易 力 盛冰心

一、引言

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年2月28日，我國(guó)公募基金共計(jì)發(fā)售8 202只，資產(chǎn)凈值突破21.78萬(wàn)億元。隨著我國(guó)公募基金正式邁入“8000+”時(shí)代，基金市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。一方面，由于我國(guó)公募基金實(shí)行的是固定費(fèi)率制，即基金管理費(fèi)與其資產(chǎn)規(guī)模成正比，因此基金公司為擴(kuò)大基金規(guī)模，勢(shì)必激勵(lì)基金經(jīng)理努力提升基金業(yè)績(jī)排名，以此吸引更多資金流入。另一方面，投資者可選基金數(shù)量眾多，往往很難做出選擇，此時(shí)基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)定期公布的基金業(yè)績(jī)排名便成為投資者選擇基金的重要依據(jù)。由此，基金業(yè)績(jī)排名將對(duì)基金經(jīng)理的投資行為帶來(lái)顯著影響，排名壓力下的基金經(jīng)理可能根據(jù)期中業(yè)績(jī)排名改變基金投資風(fēng)格(Brown和Goetzmann，1997[1]；Chan等，2002[2]；龍振海，2012[3]；彭文平和肖繼輝，2013[4])。而投資風(fēng)格的選擇對(duì)業(yè)績(jī)排名至關(guān)重要，因?yàn)榛鹗找娲蠹s90%都來(lái)自某種特定的投資風(fēng)格(Sharpe，1992[5])。投資者則會(huì)根據(jù)基金招募說(shuō)明書(shū)標(biāo)明的投資風(fēng)格，選擇與自身收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)要求相匹配的基金。但實(shí)際上，基金經(jīng)理為改善基金業(yè)績(jī)經(jīng)常改變投資風(fēng)格，使基金偏離原先招募書(shū)中設(shè)定的投資風(fēng)格，導(dǎo)致投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象的產(chǎn)生。由于很少有投資者愿意主動(dòng)搜尋與風(fēng)格漂移有關(guān)的信息，這意味著基金風(fēng)格漂移成本較低，使得業(yè)績(jī)不佳的基金更有可能發(fā)生風(fēng)格漂移。

就目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象較為嚴(yán)重，主要由于我國(guó)股市信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，基金經(jīng)理會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)改變基金原有風(fēng)格，追逐發(fā)展速度快、收益高的熱門(mén)行業(yè)，因此大多數(shù)投資者關(guān)心基金風(fēng)格漂移能否有助于提升業(yè)績(jī)(易力和廖胤凱，2020[6])。近些年來(lái)，一些基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頻繁公布業(yè)績(jī)排名，使得基金經(jīng)理為在短期內(nèi)獲得較高業(yè)績(jī)排名過(guò)度調(diào)整投資組合，從而使基金風(fēng)格漂移擴(kuò)大，因此基金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是影響基金經(jīng)理追求短期超額收益的一個(gè)重要?jiǎng)右?Chevalier和Ellison，1997[7]；郭文偉等，2011[8]；韓燕和崔鑫，2014[9])。但是這種短期化的投資行為是否能達(dá)到其目標(biāo)，仍然是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)議的熱門(mén)問(wèn)題。針對(duì)這一目標(biāo)，本文試圖圍繞一個(gè)核心問(wèn)題展開(kāi)研究，即在年度業(yè)績(jī)排名壓力下，輸家基金和贏家基金采取的風(fēng)格漂移策略會(huì)存在顯著差異嗎？在厘清輸贏家風(fēng)格漂移傾向后，本文從兩個(gè)角度進(jìn)一步分析了風(fēng)格漂移產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果：一是檢驗(yàn)了風(fēng)格漂移變化是否能夠提升基金期末的業(yè)績(jī)排名；二是對(duì)投資者的申贖決策是否受基金風(fēng)格漂移變動(dòng)的影響進(jìn)行了探討。為解決這些疑問(wèn)，本文選取2006—2019年間主動(dòng)管理型的開(kāi)放式股票基金，采用列聯(lián)表分析和非平衡面板回歸分析相結(jié)合的方法，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)基金市場(chǎng)的業(yè)績(jī)排名與風(fēng)格漂移之間的相關(guān)性。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下三點(diǎn)：第一，有關(guān)排名基金風(fēng)格漂移的研究，已有文獻(xiàn)主要是對(duì)風(fēng)格漂移總體水平(寇宗來(lái)等，2020[10])進(jìn)行衡量或單獨(dú)列出基金的具體投資風(fēng)格進(jìn)行研究(彭文平和肖繼輝，2013[4]；孟慶斌等，2015[11]；許林等，2020[12])，雖有大量文獻(xiàn)對(duì)基金風(fēng)格進(jìn)行分類(lèi)研究，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注不同類(lèi)的風(fēng)格漂移的不同調(diào)整時(shí)間及其主動(dòng)性，本文基于基金風(fēng)格分類(lèi)這一視角，從規(guī)模和價(jià)值兩方面分析，以不同類(lèi)別的風(fēng)格漂移的可調(diào)整度及適合調(diào)整的不同時(shí)間作為切入點(diǎn)，衡量業(yè)績(jī)排名后的基金風(fēng)格在不同方向上的漂移程度及其漂移時(shí)段，從而反映出輸贏家基金經(jīng)理在一年中不同的窗口期對(duì)基金風(fēng)格的調(diào)整偏好，豐富了風(fēng)格漂移的研究視角。第二，在測(cè)度風(fēng)格漂移程度方面，以前的研究一般采用風(fēng)格漂移得分(Style Drift Score，SDS)動(dòng)態(tài)量化基金的風(fēng)格漂移(劉建國(guó)和張玲君，2010[13]；郭文偉，2012[14])，本文在SDS指標(biāo)的基礎(chǔ)上從競(jìng)爭(zhēng)視角構(gòu)建了風(fēng)格漂移調(diào)整比率SDAR指標(biāo)，將一年中兩個(gè)窗口期的SDS相比較，衡量業(yè)績(jī)排名公布前后基金風(fēng)格漂移的調(diào)整程度，可以更直觀地觀察輸贏家投資風(fēng)格變動(dòng)差異，拓展了風(fēng)格漂移測(cè)度的研究思路。第三，對(duì)于基金風(fēng)格漂移帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，以往文獻(xiàn)主要考察風(fēng)格漂移對(duì)業(yè)績(jī)拉升與資金流的影響(彭文平和肖繼輝，2013[4]；李祥文和吳文鋒，2018[15])，忽略了不同市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)風(fēng)格漂移的異質(zhì)性影響，本文將市場(chǎng)狀態(tài)作為調(diào)節(jié)變量，研究風(fēng)格漂移在不同市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)排名拉升與資金流的差異化影響，可實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)格漂移所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果更為準(zhǔn)確的刻畫(huà)。

本文將在第二部分進(jìn)行文獻(xiàn)綜述并以此提出研究假設(shè)；第三部分說(shuō)明樣本選取與變量設(shè)定；第四部分解釋實(shí)證分析與假設(shè)檢驗(yàn)；第五部分給出結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

投資者選擇基金產(chǎn)品時(shí)，前期業(yè)績(jī)是一個(gè)重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)。業(yè)績(jī)較好的基金往往被投資者超額申購(gòu)，而業(yè)績(jī)較差的基金則可能面臨較大的贖回風(fēng)險(xiǎn)，因此基金經(jīng)理有足夠的動(dòng)力與壓力去調(diào)整投資策略以提高基金業(yè)績(jī)。根據(jù)前期業(yè)績(jī)排名，Brown等(1996)[16]首先證實(shí)了輸贏家對(duì)后期投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平的選擇有著顯著差異，表現(xiàn)為輸家傾向于提高風(fēng)險(xiǎn)，贏家則會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)。該結(jié)論得到了國(guó)內(nèi)外部分學(xué)者的支持(Chevalier和Ellison，1997[7]；Goriaev等，2001[17]；孫靜和邱菀華，2005[18]；肖繼輝和彭文平，2015[19])。由于前期業(yè)績(jī)與資金流呈現(xiàn)出凸相關(guān)性，表明輸家基金并不會(huì)被超額贖回，此時(shí)的輸家基金往往都存有冒險(xiǎn)或僥幸心理，期望通過(guò)配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)提高業(yè)績(jī)，因而投資風(fēng)格發(fā)生漂移的可能性會(huì)大大提高(Sirri和Tufano，1998[20]；Lakonishok，1991[21])。贏家基金則會(huì)采取鎖定業(yè)績(jī)的投資策略，以不低于同業(yè)平均收益水平的穩(wěn)健操作為主，因此投資風(fēng)格有著較好的持續(xù)性(Lynch和Musto，2003[22])。國(guó)內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，良好的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)讓贏家繼續(xù)保持以往的投資策略，形成連續(xù)時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的投資風(fēng)格，而輸家則傾向于通過(guò)風(fēng)格漂移的投資行為來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)(李學(xué)峰和徐華，2007[23]；王敬和劉陽(yáng)，2007[24])。羅榮華等(2015)[25]基于一個(gè)兩期博弈模型檢驗(yàn)了前期業(yè)績(jī)排名與后期主動(dòng)性水平的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于輸家基金經(jīng)理，贏家基金經(jīng)理會(huì)在后期以更大的概率提升基金主動(dòng)性水平，這表明輸家基金經(jīng)理風(fēng)格漂移行為可能更多地視為處在信息劣勢(shì)階段的被動(dòng)行為，而贏家風(fēng)格漂移行為更多的是體現(xiàn)信息優(yōu)勢(shì)的主動(dòng)行為。最近，寇宗來(lái)等(2020)[10]也采用了一個(gè)兩期博弈模型，從市場(chǎng)信念的角度檢驗(yàn)了前期業(yè)績(jī)排名與風(fēng)格漂移之間存在顯著的U型關(guān)系，認(rèn)為在自我能力預(yù)期樂(lè)觀或悲觀驅(qū)動(dòng)下，處于業(yè)績(jī)排名兩端的明星或墊底基金都會(huì)表現(xiàn)出更大的風(fēng)格漂移，而墊底基金在發(fā)生風(fēng)格漂移后更有可能撤換基金經(jīng)理。

前期業(yè)績(jī)也是基金公司選擇基金經(jīng)理的關(guān)鍵因素，業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理往往擁有良好的職業(yè)聲譽(yù)，而業(yè)績(jī)較差的基金經(jīng)理則可能面臨較大的解雇風(fēng)險(xiǎn)。Huang等(2020)[26]將聲譽(yù)視為投資者對(duì)基金歷史業(yè)績(jī)的信念，當(dāng)基金排名上升時(shí)，投資者對(duì)基金歷史業(yè)績(jī)的信念也在不斷增強(qiáng)，即使基金沒(méi)有提供新的信息，資金流和預(yù)期收益也會(huì)隨著基金聲譽(yù)的提升而增加。Chen和Lai(2010)[27]發(fā)現(xiàn)基金公司會(huì)在發(fā)行新基金時(shí)選擇歷史業(yè)績(jī)好的基金經(jīng)理，這些聲譽(yù)好的基金經(jīng)理所掌舵的新基不僅能帶來(lái)顯著的凈資金流入，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也好于聲譽(yù)差的基金經(jīng)理所管理的基金，表明聲譽(yù)機(jī)制對(duì)基金經(jīng)理投資行為具有正向的激勵(lì)作用。Malliaris和Yan(2012)[28]認(rèn)為相比于聲譽(yù)較差的基金經(jīng)理，聲譽(yù)較好的基金經(jīng)理傾向于采取保守的投資策略，以避免可能的名譽(yù)損失，因此投資風(fēng)格漂移變動(dòng)不會(huì)很大。孟慶斌等(2015)[11]從職業(yè)憂慮的角度檢驗(yàn)了聲譽(yù)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金經(jīng)理投資風(fēng)格的影響，發(fā)現(xiàn)職業(yè)憂慮與基金經(jīng)理投資風(fēng)格的冒險(xiǎn)程度之間呈顯著的U型關(guān)系，表明優(yōu)秀或能力很差的基金經(jīng)理都會(huì)為了獲取更高的收益而承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，而業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好的基金經(jīng)理更傾向于選擇貝塔值高的與基金抱團(tuán)程度低的股票實(shí)現(xiàn)冒險(xiǎn)的投資風(fēng)格。實(shí)踐中，職業(yè)聲譽(yù)對(duì)基金風(fēng)格漂移的影響程度與充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、成熟的基金經(jīng)理市場(chǎng)息息相關(guān)，盡管我國(guó)基金業(yè)經(jīng)歷了二十多年的蓬勃發(fā)展，但還未形成較完善的職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)，相比數(shù)量龐大的基金市場(chǎng)，基金經(jīng)理仍是一種稀缺性資源，失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小，即使基金經(jīng)理被更換，也很容易尋找新的就業(yè)機(jī)會(huì)，在此環(huán)境下，薪酬激勵(lì)將起主導(dǎo)作用(山立威和王鵬，2012[29])?；谝陨戏治?，前期業(yè)績(jī)與風(fēng)格漂移之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

考慮到我國(guó)股市處于一種波動(dòng)較大的狀態(tài)中，基金經(jīng)理為了能夠在動(dòng)蕩的市場(chǎng)中獲取更高的投資回報(bào)，通常會(huì)隨著市場(chǎng)的變化而不斷地調(diào)整其資產(chǎn)組合，因此前期業(yè)績(jī)與風(fēng)格漂移之間的負(fù)相關(guān)性可能會(huì)隨著股市狀態(tài)的變化呈現(xiàn)出不同的顯著性。牛市狀態(tài)下，流入基金市場(chǎng)的資金在總量上很多，投資者傾向于追逐業(yè)績(jī)，基金經(jīng)理會(huì)爭(zhēng)相提高基金排名位次以得到更高的薪資，報(bào)酬的激勵(lì)效應(yīng)較強(qiáng)；熊市狀態(tài)下，基金市場(chǎng)流入的資金總量很少，投資者則傾向于忽視業(yè)績(jī)，基金經(jīng)理通過(guò)獲得出色業(yè)績(jī)所能吸引到的新資金很少，報(bào)酬激勵(lì)較弱，而基金經(jīng)理因業(yè)績(jī)差遭解聘的概率更高，存在較強(qiáng)的解雇風(fēng)險(xiǎn)(Chevalier和Ellison，1999[30]；Breuer和Stotz，2007[31]；Kempf等，2009[32]；肖繼輝和曹莎莎，2014[33])。從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)基金風(fēng)格漂移有較大影響，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，基金經(jīng)理的投資風(fēng)格較為激進(jìn)，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，基金經(jīng)理的投資風(fēng)格趨于保守(易力和廖胤凱，2020[6])。由上述提到的研究結(jié)論可以看出，股市狀態(tài)的變化會(huì)影響基金資金流量的變化，進(jìn)而影響基金經(jīng)理投資風(fēng)格的變化，薪酬與聲譽(yù)對(duì)基金經(jīng)理發(fā)揮的相對(duì)作用強(qiáng)度也在不斷變化。具體來(lái)說(shuō)，牛市資金大量涌入基金業(yè)，基金經(jīng)理為追逐資金流會(huì)提高風(fēng)格漂移，盡力改善基金的業(yè)績(jī)排名，而熊市中基金業(yè)資金總量流入較少，基金經(jīng)理更關(guān)注的是自己的聲譽(yù)，一般以求穩(wěn)為主，不會(huì)主動(dòng)去調(diào)整風(fēng)格漂移。綜合起來(lái)，本文提出假設(shè)1。

H1：前期業(yè)績(jī)與風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)，即輸家基金提高風(fēng)格漂移，贏家降低風(fēng)格漂移，并且這一負(fù)相關(guān)性在牛市的表現(xiàn)比在熊市更顯著。

三、樣本選取與變量說(shuō)明

(一)樣本選取

本文樣本年度為2006—2019年，研究年度共計(jì)14年，研究對(duì)象選取的是該樣本年度內(nèi)積極管理的開(kāi)放式股票型基金和混合型基金，隨后剔除了部分樣本：第一，基金季度凈資產(chǎn)中所持股票比例平均低于80%的基金；第二，當(dāng)年中途設(shè)立或退出的基金；第三，沒(méi)有完整1年日收益率數(shù)據(jù)的基金；第四，指數(shù)型基金和QDII基金。最終樣本為5 068只開(kāi)放式基金。在這14年間，既有2006年的大牛市，也有2008年的大熊市，研究期間內(nèi)存在股市波動(dòng)的種種情況，業(yè)績(jī)排名存在時(shí)區(qū)效應(yīng)，受股市周期的影響，該研究期間可全面反映市場(chǎng)變化對(duì)排名基金風(fēng)格漂移行為產(chǎn)生的影響。數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量設(shè)定

1.基金風(fēng)格漂移調(diào)整比率SDAR。

首先，運(yùn)用Sharpe(1992)[5]的二次規(guī)劃法，利用基金日收益率數(shù)據(jù)，計(jì)算基金投資組合中的月度風(fēng)格權(quán)重；然后，計(jì)算Idzorek和Bertsch(2004)[34]提出的風(fēng)格漂移得分SDS指標(biāo)，SDS值越大，表示基金投資風(fēng)格的漂移程度越大；最后，借鑒Brown等(1996)[16]的做法，構(gòu)建基金風(fēng)格漂移調(diào)整比率(Style Drift Adjustment Ratio，SDAR)，衡量排名前后基金風(fēng)格漂移的變化程度。以下是計(jì)算月度風(fēng)格權(quán)重的多因素模型：

Rt=(w1S1t+w2S2t+…+w6S6t)+εt，

t=1,2,…,T

(1)

s.t.w1+w2+…+w6=1

w1,w2,…,w6≥0

其中：Rt為基金在t月的日收益率；T表示t月的交易天數(shù)；S1t,S2t,…,S6t依次代表t月的大盤(pán)成長(zhǎng)、大盤(pán)價(jià)值、中盤(pán)成長(zhǎng)、中盤(pán)價(jià)值、小盤(pán)成長(zhǎng)、小盤(pán)價(jià)值6個(gè)風(fēng)格指數(shù)日收益率，該數(shù)據(jù)來(lái)源于中信標(biāo)普A股風(fēng)格指數(shù)；w1,w2,…,w6依次代表各個(gè)風(fēng)格指數(shù)的權(quán)重；εt表示基金收益中非風(fēng)格指數(shù)的成分。第一個(gè)約束條件w1+w2+…+w6=1，說(shuō)明選擇的風(fēng)格資產(chǎn)是完備的。第二個(gè)約束條件w1,w2,…,w6≥0，說(shuō)明證券市場(chǎng)不允許賣(mài)空。根據(jù)方程(1)，計(jì)算前m月(1月到m月)的6個(gè)風(fēng)格權(quán)重w1,w2,…,w6，代入下列公式(2)，可測(cè)度基金前m月投資風(fēng)格的總體漂移水平。

(2)

其中，Var表示前m月的風(fēng)格權(quán)重的方差。本文將基金投資風(fēng)格的總體漂移水平劃分成兩個(gè)方向進(jìn)行研究：規(guī)模方向的漂移水平和價(jià)值方向的漂移水平，以觀察基金對(duì)風(fēng)格漂移的偏好程度。根據(jù)公式(2)，計(jì)算規(guī)模漂移所需的三個(gè)權(quán)重分別為大盤(pán)風(fēng)格權(quán)重w1+w2、中盤(pán)風(fēng)格權(quán)重w3+w4和小盤(pán)風(fēng)格權(quán)重w5+w6，計(jì)算價(jià)值漂移的兩個(gè)權(quán)重分別為成長(zhǎng)風(fēng)格權(quán)重w1+w3+w5和價(jià)值風(fēng)格權(quán)重w2+w4+w6。

本文按年度計(jì)算基金在m月前后的風(fēng)格漂移調(diào)整比率SDAR，用基金在m月后(m+1月到12月)的風(fēng)格漂移得分SDS2除以m月以前(1月到m月)的風(fēng)格漂移得分SDS1表示：

SDAR=SDS2/SDS1

(3)

根據(jù)風(fēng)格漂移調(diào)整比率SDAR，可以更直觀地判斷基金競(jìng)賽中基金經(jīng)理針對(duì)前期的業(yè)績(jī)排名如何調(diào)整基金投資風(fēng)格的漂移水平。SDAR_T、SDAR_S與SDAR_V分別表示基金投資風(fēng)格的總體漂移調(diào)整比率、規(guī)模漂移調(diào)整比率與價(jià)值漂移調(diào)整比率。

2.基金累積收益率RTN。

按年度計(jì)算基金在m月前(1月到m月)的累積收益率RTN，具體表達(dá)式如下：

RTN=[(1+R1)(1+R2)…(1+Rm)]-1

(4)

其中，Rm表示基金m月收益率。使用RTN對(duì)該年的樣本基金進(jìn)行排序，低于中位數(shù)(含中位數(shù))的基金稱(chēng)為輸家(用L表示)，高于中位數(shù)的基金稱(chēng)為贏家(用W表示)，根據(jù)假設(shè)1有：

SDARL>SDARW

(5)

其中，SDARL=SDS2L/SDS1L，SDARW=SDS2W/SDS1W。公式(5)表示輸家的風(fēng)格漂移調(diào)整比率要大于贏家的風(fēng)格漂移調(diào)整比率。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)數(shù)據(jù)描述

本文對(duì)2006—2019年的樣本基金數(shù)與年初凈值總額進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)基金數(shù)量呈上漲趨勢(shì)，2006—2014年這10年間增速平緩，2015年后增長(zhǎng)較快，基金年初凈值總額隨著市場(chǎng)情況變化，但存在滯后性。由表1可知，2008年為熊市，但由于前兩年為大牛市，當(dāng)年的基金凈值總額較高；2009年的基金凈值總額受2008年的影響，較2008年出現(xiàn)大幅下降；2009—2013年，市場(chǎng)處在牛熊市的震蕩期，基金凈值總額明顯低于2008年，表明熊市狀態(tài)對(duì)整個(gè)基金市場(chǎng)資金流的影響期限較長(zhǎng)，影響程度也大于牛市；2014—2015年為牛市，基金凈值總額大幅上升；2016—2019年市場(chǎng)小幅波動(dòng)，對(duì)基金凈值總額的影響較小。本文也對(duì)基金年收益率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)牛市基金年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差很大，說(shuō)明流入基金市場(chǎng)的資金較多，業(yè)績(jī)好的基金吸引更多資金流入，好基金在牛市中更易獲得高收益，差的基金獲得資金較少，投資機(jī)會(huì)也就少，很難大幅提高收益。熊市中投資者大多會(huì)選擇贖回資金，基金市場(chǎng)冷淡，此時(shí)無(wú)論是好的基金還是差的基金，兩者資金流的差別較小，收益差別也就小。受熊市狀態(tài)的影響，基金收益基本為負(fù)。

表1 樣本基金的統(tǒng)計(jì)性描述

基金業(yè)績(jī)與資金流的正向關(guān)系是競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)下激勵(lì)機(jī)制的重要研究對(duì)象，為本文預(yù)測(cè)我國(guó)基金行業(yè)風(fēng)格漂移行為與業(yè)績(jī)的關(guān)系提供了基礎(chǔ)。本文將2006—2019 年的所有樣本先按基金年收益率的高低均分為16 組，然后將第1、16組各均分為3組，再分別計(jì)算這20組基金凈資金流入率的平均數(shù)，其中凈資金流入率定義為基金年末凈值增長(zhǎng)率減去其年收益率，圖1顯示了基金業(yè)績(jī)資金流關(guān)系。業(yè)績(jī)排名前6%的3組基金都有正向的資金流且明顯高于其余各組，表明投資者傾向于追逐業(yè)績(jī)，贏家基金通常會(huì)獲得更多投資資金。業(yè)績(jī)排名靠后的基金不僅沒(méi)有資金凈流入，反而有少量資金流出，表明投資者大多為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，若前期投資的是輸家基金，則會(huì)取回資金轉(zhuǎn)投贏家基金。這意味著我國(guó)基金行業(yè)“贏家通吃”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，基金經(jīng)理為了保持原有的或是取得更高的報(bào)酬，都會(huì)盡力提高基金的業(yè)績(jī)排名，因此報(bào)酬機(jī)制對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)作用較大。

圖1 基金業(yè)績(jī)與資金流的關(guān)系

圖2顯示了基金資金流和基金經(jīng)理更替的時(shí)區(qū)效應(yīng)。首先，比較基金資金流與股市狀態(tài)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，資金流與牛熊市有關(guān)，但對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)有滯后性。由圖2可知，2005年為熊市，2006年為牛市，但2006年基金市場(chǎng)表現(xiàn)為資金流出，2008年市場(chǎng)處于熊市狀態(tài)，但2006—2007年市場(chǎng)處于牛市，2008年資金流雖為負(fù)值，但資金流出并不嚴(yán)重，表明前期市場(chǎng)狀況對(duì)基金資金流有滯后影響，意味著投資者存在“追漲殺跌”的過(guò)度反應(yīng)。這與肖繼輝和曹莎莎(2014)[33]的觀點(diǎn)是一致的。其次，比較基金經(jīng)理更替與市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理更替的時(shí)區(qū)效應(yīng)較弱。由圖2可知，2006—2015年間，基金經(jīng)理的更換比例大多在30%左右，沒(méi)有大幅變化，即使在2008年的大熊市狀態(tài)下，基金經(jīng)理的更換比例也沒(méi)有上升，反而較2007年有所下降，2016年之后，基金數(shù)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，基金經(jīng)理的更替比例卻出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，表明基金經(jīng)理面臨的解職風(fēng)險(xiǎn)較小，因此聲譽(yù)機(jī)制對(duì)基金經(jīng)理的影響較小?？傮w來(lái)看，報(bào)酬機(jī)制是競(jìng)賽基金風(fēng)格漂移調(diào)整的主要激勵(lì)基礎(chǔ)，資金流的滯后特點(diǎn)可能導(dǎo)致熊市有顯著的報(bào)酬激勵(lì)，而牛市的報(bào)酬激勵(lì)較弱。

圖2 資金流與基金經(jīng)理更替的時(shí)區(qū)效應(yīng)

(二)實(shí)證結(jié)果

本文首先根據(jù)Brown等(1996)[16]的列聯(lián)表法檢驗(yàn)前期業(yè)績(jī)排名對(duì)基金風(fēng)格漂移的影響。將年度樣本基金分別按前m=3，4，5，6，7，8，9月的累積收益率RTN進(jìn)行分組，根據(jù)RTN的中位數(shù)和四分位數(shù)兩種方法劃分低RTN(輸家)和高RTN(贏家)；根據(jù)風(fēng)格漂移調(diào)整比率SDAR的中位數(shù)劃分低SDAR與高SDAR兩組。這樣，每個(gè)RTN和SDAR都可以對(duì)應(yīng)下列四種情況之一：低RTN/低SDAR、低RTN/高SDAR、高RTN/低SDAR、高RTN/高SDAR。利用卡方檢驗(yàn)每種情況的頻率是否獨(dú)立。由于每到年底，基金經(jīng)理可能考慮到下一年的資金流，會(huì)努力將基金當(dāng)年的業(yè)績(jī)以及風(fēng)格再作調(diào)整，因此為避免年底“窗飾效應(yīng)”對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移的影響，本文也檢查了窗口期為1月至11月的頻率。

表2列示了前期業(yè)績(jī)排序?qū)痫L(fēng)格漂移總體水平的影響。由表2可知，前期業(yè)績(jī)排名為輸家的基金傾向于改變前期投資風(fēng)格，提高風(fēng)格漂移，前期業(yè)績(jī)排名為贏家的基金則會(huì)保持前期投資風(fēng)格，降低風(fēng)格漂移。四分法得出的結(jié)果與二分法基本一致(1)限于篇幅，四分法得出的結(jié)果未在文中列示，感興趣的讀者可向作者索取。，表明排名差距對(duì)風(fēng)格漂移的影響不大。排序期m=3，4，5月的結(jié)果顯著，其余月份不顯著，意味著基金經(jīng)理在上半年就已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整基金投資風(fēng)格，而第二個(gè)季度是基金發(fā)生風(fēng)格漂移行為的關(guān)鍵階段。原因可能是：基金經(jīng)理下半年再考慮調(diào)整基金風(fēng)格，基金能提高業(yè)績(jī)的時(shí)間太短，對(duì)提高基金排名的作用不明顯。由于3月和4月還無(wú)法準(zhǔn)確判斷當(dāng)前使用的投資風(fēng)格是否適用于此基金，因此選擇排序期為5月最為合適。此外，本文對(duì)刪除12月份的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行上述分析，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)粉飾行為對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移的影響不大。因此，表2的結(jié)果支持了本文的假設(shè)1。

表3和表4分別列示了前期業(yè)績(jī)排名后基金在規(guī)模和價(jià)值兩個(gè)方向的風(fēng)格漂移。由表3可知，輸家基金提高規(guī)模漂移，贏家基金降低規(guī)模漂移，其中排序期m=5月的統(tǒng)計(jì)結(jié)果最顯著，說(shuō)明排序基金對(duì)規(guī)模型投資風(fēng)格的調(diào)整主要發(fā)生在年中，這與表2所示的總體漂移調(diào)整時(shí)間一致。由表4可知，基金經(jīng)理大多在排序期m=3月的時(shí)候大幅調(diào)整基金的價(jià)值漂移，隨后調(diào)整力度減弱，即在年初時(shí)，輸家基金提高價(jià)值漂移，贏家基金降低價(jià)值漂移。比較而言，基金經(jīng)理對(duì)價(jià)值投資風(fēng)格的調(diào)倉(cāng)時(shí)間比對(duì)規(guī)模風(fēng)格的調(diào)整提前了兩個(gè)多月，此現(xiàn)象的原因可能有兩個(gè)方面：第一，價(jià)值型風(fēng)格調(diào)整能動(dòng)性較弱，較難適應(yīng)市場(chǎng)的復(fù)雜變化，基金經(jīng)理?yè)?dān)心價(jià)值漂移帶來(lái)的業(yè)績(jī)回報(bào)低于規(guī)模漂移，會(huì)盡早對(duì)價(jià)值型的風(fēng)格資產(chǎn)布局，且會(huì)盡量使原有的價(jià)值風(fēng)格投資保持一致；相比價(jià)值型風(fēng)格調(diào)整，規(guī)模型風(fēng)格投資能動(dòng)性較強(qiáng)，基金經(jīng)理更能把握規(guī)模投資，因此對(duì)規(guī)模型風(fēng)格資產(chǎn)進(jìn)行布局的時(shí)間沒(méi)有那么倉(cāng)促，且可利用對(duì)規(guī)模投資風(fēng)格進(jìn)行操作來(lái)推動(dòng)未來(lái)業(yè)績(jī)的提升(王敬和劉陽(yáng)，2007[35]；易力和廖胤凱，2020[6])。第二，我國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的規(guī)模效應(yīng)，而價(jià)值效應(yīng)不顯著，因此基金經(jīng)理傾向于對(duì)大盤(pán)小盤(pán)風(fēng)格進(jìn)行轉(zhuǎn)換，且規(guī)模轉(zhuǎn)換的周期性有利于改善基金短期業(yè)績(jī)，而價(jià)值轉(zhuǎn)換能力是基金經(jīng)理風(fēng)格管理的薄弱環(huán)節(jié)，其變化的不穩(wěn)定性提高了轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)，因此基金經(jīng)理提前轉(zhuǎn)換價(jià)值風(fēng)格有利于投資策略失誤時(shí)及時(shí)止損(Yi和He，2016[36]；易力和胡振華，2016[37]；易力，2018[38])。出于穩(wěn)健性考慮，無(wú)論采用中位數(shù)還是四分位數(shù)排序，以及剔除12月份的收益率數(shù)據(jù)，排名差距與窗飾效應(yīng)對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移調(diào)整行為的影響不大。因此，表3、表4的結(jié)果同樣支持假設(shè)1。因?yàn)榛痫L(fēng)格漂移調(diào)整行為主要發(fā)生在6月并趨于穩(wěn)定，且業(yè)績(jī)差距與窗飾效應(yīng)對(duì)結(jié)論影響較小，所以下文進(jìn)一步分析中僅給出二分法，排序期m=5月及窗口期1～12月的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 前期業(yè)績(jī)排序?qū)鹂傮w漂移的影響

表3 前期業(yè)績(jī)排序?qū)鹨?guī)模漂移的影響

表4 前期業(yè)績(jī)排序?qū)饍r(jià)值漂移的影響

圖3顯示了輸贏基金風(fēng)格漂移調(diào)整行為的年度分析。第一，從總體漂移看，2012年前波動(dòng)較大，2012年后波動(dòng)很小。27%的輸家在較多年份屬于高漂移基金，23%的輸家屬于低漂移基金，贏家在2012年后處在低漂移狀態(tài)，2012年前漂移變動(dòng)較大，但大體呈現(xiàn)低漂移。2006年以及2010年為熊市時(shí)，很多輸家為改善業(yè)績(jī)傾向于高漂移，而贏家為保持業(yè)績(jī)傾向于低漂移。第二，從規(guī)模漂移看，2010年前波動(dòng)很小，2010年后波動(dòng)較大。2010年前市場(chǎng)波動(dòng)嚴(yán)重，輸贏家中高漂移基金與低漂移基金相差不大，2010年后市場(chǎng)小幅波動(dòng)，輸家大多傾向于高漂移，贏家傾向于低漂移。第三，從價(jià)值漂移看，2012年前波動(dòng)較大，2012年后波動(dòng)較小。輸(贏)家對(duì)價(jià)值漂移整體呈現(xiàn)明顯的高(低)漂移趨勢(shì)，2006、2009和2017年則出現(xiàn)了低(高)漂移占優(yōu)的情形，這三個(gè)年度都是大熊市過(guò)后出現(xiàn)的牛市，受前期熊市影響，輸家基金經(jīng)理會(huì)防止業(yè)績(jī)?cè)俅蜗禄以谂Ｊ袪顟B(tài)本身就可提高業(yè)績(jī)，因此基金經(jīng)理會(huì)采取穩(wěn)健一些的投資策略，相反，贏家基金經(jīng)理為挽回之前熊市狀況下的損失，會(huì)在當(dāng)前的牛市采取比較激進(jìn)的投資策略。綜上可知，無(wú)論是總體漂移，還是規(guī)模與價(jià)值漂移，輸家主要采取高漂移策略提升排名，贏家則傾向于低漂移策略維持排名，也支持假設(shè)1。

圖3 輸贏基金風(fēng)格漂移的波動(dòng)特征

根據(jù)滬深300指數(shù)收益率，本文將2006、2007、2009、2012、2014、2015、2017和2019年劃分為牛市，其余年份劃分為熊市，表5檢驗(yàn)了牛熊市影響輸贏基金風(fēng)格漂移的差異性。由表5可知，輸家在熊市會(huì)顯著提高漂移程度，牛市中變化不顯著；贏家一般會(huì)降低漂移程度，但此現(xiàn)象在熊市中更為顯著，并不支持假設(shè)1中輸贏基金風(fēng)格漂移行為在牛市的表現(xiàn)比在熊市更顯著的推論。本文給出了三點(diǎn)解釋?zhuān)旱谝?，熊市中，整個(gè)基金市場(chǎng)的資金總量較少，無(wú)論是贏家還是輸家，資金流差別不大，輸家不會(huì)過(guò)度考慮失敗的風(fēng)險(xiǎn)，將加大風(fēng)格漂移的程度，以期成為贏家，在下一年度獲得高的資金流和回報(bào)；贏家會(huì)降低風(fēng)格漂移，不僅可以保持基金業(yè)績(jī)排名，還可以提高投資者信心，避免在下一年度失去原有的資金流。第二，牛市中，輸家即使沒(méi)有提高排名，也可獲得較高回報(bào)，基金經(jīng)理不用冒太大風(fēng)險(xiǎn)提高排名，因此輸家選擇高漂移與低漂移的比例無(wú)明顯差別；贏家可選擇不改變投資風(fēng)格維持排名即可獲得高回報(bào)，也可選擇提高風(fēng)格漂移以期取得更高排名，因此贏家選擇低漂移的比例不會(huì)明顯高于高漂移基金。第三，正如前文圖2所示，業(yè)績(jī)資金流關(guān)系存在時(shí)區(qū)效應(yīng)，但具有一定的滯后性，由于熊市狀態(tài)對(duì)資金流的影響周期較長(zhǎng)，限制了牛市資金流作用的發(fā)揮，導(dǎo)致資金流隱含的報(bào)酬激勵(lì)在熊市較強(qiáng)，在牛市表現(xiàn)較弱。

表5 牛熊市對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移的影響

Brown等(1996)[16]運(yùn)用列聯(lián)表分析法沒(méi)有考慮基金其他特征對(duì)基金經(jīng)理風(fēng)格漂移調(diào)整行為的影響，因此，為控制其他可能影響基金經(jīng)理風(fēng)格漂移調(diào)整行為的因素，本文采用回歸分析法來(lái)研究不同市場(chǎng)狀態(tài)下業(yè)績(jī)排名對(duì)風(fēng)格漂移的影響，見(jiàn)表6。被解釋變量分別為總體漂移調(diào)整比率SDAR_T、規(guī)模漂移調(diào)整比率SDAR_S、價(jià)值漂移調(diào)整比率SDAR_V。為消除極端值的影響，SDAR值取0與2之間，SDAR<1表示風(fēng)格漂移下降，SDAR>1表示風(fēng)格漂移上升。解釋變量為業(yè)績(jī)排序Rank與牛熊市0-1虛擬變量的乘積，其中，Rank定義為樣本年度以排序期m=5月前的基金排名百分位數(shù)，基金Rank=0表示業(yè)績(jī)最差，基金Rank=1表示業(yè)績(jī)最好，其余基金的Rank取0與1之間。控制變量選取了基金規(guī)模、基金年齡、基金公司規(guī)模、資金流、換手率、費(fèi)用率。本文采用非平衡面板固定效應(yīng)模型，Hausman檢驗(yàn)顯著表明模型拒絕隨機(jī)效應(yīng)?？刂谱兞恐?，基金規(guī)模采用平均季度凈值衡量，基金年齡自設(shè)立之日算起，基金公司規(guī)模為基金所屬基金公司季度資產(chǎn)凈值與該基金季度資產(chǎn)凈值的差額，換手率用年均資產(chǎn)凈值去除基金買(mǎi)賣(mài)股票成本總額中較小者，費(fèi)用率用年底資產(chǎn)凈值去除基金年底費(fèi)用總額。

由表6可知，無(wú)論牛熊市，Rank的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明基金業(yè)績(jī)?cè)讲睿鸬娘L(fēng)格漂移調(diào)整程度越大，即前期業(yè)績(jī)排名靠后的基金(輸家)提高風(fēng)格漂移的程度大于前期業(yè)績(jī)排名靠前的基金(贏家)，同樣支持假設(shè)1。根據(jù)Wald檢驗(yàn)結(jié)果，在熊市中前期業(yè)績(jī)對(duì)風(fēng)格漂移的反向作用要大于牛市，其差異主要體現(xiàn)在投資風(fēng)格的總體漂移水平上。回歸分析結(jié)果與前文列聯(lián)表所述一致?？刂谱兞恐?，基金的規(guī)模、換手率的回歸系數(shù)都顯著為正，費(fèi)用率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)?；鹨?guī)模越大，業(yè)績(jī)壓力也越大，風(fēng)格漂移就越大；換手率越高，組合交易越頻繁，風(fēng)格漂移越大；費(fèi)用率越高，業(yè)績(jī)壓力越小、風(fēng)格漂移越小。就經(jīng)濟(jì)意義而言，輸家的風(fēng)格漂移調(diào)整程度比贏家的風(fēng)險(xiǎn)漂移調(diào)整程度高10%，熊市比牛市又高出3%左右。

表6 前期業(yè)績(jī)排序?qū)痫L(fēng)格漂移的影響：回歸分析

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基金經(jīng)理更換與風(fēng)格漂移。

我國(guó)基金經(jīng)理更替較為頻繁(見(jiàn)圖2)，基金經(jīng)理平均工作年限僅為2～3年，考慮到競(jìng)賽基金調(diào)整風(fēng)格漂移期間基金經(jīng)理可能被更換，從而對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，表7給出了基金經(jīng)理更換對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移影響的列聯(lián)表分析結(jié)果。由表7可知，基金經(jīng)理更換沒(méi)有改變前期業(yè)績(jī)與風(fēng)格漂移的負(fù)向關(guān)系，但對(duì)基金風(fēng)格漂移的方向存在一定的影響。輸家更換過(guò)基金經(jīng)理的居多，這些輸家會(huì)顯著提高對(duì)價(jià)值方向的漂移程度，但不會(huì)輕易改變規(guī)模漂移；未發(fā)生更換的基金主要來(lái)自贏家，他們傾向于降低風(fēng)格漂移。原因可能有三個(gè)方面：第一，業(yè)績(jī)不好的基金經(jīng)理容易被解聘，業(yè)績(jī)好的基金經(jīng)理繼續(xù)留任，因此更換過(guò)基金經(jīng)理的多為輸家，沒(méi)有更換過(guò)基金經(jīng)理的多為贏家。第二，輸家更換基金經(jīng)理后，規(guī)模漂移保持不變，價(jià)值漂移顯著增加，這與李穎等(2002)[39]提出的觀點(diǎn)相似，在規(guī)模與價(jià)值兩類(lèi)投資風(fēng)格上，對(duì)一種類(lèi)型的投資風(fēng)格進(jìn)行調(diào)整有利于提高基金業(yè)績(jī)，而兩類(lèi)風(fēng)格同時(shí)調(diào)整的基金業(yè)績(jī)較差。第三，基金經(jīng)理未更換情況下，贏家大多沿用原先的投資風(fēng)格以保持贏家地位；基金經(jīng)理更換時(shí)，新基金經(jīng)理對(duì)接手的基金不熟悉，大多會(huì)延續(xù)基金原先的投資風(fēng)格，以避免出現(xiàn)太大的投資失敗風(fēng)險(xiǎn)。這與杜威望(2019)[40]得出的結(jié)論類(lèi)似?？偟膩?lái)說(shuō)，更換基金經(jīng)理對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移調(diào)整行為的影響較小。

表7 基金經(jīng)理更換對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移的影響

表8列示了基金經(jīng)理更換對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移影響的回歸分析結(jié)果。解釋變量為Rank與基金經(jīng)理更換0～1虛擬變量的乘積，0表示基金經(jīng)理未更換的基金，1表示基金經(jīng)理有更換的基金。由表8可知，考慮基金經(jīng)理更換情況后，前期業(yè)績(jī)排序與風(fēng)格漂移之間仍呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性，支持假設(shè)1。從風(fēng)格漂移的方向看，更換過(guò)基金經(jīng)理的基金更傾向于調(diào)整價(jià)值漂移，與表7所示一致。

表8 基金經(jīng)理更換對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移的影響：回歸分析

2.基金特征與風(fēng)格漂移。

基金業(yè)績(jī)很大程度取決于投資風(fēng)格的選擇，基金特征能對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而影響投資風(fēng)格的漂移程度。本文考察了兩個(gè)重要的基金特征：規(guī)模

與年齡。一方面，大基金的資金流較多，基金經(jīng)理會(huì)更有動(dòng)力去爭(zhēng)取更高的排名，以獲得更高的薪酬，小基金更好操控，基金經(jīng)理更愿意管理小基金，并且小基金進(jìn)行風(fēng)格漂移更容易獲得較高的排名；另一方面，投資者為獲得高于市場(chǎng)的投資回報(bào)一般會(huì)購(gòu)買(mǎi)新基金，若想獲得較穩(wěn)定的回報(bào)，一般會(huì)購(gòu)買(mǎi)老基金。本文探討了基金規(guī)模與年齡特征對(duì)其風(fēng)格漂移調(diào)整行為影響的列聯(lián)表分析結(jié)果，同樣地，基金特征對(duì)假設(shè)1沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響，但能識(shí)別風(fēng)格漂移的方向。從基金規(guī)模來(lái)看，小基金傾向價(jià)值漂移，大基金傾向規(guī)模漂移。原因可能是小基金資產(chǎn)規(guī)模較小，實(shí)際運(yùn)作比較靈活，更易實(shí)現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換，而大基金規(guī)模龐大，操作不當(dāng)極易導(dǎo)致高的風(fēng)格轉(zhuǎn)換成本，高轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)不利于大基金資產(chǎn)管理。有證據(jù)表明，基金投資的價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格不具有持續(xù)性，而大盤(pán)小盤(pán)風(fēng)格具有較好的持續(xù)性(王鵬，2011[41])，表明價(jià)值方向的風(fēng)格變化主要來(lái)自小基金，而規(guī)模風(fēng)格的顯著變化來(lái)自大基金。因?yàn)樾』鸶貌倏?，所以小基金在總體漂移上大于大基金，見(jiàn)圖4。從基金年齡來(lái)看新基金在規(guī)模與價(jià)值兩個(gè)方向的漂移都大于老基金。原因在于：好的業(yè)績(jī)就是好的口碑，新基金為打開(kāi)市場(chǎng)，樹(shù)立良好的產(chǎn)品形象，相比老基金更具有冒險(xiǎn)精神，轉(zhuǎn)換投資風(fēng)格的意愿更強(qiáng)，新基金更多為贏家，老基金更多為輸家，因此排名對(duì)新基金風(fēng)格漂移的激勵(lì)作用較大，老基金更傾向于保持投資風(fēng)格一致性。(2)限于篇幅，文中不再列示基金年齡對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移的影響。

圖4 基金規(guī)模對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移的影響

表9和表10分別列示了基金規(guī)模與年齡對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移影響的回歸分析結(jié)果。由表9可知，Rank乘以基金規(guī)模的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明前期業(yè)績(jī)排序與風(fēng)格漂移之間的負(fù)相關(guān)性并未受基金規(guī)模的影響。從表10可知，Rank乘以基金年齡對(duì)價(jià)值漂移的回歸系數(shù)不顯著，表明基金年齡對(duì)價(jià)值漂移有一定的影響，但對(duì)總體漂移和規(guī)模漂移的回歸系數(shù)還是顯著為負(fù)的?；貧w結(jié)果表明，這兩個(gè)基金特征對(duì)假設(shè)1的影響較小。

表9 基金規(guī)模對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移的影響：回歸分析

表10 基金年齡對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移的影響：回歸分析

3.明星基金與墊底基金的比較。

考慮到排名分布極端尾部對(duì)輸贏基金風(fēng)格漂移的影響，本文檢驗(yàn)了相比于排名中等的基金，明星基金與墊底基金是否表現(xiàn)出了更顯著的風(fēng)格漂移。解釋變量為明星基金和墊底基金0～1虛擬變量，業(yè)績(jī)排序前10%的基金定義為明星基金，排在最后10%的基金定義為墊底基金。表11的回歸結(jié)果表明，與排名居中的基金比較，明星基金表現(xiàn)出了更小的風(fēng)格漂移，墊底基金表現(xiàn)出了更大的風(fēng)格漂移，這表明本文對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。該結(jié)論雖然不支持U型關(guān)系，但卻表現(xiàn)出了較強(qiáng)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，即明星基金調(diào)整風(fēng)格漂移程度大于墊底基金調(diào)整風(fēng)格漂移程度，其漂移方向主要體現(xiàn)在規(guī)模上，反映出明星基金具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的典型特征。

表11 明星基金與墊底基金之間風(fēng)格漂移的差異性

4.替換風(fēng)格漂移指標(biāo)。

由于股票型基金投資組合中持有少量的債券，為了提高風(fēng)格權(quán)重計(jì)算的精確度，本文在多因素模型(1)中增加了中證綜合債指數(shù)收益率Bt，得到新的月度風(fēng)格權(quán)重，根據(jù)公式(2)和公式(3)計(jì)算出考慮了債券成分后的風(fēng)格漂移調(diào)整比率SDAR(B)。表12列示了替換風(fēng)格漂移指標(biāo)的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，本文對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)具有很強(qiáng)的穩(wěn)健性。

(四)進(jìn)一步研究

基金經(jīng)理風(fēng)格漂移之后，基金期末業(yè)績(jī)會(huì)提高嗎？投資者會(huì)為此買(mǎi)單嗎？在競(jìng)爭(zhēng)激烈的基金市場(chǎng)，排名的上升能大大提高基金經(jīng)理的職業(yè)聲譽(yù)，而大量的新資流入則能帶給基金經(jīng)理豐厚的薪酬。因此，進(jìn)一步考察風(fēng)格漂移產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)結(jié)果對(duì)于基金經(jīng)理與投資者都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1.風(fēng)格漂移對(duì)期末排名的影響。

當(dāng)市場(chǎng)處在一種不規(guī)范的非穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，基金根據(jù)市場(chǎng)狀態(tài)的變化，適當(dāng)改變投資風(fēng)格可以取得更好的業(yè)績(jī)(李學(xué)峰和徐華，2007)[23])。積極的風(fēng)格漂移行為對(duì)業(yè)績(jī)提高有效，所以業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的基金風(fēng)格漂移后能顯著改善業(yè)績(jī)(Ainsworth等，2007[42])。風(fēng)格漂移與基金經(jīng)理選股能力回報(bào)率之間具有顯著的正相關(guān)性(Kathryn，2007[43])。風(fēng)格漂移通常是基金經(jīng)理追求短期超額收益的結(jié)果，因此從短期來(lái)看，風(fēng)格漂移對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響與市場(chǎng)狀態(tài)有關(guān)，熊市發(fā)生風(fēng)格漂移會(huì)提升基金業(yè)績(jī)，而牛市中的風(fēng)格漂移不利于提高業(yè)績(jī)，短期的風(fēng)格漂移也會(huì)降低基金投資風(fēng)格長(zhǎng)期穩(wěn)健性，從而對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響(郭文偉等，2011[8])。在我國(guó)基金經(jīng)理短缺的市場(chǎng)環(huán)境下，報(bào)酬的激勵(lì)機(jī)制起主要作用，輸家基金經(jīng)理改變風(fēng)格漂移有助于基金排名改善，但對(duì)贏家基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，風(fēng)格漂移反而會(huì)降低基金公司信譽(yù)，失去投資者認(rèn)可度，導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)有所下降(肖繼輝和張力戈，2016[44])。因此，本文認(rèn)為輸家基金改變風(fēng)格漂移，在短期內(nèi)可收到預(yù)期之外的大量收益，在熊市中，總體資金流較少，基金經(jīng)理為追求下一期基金業(yè)績(jī)，其報(bào)酬的激勵(lì)作用遠(yuǎn)大于就業(yè)，從而促進(jìn)輸家基金提升業(yè)績(jī)排名。但是，由于贏家長(zhǎng)期可獲得穩(wěn)定的高回報(bào)，發(fā)生風(fēng)格漂移會(huì)使其失去穩(wěn)健性，基金績(jī)效下降，牛市時(shí)，資金大量流動(dòng)，投資者為確保收益，資金會(huì)流出風(fēng)格穩(wěn)健性差的基金，流向風(fēng)格穩(wěn)定的贏家基金，因此提高風(fēng)格漂移對(duì)贏家業(yè)績(jī)排名會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。

表13檢驗(yàn)了風(fēng)格漂移調(diào)整行為對(duì)基金期末業(yè)績(jī)排名的影響。被解釋變量為業(yè)績(jī)排序變動(dòng)，定義為樣本年度以排序期m=5月前后兩期的基金排名百分位的變動(dòng)。由于在熊市和牛市中，基金經(jīng)理進(jìn)行風(fēng)格漂移有所差異，因此考慮牛熊市對(duì)基金排名最終結(jié)果所起的作用也有所不同，本文將牛熊市0～1虛擬變量與輸贏家0～1變量同時(shí)考慮，將其與SDAR的交互項(xiàng)作為模型的解釋變量，將其他影響因素包括基金規(guī)模、基金年齡、基金公司規(guī)模、資金流、換手率、費(fèi)用率、基金經(jīng)理更換0～1虛擬變量作為控制變量。由表13可知，輸贏基金風(fēng)格漂移后對(duì)業(yè)績(jī)排名的影響均顯著。對(duì)于輸家來(lái)說(shuō)，風(fēng)格漂移在熊市中對(duì)提高業(yè)績(jī)排名效果更好；對(duì)于贏家來(lái)說(shuō)，風(fēng)格漂移在牛市中會(huì)使贏家業(yè)績(jī)排名下降更嚴(yán)重。由Wald檢驗(yàn)可觀察到，贏家對(duì)基金市場(chǎng)環(huán)境更敏感，基金主要通過(guò)價(jià)值漂移使其總體風(fēng)格發(fā)生漂移。原因在于贏家基金在牛市中存在明顯的價(jià)值溢價(jià)，贏家只要保持價(jià)值漂移程度不變，即可明顯提高業(yè)績(jī)排名?？刂谱兞恐校鸬囊?guī)模、年齡、資金流、費(fèi)用率、更換基金經(jīng)理的檢驗(yàn)結(jié)果均顯著為負(fù)，換手率的檢驗(yàn)結(jié)果顯著為正?；鹨?guī)模、資金流和費(fèi)用率過(guò)大，證明基金排名已較高，基金若進(jìn)行風(fēng)格漂移，極易使業(yè)績(jī)排名不升反降；基金的年齡較大，基金后期活力不足，業(yè)績(jī)排名易下降；基金經(jīng)理更換后，新任經(jīng)理由于對(duì)基金不熟悉，易使基金投資失敗，導(dǎo)致排名下降；換手率越高，基金越有動(dòng)力提升排名。(3)限于篇幅，文中不再列示控制變量的回歸結(jié)果。整體來(lái)看，基金提高風(fēng)格漂移后，輸家業(yè)績(jī)排名上升了20%～25%左右，基金降低風(fēng)格漂移，贏家排名提高了15%～20%左右。

2.風(fēng)格漂移對(duì)期末資金流的影響。

基金市場(chǎng)引起的資金流動(dòng)是投資者在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)搜索最佳業(yè)績(jī)基金的結(jié)果?；鹜顿Y風(fēng)格的改變，可以吸引大量的資金流，促使基金經(jīng)理進(jìn)行風(fēng)格漂移(Cooper，2005[45])。但是，風(fēng)格漂移會(huì)直接影響投資者的收益，削弱投資者對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)可度，給資本市場(chǎng)增添不穩(wěn)定的因素，風(fēng)格漂移還會(huì)降低基金聲譽(yù)，減弱投資者對(duì)專(zhuān)業(yè)理財(cái)?shù)男判模顿Y者減少申購(gòu)，資金流下降(易力和廖胤凱，2020[6])。市場(chǎng)行情與資金流有關(guān)，不同市場(chǎng)狀態(tài)，投資者行為表現(xiàn)出顯著的差異性，投資者在牛市中傾向于追逐業(yè)績(jī)，流入基金市場(chǎng)的資金總量就會(huì)很多，而在熊市投資者更傾向于忽視業(yè)績(jī)，資金流入的就越少，這意味著風(fēng)格漂移對(duì)資金流的影響會(huì)隨著市場(chǎng)行情的變化而有所差異(肖繼輝，2016[46])?？偟膩?lái)說(shuō)，無(wú)論業(yè)績(jī)好壞，基金改變風(fēng)格漂移程度都可能使資金流減少，牛熊市總體資金流量的差異，導(dǎo)致風(fēng)格漂移對(duì)資金流的影響也存在一定的差異。

由表14可知，輸贏家在牛熊市的總體漂移和價(jià)值漂移都會(huì)使凈資金流入顯著下降，而在熊市進(jìn)行規(guī)模漂移會(huì)吸引凈資金流。無(wú)論輸贏家，投資者均傾向于投資基金風(fēng)格較穩(wěn)定的基金，基金風(fēng)格改變會(huì)使投資者質(zhì)疑該基金的發(fā)展能力，尤其是在牛市，資金流變化較大，投資者會(huì)將資金由風(fēng)格漂移大的基金轉(zhuǎn)向風(fēng)格漂移小的基金。通過(guò)Wald檢驗(yàn)可見(jiàn)，輸家在不同市場(chǎng)狀態(tài)下會(huì)進(jìn)行不同程度的風(fēng)格漂移，其風(fēng)格漂移主要取決于規(guī)模漂移；贏家在市場(chǎng)環(huán)境不同時(shí)，會(huì)同時(shí)調(diào)整規(guī)模和價(jià)值漂移，以獲取大量資金流?？刂谱兞恐?，基金的規(guī)模年齡和費(fèi)用率的檢驗(yàn)結(jié)果均顯著為負(fù)，業(yè)績(jī)排名變動(dòng)和換手率的檢驗(yàn)結(jié)果顯著為正。(4)限于篇幅，不再列示控制變量的回歸結(jié)果。資金明顯流向業(yè)績(jī)排名高的基金；基金規(guī)模越大，基金越難操控，資金流越少；基金年齡越大，后期發(fā)展活力越低，資金流越少；費(fèi)用率越高，基金資產(chǎn)規(guī)模就越大，資金流越少；換手率越高，說(shuō)明基金投資積極，發(fā)展?jié)摿υ酱?，資金流就會(huì)越多。整體上，期末資金流向取決于價(jià)值漂移的變化。

表14 基金風(fēng)格漂移對(duì)資金流變動(dòng)的影響

五、結(jié)論與建議

本文的實(shí)證檢驗(yàn)顯示：前期業(yè)績(jī)排名與基金風(fēng)格漂移之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)基金行業(yè)發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，雖發(fā)展較快，但基金經(jīng)理十分短缺，基金經(jīng)理面臨的職業(yè)憂慮較小，基金是否漂移主要取決于基金的報(bào)酬激勵(lì)。因此，我國(guó)基金競(jìng)賽中的輸家傾向于高風(fēng)格漂移，贏家傾向于低風(fēng)格漂移。對(duì)于規(guī)模與價(jià)值兩個(gè)方向的風(fēng)格漂移，規(guī)模漂移大多發(fā)生在年中，價(jià)值漂移大多在年初就已開(kāi)始，意味著規(guī)模漂移與價(jià)值漂移不是同步進(jìn)行的。在熊市時(shí)，風(fēng)格漂移的調(diào)整行為更明顯，由于輸贏家在該市場(chǎng)上能獲得的資金流無(wú)太大差別，且資金的流動(dòng)存在一定的滯后性，輸家會(huì)大幅改變投資風(fēng)格，努力獲得高排名，以期在下一期獲得高資金流，贏家會(huì)保持投資風(fēng)格不變，贏得投資者的信心，以期保持高排名。

基金經(jīng)理在樣本期間內(nèi)的變更對(duì)基金風(fēng)格漂移的方向產(chǎn)生一定的影響，輸家基金為爭(zhēng)取下期的好業(yè)績(jī)，一般會(huì)更換基金經(jīng)理，經(jīng)理的更換大多對(duì)基金的價(jià)值漂移產(chǎn)生影響，對(duì)規(guī)模漂移的影響較弱。新更換的基金經(jīng)理由于對(duì)剛接手的基金不夠了解，大多會(huì)跟隨基金原來(lái)的投資風(fēng)格，因此基金經(jīng)理的更換對(duì)基金風(fēng)格漂移的總體水平影響較小。基金自身特征對(duì)基金風(fēng)格變化的方向也有一定影響，小基金傾向于價(jià)值漂移，大基金傾向于規(guī)模漂移，由于小基金更好操控，因此在總體漂移上，小基金大于大基金，新基金比老基金更有活力，更易獲得較高排名，新基金無(wú)論是規(guī)模還是價(jià)值方向的風(fēng)格漂移都大于老基金。比較明星基金與墊底基金發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于排名中等的基金，明星基金表現(xiàn)出更小的風(fēng)格漂移，墊底基金呈現(xiàn)出更大的風(fēng)格漂移，兩類(lèi)基金風(fēng)格漂移還具有明顯的不對(duì)稱(chēng)性，明星基金調(diào)整風(fēng)格漂移程度要大于墊底基金。

基金風(fēng)格漂移之后，反過(guò)來(lái)會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響。輸家提高風(fēng)格漂移后，排名出現(xiàn)20%～25%的上升，此現(xiàn)象在熊市較為明顯。贏家降低風(fēng)格漂移，排名提高了15%～20%，此結(jié)果在牛市更顯著。無(wú)論是輸家還是贏家基金，在進(jìn)行風(fēng)格漂移后，資金流的下降情況占大多數(shù)，特別是贏家基金，在牛市進(jìn)行風(fēng)格漂移會(huì)導(dǎo)致資金流大幅減少。對(duì)于不同方向的風(fēng)格漂移，雖然規(guī)模漂移會(huì)使資金流小幅上漲，但價(jià)值漂移會(huì)使資金大量流出，上漲幅度遠(yuǎn)小于下降幅度，因此基金風(fēng)格漂移后的資金流向主要取決于價(jià)值漂移。

本文根據(jù)以上結(jié)論提出如下建議：

第一，我國(guó)基金業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)顯著，導(dǎo)致基金大幅改變投資風(fēng)格，為避免投資者遭受重大損失，基金監(jiān)管部門(mén)應(yīng)制定有關(guān)政策，合理控制基金風(fēng)格漂移的操作區(qū)間，加強(qiáng)對(duì)基金風(fēng)格漂移的有效監(jiān)督。對(duì)于不同方向的風(fēng)格漂移，基金經(jīng)理應(yīng)該找到合理的調(diào)整時(shí)間，盡可能協(xié)同調(diào)整兩種風(fēng)格，給予規(guī)模與價(jià)值兩種風(fēng)格漂移足夠的時(shí)間發(fā)揮相應(yīng)的作用。對(duì)于投資者而言，可適當(dāng)投資于進(jìn)行風(fēng)格漂移的基金，但高收益對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)把握好能承受的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行投資，尤其是在熊市中，輸家基金極易大幅調(diào)高風(fēng)格漂移，投資者可以考慮投資風(fēng)格穩(wěn)定的基金。

第二，基金經(jīng)理受薪酬激勵(lì)的影響，為追求高回報(bào)，被更換的基金經(jīng)理會(huì)追隨前期贏家基金投資策略，新基金經(jīng)理易通過(guò)改變價(jià)值投資調(diào)整總體投資風(fēng)格。對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)對(duì)新更換的基金經(jīng)理進(jìn)行培訓(xùn)，使其了解管理的基金的前期投資風(fēng)格及其風(fēng)險(xiǎn)收益程度，以便基金經(jīng)理對(duì)基金的投資風(fēng)格進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。對(duì)于贏家基金的基金經(jīng)理也要適時(shí)地進(jìn)行更換，以免贏家基金經(jīng)理憑借對(duì)基金的熟悉度大幅改變風(fēng)格漂移程度。小基金應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行規(guī)模漂移，大基金應(yīng)通過(guò)在一定程度上改變價(jià)值漂移調(diào)整總體漂移。無(wú)論是對(duì)于大基金還是小基金，均通過(guò)兩個(gè)方向上的風(fēng)格漂移共同調(diào)整總體漂移，使基金風(fēng)格漂移較為平穩(wěn)。對(duì)于老基金而言，應(yīng)著重于通過(guò)價(jià)值漂移改變投資風(fēng)格，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊?guī)模漂移，保持排名相對(duì)穩(wěn)定。對(duì)于明星基金來(lái)說(shuō)，投資策略過(guò)于保守也可能會(huì)失去潛在的盈利機(jī)會(huì)，適宜的風(fēng)格漂移有利于拉升長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，對(duì)于墊底基金來(lái)說(shuō)，應(yīng)從激進(jìn)的投資策略中不斷總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)，努力加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，把握好風(fēng)格漂移程度。

第三，輸家基金改變風(fēng)格漂移后，能在一定程度上提高基金業(yè)績(jī)，但由于風(fēng)格漂移會(huì)使投資者信心下降，資金流會(huì)有所下降，在熊市中，資金流總數(shù)較少，輸家可能會(huì)大幅提高風(fēng)格漂移，導(dǎo)致基金信譽(yù)下降。因此，輸家基金應(yīng)權(quán)衡基金業(yè)績(jī)與資金流之間的關(guān)系，進(jìn)行積極的風(fēng)格漂移，適當(dāng)?shù)靥嵘鸬臉I(yè)績(jī)排名并保持資金流的相對(duì)穩(wěn)定。贏家基金提高風(fēng)格漂移不僅使排名下降，還會(huì)引起投資者的不信任，導(dǎo)致資金大量流出，尤其是在牛市期間，資金流出更為明顯。因此，贏家基金經(jīng)理應(yīng)保持風(fēng)格漂移不變或降低風(fēng)格漂移程度以保持投資者信心，吸引更多的資金流。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)在牛市時(shí)進(jìn)行投資，牛市中總體投資風(fēng)格較為穩(wěn)定，且應(yīng)投資于前期贏家基金，贏家基金一般會(huì)保持風(fēng)格漂移程度不變，且更易獲得較高的回報(bào)。