覃貞璞

摘 要：本文主要分析創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的使用狀況，結(jié)合有關(guān)資料，可以看出，雖然有一部分上市公司基本落實了其招股說明書募集資金的使用項目。但是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司一直存在著“三高”癥狀，導(dǎo)致大部分上市公司出現(xiàn)超募資金使用未落實的現(xiàn)象。針對這一現(xiàn)象，本文分析相關(guān)原因，同時通過聯(lián)系我國的實際，并借鑒外國的經(jīng)驗，提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；上市公司；超募資金；使用狀況

自2009年10月30日首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)掛牌上市以來，中國版“納斯達克”的快速成長是有目共睹的。通過創(chuàng)業(yè)板上市，大部分企業(yè)獲得了自身發(fā)展所需要的資金。然而，伴隨著創(chuàng)業(yè)板的進一步成長也產(chǎn)生了一系列不可忽視的問題，例如：管理者機會主義、過高的交易費用、信息不對稱導(dǎo)致的代理沖突以及欠完善的詢價發(fā)行制度等等。這些問題導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板高發(fā)行價格、高市盈率和高超募比例的“三高”癥狀愈發(fā)突出，由此而帶來的資金超募問題也逐漸顯現(xiàn)出來。截止2012年底，已有355家企業(yè)成功登陸創(chuàng)業(yè)板，平均發(fā)行價格為29.69元，平均發(fā)行市盈為55.85倍，計劃募集資金為874.95億元，實際募集資金則為2319.53億元，超募資金總計1444.58億元，超募比例為為165%，平均每家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金達到了4.04億元（人民網(wǎng)，2012）。

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目的主要是為高新技術(shù)企業(yè)提供融資渠道，提高高科技投資資源的流動和使用效率，促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及推動我國經(jīng)濟體制改革（羅媛、宋夢卉、李燕，2014）。面對巨額的超募資金，創(chuàng)業(yè)板上市公司使用的恰當(dāng)與否直接關(guān)系到投資者的切身利益、公司未來的發(fā)展以及整個資本市場的穩(wěn)定等等。因此，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的使用就顯得尤為重要。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用已落實部分

深交所于2012年出臺了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號超募資金使用》，規(guī)定超募資金應(yīng)當(dāng)用于公司主營業(yè)務(wù)，不得用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險投資以及為他人提供財務(wù)資助等；超募資金用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，每十二個月內(nèi)累計不得超過超募資金總額的20%；超募資金用于暫時補充流動資金，視同用閑置募集資金暫時補充流動資金。

然而，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫資料顯示，目前已明確用途的超募資金投放方式主要有七種：投資新項目，股權(quán)投資、設(shè)立或增資子公司，購置房產(chǎn)、土地、車輛，補充流動資產(chǎn)，歸還金融機構(gòu)貸款，其他與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運資金，未披露的超募資金（趙璐、周曉晨，2014）。

本文中“超募資金使用落實”是指創(chuàng)業(yè)板上市公司按照有關(guān)法律法規(guī)以及其自身招股說明書的要求規(guī)范使用超募資金，將其用來開拓與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的發(fā)展項目，以促進企業(yè)的長遠性發(fā)展，主要體現(xiàn)在研發(fā)資金投入和有效的股權(quán)收購這兩方面。

（一）用于研發(fā)資金投入。如：華測檢驗在已有的消費品檢測、貿(mào)易保障檢測和生命科學(xué)測試的基礎(chǔ)上，于2011年加大了研發(fā)經(jīng)費方面的投入，通過對測試方法和標(biāo)準項目的研發(fā)，該公司已取得專利19項，其中發(fā)明專利3項，實用新型專利16項；碧水源作為一家創(chuàng)新型企業(yè)，一直專注于膜技術(shù)的研發(fā)，2013年該公司將超募資金8278.98萬元用于膜材料制造技術(shù)、膜組器設(shè)備技術(shù)和水處理工藝技術(shù)三大領(lǐng)域，以確保公司處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

（二）用于股權(quán)收購。這里的股權(quán)收購是從有利于公司長遠發(fā)展的角度出發(fā)，它與帶有“強烈的對抗性”色彩的并購是不同的。換言之，它是“有效的收購”。以首批28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中的愛爾眼科為例，從愛爾眼科的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，醫(yī)療服務(wù)中白內(nèi)障手術(shù)和準分子手術(shù)所占比重相對較大，分別為18%和27%。但是從2010年到2013年，這兩項主營業(yè)務(wù)的凈利潤都有所下滑，為了增強公司的主營業(yè)務(wù)能力，合理有效的并購成為該公司的選擇，公司上市以來相繼收購了16家公司股權(quán)。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用未落實部分

本文中“超募資金使用未落實”是指創(chuàng)業(yè)板上市公司成功募資以后，沒有按照有關(guān)法律法規(guī)以及其自身招股說明書的要求去使用超募資金，存在超募資金使用變臉的現(xiàn)象。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）用于置換資金。上市對處于成長初期而亟需資金的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來講是最有效的融資渠道之一，然而上市時間的不確定性又是這些企業(yè)不得不面對的難題。通常為了解決這一問題，待上市的企業(yè)會選擇先向有關(guān)金融機構(gòu)貸款以投入相關(guān)的項目建設(shè)，而后待成功上市募集資金就位以后，用超募資金把已投入項目的資金給“置換”出來。最具代表性的是億緯鋰能，在上市后的第5天就發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板第一份資金置換公告，用1507.49萬元的超募資金置換預(yù)先已投入募集項目的銀行貸款（吳金嬌，2014）。這樣的資金置換看似并沒有改變資金的總額，但是這一做法確繞開了深交所對超募資金用途的限制，使得超募的資金成為了創(chuàng)業(yè)板上市公司的“私房錢”，不利于企業(yè)自身的發(fā)展。

（二）圈地買房。許多上市公司通過創(chuàng)業(yè)板成功融資以后，會選擇將超募資金用于圈地和買房。第一，圈地——這里“圈地”指的是企業(yè)將資金用于購買 “建設(shè)用地使用權(quán)”。一般，創(chuàng)業(yè)板上市公司會通過協(xié)議、招標(biāo)和拍賣的方式，運用超募資金獲得建設(shè)用地的使用權(quán)。表面上看，企業(yè)購買土地是為了進一步擴大生產(chǎn)規(guī)模，促進主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。但是，很多企業(yè)的購地行為是極不理性的，它們并沒有對未來的風(fēng)險做出正確的判斷，沒有對未來的發(fā)展做出合理的預(yù)期，以致于“買地”成為華而不實的投資行為。其中的典型代表是南風(fēng)股份，該公司于2010年以1.2億元超募資金拍下了一宗土地，花去了一半的超募資金。第二，買房——上市公司買房主要是用來擴大或者購買公司的辦公用房。同前面提及的圈地行為一樣，買房看似有利于上市公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，但是豪擲巨資用于買房的行為能否真的促進公司的成長，仍是個未知數(shù)。目前，部分上市公司購房僅僅為了實現(xiàn)保值增值，這種行為對公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展沒有任何實質(zhì)性的幫助，甚至是對超募資金的低效率利用。2010年，神州泰岳斥資2.87億元（超募資金）建設(shè)、裝修辦公樓，創(chuàng)下了創(chuàng)業(yè)板之最。這樣的“豪氣”，究竟是為了公司自身的發(fā)展，還是建設(shè)形象工程，都是值得探討的。

（三）存放銀行。創(chuàng)業(yè)板上市公司通常會將超募資金以還

貸、補充流動資金和存款的方式存入銀行。以國民技術(shù)為例，該公司于2010年4月份上市以后，就以近20億元超募資金，成為了創(chuàng)業(yè)板超募王。但面對巨額的超募資金，國民技術(shù)卻沒有做好充足的準備，截止2013年4月仍然有超過16億元的超募資金以存款的形式放在銀行。另外，相關(guān)統(tǒng)計資料顯示，截至2013年4月，創(chuàng)業(yè)板上市公司有40.94%的超募資金以還貸、補充流動資金和存款的方式存入銀行，總額335.3億元（數(shù)據(jù)還需查詢）。顯然，這一部分資金的使用是低效率的，甚至是零效率的。按照證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，“超募資金用于永久補充流動資金和還貸的金額，每年累計不得超過超募資金總額的20%”。創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)上市公司都想方設(shè)法的逼近這20%的底線，最大限度地套出資金。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用未落實的原因

（一）管理者決策。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)是以信息、生物以及新材料技術(shù)等為代表的高新技術(shù)企業(yè)，一方面它們主業(yè)突出、技術(shù)獨特、成長性高、產(chǎn)品市場潛力大，然而另一方面風(fēng)險性也比較高。創(chuàng)業(yè)板公司公開上市以前，會向全社會公開自己的招股說明，詳細披露所募資金的用途。但是，如若創(chuàng)業(yè)板公司的管理者只是一味的“追求上市募資最大值”（尤麗娜、魯興啟，2012），那么發(fā)行價越高，IPO所募集的資金也就越多，超募的問題也就應(yīng)運而生。面對巨額的資金，管理者的機會主義就會導(dǎo)致超募資金使用變更現(xiàn)象的產(chǎn)生。筆者主要歸納為兩種類型：第一，實力雄厚的上市企業(yè)。這類公司主營業(yè)務(wù)能力強，成長空間大，未來市場預(yù)期較好，其超募資金使用變更的目的一般是為了裝點公司門面、提升公司形象；第二，實力欠佳的上市企業(yè)。這類公司選擇上市的目的大多是為了解決融資難的問題，由于資金能力欠佳，發(fā)展后勁不足，它們對超募資金的使用會慎之又慎。這也就不難解釋其超募資金使用項目變更的現(xiàn)象，通常它們會優(yōu)先考慮存入銀行。

（二）企業(yè)團隊管理水平。如果說管理者的決策決定了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金的使用效率，那么整個企業(yè)團隊的管理水平便規(guī)范了超募資金的運作。一個良好團隊的管理水平，通過加強對超募資金使用前的審核、使用時的監(jiān)督以及使用后的效果反饋，督促其超募資金的利用更加切實、更加合理。然而，這正是目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司所欠缺的。

（三）行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。整個行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r會影響到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金的使用情況。眾所周知，我國的證券市場按照版塊來劃分一般分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板。與主板相比，中小創(chuàng)業(yè)板想要上市，條件會更苛刻，進而整個行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r對其超募資金使用的影響也就更突出。這里以2013年度深交所1577家上市公司的總體情況為例（詳見表2）。

由表2可以看出，與主板相比，創(chuàng)業(yè)板在平均營業(yè)收入增長率和平均銷售毛利率兩個方面更有優(yōu)勢；與中小板相比，創(chuàng)業(yè)板在平均營業(yè)總收入增長率、平均凈利潤增長率和平均銷售毛利率三個方面更有優(yōu)勢。2013年，深交所統(tǒng)計的1577家上市公司中，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板營業(yè)總收入增長率分別為8.85%、16.30%和23.99%。然而，創(chuàng)業(yè)板較好的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，可能會導(dǎo)致企業(yè)管理者自信心的膨脹，從而導(dǎo)致管理者濫用企業(yè)超募資金盲目的擴大投資。

四、建議

（一）完善證券市場約束機制。創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康發(fā)展離不開良好的市場約束機制，證券監(jiān)管部門應(yīng)該盡快完善有關(guān)超募資金使用的法律法規(guī)，進一步整合市場的監(jiān)督體系。我國深交所于2009年和2010年先后頒布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》和《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號——超募資金使用》，雖然它們都規(guī)范了超募資金的使用范圍，但是并沒有對創(chuàng)業(yè)板上市公司形成強有力的約束，進而創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用變更的現(xiàn)象也有增無減。

（二）加大市場監(jiān)管力度。我國證券市場的參與主體包括發(fā)行人、券商、保薦機構(gòu)和投資者等多個方面，這些參與主體共同影響著創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，因此要嚴格監(jiān)管力度。首先，要加強對發(fā)行人的監(jiān)管，對發(fā)行人的資質(zhì)和素質(zhì)要嚴格審核，以盡量避免發(fā)行人的機會主義；其次，要加強對券商和保薦機構(gòu)的監(jiān)管。初步詢價和累計詢價是目前我國證券市場的發(fā)行機制，券商和保薦機構(gòu)又是詢價的主體，加大對券商和保薦機構(gòu)的監(jiān)管，能夠有效的避免由于信息不對稱帶來的代理沖突問題；最后，要加強對投資者的監(jiān)管，投資者是證券市場的重要參與者，對投資者的監(jiān)管一方面要加強投資者的風(fēng)險意識，另一方面要嚴格打擊惡意投資行為。

（三）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身。超募資金使用項目落實與否直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)未來的發(fā)展，為了避免盲目運用超募資金和變更超募資金而帶來的低效率的問題，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)該提前做好項目預(yù)期，了解市場風(fēng)險，合理規(guī)范的使用超募資金。