文/方喆（南開大學(xué)金融學(xué)院）

一、引言

IPO抑價(jià)指的是新股發(fā)行時(shí)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格明顯低于首日二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格，投資者認(rèn)購新股可獲得超額回報(bào)的現(xiàn)象，廣泛存在于世界各地的資本市場(chǎng)。IPO抑價(jià)現(xiàn)象越明顯說明定價(jià)效率越低。大量研究表明，與成熟資本市場(chǎng)相比，我國資本市場(chǎng)的抑價(jià)水平明顯偏高。

新股發(fā)行價(jià)格的確定是發(fā)行制度改革的核心。我國股市自1990年建立以來，對(duì)于發(fā)行定價(jià)制度經(jīng)歷了多次市場(chǎng)化的探索與改革，在注冊(cè)制施行前，定價(jià)制度的改革都是在審批制以及核準(zhǔn)制的背景下展開的，由于定價(jià)制度的政策經(jīng)常發(fā)生變化，所以市場(chǎng)化程度也隨著政策的改變而改變。在核準(zhǔn)制下，企業(yè)進(jìn)行公開發(fā)行上市，需要滿足主體資格，并且營業(yè)收入、凈利潤(rùn)、經(jīng)營現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)符合一定條件，經(jīng)證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)后才具備公開發(fā)行的資格。隨著2019年科創(chuàng)板開通，我國開始在新股發(fā)行制度上試點(diǎn)注冊(cè)制。2020年，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革開始由增量市場(chǎng)推進(jìn)至存量市場(chǎng)。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，并不對(duì)公司的經(jīng)營結(jié)構(gòu)或運(yùn)行模式進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的價(jià)值判斷，同時(shí)要求發(fā)行人盡可能完整披露與投資者進(jìn)行投資決策相關(guān)的所有信息。發(fā)行價(jià)格完全由市場(chǎng)決定。實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，無論是是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，新股都呈現(xiàn)出“IPO首日大漲、交易活躍”的特征，其首日漲幅、募資額、市盈率均顯著高于其他板塊，同樣出現(xiàn)了明顯的IPO抑價(jià)的現(xiàn)象。

新股定價(jià)分為兩個(gè)階段，第一階段是在一級(jí)市場(chǎng)上形成發(fā)行價(jià)格。第二階段是在二級(jí)市場(chǎng)上形成交易價(jià)格。之所以會(huì)產(chǎn)生抑價(jià)，既有可能是由于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格過低，未能反映股票的真實(shí)價(jià)值，也有可能是二級(jí)市場(chǎng)上投資者非理性交易，導(dǎo)致交易價(jià)格過高，偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。本文基于目前注冊(cè)制下詢價(jià)機(jī)制的特點(diǎn)，利用雙邊隨機(jī)前沿模型檢驗(yàn)了一級(jí)市場(chǎng)上定價(jià)是否反映了股票的內(nèi)在價(jià)值，從而對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行合理的解釋。

本文第二部分為文獻(xiàn)綜述及定價(jià)制度簡(jiǎn)介，第三部分介紹了雙邊隨機(jī)前沿模型，第四部分為實(shí)證分析，最后一部分為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與定價(jià)制度簡(jiǎn)介

（一）文獻(xiàn)綜述

對(duì)于IPO抑價(jià)的現(xiàn)象，國外有許多學(xué)者通過將企業(yè)IPO首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的差與企業(yè)發(fā)行價(jià)之間的百分比，即抑價(jià)率，作為被解釋變量進(jìn)行研究。國外有關(guān)IPO抑價(jià)研究的大方向都是基于信息不對(duì)稱理論展開的。對(duì)于信息不對(duì)稱理論，Rock(1986)、Allen(1989)都是基于發(fā)行人、承銷商、投資者之間的信息不對(duì)稱來解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象?；诖?，國內(nèi)部分學(xué)者驗(yàn)證了國外IPO抑價(jià)理論在中國市場(chǎng)的適用性，以此探究中國IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的影響因素。但是鄒高峰等(2012)的研究結(jié)果表明，二級(jí)市場(chǎng)投資者往往懷有樂觀情緒，并且存在著大量的投機(jī)行為，導(dǎo)致國內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)生IPO抑價(jià)的現(xiàn)象。之所以存在這樣的結(jié)果，其中一個(gè)重要原因是在這種研究框架下，需要假設(shè)企業(yè)IPO首日的收盤價(jià)能夠反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，這就要求資本市場(chǎng)具有強(qiáng)有效性。同時(shí)，許多研究表明，我國資本市場(chǎng)作為新興資本市場(chǎng)，其市場(chǎng)有效性并不強(qiáng)，IPO首日的收盤價(jià)很多時(shí)候并不能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。所以，以抑價(jià)率作為研究對(duì)象可能無法真實(shí)準(zhǔn)確地找到抑價(jià)的原因。

隨機(jī)前沿模型最早是在經(jīng)濟(jì)學(xué)中為了研究廠商的投入產(chǎn)出效率而提出的。Hunt-McCool(1996)首次將此方法運(yùn)用于IPO抑價(jià)的研究中來。將定價(jià)者視為廠商，將影響定價(jià)的相關(guān)因素作為廠商的投入，將發(fā)行價(jià)格視為產(chǎn)出。這種框架實(shí)質(zhì)上將一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格分解開來進(jìn)行分析，研究的具體問題從IPO抑價(jià)率變成了發(fā)行價(jià)格，有效地衡量了定價(jià)效率。此后，國內(nèi)學(xué)者也開始用該方法對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行研究。劉煜輝和沈可挺(2011)認(rèn)為新股發(fā)行存在供給管制，新股發(fā)行數(shù)量受到嚴(yán)格的監(jiān)管，上市資源稀缺，導(dǎo)致了IPO抑價(jià)?？傮w來說，我國資本市場(chǎng)高抑價(jià)率的原因與政府對(duì)新股發(fā)行的嚴(yán)格審核與定價(jià)管制密不可分，我國資本市場(chǎng)需要探索更加市場(chǎng)化的發(fā)行制度。此外，由于隨機(jī)前沿模型只能檢驗(yàn)新股發(fā)行價(jià)格是否低于其內(nèi)在價(jià)值，無法衡量定價(jià)是否存在泡沫，部分學(xué)者通過引入雙邊隨機(jī)前沿模型來進(jìn)行實(shí)證分析。羅琦（2017）檢驗(yàn)了創(chuàng)業(yè)板IPO新股發(fā)行情況發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板新股定價(jià)高于其內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)投資者的高度關(guān)注使得發(fā)行人有高價(jià)發(fā)行的趨勢(shì)，推動(dòng)了新股上市后股價(jià)上漲，從而產(chǎn)生較高的IPO抑價(jià)。

（二）我國股票發(fā)行與定價(jià)制度簡(jiǎn)介

我國新股發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制向核準(zhǔn)制再向注冊(cè)制的發(fā)展，不斷與世界成熟資本市場(chǎng)的發(fā)行制度接軌。在新股發(fā)行制度改革中，最重要的部分就是有關(guān)定價(jià)制度的改革。在注冊(cè)制到來之前，我國資本市場(chǎng)新股發(fā)行制度一直在限價(jià)和競(jìng)價(jià)間不斷切換。限價(jià)指的是監(jiān)管部門在公司上市時(shí)通過一些政策，例如限定最高市盈率發(fā)行的政策將發(fā)行價(jià)格限定在一定區(qū)間內(nèi)。競(jìng)價(jià)指的是公司上市時(shí)以市場(chǎng)化的形式進(jìn)行定價(jià)，新股的發(fā)行市盈率可以突破限制。

2019年6月13日，科創(chuàng)板正式設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制，明確提出強(qiáng)化信息披露要求，精簡(jiǎn)優(yōu)化現(xiàn)行發(fā)行條件，提高股票發(fā)行上市審核效率，對(duì)于完善多層次資本市場(chǎng)體系，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力具有重要意義。注冊(cè)制不限定新股發(fā)行的市盈率，新股發(fā)行完全按照市場(chǎng)化詢價(jià)的形式來進(jìn)行定價(jià)，2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制改革，其定價(jià)制度與科創(chuàng)板相似。至此，我國形成了審批制與注冊(cè)制雙軌并行的發(fā)行制度，在定價(jià)制度方面，審批制依然是限價(jià)發(fā)行，注冊(cè)制為競(jìng)價(jià)發(fā)行。

注冊(cè)制下的定價(jià)方式是網(wǎng)下詢價(jià)配售和網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行相結(jié)合。通過網(wǎng)下專業(yè)投資者的研究分析能力確定新股的價(jià)值，進(jìn)行合理的報(bào)價(jià)。在完成報(bào)價(jià)后，承銷機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)報(bào)價(jià)的價(jià)格進(jìn)行排序，將報(bào)價(jià)中最高的一部分按一定的比例進(jìn)行剔除，接下來計(jì)算剩余報(bào)價(jià)中的加權(quán)平均數(shù)、中位數(shù)、公募社保年金報(bào)價(jià)的加權(quán)平均數(shù)以及中位數(shù)，最終取一個(gè)與這四數(shù)接近的定價(jià)作為定價(jià)結(jié)果，在此結(jié)果之上報(bào)價(jià)的投資者會(huì)按照申購的數(shù)量進(jìn)行比例配售。

三、雙邊隨機(jī)前沿模型

Kumbhakar和Christopher(2009)為了研究工人在勞動(dòng)力市場(chǎng)中的工資差異，提出了雙邊隨機(jī)前沿模型，在此模型中，工人與廠商之間會(huì)就工資進(jìn)行博弈，廠商愿意為該工作提供的最高工資與工人愿意接受一份工作的最低工資之間存在剩余，這種剩余的多少反映了勞動(dòng)市場(chǎng)上的效率。剩余越大，效率越低。類比于勞動(dòng)市場(chǎng)的工資博弈，在新股發(fā)行定價(jià)的過程中也存在著這種博弈。詢價(jià)機(jī)構(gòu)扮演了更為重要的角色。發(fā)行人和承銷商有動(dòng)機(jī)進(jìn)行高定價(jià)，使得股票IPO價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致溢價(jià)發(fā)行。而詢價(jià)機(jī)構(gòu)則有動(dòng)機(jī)在詢價(jià)過程中故意壓低報(bào)價(jià)，使得股票IPO價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致折價(jià)發(fā)行?；诖?，將雙邊隨機(jī)邊界模型應(yīng)用于定價(jià)過程，模型的基本設(shè)定如下：

在公式（1）中，Pi表示第i只股票的發(fā)行價(jià)格，xi’為公司特征，市場(chǎng)情況等影響定價(jià)的因素，δ為對(duì)應(yīng)的參數(shù)向量，εi為復(fù)合誤差項(xiàng)。在公式（2）中，將εi分解為三部分：νi是對(duì)稱的隨機(jī)誤差項(xiàng)，服從均值為0的正態(tài)分布。μi是非對(duì)稱的誤差項(xiàng)，服從負(fù)的截尾正態(tài)分布，表示由于折價(jià)發(fā)行使得股票IPO價(jià)格小于其內(nèi)在價(jià)值的程度。ωi是非對(duì)稱的誤差項(xiàng)，服從正的截尾正態(tài)分布，表示由于溢價(jià)發(fā)行使得股票IPO價(jià)格大于其內(nèi)在價(jià)值的程度。

雖然可以用簡(jiǎn)單的OLS估計(jì)得出，但是由于μi和ωi是單邊的，所以即使E(νi)=0，E(εi)也很有可能不為0。

OLS方法得到的估計(jì)值的斜率項(xiàng)是無偏的，截距項(xiàng)是有偏的。然而，我們真正需要的是將組合誤差項(xiàng)εi分解為單邊誤差項(xiàng)。因此，我們使用最大似然估計(jì)的方法來進(jìn)行估計(jì)，并且滿足以下假設(shè)：

（1）νi滿足均值為0，方差為σv2；（2）μi滿足均值為0，方差為σu2；

（3）ωi滿足均值為0，方差為σw2；（4）各誤差間的分布相互獨(dú)立且與回歸量xi’無關(guān)。由此可以推導(dǎo)出εi的概率密度函數(shù)：

Φ(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)。由此，得到對(duì)于n個(gè)樣本的對(duì)數(shù)似然函數(shù)：

利用條件分布函數(shù)，可以推導(dǎo)出條件分布期望：

綜上，我們?cè)趯?shí)際運(yùn)用模型進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，無須獲取二級(jí)市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)，僅需要一級(jí)市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)即可。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）研究設(shè)計(jì)

參考Hunt-McCool(1996)，劉煜輝和沈可挺(2011)等人的文章，選取了有關(guān)公司發(fā)行前財(cái)務(wù)指標(biāo)來反映公司基本面，選取有關(guān)一級(jí)市場(chǎng)中承銷商聲譽(yù)、發(fā)行費(fèi)用來反映承銷商作為中介機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)上的議價(jià)能力，同時(shí)選取行業(yè)市盈率指標(biāo)來反映股票發(fā)行期間行業(yè)估值的情況，使用雙邊隨機(jī)前沿模型，實(shí)證設(shè)計(jì)如下：

其中，OPi指股票的發(fā)行價(jià)格。NAi，ADRi，EPSi，ROEi為 股 票 發(fā)行前的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別代表股票發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率，每股收益，凈資產(chǎn)收益率。PROCi，F(xiàn)EEi代表股票的發(fā)行規(guī)模，每股發(fā)行費(fèi)用。REPUTi指發(fā)行承銷商的聲譽(yù)，取當(dāng)年前十大承銷商為1，反之為0。PEi代表招股說明書中披露的行業(yè)市盈率。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文的樣本包括兩個(gè)部分。樣本1選取了科創(chuàng)板自科創(chuàng)板開市以來至2021年4月30日期間發(fā)行并上市的新股。樣本2選取了創(chuàng)業(yè)板自2021年4月24日施行注冊(cè)制后，至2021年4月30日期間發(fā)行并上市的新股。樣本1數(shù)量為331個(gè)，樣本2數(shù)量為186個(gè)，全樣本數(shù)量為517個(gè)。本文選取的數(shù)據(jù)全部來自萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫以及國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。所有的數(shù)據(jù)處理以及統(tǒng)計(jì)分析均通過STATA15.1軟件完成。描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果

表2中的模型1報(bào)告了三個(gè)樣本進(jìn)行雙邊隨機(jī)前沿分析后的結(jié)果，模型2剔除了不顯著的兩個(gè)變量，承銷商聲譽(yù)以及行業(yè)市盈率，發(fā)現(xiàn)擬合程度有所提高。從雙邊隨機(jī)前沿分析的結(jié)果來看，在三個(gè)樣本中均顯著的被解釋變量有資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)行規(guī)模、每股發(fā)行費(fèi)用。在財(cái)務(wù)指標(biāo)中，其中發(fā)行規(guī)模和每股發(fā)行費(fèi)用系數(shù)為正，說明發(fā)行人有動(dòng)機(jī)提高每股發(fā)行價(jià)格從而提高發(fā)行規(guī)模，獲取更多資金，承銷商也有動(dòng)機(jī)去提高發(fā)行價(jià)格從而使每股發(fā)行費(fèi)用提高以獲取更多發(fā)行傭金。在財(cái)務(wù)指標(biāo)中，無論是模型1還是模型2，資產(chǎn)負(fù)債率在三個(gè)樣本中均在1%水平上顯著，而其他財(cái)務(wù)指標(biāo)只在模型2的全樣本中達(dá)到1%水平上顯著。其可能原因是注冊(cè)制并沒有對(duì)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行定量的要求，因此在定價(jià)過程中，相對(duì)于公司的盈利能力，公司的資本結(jié)構(gòu)更為被看重。

表2 雙邊隨機(jī)前沿模型估計(jì)結(jié)果

（三）方差分解

通過對(duì)雙邊隨機(jī)前沿估計(jì)中全樣本在模型2下的結(jié)果進(jìn)行方差分解，分析注冊(cè)制定價(jià)過程中發(fā)行人與承銷商的議價(jià)能力與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力，得到表3。可以看到發(fā)行人與承銷商的議價(jià)能力要弱于詢價(jià)機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力，最終導(dǎo)致詢價(jià)過程對(duì)發(fā)行價(jià)格的確定產(chǎn)生負(fù)向影 響，E(w-u)=σw-σu=0.0294，即發(fā)行價(jià)格要在隨機(jī)前沿邊界價(jià)格之下。同時(shí)，議價(jià)因素對(duì)于隨機(jī)項(xiàng)總方差的解釋能力為66.42%，這表明發(fā)行價(jià)格中有66.42%是由詢價(jià)過程中的議價(jià)因素所貢獻(xiàn)；在詢價(jià)過程對(duì)發(fā)行價(jià)格的總影響中，發(fā)行人與承銷商的議價(jià)能力影響比重達(dá)到了64.46%，而詢價(jià)機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力影響比重為35.54%，這說明詢價(jià)機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力相較于發(fā)行人與承銷商的議價(jià)能力在詢價(jià)過程中具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

表3 議價(jià)能力的方差分解

（四）發(fā)行人與承銷商與詢價(jià)機(jī)構(gòu)獲得的剩余分解

為了獲得在詢價(jià)過程中發(fā)行人與承銷商及詢價(jià)機(jī)構(gòu)各自獲得的剩余及凈剩余，利用單邊效應(yīng)估計(jì)的方法進(jìn)行分析，結(jié)果見表4。詢價(jià)機(jī)構(gòu)獲得的剩余為10.19%，這表明詢價(jià)機(jī)構(gòu)可以使股票發(fā)行價(jià)格等于其隨機(jī)前沿邊界價(jià)格之下10.19%，而發(fā)行人與承銷商獲得的剩余為7.82%，這表明發(fā)行人與承銷商可以使股票發(fā)行價(jià)格等于其隨機(jī)前沿邊界價(jià)格之上7.82%，二者綜合起來使得股票發(fā)行價(jià)格相較隨機(jī)前沿邊界價(jià)格低2.37%。這表明詢價(jià)機(jī)構(gòu)具備一定的壓價(jià)能力，從而以較低的價(jià)格認(rèn)購新股，獲得更高的投資收益。

表4 詢價(jià)過程中雙方剩余以及凈剩余的描述性統(tǒng)計(jì)

2.37% 的凈剩余表明一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率較高，該凈剩余不足以完全解釋大多數(shù)股票發(fā)行首日的巨大漲幅。二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格很多時(shí)候并非完全反映股票的真實(shí)價(jià)值，而是會(huì)隨著市場(chǎng)產(chǎn)生巨大波動(dòng)，尤其是考慮到A股市場(chǎng)并非有效市場(chǎng)，注冊(cè)制施行時(shí)間較短。所以，總體來說，出現(xiàn)IPO抑價(jià)的現(xiàn)象并非由于一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過低，而是在于二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格過高。

五、結(jié)論

本文利用雙邊隨機(jī)前沿分析的方法分析了注冊(cè)制下市場(chǎng)定價(jià)的效率，從而探究注冊(cè)制下IPO抑價(jià)現(xiàn)象是否來源于一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，并且對(duì)發(fā)行人與承銷商以及詢價(jià)機(jī)構(gòu)在定價(jià)過程中的議價(jià)能力進(jìn)行了研究。實(shí)證結(jié)果表明在詢價(jià)過程中，詢價(jià)機(jī)構(gòu)比發(fā)行人與承銷商有著更強(qiáng)的議價(jià)能力，從而使得股票發(fā)行價(jià)格低于隨機(jī)邊界價(jià)格。但是這種議價(jià)能力對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)帶來的凈剩余僅為2.37%，該結(jié)果意味著一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格在總體上僅僅會(huì)比股票內(nèi)在價(jià)格低2.37%，一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率很高，在詢價(jià)過程中并不會(huì)造成效率損失。IPO抑價(jià)現(xiàn)象更多是源于二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格無法很好反映股票的內(nèi)在價(jià)值。

因此，注冊(cè)制下一步的重點(diǎn)改革方向應(yīng)該著手于二級(jí)市場(chǎng)的改革，增加市場(chǎng)有效性，使得股票交易價(jià)格反映股票的真實(shí)價(jià)值，減少因二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)不公允可能對(duì)發(fā)行人以及投資者帶來的損失。