)果。

表3 獨立評級與發(fā)行人付費模式差異的單變量檢驗

為了進(jìn)一步驗證兩類評級差異對信用利差的解釋力度，本文分別使用獨立評級(rtg-pi)、發(fā)行人付費評級(rtg)和兩類評級之間的差異(rtgdif)對信用利差進(jìn)行解釋，得到的結(jié)果如表4所示。實證結(jié)果顯示，兩類評級的系數(shù)均在1%的顯著性水平上小于0，且T值都很高，顯著性很強。因此無論是獨立評級還是發(fā)行人付費評級都能有效解釋債券的信用利差，市場對于評級機(jī)構(gòu)給出的評級信息的認(rèn)可度相對較高。但是可以看到兩類評級的差異的系數(shù)在1%的顯著性水平上大于0，也即兩類評級的差異越大，發(fā)行人付費評級的獨立性越低，債券發(fā)生違約的可能性越高，信用利差相應(yīng)也越高。信用評級的獨立性差異對信用利差有很強的解釋力度，驗證了假設(shè)3。

五、 研究結(jié)論與政策建議

中國債券市場對于信用債發(fā)行人有評級的要求，因此發(fā)行人有進(jìn)行盈余管理進(jìn)而達(dá)到低成本發(fā)行的動機(jī)。而評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)盈利質(zhì)量的甄別會直接影響債券市場的健康發(fā)展。本文基于十年間發(fā)行的公司債數(shù)據(jù)，探究了信用評級機(jī)構(gòu)能否有效甄別發(fā)行前的盈余管理，通過實證研究得出以下結(jié)論：首先，相比其他評級水平的發(fā)行人，以AA類主體評級發(fā)行公司債的公司進(jìn)行盈余管理的程度更高，對處于債券發(fā)行條件邊緣的公司而言，進(jìn)行盈余管理的動機(jī)更強，在違約日趨常態(tài)化的當(dāng)下，債券的信用風(fēng)險最終會通過違約的形式暴露。其次，評級機(jī)構(gòu)的獨立性和有效性不足，相比發(fā)行人付費模式的評級，獨立評級機(jī)構(gòu)能夠更有效地甄別債券發(fā)行人的盈利質(zhì)量，特別是對盈余管理的絕對值有強識別力。最后，由于獨立評級機(jī)構(gòu)自身也存在免責(zé)的動機(jī)，因此獨立評級結(jié)果顯著低于發(fā)行人付費評級，兩類評級的差異越大，獨立性差異越大，債券的信用利差越高?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文提出如下政策建議，以期減少債券市場盈余管理現(xiàn)象，降低信息不對稱對投資者利益的損害程度，推動債券市場健康發(fā)展。

第一，主動打破剛性兌付和地方政府的隱性擔(dān)保，為信用市場提供良好的發(fā)展環(huán)境。評級機(jī)構(gòu)在面對政府城投債和國企時，其評級的區(qū)分度往往較差。城投債雖然盈利能力較差，但由于政府隱性擔(dān)保，使城投債的規(guī)模不斷擴(kuò)大。政府隱性擔(dān)保對信用債的評級構(gòu)成了較大的干擾?；谝?guī)范地方政府舉債投資的規(guī)模和信用條件的目的，應(yīng)打破國企信用債的剛性兌付，為信用債市場塑造良好的成長環(huán)境。

第二，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)應(yīng)重視自身的聲譽機(jī)制，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)的專業(yè)性技術(shù)優(yōu)勢，向國際評級機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)更先進(jìn)的評級技術(shù)，提高機(jī)構(gòu)的核心競爭力。無論是在國內(nèi)還是國際市場上，發(fā)行人付費都是信用評級機(jī)構(gòu)最主要的盈利模式。發(fā)行人付費的模式在中國存在一定的弊端，其關(guān)鍵因素在于評級機(jī)構(gòu)之間的過度競爭問題。要強化聲譽機(jī)制對于評級機(jī)構(gòu)的約束力度，嚴(yán)禁通過與發(fā)行人合謀占據(jù)更高的市場份額行為。國內(nèi)債券違約歷史較短，但隨著剛性兌付被打破，以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機(jī)制逐步確立，聲譽資本約束力增強。應(yīng)發(fā)揮獨立評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)范作用，鼓勵獨立信用評級機(jī)構(gòu)的設(shè)立，促進(jìn)YY評級等機(jī)構(gòu)的發(fā)展。獨立評級的識別性、有效性更強，不同模式的評級機(jī)構(gòu)的共同發(fā)展可豐富我國的評級體系，同時提高對發(fā)行人模式的評級的監(jiān)督和激勵。

第三，對于信用債發(fā)行人，要從經(jīng)營意識和公司治理兩方面進(jìn)行完善。公司為了實現(xiàn)長遠(yuǎn)穩(wěn)健地發(fā)展，需要增強對債權(quán)人的保護(hù)意識，而非短期內(nèi)通過盈余管理等手段對財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行包裝。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善公司的治理結(jié)構(gòu)，強化自愿性信息披露，強化監(jiān)事會、內(nèi)部審計機(jī)構(gòu)的職權(quán)，建立合理的職業(yè)經(jīng)理人激勵制度，對高管的財務(wù)經(jīng)歷和風(fēng)險偏好進(jìn)行重點關(guān)注，避免職業(yè)經(jīng)理人為了追求個人利益而犧牲企業(yè)長遠(yuǎn)利益，完善內(nèi)控制度，強化內(nèi)部審計作用，從根本上解決發(fā)債企業(yè)的盈余管理問題。

第四，加強投資者教育，要倒逼投資人完善內(nèi)評體系、減輕外部評級依賴。投資者在選擇債券進(jìn)行投資組合的過程中，要更加注重發(fā)行人的盈利質(zhì)量，予以有效信息甄別。對發(fā)行人信用水平的識別過程還要避免對于財務(wù)數(shù)據(jù)的過分依賴，充分利用非財務(wù)信息，關(guān)注財務(wù)信息與非財務(wù)信息相較上年的變動方向與原因合理性，有效識別企業(yè)的盈余管理行為。對于債券投資者來說，當(dāng)部分企業(yè)外部評級結(jié)果無法獲得或有待驗證，投資者會加強內(nèi)評團(tuán)隊及評級模型建設(shè)，將發(fā)行人公布的或自身付費評級作為參考，減輕外評依賴。

第五，加強監(jiān)管與處罰，完善評級機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任追究制度。2020年6月4日，歐洲證券和市場管理局(ESMA)發(fā)布公告稱，總部位于柏林的評級機(jī)構(gòu)Scope Ratings在應(yīng)用評級方法和更新評級方法時均違反了《信用評級機(jī)構(gòu)法規(guī)》，對其處以64萬歐元的罰款。在中國，應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)督管理，加大對違規(guī)行為的懲罰力度。2021年8月6日頒布的《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知》明確指出，“加強對信用評級機(jī)構(gòu)評級質(zhì)量和全流程作業(yè)合規(guī)情況的檢查，對評級區(qū)分度明顯低于行業(yè)平均水平、跟蹤評級滯后、大跨度調(diào)整級別、更換信用評級機(jī)構(gòu)后上調(diào)評級結(jié)果等情形進(jìn)行重點關(guān)注”。監(jiān)管應(yīng)從評級機(jī)構(gòu)到評級人員進(jìn)行全方位覆蓋，提高信用評級的公信力，強化法律責(zé)任。