王琳 馮靖 沈沛龍

摘要：杠桿率是企業(yè)提高自身價(jià)值的重要手段，也是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的重要導(dǎo)火索，保持適度的杠桿率有利于市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。文章基于實(shí)踐迫切需求，結(jié)合公司價(jià)值和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的雙重考量，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)杠桿率的變化，對(duì)于平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。文章從微觀層面出發(fā)，圍繞體制和行業(yè)兩個(gè)結(jié)構(gòu)性視角對(duì)企業(yè)杠桿率進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明：公司價(jià)值和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)受到杠桿率波動(dòng)的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，有必要實(shí)行去杠桿政策;系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，可以通過(guò)提高杠桿率提升公司價(jià)值。同時(shí)，杠桿率在不同體制下、不同行業(yè)里的影響差異較大，凸顯了其結(jié)構(gòu)性特征，相關(guān)政策制定應(yīng)該結(jié)合行業(yè)特征或企業(yè)自身特點(diǎn)，更有助于維護(hù)系統(tǒng)穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：杠桿率;公司價(jià)值;系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ?文章編號(hào)：1001-862X（2019）05-0049-008

一、引 言

2018年4月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策，標(biāo)志著我國(guó)“供給側(cè)去杠桿”政策進(jìn)入新階段。在控制了杠桿率上升的速度后，各個(gè)部門之間的杠桿率差異性非常明顯，杠桿的結(jié)構(gòu)比總量更重要。2019年4月中央政治局要求堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)。從結(jié)構(gòu)性角度解決杠桿問(wèn)題，其核心是要降低企業(yè)的杠桿率，尤其是國(guó)有企業(yè)的杠桿率。正確地從結(jié)構(gòu)性視角來(lái)調(diào)節(jié)杠桿，才真正有助于防范化解我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，并促進(jìn)我國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述與理論溯源

學(xué)術(shù)界關(guān)于公司價(jià)值和杠桿率的研究最早是從1952年David Durand 提出的MM理論模型開啟的[1]，通過(guò)凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論三種資本結(jié)構(gòu)類型，分別解釋了杠桿效應(yīng)、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值三者之間的關(guān)系。Modigliani和Miller、Robichek和Myers[2]、Stiglitz等在MM理論的基礎(chǔ)上減少假設(shè)條件，考慮了權(quán)衡理論、代理理論、破產(chǎn)成本、信息非對(duì)稱等因素，從公司內(nèi)部因素分析公司杠桿水平及最優(yōu)杠桿率的決定因素，對(duì)企業(yè)杠桿和公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行研究分析。[3]針對(duì)杠桿率與公司價(jià)值的相關(guān)性研究，大部分學(xué)者認(rèn)為杠桿率與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系[4]，也有些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)不同所有權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)、不同時(shí)期企業(yè)的杠桿水平的變動(dòng)不同，對(duì)公司價(jià)值的影響也不同。[5]

另一方面，防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題之一。對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度預(yù)警[6]和傳染機(jī)制上[7]，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加與各部門杠桿率太高有直接關(guān)系。杠桿率對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響可以分為兩部分：宏觀杠桿率提高會(huì)對(duì)全國(guó)甚至全球金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成很大影響[8];微觀杠桿率不斷提升不僅會(huì)加劇公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，加大金融脆弱性，還會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。[9]

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)既想追求自身價(jià)值最大化，又要實(shí)現(xiàn)自身運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最小化。在這個(gè)過(guò)程中，杠桿率的調(diào)節(jié)作用就得以顯現(xiàn)。

企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的行為目標(biāo)，其中最重要的一條途徑就是債務(wù)融資。企業(yè)通過(guò)向個(gè)人和機(jī)構(gòu)出售債券、票據(jù)等方式獲得營(yíng)運(yùn)資金，繼而通過(guò)提高資金使用效率實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。但與此同時(shí)，企業(yè)的杠桿率隨著負(fù)債的增加也不斷走高。當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模高度擴(kuò)大時(shí)，企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也必達(dá)到最高。一旦經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或出現(xiàn)其他因素的干擾，破壞了企業(yè)資金流動(dòng)性，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)鏈斷裂，產(chǎn)生資不抵債的現(xiàn)象，則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)傳遞和積聚，最終市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生不利影響。

從微觀層面研究企業(yè)杠桿率對(duì)公司價(jià)值和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的主要依據(jù)是MM理論。Merton Miller和Franco Modigliani通過(guò)模型論證、數(shù)學(xué)推理研究發(fā)現(xiàn)：如果市場(chǎng)上不存在稅收，那么公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值是無(wú)關(guān)的。設(shè)公司價(jià)值為V，則公司的總價(jià)值就是所有者權(quán)益（E）和債務(wù)（D）之和，即V=E+D，這是MM理論的第一定理。隨后，Merton Miller和Franco Modigliani對(duì)MM理論進(jìn)行修正，因?yàn)閭鶆?wù)產(chǎn)生的利息支出在稅前扣除會(huì)有節(jié)稅效應(yīng)，所以負(fù)債會(huì)增加公司價(jià)值，負(fù)債越高的公司，公司價(jià)值就會(huì)越大。[10]修正的MM理論為：VL=VU+TC*D。其中，VL是有杠桿的公司價(jià)值，VU是無(wú)杠桿的公司價(jià)值，TC是公司稅稅率，則杠桿公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流為：

三、數(shù)據(jù)處理及變量構(gòu)建

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了我國(guó)滬深兩市上市的全部A股企業(yè)2008—2017年的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表（1），剔除ST企業(yè)、數(shù)據(jù)異常企業(yè)以及指標(biāo)缺失企業(yè)，最終選擇了1479家上市公司作為樣本進(jìn)行多元回歸研究，其中有800家上市國(guó)有企業(yè)和679家上市非國(guó)有企業(yè)，涉及采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)等15個(gè)行業(yè)。（2）同時(shí)，選擇了相同企業(yè)2008—2017年的季度數(shù)據(jù)，剔除季度數(shù)據(jù)缺少的企業(yè)，最終選擇1467家上市公司，共40期的數(shù)據(jù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，其中含國(guó)有企業(yè)790家，非國(guó)有企業(yè)677家，所涉及行業(yè)類別15類。

（二）模型構(gòu)建與變量設(shè)定

1.被解釋變量

公司價(jià)值指公司總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，是股票和負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值的和。結(jié)合國(guó)內(nèi)外對(duì)公司價(jià)值的研究成果來(lái)看，學(xué)者們選擇用來(lái)量化公司價(jià)值的指標(biāo)主要包括：凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）以及托賓Q值等。本文選取的是托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)的公司價(jià)值。

在CAPM模型中，用beta系數(shù)來(lái)衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的參數(shù)，beta系數(shù)表明了個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)市場(chǎng)組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之間相關(guān)性聯(lián)系。beta系數(shù)越大，代表相關(guān)證券或者證券組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。本文采用wind數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司的beta值進(jìn)行分析。

第二，從體制視角看，杠桿率的波動(dòng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響與非國(guó)有企業(yè)相比較小，且國(guó)有企業(yè)的杠桿率比非國(guó)有企業(yè)杠桿率高，因此，在對(duì)杠桿率進(jìn)行整體調(diào)控時(shí)，要把握對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的杠桿率管理力度，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。

第三，從行業(yè)視角看，采礦業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司的公司價(jià)值和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受杠桿率波動(dòng)影響比較小;水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)和綜合業(yè)等行業(yè)上市公司的公司價(jià)值和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受杠桿率的影響較大。

第四，杠桿率調(diào)控政策對(duì)不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異較大。杠桿率管理應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)和行業(yè)特征來(lái)更好地解決杠桿率的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，維護(hù)系統(tǒng)穩(wěn)定性。

第五，對(duì)非金融部門而言，企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，可以通過(guò)增資、配股等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)杠桿率調(diào)整，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，公司可以通過(guò)提高杠桿率來(lái)提升公司價(jià)值。

注釋：

（1）數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳證券交易所以及上海證券交易所。

（2）本文中的行業(yè)類別都是按所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)名稱標(biāo)準(zhǔn)來(lái)分類。

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（責(zé)任編輯 蔡華玲）