鄭智勇，何 劍，王小騰

(1.石河子大學 經(jīng)濟與管理學院，新疆 石河子 832000；2.新疆財經(jīng)大學 絲路經(jīng)濟與管理研究院，新疆 烏魯木齊 830012； 3.山西財經(jīng)大學 金融學院,山西 太原 030012)

一、引言

宏觀杠桿波動可能通過投機性資本或約束性實際資產(chǎn)價值，對經(jīng)濟金融的穩(wěn)定造成不利影響。因此，作為防范系統(tǒng)性金融風險、促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長的重要舉措，“維護杠桿率的基本穩(wěn)定”在2016—2021年《政府工作報告》中屢次被提及。2016年以前，杠桿率呈現(xiàn)快速上升的趨勢，三年累積抬升近60%。實體企業(yè)在獲得充足融資的同時，急速攀升的杠桿水平造成企業(yè)面臨高位舉債風險，且政府宏觀政策調(diào)控難度也隨之增加。2015年12月，政府明確了“去杠桿化”的改革任務(wù)，逐漸形成了國家金融穩(wěn)定發(fā)展委員會協(xié)調(diào)的一系列金融監(jiān)管政策。2016—2019年，中國宏觀杠桿率增速維持在6%的合理區(qū)間，“去杠桿化”政策效果明顯。但國內(nèi)前期強監(jiān)管政策與國際貿(mào)易下行壓力產(chǎn)生杠桿的顯著波動，對貨幣政策調(diào)控造成不小的難度。與此同時，系統(tǒng)性風險內(nèi)部存在顯著的非線性關(guān)聯(lián)機制，某一風險領(lǐng)域遭受沖擊后，通過市場及機構(gòu)的連接，迅速波及領(lǐng)域外其余部門從而造成系統(tǒng)性危機。當前工作重心已由“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”過渡，但異質(zhì)性因素引致的杠桿波動可能造成哪些領(lǐng)域的金融風險？政府主導的幾次“去杠桿化”舉措對風險抑制效應是否存在差異？杠桿波動下系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部如何演化？這些是本文亟待解決的問題。

識別杠桿波動下風險的具體演化特征，是防范系統(tǒng)性金融風險的重要前提，亦能為風險監(jiān)管提供有力抓手。當前復雜經(jīng)濟局勢下，大量研究集中于高杠桿對經(jīng)濟增長或金融風險的影響，但在內(nèi)生經(jīng)濟周期變動或政府“去杠桿化”舉措影響下，杠桿水平可能出現(xiàn)異常波動從而進一步產(chǎn)生金融風險，關(guān)于這點已有研究涉及較少。同時，杠桿波動引起的某一領(lǐng)域風險可能通過非線性關(guān)聯(lián)機制連接形成系統(tǒng)性風險。因此，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合時變參數(shù)向量自回歸模型與時變參數(shù)TVP-VAR模型的廣義預測誤差方差指數(shù)，對杠桿波動如何沖擊系統(tǒng)性各子風險效應進行衡量，而后進一步對杠桿波動下系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部演化特征進行描述。研究通過動態(tài)刻畫風險沖擊及內(nèi)部溢出機制兩方面，為監(jiān)管部門識別動態(tài)杠桿所產(chǎn)生的風險效應提供較為充分的證據(jù)。

本文的創(chuàng)新之處在于：一是區(qū)別以往高位杠桿的靜態(tài)研究，從杠桿急速攀升或下降的動態(tài)視角探究對風險的異質(zhì)性影響，以期捕捉杠桿靈活趨勢所帶來的沖擊效應；二是對系統(tǒng)性金融風險的內(nèi)外識別。當前已有研究多從整體角度考慮外生沖擊對風險的影響，本文選擇時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SV-TVP-SVAR)與時變參數(shù)廣義預測誤差方差分解模型(Tvpdy)，對杠桿如何沖擊各系統(tǒng)性領(lǐng)域子風險及由此產(chǎn)生的風險內(nèi)部溢出效應進行依次刻畫，達到較為完整的“杠桿波動外生沖擊-系統(tǒng)風險內(nèi)部演化”風險識別目的；三是從異質(zhì)性杠桿波動率成因出發(fā)，對杠桿作用的內(nèi)在機理進行深入探究。依托模型設(shè)置的時變效應，從經(jīng)濟周期行為與政府“去杠桿化”舉措兩方面內(nèi)外結(jié)合分析，以期為識別異質(zhì)性杠桿波動所產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風險提供理論與經(jīng)驗上的證據(jù)。

二、文獻回顧

(一)杠桿波動對系統(tǒng)性金融風險的外部沖擊

系統(tǒng)性金融風險自身的復雜性決定了風險識別不能從單一角度出發(fā)。具體而言，某一金融領(lǐng)域或機構(gòu)的風險會通過異質(zhì)性渠道擴散至經(jīng)濟整體，其“鏈式”連鎖反應使得系統(tǒng)性金融風險具備傳染性、危害性及層次性等特征。而各市場主體參與的多樣化投資行為造成杠桿顯著波動，會導致某一領(lǐng)域產(chǎn)生風險隱患。為盡可能全面識別杠桿波動對宏觀經(jīng)濟體系可能造成的風險，研究基于郭娜等學者成熟的研究成果，綜合中國系統(tǒng)性風險可能存在領(lǐng)域，本文將其分解為宏觀經(jīng)濟、貨幣流動、外部市場及資產(chǎn)泡沫風險四個方面降維分析，以期對于系統(tǒng)性金融風險的識別具有權(quán)威性與全面性特征。目前杠桿波動對系統(tǒng)性金融風險的具體影響，已有學者進行了初步探索。

一是杠桿波動影響宏觀經(jīng)濟風險方面，已有研究多從投資者行為角度進行了側(cè)面討論。投資者針對經(jīng)濟形勢過度預判造成的杠桿波動，可能對金融體系與實體經(jīng)濟等宏觀經(jīng)濟各部門的穩(wěn)定性產(chǎn)生明顯沖擊。但造成的不穩(wěn)定性受金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟周期兩方面因素影響差異明顯。一方面，直接融資模式會通過信貸約束與資產(chǎn)價格抑制杠桿波動對宏觀經(jīng)濟的沖擊效應，而依賴信貸市場的間接融資模式會加劇其沖擊強度；另一方面，經(jīng)濟上行時單一主體可能產(chǎn)生非理性市場預期從而持續(xù)性加杠桿，雖并不會直接導致危機爆發(fā)，但加劇了潛在償付風險。當經(jīng)濟下滑時，集團式信貸危機會形成杠桿波動的“負反饋循環(huán)”，早已資不抵債的經(jīng)濟主體只能被迫通過市場廉價清算等方式償還債務(wù)，這種非理性的去杠桿操作是否加劇宏觀經(jīng)濟風險，學者并未展開進一步描述。二是杠桿波動影響貨幣流動風險方面，學者研究多關(guān)注金融體系內(nèi)部的資金環(huán)境變動?！绊樦芷凇备軛U調(diào)節(jié)波動可能通過改變機構(gòu)內(nèi)貨幣流通環(huán)境、增強貨幣瞬時流量等渠道加劇金融風險。金融風險雖可通過銀行間市場傳導至金融體系，但逆周期資本監(jiān)管與市場規(guī)范管理可對風險起到一定程度的抑制效應。在發(fā)展中國家，政府財政的隱性存保制度多使大型國有銀行收益，這也導致貨幣流動的傳導機制更加復雜。學者雖肯定金融機構(gòu)的杠桿調(diào)節(jié)會對資產(chǎn)或負債方產(chǎn)生內(nèi)部影響，但宏觀層面的杠桿波動勢必會引起市場信貸需求變動、金融體系間的資金供需甚至壞賬產(chǎn)生，這一系列過程如何影響銀行體系與市場主體的風險承擔？學者們并未對此展開詳盡研究。三是杠桿波動影響外部市場風險方面，學者研究成果大相徑庭。持肯定觀點的學者認為，境外投資者在經(jīng)濟衰退初期產(chǎn)生的悲觀市場預期，會進行投資異常中止、資本回流等杠桿操作導致東道國匯率市場波動，從而進一步產(chǎn)生外部市場風險，這種負面影響在金融較為脆弱的新興市場表現(xiàn)較為明顯。但持反對觀點的學者認為，異質(zhì)性杠桿波動成因?qū)H投資者的信心影響亦存在差異。一方面在經(jīng)濟繁榮時期的杠桿快速爬升階段，國內(nèi)強烈融資需求與境外投資利好心理相符合，該階段的杠桿波動并不會造成外部市場的過度恐慌，反而有利于緩解東道國的融資約束；另一方面是政府應對經(jīng)濟危機時期所采取的被動“去杠桿化”舉措，通過政策干預起到經(jīng)濟長期平穩(wěn)增長的目的。此舉可使得國際投資者信心逐漸恢復，但其對未來風險偏好的承受能力仍處于較弱水平。因而，學者已有研究識別出杠桿波動對外部市場風險的影響具有階段效應，但具體方向并未明確。四是杠桿波動影響資產(chǎn)泡沫風險方面，學者認為投機與政府監(jiān)管行為的對沖影響使得其作用方向并不明確。一方面，資本行為受自身逐利性影響，會傾斜于預期收益較高、回報周期較短的行業(yè)，持續(xù)加杠桿會異常抬升資產(chǎn)價格，從而累計資產(chǎn)泡沫風險。當經(jīng)濟危機惡化杠桿抬升環(huán)境時，大量投機性資本快速撤出與緊縮性貨幣政策會加速泡沫的破裂，形成杠桿水平斷崖式下跌累積風險。另一方面，中國的房地產(chǎn)與股市本作為資產(chǎn)泡沫易聚集領(lǐng)域，杠桿波動的邊際效應更為明顯，金融資產(chǎn)收益不確定性會觸發(fā)“羊群效應”的風險機制。隨著發(fā)展中國家自身金融風險監(jiān)管的薄弱性，尤其針對“熱錢”的風險識別能力仍存在不足，可能加劇杠桿波動對資產(chǎn)泡沫風險的不良沖擊，但政府應對危機所采取的差異化杠桿策略可對風險進行有效平衡。

(二)杠桿波動下系統(tǒng)性金融風險的內(nèi)部溢出

經(jīng)歷杠桿波動沖擊后，系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部如何進行演化？學者并未給出相關(guān)的研究成果。但當前針對系統(tǒng)性金融風險溢出的研究為本文提供了實證思路。學者多聚焦于內(nèi)部金融市場或機構(gòu)層面，探究跨部門或領(lǐng)域的風險關(guān)聯(lián)特征。針對不同金融市場，例如股票與匯率市場，股票與期貨市場以及黃金、債券、原油與股票市場等，學者探究出跨部門間風險存在顯著的溢出效應，且由于自身金融體制不同，風險聯(lián)動存在方向、強度等方面的異質(zhì)性特征。但與此同時，各領(lǐng)域風險面受經(jīng)濟體制非線性聯(lián)結(jié)影響，易形成系統(tǒng)性金融風險。而針對溢出方法的研究，學者最初采用滑動滾窗VaR對溢出指數(shù)進行時變估計，探究不同國別與市場間風險的溢出效應，這在當時得到了學者的廣泛應用。但在近幾年的研究中，學者驗證發(fā)現(xiàn)滑動滾窗法可能通過損失初始窗口樣本等有效信息從而降低估計的準確性。而Diebold和Yilmaz構(gòu)建測度金融機構(gòu)風險連通性的方差分解網(wǎng)絡(luò)，具備有向加權(quán)的比較優(yōu)勢。因而本文構(gòu)建時變參數(shù)TVP-VAR模型廣義預測誤差方差指數(shù)，對系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部溢出效應傳遞與雙向特征變化做出更為準確的衡量，彌補相關(guān)理論方面的可能欠缺之處。

通過對現(xiàn)有文獻的梳理可知：一方面，學者部分研究關(guān)注了杠桿波動對系統(tǒng)性金融的影響，但研究結(jié)果多為側(cè)面論證且非線性特征描述并不明確，因而對杠桿波動如何具體作用于系統(tǒng)性金融各風險面，仍需結(jié)合實證模型作進一步分析。另一方面，針對杠桿波動下系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部溢出效應，學者未展開相關(guān)領(lǐng)域的探索，因而本文選擇風險溢出傳染的前沿計量模型對杠桿波動下的風險溢出進行較為準確的衡量。具體研究思路而言，本文首先利用SV-TVP-SVAR時變模型，識別杠桿波動對系統(tǒng)性金融各風險的外部沖擊效應，明確風險具體變動方向。而后選擇時變參數(shù)TVP-VAR模型廣義預測誤差方差指數(shù)，對杠桿波動下系統(tǒng)性風險內(nèi)部傳染方向與強度作進一步識別分析。研究不僅從動態(tài)視角對杠桿波動影響系統(tǒng)性金融風險的傳導渠道進行重要延伸，還為金融監(jiān)管部門提供風險渠道識別與監(jiān)測的實證借鑒。

三、理論分析與假說提出

(一)杠桿波動的形成機制

理清我國宏觀杠桿波動形成的內(nèi)因是分析杠桿波動實際影響的基礎(chǔ)，但需結(jié)合經(jīng)濟運行周期分階段討論。假設(shè)經(jīng)濟初期處于復蘇與擴張階段，市場主體受到經(jīng)濟條件改善與創(chuàng)新驅(qū)動影響，產(chǎn)出效率大幅提高，預期水平也逐漸樂觀。在此經(jīng)濟形勢下，經(jīng)濟部門會采取加杠桿的方式擴大投資力度、抬升資產(chǎn)價格，杠桿水平也相應呈現(xiàn)明顯的正向波動；經(jīng)濟周期在經(jīng)過一段時間的上升趨勢后會進入繁榮階段。此階段杠桿波動的成因主要在于：一方面，經(jīng)濟主體的樂觀市場預期與投資回報率進一步上升，從而導致資產(chǎn)市場中均衡杠桿率水平也隨之快速抬升。另一方面，是杠桿效應在各行業(yè)資產(chǎn)市場間相互傳染，引起杠桿周期共振加劇波動。受經(jīng)濟上行形勢與市場融資需求的雙重影響，經(jīng)濟繁榮時期的杠桿波動較為劇烈；但經(jīng)濟繁榮并不具有長期性、持續(xù)性特征，隨之經(jīng)濟周期進入衰退狀態(tài)。一是資產(chǎn)邊際效益的大幅縮水將減弱技術(shù)、管理等資產(chǎn)產(chǎn)出效率，投資需求驟減將引致杠桿水平快速下降。二是受繁榮時期樂觀市場預期影響，經(jīng)營主體廣義抵押資產(chǎn)規(guī)模與價格水平在前期已抵達階段性峰值，同時蘊含大量的潛在償付風險。當市場出現(xiàn)經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向、融資成本上漲等負向結(jié)構(gòu)性因素時，加之信貸市場信息不對稱所凸顯的“金融加速器”效應，會使得經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)“突然性減速”，資金鏈償付環(huán)節(jié)面臨的問題也使得杠桿水平極速下降。經(jīng)濟經(jīng)過衰退期后，最終進入下行周期。此階段市場經(jīng)濟主體的杠桿周期存在負向反饋機制，資產(chǎn)市場連鎖反應使得大幅拋售資產(chǎn)的去杠桿現(xiàn)象在短期內(nèi)集中出現(xiàn)，資產(chǎn)價格水平大幅跳水。而經(jīng)營主體面臨債務(wù)償付與監(jiān)管約束的雙重壓力，被迫通過出賣自身資產(chǎn)償還債務(wù)，進一步加速其杠桿波動水平。最后經(jīng)濟新的正向結(jié)構(gòu)性、周期性環(huán)境逐漸改善，市場主體樂觀預期與資產(chǎn)市場風險也隨之修復，經(jīng)濟主體開始通過加杠桿的行為購買資產(chǎn)，杠桿水平亦產(chǎn)生正向波動。杠桿波動形成機制的梳理，為后續(xù)假設(shè)提出與實證分析杠桿波動如何作用于系統(tǒng)性金融風險奠定階段性依據(jù)，亦為識別不同經(jīng)濟周期下系統(tǒng)性風險變動提供了理論基礎(chǔ)。

(二)杠桿波動對系統(tǒng)性風險的作用機制

資產(chǎn)價格聯(lián)動與政府宏觀杠桿調(diào)控所造成的杠桿劇烈波動，是引起系統(tǒng)性金融風險的重要影響因素。市場主體前期受樂觀市場預期影響，通過擴大債務(wù)規(guī)模、提高資產(chǎn)價格等手段抬升杠桿水平。在經(jīng)濟下行或政府強監(jiān)管舉措施行時，容易產(chǎn)生非理性市場預期，集群化廉價清算等“羊群”行為將產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。而系統(tǒng)性金融風險受經(jīng)濟體系內(nèi)部關(guān)聯(lián)性、異質(zhì)性等特征影響，可具體分為四個基本面：宏觀經(jīng)濟風險、貨幣流動風險、外部市場風險及資產(chǎn)泡沫風險。具體來看，杠桿波動可以通過不同傳導渠道影響系統(tǒng)性金融各基本面：一是直接融資模式下的杠桿波動通過信貸與資產(chǎn)價格調(diào)整，可起到抑制宏觀經(jīng)濟風險的作用，但依托于銀行系統(tǒng)的間接融資會通過轉(zhuǎn)入債務(wù)違約風險從而增加潛在的宏觀風險水平；二是依據(jù)貨幣危機理論，政府利率調(diào)節(jié)、準備金率及公開市場操作等干預調(diào)節(jié)可有效緩釋貨幣流動性危機，但金融機構(gòu)的同業(yè)存單與理財?shù)葮I(yè)務(wù)作為負債擴張的工具，與資產(chǎn)產(chǎn)生較為嚴重的期限錯配，從而形成貨幣流動性風險，因而當前貨幣流動風險方向并不明確；三是國際投資者樂觀的市場預期可在危機爆發(fā)前起到滿足流入國融資、技術(shù)及管理等方面需求，增強經(jīng)濟發(fā)展總體實力。但與此同時，“盧卡斯批判”理論所描述的資本外逃現(xiàn)象和社會宏觀融資規(guī)模的過度膨脹，可能導致外部資產(chǎn)配置效率的降低、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空心化等外部市場風險；四是針對易積累資產(chǎn)泡沫風險的房地產(chǎn)與股市行業(yè)。政府雖制定相對應的行業(yè)監(jiān)管舉措，但受資本逐利性影響，金融資產(chǎn)會向房地產(chǎn)或股市高杠桿領(lǐng)域聚集，進一步累積資產(chǎn)價格泡沫。當經(jīng)濟出現(xiàn)下行趨勢時，受“金融加速器”機制影響，投資主體會出現(xiàn)大量拋售的集體行為，進而可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。據(jù)分析可知，杠桿波動從多種渠道深刻影響著系統(tǒng)性金融風險，但渠道間存在市場運行與政府監(jiān)管兩者的對沖效應，因而本文提出假設(shè)H。

H：杠桿波動對系統(tǒng)性金融風險的影響存在非線性特征。

(三)杠桿波動影響下系統(tǒng)性風險的溢出機制

如上分析可知，杠桿波動可對系統(tǒng)性金融風險產(chǎn)生直接的影響，那么在該影響下系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部會產(chǎn)生怎樣的風險變動呢？風險溢出是指受經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性影響，某一金融機構(gòu)或領(lǐng)域發(fā)生危機時，會將其風險傳染至其余領(lǐng)域，產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應從而形成系統(tǒng)性金融風險。且系統(tǒng)性風險溢出具備明顯的非線性特征，錯綜復雜的收益率關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)使得風險溢出亦存在不確定性。以本文研究的各風險面溢出為例，自身風險特征與宏觀監(jiān)管措施作用使得各子系統(tǒng)存在異質(zhì)性傳染渠道。具體來看，一是宏觀經(jīng)濟不確定性可能使得當前依賴金融市場的經(jīng)濟部門面臨流動性短缺、市場投資信心不足等問題，同時銀行信貸決策、證券投資決策及風險監(jiān)管決策的順周期性則在“羊群效應”作用下，伴隨“金融加速器”機制對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生更為嚴重的惡性影響；二是貨幣流動風險易受外部市場環(huán)境復雜性影響產(chǎn)生“流動性陷阱”。一方面是貨幣流動性不足或過度充裕時，跨境資本可能出現(xiàn)突然轉(zhuǎn)向增強市場恐慌。另一方面是中國經(jīng)常與資本項目“雙順差”時，境外套利資金會大幅涌入貨幣證券市場導致杠桿波動率提升、流動性過剩，從而降低市場的預期收益率；三是在國內(nèi)金融市場化改革下，個人或部門可開展跨境資產(chǎn)交易，在提高資產(chǎn)配置效率及便利市場化運行的同時，加大了境外投機性資本對我國金融系統(tǒng)的沖擊力度，從而易對人民幣幣值穩(wěn)定與國內(nèi)金融結(jié)構(gòu)造成不利影響；四是股市、房地產(chǎn)所集中的資產(chǎn)泡沫風險，容易造成資金內(nèi)部空轉(zhuǎn)。以貸款違約風險與價格泡沫風險為主導，最初受外部經(jīng)濟形勢與內(nèi)部杠桿波動影響，投機者大量涌入累積泡沫，而后呈現(xiàn)“經(jīng)濟形勢變動-融資成本及信貸利率波動-不良貸款增加產(chǎn)生系統(tǒng)性風險”的溢出機制。據(jù)分析可知，不同風險波動可能通過資產(chǎn)流動等渠道對其余風險領(lǐng)域造成溢出效應，且自身對外部風險的影響具有承受渠道，因而本文提出假設(shè)H。

H：杠桿波動影響下系統(tǒng)性內(nèi)部風險具備顯著的溢出特征，且各子風險更易受到其余風險的傳染。

四、研究設(shè)計

(一)SV-TVP-SVAR模型

通過文獻回顧與機制分析，學者雖對杠桿波動影響系統(tǒng)性金融風險的具體效應未形成統(tǒng)一意見，但肯定其效應存在的時變特征。因而，杠桿波動可能引起哪些風險形勢變化需借用實證模型進行識別。本文研究選擇時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SV-TVP-SVAR)，充分證明模型在滯后結(jié)構(gòu)下的時變與非線性效應，對杠桿波動如何沖擊系統(tǒng)性金融風險各領(lǐng)域進行動態(tài)刻畫。

基于標準SVAR模型推導，可得出SV-TVP-SVAR模型的表達式：

(1)

(2)

滿足+1～(0,∑0),+1～(0,∑0),+1～(0,∑0)。

(二)時變參數(shù)廣義預測誤差方差分解模型

進一步來看，杠桿波動下系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部的演化機制如何？能否從單一風險入手進行風險整體防控？本文研究選擇Diebold和Yilmaz的廣義預測誤差方差分解技術(shù)(Tvpdy)。Tvpdy溢出方法不但可以測度系統(tǒng)性金融風險各領(lǐng)域溢出方向，而且可對風險溢出強度進行有效衡量，充分探究杠桿波動下風險關(guān)聯(lián)特征，為防范由杠桿波動引起的系統(tǒng)性風險提供實證依據(jù)。

協(xié)方差平穩(wěn)的變量()對干擾向量～(0,∑)進行移動平均，且×系數(shù)矩陣服從遞歸方程:

=-1+-2+…+-

(3)

(4)

(5)

(6)

根據(jù)網(wǎng)絡(luò)拓撲思想構(gòu)建×階風險傳染矩陣從而衡量系統(tǒng)性風險內(nèi)部溢出效應。

(三)變量描述

為加強研究結(jié)論的可靠性，研究選擇杠桿波動率()和系統(tǒng)性金融風險成熟指標體系進行實證推演。樣本數(shù)據(jù)時間范圍為2004年第一季度至2019年第四季度，跨度內(nèi)不僅涉及中國經(jīng)濟運行的關(guān)鍵時點，而且涵蓋可能導致杠桿波動與系統(tǒng)性金融風險的重要經(jīng)濟事件。數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫、國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫及中國人民銀行網(wǎng)站。

(1)杠桿波動率()。參照官方金融機構(gòu)及學者的一般研究做法，本文將中國經(jīng)濟總體部門(政府、非金融企業(yè)、家庭及金融企業(yè))債務(wù)余額之和與國民生產(chǎn)總值的比值求解濾波，得出比值的周期波動項，對其波動項進行絕對值求解，即得出杠桿波動率()，數(shù)值大小與宏觀杠桿的波動程度呈同向關(guān)系。(2)系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)()?；谇拔目赡芨軛U波動的傳導機理及系統(tǒng)性金融風險可能涉及方面，本文參考郭娜等學者的研究將系統(tǒng)性金融風險細分為四個基礎(chǔ)指標池：宏觀經(jīng)濟風險()、貨幣流動風險()、外部市場風險()及資產(chǎn)泡沫風險()。對四個維度的指標進行標準化降維處理，合成的風險指數(shù)可較為全面地表示中國系統(tǒng)性金融風險的運行情況。

表1 系統(tǒng)性金融風險基礎(chǔ)指標池

五、實證分析

(一)杠桿波動對系統(tǒng)性風險的沖擊研究

1.參數(shù)估計

實證首先對后驗參數(shù)進行有效估計以防止實證結(jié)果出現(xiàn)偏誤。本文依據(jù)AIC、BIC原則確定模型一階滯后特征，依據(jù)模型構(gòu)建中MCMC方法進行10000次后驗參數(shù)實證模擬，結(jié)果如下圖1與表2顯示。圖1模型抽樣結(jié)果第一行表明模型自相關(guān)系數(shù)從高位下降趨勢穩(wěn)健、迅速，代表10000次抽樣迭代次數(shù)可有效消除變量間的自相關(guān)特征；第二行參數(shù)收斂路徑為“白噪聲”型波動，代表后驗參數(shù)依據(jù)均值呈現(xiàn)較為獨立穩(wěn)定趨勢；第三行圖形滿足正態(tài)分布特征，代表抽樣結(jié)果的有效性。表2的參數(shù)估計結(jié)果中CD統(tǒng)計量均大于0.01，代表不能拒絕平穩(wěn)原假設(shè)。同時無效因子最大值為61.64，均未超過100。代表模型有效抽樣數(shù)量滿足實證要求。因此，可證明參數(shù)設(shè)置整體合理，實證結(jié)果具備有效性。

圖1 SV-TVP-SVAR模型抽樣結(jié)果

表2 參數(shù)估計結(jié)果

2.滯后期不同的時變分析

在樣本期內(nèi)，杠桿波動對風險沖擊的演變趨勢如何？時期差異是否造成沖擊效應亦存在異質(zhì)性？為動態(tài)識別杠桿波動在不同滯后期內(nèi)對系統(tǒng)性金融風險的沖擊，研究基于杠桿波動的時滯特征，選擇滯后一期、二期與三期約束行為以對應杠桿波動的短期、中期與長期沖擊效應，各變量脈沖響應結(jié)果如下圖2所示。

圖2 等間隔脈沖響應

圖2左上顯示杠桿波動對宏觀經(jīng)濟風險的短期正負交替效應顯著，中長期的脈沖響應軌跡漸趨于零，整體呈現(xiàn)波動性特征。2016年以后波動幅度逐漸緩釋，這與中國經(jīng)濟金融體系發(fā)展韌性密不可分。經(jīng)濟繁榮或蕭條時期市場信息的不確定性，使得宏觀經(jīng)濟市場資產(chǎn)價格陷入顯著的杠桿波動周期，而針對金融風險監(jiān)管舉措的不完善可能進一步加大振動強度。近年來，中國注重以防范系統(tǒng)性金融風險的“去杠桿化”舉措，加之經(jīng)濟高質(zhì)量的“齊頭并進”，有力緩釋杠桿波動的風險沖擊。從階段特征來看，杠桿波動受自身成因的影響，對系統(tǒng)性風險的沖擊可具體分為2004年至2009年、2010年至2014年、2014年之后三個階段。第一階段，2004年至2009年處于全球經(jīng)濟危機醞釀與爆發(fā)時期，危機前的經(jīng)濟虛假繁榮可短暫通過緩釋國內(nèi)融資約束從而抑制宏觀經(jīng)濟風險，但急劇上升的杠桿水平使得風險抑制能力不斷衰弱，至2009年危機爆發(fā)杠桿波動的風險沖擊水平達到階段性峰值，且中國直接融資體系并不完善，依賴信貸市場間接融資進一步增大了風險的不良共振。第二階段，2010年至2014年杠桿波動對風險起到一定程度的抑制效應，原因在于危機后中國推出宏觀審慎下的風險監(jiān)管和“四萬億”救市舉措同步進行，資本投資受危機影響也呈審慎態(tài)度。第三階段，2014年以后風險在短暫抬升后持續(xù)回落至負向區(qū)間，政府于2014年為抑制通貨膨脹，采取上調(diào)準備金率、調(diào)整存貸款基準利率等一系列緊縮貨幣政策，在2017年推出以防范系統(tǒng)性金融風險為目的的“去杠桿化”舉措，有效引導杠桿波動對宏觀經(jīng)濟風險的抑制效應。圖2右上表明杠桿波動對貨幣流動風險“由正轉(zhuǎn)負”的沖擊軌跡。從響應強度看，不同滯后期響應軌跡具有一致性，表明杠桿波動的持續(xù)性影響。從響應方向看，2009年經(jīng)濟繁榮期以前杠桿波動的正向效應逐漸衰弱，而2009年至2014年經(jīng)濟衰弱與下行時期所導致的風險水平顯著抬升，并于2014年達至峰值。2014年至2019年，風險水平在峰值處快速回落至負向區(qū)間，表明經(jīng)濟處于逐漸恢復時期時風險水平也隨之降低。但下降幅度并不穩(wěn)健，且近期有上升趨勢。究其原因：積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策，可在危機時加速杠桿回落，在下調(diào)存貸款準備金率的同時，放松了企業(yè)信貸限制。政策通過公開市場操作及存款準備金率等工具推動流動性改革，避免企業(yè)陷入杠桿波動的“流動性陷阱”。雖然該組合手段在危機時起到抑制風險的作用，但后期受貨幣政策微調(diào)及信貸投放收縮等影響，導致市場信貸流動性不足。銀行體系遂加大順周期杠桿調(diào)節(jié)力度，杠桿波動上升也帶來了潛在風險的影響。2014年銀監(jiān)會加大對商業(yè)銀行逆周期改革，頒布《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引(2014)》等一系列政策，建立風險監(jiān)管長效機制以應對市場信貸波動所導致的不良影響。同時，政府積極推動去杠桿操作，為應對金融創(chuàng)新過度表外化、資本杠桿過度使用所帶來的風險沖擊，整體雖抑制了杠桿波動所引致的貨幣流動風險，但政策的不確定性使得未來風險走勢并不樂觀。

圖2左下顯示杠桿波動對外部市場風險的沖擊，不同滯后期存在異質(zhì)性。短期存在“V”型波動特征，2013年以前杠桿波動抬升了風險，而2013年至2016年起到抑制風險的效應，2016年至2019年對風險的影響處于波動性累積，并于2019年達至峰值?？赡茉蛟谟诮?jīng)濟市場發(fā)展預期變化與政府杠桿政策干預。2008年危機爆發(fā)前期，經(jīng)濟周期處于繁榮階段，過度樂觀的市場預期使得國際資本瘋狂流入，匯率水平、過度融資在加劇杠桿波動的同時，惡化了外部市場風險。而政府為應對經(jīng)濟過熱采取一系列去杠桿舉措，包括貸款利率市場化改革、積極的財政政策及發(fā)布《中華人民共和國進出口關(guān)稅條例(2004)》等，緩釋了杠桿猛烈抬升的風險危機。但危機的爆發(fā)與蔓延使得國際資本迅速抽出，極度悲觀的市場預期使得短期政策效果“失靈”，杠桿水平快速下降使得外部市場風險急劇累積。危機后期，政府引入宏觀審慎工具加強金融體系的逆周期調(diào)控力度，有效規(guī)范了外來資本的風險識別與后續(xù)運作。但2016年以來，央行提出加速推動金融開放的改革措施，進一步加劇外部可能面臨的杠桿波動壓力。杠桿波動的中長期軌跡則與短期存在相悖現(xiàn)象，原因在于政府“去杠桿化”操作雖短期造成風險的上揚，但在長期卻起到抑制風險的作用。短期外來資本流入可緩釋自身融資壓力，但經(jīng)濟金融體系的脆弱性卻埋下長期風險隱患。圖2右下表明杠桿波動對資產(chǎn)泡沫風險的沖擊特征。短長期時變軌跡基本一致，呈現(xiàn)“雙駝峰”型波動態(tài)勢。2008年金融危機前處于經(jīng)濟虛假繁榮時期，受過度向好的經(jīng)濟態(tài)勢與樂觀市場預期影響，大量資本流入股票、房地產(chǎn)等杠桿率水平較高的行業(yè)，形成資產(chǎn)泡沫化抬升風險。市場信息不對稱性扭曲了資產(chǎn)定價機制，容易產(chǎn)生資產(chǎn)外逃等杠桿波動現(xiàn)象，進一步形成資產(chǎn)泡沫危機。危機后政府下調(diào)股市印花稅率、三部門政策性救市和下調(diào)住房公積金貸款利率等措施，刺激疲軟的國內(nèi)經(jīng)濟與房地產(chǎn)、股市等。但2011年投機性“熱錢”大量撤出中國市場，房地產(chǎn)與股市行業(yè)的杠桿波動，造成資產(chǎn)價格劇烈動蕩抬升風險。央行隨即出臺提高存款準備金率、擴容證券市場等救市措施，短暫抑制了資產(chǎn)流出風險。杠桿波動的中期效應則由于政府干預與經(jīng)濟韌性影響，出現(xiàn)沖擊現(xiàn)象的顯著差異。

通過分析杠桿波動的時變沖擊，可知其對系統(tǒng)性金融風險存在顯著的非線性影響，對前文假設(shè)H進行了驗證。一方面，沖擊的方向存在不確定性，經(jīng)濟危機爆發(fā)前杠桿波動顯著累積各風險面，危機后多起到抑制效應，且市場自發(fā)或政府調(diào)節(jié)的杠桿行為都不能對風險產(chǎn)生持續(xù)性影響；另一方面，杠桿波動的短期沖擊最為顯著，中長期的沖擊效應逐漸衰減，且存在同一風險短期與中長期響應方向相悖的現(xiàn)象。

圖3 樣本期內(nèi)杠桿率變動

3.時點不同的脈沖分析

前文對杠桿波動如何沖擊系統(tǒng)性金融風險進行了實證分析，雖然經(jīng)濟周期變動是引致杠桿水平波動的內(nèi)在因素，但伴隨中國政府的杠桿干預舉措，是否導致杠桿波動風險進一步擴大？具體需結(jié)合中國幾輪“去杠桿化”舉措進行必要梳理。中國杠桿率自1999年至今出現(xiàn)四次階段性高峰，政府基于高位杠桿的產(chǎn)生原因展開頗有成效的“去杠桿化”操作，同時導致杠桿的進一步波動。第一階段，在1999年前后，受亞洲金融危機與國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩的影響，實體企業(yè)陷入“通縮-債務(wù)”的惡性循環(huán)，政府圍繞國有企業(yè)改革逐步推行去杠桿舉措。由于政府該輪舉措主要針對企業(yè)部門杠桿，且該階段數(shù)據(jù)存在缺失的情況，本文并未展開討論。第二階段，政府“去杠桿化”舉措在2004年左右實行，固定資產(chǎn)的飛速投資使得社會需求與供給不相匹配，資產(chǎn)價格上漲、宏觀經(jīng)濟過熱使得杠桿率呈現(xiàn)上升的趨勢，為此政府展開以“擴內(nèi)需”為主的去杠桿操作，包括增值稅轉(zhuǎn)型改革試點工作(同年7月)、央行上調(diào)短貸利率與存款準備金利率(同年10月)等一系列政策措施，有效改善供給需求的結(jié)構(gòu)，緩釋了高位杠桿的潛在風險。第三階段，集中于2011年前后，政府針對通貨膨脹的去杠桿舉措。2010年1月至2011年7月CPI增幅高達4.95%，政府于2011年第二季度通過上調(diào)準備金率、存貸款基準利率(同年4月、7月)等緊縮性貨幣政策與房地產(chǎn)市場的嚴格調(diào)控(同年5月)，展開以“抑通脹”為核心的一系列去杠桿操作。第四階段，系列去杠桿舉措集中于2017年前后，分業(yè)監(jiān)管與影子銀行規(guī)模的快速擴張，在抬升宏觀杠桿率的同時累積了系統(tǒng)性金融風險。2017年10月，黨的十九大提出“防范系統(tǒng)性金融風險”，同年11月政府成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，全面統(tǒng)籌負責“防風險”的去杠桿操作。圖3杠桿率變動圖顯示在2004年、2011年及2017年杠桿率出現(xiàn)階段性峰值。同時在幾輪“去杠桿化”進程的關(guān)鍵時點，杠桿率出現(xiàn)明顯下降，波動值出現(xiàn)了顯著抬升，表明政府在開展卓有成效的杠桿舉措，亦為后文實證展開提供了依據(jù)。

因此，研究選擇政府幾次“去杠桿化”舉措頒布較為集中的2004年第三季度、2011年第二季度及2017年第四季度作為改革的典型起始時點，為體現(xiàn)政策效用的延續(xù)性，利用脈沖響應函數(shù)識別政策頒布長期的變動趨勢，以期較為完整的展現(xiàn)杠桿波動的傳導效應，不同時點的觀察結(jié)果如圖4所示。

由圖4可知，各時點杠桿波動的脈沖沖擊在滯后三期后漸趨于零，與前文等間隔特征相一致。圖4左上表示“抑通脹”與“防風險”的改革舉措即期微弱抬升宏觀經(jīng)濟風險，適度從緊的政策干預會引致市場瞬時動蕩，而后風險緩慢回落。但“擴內(nèi)需”舉措?yún)s能在短期內(nèi)有效抑制風險；圖4右上表明異質(zhì)性舉措對貨幣流動風險的沖擊具有顯著差異?！耙滞洝迸e措持續(xù)性累積貨幣流動風險，長期抑制效應較為微弱，這與“防風險”帶來的抑制效應形成鮮明對比。而“擴內(nèi)需”舉措短期顯著弱化對風險的正向作用。結(jié)合前文的探究，在貨幣流動風險長期存在的前提下，寬松或收緊的經(jīng)濟政策都會引致杠桿波動的負面效應。而建立長效的風險監(jiān)管機制更能穩(wěn)健規(guī)避貨幣流動風險；圖4左下為不同政策對外部市場風險的沖擊，滯后三期內(nèi)“抑通脹”與“防風險”舉措的沖擊效應均存在正負交替，由于國際資本在去杠桿政策頒布初期表示出悲觀市場情緒，而后政策逐漸完善對外來資本的保護，提振了境外投資者的投資信心。“擴內(nèi)需”舉措提升了居民購買力與經(jīng)濟活力，在短期內(nèi)顯著抑制了外部市場風險；圖4右下表明不同政策對資產(chǎn)泡沫風險的沖擊方向基本一致，由負轉(zhuǎn)正的同時存在顯著的遲滯性。其中，“擴內(nèi)需”的杠桿波動對資產(chǎn)泡沫風險累積最為明顯，而主要緩釋資產(chǎn)價格過高壓力的“抑通脹”舉措在短期內(nèi)顯著抑制了風險。

圖4 不同時點的脈沖響應

不同時點的沖擊效應表明，政府“去杠桿化”進程造成的杠桿波動顯著影響了系統(tǒng)性金融各風險，對假設(shè)H進行了補充性驗證。具體而言，“擴內(nèi)需”的去杠桿舉措可有效緩釋宏觀經(jīng)濟與外部市場風險，但會造成股市、房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)泡沫的累積和貨幣流動風險。以“抑通脹”為目標的杠桿調(diào)節(jié)，所帶來的風險共振領(lǐng)域較為寬泛?！胺里L險”造成的杠桿波動抑制風險效用較為穩(wěn)定，尤其應對滯后影響較長的貨幣流動風險，但需注意改革措施前期容易造成風險的短暫上揚。

(二)杠桿波動下系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部的溢出研究

前文已對杠桿波動如何沖擊系統(tǒng)性金融風險進行了闡述，那么具備非線性關(guān)聯(lián)特征的系統(tǒng)性金融風險，在杠桿波動影響下如何進行內(nèi)部演化？為詳細探究系統(tǒng)性風險內(nèi)部的關(guān)聯(lián)性，圖5至圖7依次給出了上述系統(tǒng)性各子風險的時變風險承受程度、風險沖擊程度及風險凈溢出效應。

圖5 風險承受程度

圖6 風險沖擊程度

從圖5和圖6的風險溢出程度可知，系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部存在顯著的溢出特征，且不同時期的溢出效應存在差異。宏觀經(jīng)濟與貨幣流動風險對于其他領(lǐng)域的風險沖擊承受趨勢基本一致，在2004年前后出現(xiàn)階段性峰值，趨弱至2008年后再次抬升。原因在于2004年大幅增長的固定資產(chǎn)投資加速了社會供給需求失衡，資產(chǎn)價格上漲引致的杠桿波動產(chǎn)生了風險，而后政府采取了一系列杠桿舉措降溫了過熱的宏觀經(jīng)濟與貨幣流動，但2008年全球金融危機的爆發(fā)再次顯著抬升了風險。與此同時，宏觀經(jīng)濟風險與貨幣流動風險對于其余風險的沖擊均在2008年達到峰值，而后處于相對穩(wěn)定的態(tài)勢。外部市場風險的溢出效應基本一致，波動范圍處于較為穩(wěn)定的區(qū)間，自金融危機后逐漸削弱。危機前社會融資規(guī)模的過度膨脹，使得危機時資本外逃現(xiàn)象帶來顯著的危害，進一步形成系統(tǒng)性風險。但政府及時采取了三部門政策性救市和下調(diào)住房公積金貸款利率等一系列措施，維持了人民幣幣值穩(wěn)定與外部市場信心，風險溢出效應逐漸減弱。

資產(chǎn)泡沫風險的承受效應在2010年以前高位波動，且風險沖擊能力在2009年達到階段性峰值。原因在于：一方面是危機前大量資本流入股票、房地產(chǎn)等風險性資產(chǎn)，抬升杠桿率的同時累積了資產(chǎn)泡沫風險，伴隨危機爆發(fā)資產(chǎn)泡沫風險瞬間釋放，對于其他領(lǐng)域造成了顯著沖擊；另一方面是2011年大量投機性“熱錢”的撤出造成房地產(chǎn)與股市行業(yè)開始了被迫“去杠桿”，造成行業(yè)本身資本價格劇烈波動產(chǎn)生風險。通過對風險溢出特征的動態(tài)刻畫，驗證假設(shè)H關(guān)于“杠桿波動下系統(tǒng)性風險內(nèi)部具有顯著溢出特征”的論點。

圖7風險凈溢出效應(對外風險溢出TO與受外部風險沖擊FROM的差值)表明，系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部多為風險的凈輸入者，其整體易受外部風險的傳染，這驗證了前文H關(guān)于“各子風險易受到其余風險的傳染”的剩余論點。具體分析，各子風險在2009年以前存在顯著的負向波動，危機前市場的過度繁榮至全球金融危機的爆發(fā)，杠桿的持續(xù)波動造成中國系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部風險沖擊明顯。但與此不同的是，除外部市場風險在后期出現(xiàn)凈輸入效應的抬升外，其余各市場風險均存在不同程度的降低。原因在于政府針對危機后宏觀風險監(jiān)管和幾輪卓有成效的“去杠桿化”舉措，一定程度上抑制了系統(tǒng)性風險的滋生。但復雜國際經(jīng)濟形勢與金融開放的深入推進，相關(guān)跨境資本流動配套監(jiān)管舉措并不完善，大量資本會涌入國內(nèi)經(jīng)濟金融體系以抬升外部市場風險。其中，宏觀經(jīng)濟風險近年來呈現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正的風險溢出趨勢，當前我國經(jīng)濟進入新常態(tài)時期，經(jīng)濟增速的放緩與經(jīng)濟周期的下行，受“金融加速器”的影響可能成為系統(tǒng)性風險的誘因。

圖7 風險凈溢出效應

圖8 方差分解波動溢出指數(shù)

圖8對TVP-VAR方差分解溢出指數(shù)進行計算，從而分析系統(tǒng)性風險的整體特征。如圖所示，樣本期內(nèi)系統(tǒng)性風險的溢出指數(shù)在11.30%至37.59%之間分布，風險聯(lián)動性較強。但與此同時，溢出指數(shù)的變動顯示杠桿波動下我國系統(tǒng)性金融風險總體溢出水平呈現(xiàn)下降的趨勢。具體而言,2005—2006年資產(chǎn)價格上漲與宏觀風險過熱的杠桿率攀升，加之2007—2009年國際金融危機兩個波動時期，溢出指數(shù)顯著升高，表明本文所選擇的溢出模型可有效捕捉由杠桿波動引起的系統(tǒng)性風險變化。自2009年以后，政府采取的幾輪“去杠桿化”舉措，尤其是2017年采取以“防風險”為目的的去杠桿操作，顯著抑制了系統(tǒng)性風險整體溢出效應，這與經(jīng)濟現(xiàn)實相符，有利于監(jiān)管部門從整體上對系統(tǒng)性風險進行監(jiān)控。研究結(jié)果表明杠桿波動下系統(tǒng)性金融風險內(nèi)部具有聯(lián)動效應，對杠桿波動下風險變化做出進一步的探索。

六、結(jié)論啟示

研究選擇時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SV-TVP-SVAR)與廣義預測誤差方差分解模型(Tvpdy)動態(tài)識別了杠桿波動所引致的系統(tǒng)性金融風險，同時結(jié)合杠桿波動內(nèi)生周期性成因與外生政策干預現(xiàn)象，對杠桿波動如何直接影響系統(tǒng)性金融風險及杠桿波動下系統(tǒng)性風險內(nèi)部的溢出效應進行動態(tài)衡量，為監(jiān)管部門識別杠桿波動引致的“從外至內(nèi)”風險變動提供借鑒。主要結(jié)論表明：

一方面，杠桿波動對系統(tǒng)性金融風險存在顯著的時變沖擊。具體來看，宏觀經(jīng)濟風險經(jīng)歷“正負交替”波動響應，貨幣流動與外部市場風險具有同期變動特征，且近年來短期風險水平維持高位。資產(chǎn)泡沫風險變動存在周期性，當前處于抑制風險的階段。同時，經(jīng)濟危機前杠桿波動多對風險起到累積作用，爆發(fā)后風險受政府干預與市場調(diào)節(jié)逐漸被削弱。各風險的短期沖擊最為顯著，中長期的沖擊效應逐漸衰減，且存在資產(chǎn)泡沫與外部市場風險的短期與中長期響應方向相悖的現(xiàn)象?！皵U內(nèi)需”舉措可化解宏觀經(jīng)濟與外部市場風險，卻容易造成貨幣流動與資產(chǎn)泡沫風險的上升?！耙滞洝痹诩雌谝种瀑Y產(chǎn)泡沫的累積外，對其余風險累積的影響范圍最廣。只有“防風險”的去杠桿舉措對整體風險的抑制效應較為穩(wěn)健，但仍需注意改革初期可能造成風險的短暫累積。

另一方面，杠桿波動下系統(tǒng)性風險內(nèi)部溢出效應明顯。從溢出程度看，宏觀經(jīng)濟與貨幣流動風險的沖擊與承受程度基本一致，自金融危機時期風險承受水平抵至階段性峰值后逐漸降低。外部市場與資產(chǎn)泡沫風險溢出水平在危機前期呈現(xiàn)階段性波動上升；從溢出方向看，除近年來由負轉(zhuǎn)正的宏觀經(jīng)濟風險外，多為風險凈輸入者，易受其余風險的傳染。外部市場風險的后期凈輸入效應受國際復雜經(jīng)濟局勢與金融進一步開放影響顯著加劇，其余各市場風險溢出均存在不同程度的降低；從整體效應看，受經(jīng)濟過熱與金融危機影響，在樣本初期產(chǎn)生兩次顯著風險波動，后期經(jīng)過政府穩(wěn)健杠桿舉措及經(jīng)濟韌性增強，杠桿波動下系統(tǒng)性風險溢出效應逐漸減弱。

據(jù)上，可得出較為清晰的政策啟示。首先，針對當前宏觀經(jīng)濟與外部市場風險的嚴峻形勢，政府應注重“緊信用、松貨幣、寬財政”的經(jīng)濟政策組合，以平和杠桿異常波動可能導致的各領(lǐng)域風險。通過縮減商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表，壓制銀行體系內(nèi)加杠桿行為，而寬松的貨幣政策與積極的財政政策進行風險對沖，穩(wěn)健提振經(jīng)濟增長。其次，當前杠桿政策應由強力度的“去杠桿”向結(jié)構(gòu)性的“穩(wěn)杠桿”過渡。應注重以防范系統(tǒng)性金融風險為主要政策導向，對“僵尸企業(yè)”、影子銀行及風險杠桿工具進行集中性整治。在不同經(jīng)濟環(huán)境下采用差異化杠桿措施，例如外生沖擊導致的經(jīng)濟疲軟時期，中國應在擴大市場有效需求的同時，多注重對貨幣信貸與社融規(guī)模合理控制，防范長期存在貨幣流動風險。最后，應加強對杠桿率的宏觀審慎監(jiān)管，防止杠桿政策“一刀切”導致的風險共振。重點通過糾正市場外部需求與金融體系信貸供給盲目擴張的問題，對不同時間段、不同行業(yè)杠桿波動可能導致的風險進行全面識別監(jiān)管，防范由于各金融市場之間聯(lián)動共振而產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風險。