徐敏

摘要：企業(yè)并購有利于企業(yè)擴(kuò)大市場份額，有助于構(gòu)建自身經(jīng)營產(chǎn)業(yè)鏈，或更加便利與跨入高盈利行業(yè)。并購后企業(yè)間如果有明顯的協(xié)同作用會(huì)促生高溢價(jià)。為了避免并購后高商譽(yù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，一些企業(yè)會(huì)進(jìn)行盈余管理。本文研究連續(xù)并購中的盈余管理，希望能夠?yàn)橄嚓P(guān)的研究做點(diǎn)貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購;盈余管理

我國企業(yè)的并購是隨著政府相關(guān)政策的鼓勵(lì)而開始興盛起來的。自2014年政府出具鼓勵(lì)市場并購的政策后，上市公司紛紛開始發(fā)力，并購市場一片繁榮，并購事件屢創(chuàng)新高。大部分上市公司急于通過并購來促進(jìn)公司的轉(zhuǎn)型升級(jí)，互聯(lián)網(wǎng)文化類企業(yè)以其光明的發(fā)展前景和豐厚的利潤成了其并購的不二之選。企業(yè)以不合理的高溢價(jià)進(jìn)行大規(guī)模并購，由此產(chǎn)生大量商譽(yù)，上市企業(yè)頻繁計(jì)提巨額商譽(yù)減值現(xiàn)象也隨之而來。2014-2018年資本市場并購重組數(shù)量總體保持增長之勢，尤其是2017年，并購重組數(shù)量急劇上升至30996件，披露金額高達(dá)76218.08萬元。上市并購重組是一把雙刃劍，對(duì)企業(yè)來說可能對(duì)其短期發(fā)展起到了促進(jìn)作用，但大量的并購重組也會(huì)對(duì)資本市場帶來負(fù)面影響。

一、理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論

委托代理關(guān)系實(shí)際上是一種契約關(guān)系，隨著生產(chǎn)分工的進(jìn)一步細(xì)化，委托方由于知識(shí)能力等原因退出管理，委托代理方進(jìn)行專業(yè)管理，并給予相應(yīng)的報(bào)酬，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)就此隔開。但由于委托方和代理方往往不屬于同一利益方，對(duì)公司的價(jià)值追求大相徑庭：委托方追求企業(yè)長期發(fā)展，力求企業(yè)財(cái)富最大化;更代理人出于自利角度更重視當(dāng)下的業(yè)績情況。例如，企業(yè)高管在薪酬與業(yè)績緊密相關(guān)且當(dāng)前業(yè)績不佳時(shí)，為維護(hù)薪酬和個(gè)人的聲譽(yù)，在任職期間選擇盡量不計(jì)提或少計(jì)提商譽(yù)減值來維持凈利潤，對(duì)其之前作出的決策也不會(huì)更改。而是利用盈余管理在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上維持短期業(yè)績，由于信息不對(duì)稱，產(chǎn)生損害股東、中小投資者等相關(guān)利益方的情形。

2.協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)原指化學(xué)中的兩種試劑加到一起產(chǎn)生的效應(yīng)大于其各自總和效應(yīng)。伊戈?duì)柊菜鞣蚴亲钤缣岢鰠f(xié)同概念的人之一，他表明企業(yè)通過實(shí)施特殊的戰(zhàn)略安排來達(dá)到利益的最大化就是協(xié)同。而在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，協(xié)同效應(yīng)主要指企業(yè)并購后產(chǎn)生的效益大于并購前兩個(gè)公司單獨(dú)效益的總和，即常說的1+1>2的效果。通常，協(xié)同效應(yīng)主要包括財(cái)務(wù)方面的，管理方面的及經(jīng)營方面的。具體來說，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指通過并購行為來達(dá)到節(jié)約成本強(qiáng)化收入的作用;管理協(xié)同效應(yīng)主要指通過完善資源配置優(yōu)化管理效率來提高企業(yè)整體盈利能力;經(jīng)營協(xié)同主要指通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)和縱向一體化來實(shí)現(xiàn)經(jīng)營方面的效益。J公司連續(xù)高溢價(jià)并購就是為了追求1+1>2的協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)槠漕A(yù)測并購后的協(xié)同利益將大于將大于現(xiàn)階段的成本，事實(shí)表明是高估了并購的協(xié)同效應(yīng)。

二、盈余管理的理論分析

最早提出盈余管理的是WilliamR.Scott，，他站在企業(yè)的角度來看，認(rèn)為盈余管理是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，企業(yè)管理層通過選擇不同戰(zhàn)略和政策來實(shí)現(xiàn)自利和企業(yè)價(jià)值最大化。而站在準(zhǔn)則制定方的角度研究盈余管理的專家卻認(rèn)為，將盈余管理定義為企業(yè)為謀取私利而實(shí)施的一種欺詐中小投資者的行為。

本文認(rèn)為，盈余管理不同于盈余造假，因?yàn)槠浜饬繕?biāo)準(zhǔn)就是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度的逐條規(guī)定。根據(jù)委托代理理論和協(xié)同效應(yīng)理論，盈余管理的產(chǎn)生基礎(chǔ)是因?yàn)榇嬖谖写黻P(guān)系，并購活動(dòng)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，因此并購中的盈余管理可以認(rèn)為是并購活動(dòng)中較長發(fā)生的事項(xiàng)，也可以說盈余管理是用作并購決策和判斷的信號(hào)，可作為管理層作出決策的依據(jù)，契約磨擦和溝通磨擦也是盈余管理必不可少的兩個(gè)條件。

從盈余管理動(dòng)機(jī)來說，實(shí)證會(huì)計(jì)理論的創(chuàng)始人Watts和Zimmerman充分挖掘盈余管理的深層動(dòng)機(jī)，最后將薪酬契約、債務(wù)契約和政治成本作為盈余管理的三大隱性動(dòng)機(jī)，開具了盈余管理動(dòng)機(jī)的先河。而后又有專家將盈余管理動(dòng)機(jī)分類為契約動(dòng)機(jī)、定價(jià)動(dòng)機(jī)和第三方影響動(dòng)機(jī)，屬于顯性動(dòng)機(jī)。目前得到學(xué)術(shù)界關(guān)于盈余管理動(dòng)機(jī)的普遍認(rèn)同的對(duì)盈余管理的動(dòng)機(jī)的劃分，分別是資本市場、契約和監(jiān)管動(dòng)機(jī)。國內(nèi)學(xué)者近年來對(duì)盈余管理動(dòng)機(jī)的研究更為具體：將融資動(dòng)因視為盈余管理最重要的原因，其次是配股資格及有效應(yīng)對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)。后面也有研究認(rèn)為，出于盈余平滑和洗大澡的動(dòng)機(jī)是進(jìn)行盈余管理的主要內(nèi)容，進(jìn)一步得出企業(yè)更常在利潤不穩(wěn)定的時(shí)候計(jì)提商譽(yù)減值損失，商譽(yù)減值和盈余管理動(dòng)機(jī)間呈正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于盈余管理的手段，一方面是通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則政策來調(diào)節(jié)的應(yīng)計(jì)盈余管理—，另一方面是通過操作交易活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)真實(shí)盈余管理。應(yīng)計(jì)盈余管理的方式確實(shí)存在，例如利用應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)折舊等項(xiàng)目。企業(yè)往往會(huì)基于自利目的，通過提前或推遲入賬的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來調(diào)節(jié)公司的業(yè)績利潤和虧損。后來有專家在此基礎(chǔ)上又增加了調(diào)整固定資產(chǎn)折舊和壞賬準(zhǔn)備的方法，即對(duì)生產(chǎn)、銷售和費(fèi)用的操控來達(dá)到真實(shí)盈余管理。關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)已被盈余管理廣泛使用。從一定程度上可以說，調(diào)節(jié)非經(jīng)常性損益與盈余管理存在密切聯(lián)系，并且影響上市公司的利潤。當(dāng)然，有些企業(yè)通過剝離不良資產(chǎn)進(jìn)行盈余管理。

盈余手段必然產(chǎn)生盈余后果，對(duì)企業(yè)內(nèi)部和外部市場都會(huì)產(chǎn)生重大影響。雖然大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行盈余管理是為了維持當(dāng)下的利益，但是有時(shí)候盈余管理往往會(huì)帶來適得其反的效果。進(jìn)行盈余管理后對(duì)內(nèi)部管理層來說會(huì)導(dǎo)致利益的重新配置;對(duì)外部市場來說，盈余管理后也會(huì)嚴(yán)重?fù)p害財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)質(zhì)量，對(duì)投資者的投資決策帶去誤導(dǎo)。

三、案例分析

（一）案例介紹

J公司，自上市以來，為把握互聯(lián)網(wǎng)大潮產(chǎn)業(yè)升級(jí)，公司采取外延式增長拓展，公司主營業(yè)務(wù)為制造及互聯(lián)網(wǎng)營銷。與行業(yè)內(nèi)一些頭部企業(yè)建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，憑借其全包的整合營銷服務(wù)，持續(xù)為客戶帶來更多的流量和業(yè)績。

1.并購商譽(yù)形成情況

J公司并購商譽(yù)形成情況見表1：

2.商譽(yù)減值

2018年對(duì)Y公司計(jì)提商譽(yù)減值0.97億元，剩余商譽(yù)2.74億元;2018年對(duì)S公司計(jì)提商譽(yù)減值2.92億元，剩余商譽(yù)0.19億元;2018年對(duì)W公司計(jì)提商譽(yù)減值8億元，商譽(yù)計(jì)提完畢，余額為0。2020年，公司再次對(duì)Y公司及S公司分別計(jì)提商譽(yù)減值2.74億元和0.19億元，截至2020年末，Y公司和S公司時(shí)賬面形成的商譽(yù)已全部完成減值，目前公司商譽(yù)賬面價(jià)值僅剩0.11億元。具體商譽(yù)減值情況見表3-2：

（二）案例分析

資本市場動(dòng)機(jī)、契約動(dòng)機(jī)和監(jiān)管動(dòng)機(jī)是當(dāng)前接受度較高的盈余管理動(dòng)機(jī)分類方法。在我國證券交易制度規(guī)定下，證交所將對(duì)連續(xù)兩年虧損的上市公司實(shí)行特別處理，如果連續(xù)三年虧損，上市公司的股票將被退市。大多數(shù)上市公司忌憚這項(xiàng)制度，為避免影響其已有的上市地位，經(jīng)營不佳時(shí)往往選擇盈余管理來調(diào)節(jié)利潤，維持上市地位。

可能存在盈余管理的疑點(diǎn)如下：

根據(jù)公開數(shù)據(jù)分析，上述三家標(biāo)的公司在2017年度均未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，完成率分別為81.72%、65.10%、98.67%。說明幾家子公司的發(fā)展后勁不足，導(dǎo)致業(yè)績未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。然而公司并未在2017年對(duì)這三家公司計(jì)提商譽(yù)減值，是否在進(jìn)行盈余管理？對(duì)此，公司表示上述三家公司在業(yè)績承諾期內(nèi)完成了業(yè)績承諾累積金額，交易對(duì)方均無需對(duì)公司進(jìn)行補(bǔ)償。

借著行業(yè)發(fā)展和并購的東風(fēng)，J公司的營收在不斷增長。在業(yè)績承諾期間，2016年同比增長2134.74%，2017增長放緩;其中，公司互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)營收實(shí)現(xiàn)27.06億元，占比達(dá)99.9%，系公司主要收入來源。2017年同時(shí)也是業(yè)績承諾的最后一年，并購的Y公司、W公司和S公司三家子公司表面上完成了累計(jì)的業(yè)績承諾額，但實(shí)際上單年的業(yè)績承諾都未達(dá)標(biāo)，2017年完成率分別為65.1%，81.72%，98.67%，業(yè)績后續(xù)增長動(dòng)力不足，已存在明顯的減值風(fēng)險(xiǎn)，但J公司在該年未選擇計(jì)提商譽(yù)減值。業(yè)績承諾期結(jié)束后，營收仍不斷增長，2018年同比增長107.31%，2020年J公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入69.97億元，相較2015年?duì)I收規(guī)模9.01億元增長超7倍。然而值得關(guān)注的是，2018年公司歸母凈利潤虧損12.51億元，看似是由于商譽(yù)減值的關(guān)系，但在扣除11.91億的商譽(yù)減值后，歸母凈利潤仍為負(fù);2020公司歸母凈利潤虧損3.68億元，同比下降-4436.34%，扣除2.93億的商譽(yù)減值后，凈利潤也為負(fù)。業(yè)績承諾期后的扣非后歸母凈利潤更是連續(xù)三年虧損。在如此高營收低利潤甚至負(fù)利潤的情況下，J公司并購后效益不容樂觀。

從公開數(shù)據(jù)中可以看出，在業(yè)績承諾期內(nèi)，公司毛利率在12.4%-13.6%上下浮動(dòng);業(yè)績承諾期結(jié)束后，其毛利率大幅下跌，從13.42%一路跌至4.14%。可以看到在業(yè)績承諾期內(nèi)，其他業(yè)務(wù)收入在僅占公司營業(yè)收入額不足1%的情況下毛利率不斷增長，2016-2018期間始終高于主營業(yè)務(wù)毛利率，反映了J公司近年收購的子公司表現(xiàn)不佳，凈利潤的含金量不高?？傮w來說，J公司的主營業(yè)務(wù)盈利水平不高，存在減值的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，并購后的利潤情況并沒有達(dá)到預(yù)期效果，故在2018和2020年J公司其實(shí)都存在相當(dāng)?shù)挠喙芾韯?dòng)機(jī)以實(shí)施“洗大澡”的盈余管理方式為未來業(yè)績預(yù)留盈利空間，避免接下來連續(xù)兩年虧損被特別處理。

四、研究建議

1.并購公司在進(jìn)行并購業(yè)務(wù)時(shí)務(wù)必謹(jǐn)慎

1）公司并購前要保持理性，不要盲目擴(kuò)張，根據(jù)實(shí)際情況對(duì)并購標(biāo)的做好充分調(diào)查合理評(píng)估，減少商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。2）公司并購后要加強(qiáng)對(duì)被并購方的關(guān)注和管理，結(jié)合并購雙方的優(yōu)勢，最大限度發(fā)揮協(xié)同效應(yīng);同時(shí)也要按準(zhǔn)則要求及時(shí)定期衡量商譽(yù)減值情況。3）規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，完善薪酬獎(jiǎng)懲制度，避免高管出于盈余管理動(dòng)機(jī)粉飾利潤，不顧長遠(yuǎn)發(fā)展。4）要抓住重點(diǎn)，在核心業(yè)務(wù)上搶占市場，提升主營業(yè)務(wù)能力是最關(guān)鍵的，而不是采用投機(jī)取巧的方式。

2.加強(qiáng)并購監(jiān)管

1）監(jiān)管部門對(duì)上市公司披露的公告進(jìn)行審慎核查，嚴(yán)格按照準(zhǔn)則要求標(biāo)準(zhǔn)及時(shí)處理不充分披露信息甚至造假行為，例如對(duì)變更會(huì)計(jì)計(jì)量方法要求出局詳細(xì)的變更原因及影響。2）監(jiān)管部門要建立規(guī)范嚴(yán)格的懲戒機(jī)制，對(duì)上市公司采取的各種不按要求或不合法的行為要嚴(yán)懲，提高盈余管理成本，保障中小股東權(quán)益和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，減少信息不對(duì)稱的發(fā)生。3）提升工作人員的道德素質(zhì)和專業(yè)素質(zhì)，同上市企業(yè)和中小投資者保持密切溝通，對(duì)反映情況及時(shí)處理。

參考文獻(xiàn)：

[1]盧煜，曲曉輝.商譽(yù)減值的盈余管理動(dòng)機(jī)：基于中國 A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（7）.