曹景萍

摘要：當前國內外經(jīng)濟形勢嚴峻，新冠肺炎疫情蔓延，通貨膨脹日益重要且緊迫，使得市場競爭日漸激烈。越來越多的上市公司會選擇采用并購的手段進行產(chǎn)業(yè)的擴張。伴隨著并購的廣泛使用，許多企業(yè)開始在并購中使用業(yè)績承諾等控制手段進行必要的風險管理。但近年來研究發(fā)現(xiàn)，高業(yè)績承諾抬高交易對價后標的方無力達成等，也為并購各方帶來了新的不利影響。因此，本文主要針對業(yè)績承諾對并購風險的影響研究，如何對業(yè)績承諾的不利因素進行控制，使業(yè)績承諾可以更好地運用到風險管理中，該研究具有重要的的現(xiàn)實意義。

關鍵詞：上市公司;業(yè)績承諾;并購風險

通常會認為業(yè)績承諾可以降低并購風險，達到理想的經(jīng)濟效益，是因為業(yè)績承諾具有傳遞價值信號、解決信息不對稱、保護多方利益的重要作用，但隨著業(yè)績承諾的廣泛使用，也衍生出了不少新的問題。由于上市公司會更加青睞能夠給出高業(yè)績承諾的標的公司，從而形成了標的公司采取業(yè)績造假、短視行為的強烈動機。過高的業(yè)績承諾影響了第三方評估機構采用收益法做出的估值，造成了交易對價的不合理性。過高的業(yè)績承諾容易造成業(yè)績不達標，2017年以wind數(shù)據(jù)庫對A股并購市場的資料顯示，業(yè)績失諾率高達32%。多種問題使本作為并購交易風險管理和利益保障機制的業(yè)績承諾，開始不能夠有效防范所有的并購風險，而如何提高業(yè)績承諾應對并購風險防范的有效性是值得研究的問題。

一、前期相關研究成果回顧

我國現(xiàn)行的并購重組主要是從國外引進的，相較于國外而言發(fā)展起步較晚，因此呈現(xiàn)出國外研究比國內研究的時間點較早，但在定義、風險、控制等多個角度呈現(xiàn)出高度的一致性，并且已經(jīng)有足夠且豐富的文獻材料。

業(yè)績承諾是國內的特有制度，國外并未有直接對業(yè)績承諾進行的研究，因此業(yè)績承諾的文獻主要是參考國內學者。對賭協(xié)議和業(yè)績承諾都可被視作期權在并購重組中的應用，國內已有對業(yè)績承諾的研究普遍借鑒了國外對對賭協(xié)議的思考，且兩者在積極作用和風險上也呈現(xiàn)出較大的一致性。業(yè)績承諾在2008年開始正式界定，在2013年的使用次數(shù)達到了高潮，業(yè)績承諾期普遍為三年，少數(shù)為五年，因此在2015-2019年對于業(yè)績承諾的效用一直維持著較大的研究力度。在早期的研究中，學者關注到業(yè)績承諾有助于提高并購的短期效應并給予了積極的肯定，主要是圍繞其信號作用、激勵作用和保護投資者權益這三個角度進行展開。

在業(yè)績承諾后續(xù)的實踐中，逐步被觀察到具有短視行為、失諾風險等新的風險，由于業(yè)績承諾設計條款的不同，企業(yè)的行業(yè)性質和整合方式多樣，仍然未能對業(yè)績承諾的風險形成完整的體系，仍存在一定的學術空間并希望豐富相關的案例研究。

國外學者將企業(yè)并購風險主要歸類為未能完成并購以及完成并購后的整合問題。1992年曾有專家將并購風險描述為直接并購失敗、市場價值下降、并購后管理失控。2010年有學者將并購風險描述為融資、支付方式的財務風險以及并購后的整合風險。

國內學者普遍認為并購風險貫穿于并購的全過程，對最主要的并購風險判斷不一。2006年，有專家認為，并購中存在戰(zhàn)略選擇風險、法律風險、融資風險等諸多風險。研究認為，由于企業(yè)并購過程復雜且并購結果有很大不確定性，所以國內外學者均采取了多種角度，依照不同的環(huán)節(jié)研究了并購風險的成因。研究結論比較多樣，最普遍的是并購前的戰(zhàn)略、并購中的交易、和并購后的整合導致的并購風險。顏熔榮，張?zhí)煳鳎?018）將業(yè)績承諾定義為通過簽訂協(xié)議，標的企業(yè)就未來業(yè)績進行的承諾和對未達到承諾的盈利所做的約定。

竇煒等（2019）認為，業(yè)績承諾能傳遞正面信息，降低交易成本，提高協(xié)同效應。業(yè)績承諾是標的公司向并購方傳達對未來業(yè)績的自信信號而進行的增信承諾，有助于體現(xiàn)標的方的并購意向;業(yè)績承諾在公告期間的超額收益越大，業(yè)績承諾所帶來的信號作用就會越強;簽署業(yè)績承諾的并購交易短期內會獲得顯著高于未簽署情況下的累計超額收益。高闖等（2010）發(fā)表文章認為，業(yè)績承諾不能保障承諾期外的利益，容易造成短視行為及盈余管理;業(yè)績承諾存在條款風險和業(yè)績失諾風險。過高的業(yè)績承諾會帶來巨大經(jīng)營壓力，引發(fā)業(yè)績失諾風險。業(yè)績承諾本身是為企業(yè)合并帶來保障，業(yè)績失諾的高發(fā)反而對于企業(yè)合并的穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。

二、本文依據(jù)的理論基礎

（一）信息不對稱理論

信息不對稱理論誕生于20世紀70年代，由G.Akerlof，M.Spence，J.E.Stigjiz等人提出交易活動中雙方掌握的信息量是不對等的，且信息差可以獲利。而在交易中，由于賣方掌握更多的商品信息，因此賣方會通過信息不對稱從而獲利，而買方會努力降低信息不對稱以此來減少損失。

而信息不對稱主要是針對經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展?jié)摿?，因為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及發(fā)展?jié)摿Φ男畔⒉粚ΨQ會帶來標的對象選擇風險、估值風險，而估值風險會扭曲定價造成融資支付風險及商譽減值風險。

業(yè)績承諾通過信號傳遞作用和期權屬性，為未來期間經(jīng)營業(yè)績做出承諾，并通過補償協(xié)議為并購方提供了權益保障，減少信息不對稱的信息差異，降低由信息不對稱所帶來的風險影響。

（二）并購風險識別理論

因為并購承諾貫穿并購交易的整個階段，所以可以根據(jù)不同階段的劃分并識別出并購風險。本文將并購風險劃分為準備階段、交易階段和整合階段。

并購準備階段可能會存在信息不對稱風險、衍生的戰(zhàn)略選擇風險、估值風險。信息不對稱風險指并購方相較于標的企業(yè)管理者處于劣勢地位，可能會因為未能及時了解到標的企業(yè)真實的經(jīng)營狀況和發(fā)展?jié)摿Γ斐傻膽?zhàn)略的選擇風險以及估值風險。戰(zhàn)略選擇風險指并購方在標的企業(yè)選擇對象上的風險，存在戰(zhàn)略不符、動機不明確等，會導致并購達不到預期的結果。

并購交易階段主要是由于估值問題產(chǎn)生的融資和支付風險。過高的估值會帶來支付成本的上升，大量的支付成本促使并購方進行融資，而融資作為負債會帶來成本率的上升和償債能力的下降，如果未來收益低于預期可能會面臨利潤的下降和現(xiàn)金流壓力的財務風險。gzslib202204011412

并購整合階段存在的并購風險較多，由于未能進行有效的整合會帶來多方面的問題，最終都會體現(xiàn)在市場價值的下降，并購產(chǎn)生的盈利增長不足以彌補為并購所支付的各項費用。此外由于準備階段的過高估值，為整合階段的商譽減值帶來了重大的隱患。

并購風險貫穿于并購的整個階段，而業(yè)績承諾可以在多方面對傳統(tǒng)的并購風險加以防范，因此被各大企業(yè)廣泛使用。但是業(yè)績承諾隨著使用的時間和應用也衍生出新的風險形式，對并購風險產(chǎn)生了負面的影響。

（一）影響分析

業(yè)績承諾本身作為標的企業(yè)對上市公司遵循市場化行為的表現(xiàn)，展示了標的企業(yè)對于并購事項的愿意意向，降低因并購交易無法達成而造成的并購風險。同時業(yè)績承諾明確了雙方的權利與補償責任，可以有效防范雙方因并購失敗而產(chǎn)生的糾紛風險，并顯著降低并購方對標的企業(yè)估值時的信息不對稱和對未來經(jīng)營業(yè)績不確定性的影響，防范并購溢價風險。

業(yè)績承諾可以增強并購方對并購事項的信心，同時由于業(yè)績承諾保障了并購方的相關利益以及提高了標的企業(yè)可獲得的交易對價，增強雙方并購意向，提高并購效率，降低了直接并購造成失敗的風險。

業(yè)績承諾也可以視作對標的企業(yè)管理者的激勵措施，在業(yè)績承諾目標設定是管理者可以通過努力達成時，會使管理者獲得激勵效應。同時通過管理者的努力可以有效提高協(xié)同效應，并降低整合階段中的整合風險。

（二）衍生新風險分析

由于業(yè)績承諾能向上市公司傳遞積極信號，依據(jù)并購風險識別理論，上市公司也會更加青睞能夠給出高業(yè)績承諾的標的企業(yè)，因此會促使標的企業(yè)為了承諾期內的經(jīng)營業(yè)績進行盈余管理和短視行為，影響了并購后整體的長遠利益。更為嚴重的是在設定和無法達成業(yè)績承諾時，使標的企業(yè)具有了粉飾財務報表、報告虛假業(yè)績的充足動機，產(chǎn)生了嚴重的法律和道德層面的風險。

由于并購估值主要參考途徑是標的企業(yè)未來能夠為并購方帶來的經(jīng)濟利益的流入，因此業(yè)績承諾的設定會嚴重影響到并購方和第三方評估機構對標的企業(yè)的估值。過高的業(yè)績承諾，帶來了高昂的并購支付對價，增長了并購支付階段的財務風險和融資風險。同時高昂而無法達成的業(yè)績承諾，不僅沒有起到原本應有的信號傳遞作用，更是傳遞了虛假的錯誤信號，導致出現(xiàn)錯誤的估值，加劇了由于信息不對稱所帶來的并購風險。

業(yè)績承諾雖然具有一定的激勵作用，但是過高的承諾業(yè)績增長率反而會使激勵的效果有所降低。原因是因為在業(yè)績目標設定是管理者通過努力可以達成時，會對標的企業(yè)管理者產(chǎn)生積極地正向激勵;當標的企業(yè)為彰顯對未來經(jīng)營業(yè)績的充足自信而承諾了過高的業(yè)績增長率，會使得管理者放棄應有努力而產(chǎn)生負面激勵。最后，由于業(yè)績承諾通常是對未來經(jīng)營狀況良好時做出的承諾，但是業(yè)績承諾期通常為三至五年，由于市場環(huán)境、政策以及經(jīng)濟波動的影響均會對并購造成風險，因此在業(yè)績承諾中采用逐年遞增的目標設定也會為企業(yè)帶來商譽減值方面的影響，從而對中小股東的權益造成損害。

四、研究啟示與建議

（一）研究啟示

通過以上分析和研究，本文認為：

1.業(yè)績承諾的內容可以再次拓寬。引入通過標的企業(yè)并購完成并購方與標的企業(yè)管理者個人業(yè)績間的業(yè)績對賭。

2.業(yè)績承諾作為企業(yè)并購風險的控制工具，在將來的很長時間內仍將繼續(xù)被高頻使用。業(yè)績承諾通過合理的條款設置，能夠對承諾期內的經(jīng)營風險做出有效控制，有助于緩解由于對未來經(jīng)營情況的不確定而造成的并購風險。

（二）研究建議

1.完善補償協(xié)議條款

簽訂業(yè)績承諾補償條款的本意是為了更好的保護標的方業(yè)績未能達到業(yè)績承諾時并購方的權益，但在本案例的條款設置中，即使標的企業(yè)未能達到業(yè)績承諾依舊可以獲得收益，因此并購方權益的保證并不依賴于業(yè)績承諾，反而依賴于標的方自身的職業(yè)道德，這樣的設置違背了業(yè)績補償條款的初衷。

2.合理評估標的方價值

估值的不合理是導致支付融資風險以及過高商譽的根本原因所在，通常采用的收益法會明顯高于市場法和資產(chǎn)評估法所得到的估值，所以在進行估值前，應當進行充分的盡職調查，不僅要關注標的方的經(jīng)營表現(xiàn)，同時還需要關注市場變化、消費者習慣、以及可能的政策變更導向。如果可能，尋找并購事項外的獨立第三方，如評估機構，可以共同分攤由于估值帶來的風險。

3.完善業(yè)績承諾協(xié)議

在實際并購過程中，并購方會簽署相應的協(xié)議條款來規(guī)避風險，但在近幾年的實際應用情況來看，業(yè)績承諾協(xié)議并沒有起到良好的作用，反而往往會將并購前期的估值提高，影響到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，所以，需要完善業(yè)績承諾協(xié)議，做到切合實際，不可高估并購前期的估值，也不能影響并購后期的整合。

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