廖云歡

摘要：通過研究2010—2013年滬深兩市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國上市公司普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象，在國有股為第一大股東的情況下不利于公司價值的提升；流通股比例越高會給公司帶來更高的績效以增加股東財富；股權(quán)制衡度和公司價值呈正相關(guān)，表明其在一定程度上增加了公司的價值；股權(quán)集中度越高會給股東較大的動力去增加公司的價值。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司價值 上市公司

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）18-0045-03

一、研究假設(shè)

現(xiàn)代公司治理的基本目標(biāo)是最大限度地降低“代理成本”，實現(xiàn)股東價值和股東財富最大化。我國上市公司中普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象，大股東會利用自己對公司的絕對控制權(quán)侵占中小股東的利益；經(jīng)營管理人員也存在過度在職消費以及利用經(jīng)營特權(quán)侵害中小股東的利益，因此上市公司中小股東受到了大股東和經(jīng)理人員的雙重侵害。中小股東利益難以保證，實現(xiàn)股東價值和股東財富最大化的公司治理目標(biāo)就成為“泡影”。切實保護(hù)中小股東利益，實現(xiàn)有效的公司治理，需要一套能夠最大限度地降低代理成本的制度安排，即股東能夠有效監(jiān)督經(jīng)理人員的行為，大股東受到規(guī)制減少或不對中小投資者進(jìn)行利益侵占。本文以此為研究目的，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)在中小股東權(quán)益保護(hù)中的作用。

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)錯綜復(fù)雜，依據(jù)投資主體的不同，上市公司的股票按屬性可以劃分為國有股、法人股（境內(nèi)法人股、外資法人股以及募集法人股）、流通股（社會公眾股以及公司職員股）和外資股。國有股是指有權(quán)代表國家進(jìn)行投資的部門或者機(jī)構(gòu)以國有資產(chǎn)向企業(yè)投資所形成的股份，包括國有股和國有法人股。有學(xué)者研究認(rèn)為，國有股對公司績效具有負(fù)面效應(yīng)，非國有股公司有著更高的公司價值和更強(qiáng)的盈利能力，在經(jīng)營上更具靈活性?；诖吮疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：公司第一大股東為國有股時，與公司價值負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：公司第一大股東為法人股時，與公司價值正相關(guān)。

股權(quán)集中度是指全部股東因其所持有的股票比例不同而表現(xiàn)出來的股權(quán)分散或者集中分布的狀態(tài)，是衡量公司穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。當(dāng)公司股權(quán)比較分散時，中小股東出于成本效率原則，基本選擇了“用腳投票”，造成實際管理者的缺位等現(xiàn)象，中小投資者的利益不能得到有效實現(xiàn)。在股權(quán)比較集中的情況下，股東在公司的利益相對較大，具有較強(qiáng)的動力去監(jiān)督公司的運行，因此能夠提高公司的價值。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)比較集中的情況下，股東在公司的利益相對較大，具有較強(qiáng)的動力去監(jiān)督公司的運行，因此能夠提高公司的價值。

股權(quán)制衡是指在股權(quán)安排中，有兩個以上的大股東分享整個公司的控制權(quán)，各大股東之間通過相互牽制、相互制約使任何一個股東都無法單獨控制整個公司。有學(xué)者的研究表明股權(quán)制衡能夠提高公司價值，因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：股權(quán)制衡度越高越有利于提高公司價值。

二、樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

（一）樣本選擇。本文選取滬深兩市2010—2013年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，按照以下原則對樣本進(jìn)行篩選，樣本中剔除：（1）金融類上市公司；（2）國有股、法人股性質(zhì)和流通股比例不可確定的公司；（3）其他應(yīng)收款指標(biāo)不可確定的公司；（4）年度數(shù)據(jù)缺失的上市公司，共得到949家上市公司3 796個觀測值。

（二）數(shù)據(jù)來源。本文研究樣本數(shù)據(jù)來自CISMAR數(shù)據(jù)庫，并從巨潮資訊等財經(jīng)網(wǎng)站手工整理了滬深兩市A股上市公司2010—2013年的缺省數(shù)據(jù)。法律水平定量數(shù)據(jù)來自市場化進(jìn)程指數(shù)中的市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)（樊綱、王小魯，2011）。

三、變量定義與模型設(shè)定

（一）被解釋變量。本文采用托賓Q（TOB′Q）來衡量公司價值。公司價值主要通過每股收益（EPS）、TOB′Q以及凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來衡量。由于會計收益指標(biāo)更容易受到上市公司控股股東的操縱，在缺乏其他大股東的約束下，控股股東更有可能通過賬面處理來提高公司收益。因此本文采用TOB′Q值來衡量公司價值，其定義為公司資產(chǎn)的市場價值與賬面價值之比率。

（二）解釋變量。本文采用國有股占比（National）、法人股占比（CORP）、流通股比例（LIUTONGP）、股權(quán)集中度（H5）、股權(quán)制衡度（Z）作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。

1.國有股占比（National）。也稱國家股占比，即國有股/總股本。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排中，國有股（包括國有股和國有法人股）構(gòu)成了其中的一個重要組成部分。在回歸模型中如果第一大股東為國有股則為1，否則為0。

2.法人股占比（CORP）。即法人股/總股本，法人股占比也是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要影響因素。在回歸模型中如果第一大股東為法人股則為1，否則為0。

3.流通股比例（LIUTONGP）。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：公司的獲利能力與法人股的份額呈正相關(guān)關(guān)系，而與國有股的份額和流通股的份額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；在競爭性行業(yè)中，國有股具有負(fù)面影響，法人股和流通股具有正面影響?；诖吮疚囊肓魍ü傻谋壤x：流通股/總股本。

4.股權(quán)集中度（H5）。又叫赫達(dá)芬指數(shù)5，是前五大股東持股比例之平方和，反映了上市公司股權(quán)的集中程度，數(shù)值越大說明集中度越高，數(shù)值越小說明集中度較低。

5.股權(quán)制衡度（Z）。第一大股東與第二大股東持股比例之比，反映了上市公司的股權(quán)分散程度，數(shù)值越大，說明股權(quán)制衡度越低；數(shù)值越小，說明股權(quán)制衡度越高。

（三）控制變量。

1.年度（YEAR）。就某個國家而言，不同年度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的宏觀環(huán)境是不一樣的，特別是在我國，國家的宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是不言而喻的。因此，為了避免此種波動對研究結(jié)果的影響，本文引入了年度控制變量以控制不同年度的影響。

2.行業(yè)（INDUSTY）。不同的行業(yè)存在不一樣的特點，不同行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及其對中小投資者的利益保護(hù)也存在差異。比如，金融企業(yè)所遵循的法律法規(guī)以及運行機(jī)制與一般的制造業(yè)企業(yè)存在差異，所以不包含在樣本中。

3.資產(chǎn)負(fù)債率（LEVER）。不同公司的財務(wù)杠桿比例是不同的，不同程度的財務(wù)杠桿將導(dǎo)致不同的公司行為決策，同時在財務(wù)杠桿作用的帶動下會出現(xiàn)不同的風(fēng)險，所以本文引入資產(chǎn)負(fù)債率。

4.總資產(chǎn)增長率（TAINCRATE）?？傎Y產(chǎn)增長率代表的是公司的成長性，處于不同發(fā)展階段的公司對公司價值以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響也不同。所以，本文選用總資產(chǎn)增長率作為控制變量，以達(dá)到控制樣本的成長性的目的。

5.獨立董事比例（INR）。獨立董事獨立于公司股東，不在公司內(nèi)部擔(dān)任職務(wù)，并且與公司或公司管理者沒有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系和專業(yè)聯(lián)系，對公司的事務(wù)做出獨立判斷。獨立董事的引入可以降低管理層和董事會合謀的可能性，從而降低代理成本，增加公司價值。

6.法律因素（LAW）。主要是控制研究期間的法律水平變動因素的影響。本文采用的法律水平為市場化進(jìn)程指數(shù)中的市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)（樊綱、王小魯，2011）。

（四）模型設(shè)定。本文采用多元OLS回歸模型對上文的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗：大股東占款（TUNNEL）、公司價值（TOB′Q）分別采用多元OLS回歸模型；而是否發(fā)放股利則采用Logstic回歸分析。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值影響因素的回歸分析

（一）總樣本的描述性統(tǒng)計。為了更好地了解我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對中小投資者利益保護(hù)的影響情況，以下分別對總體樣本、被解釋變量、解釋變量進(jìn)行描述性分析。對949家上市公司2010—2013年3 796個觀測值進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，見下頁表2。

公司價值（TOB′Q）的極小值為0.8494，極大值為4.4711，均值為1.8005。公司價值（TOB′Q）是指公司資產(chǎn)市場價值與重置價值之比，西方國家上市公司的公司價值（TOB′Q）一般在0.5—0.6之間上下波動，由于我國股票市場的特殊性和不完備性，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9699說明樣本所反映出來的TOB′Q存在一定的波動性。

（二）解釋變量的描述性統(tǒng)計分析。根據(jù)表2全樣本描述性結(jié)果分析可知，最大股東為國有股（NATIONAL）的上市公司數(shù)量為739個，所占比例為19.47%，均值大約在0.2左右；第一大股東為法人股（CORP）的上市公司數(shù)量為428個，所占比例為11.27%，均值大約在0.11左右，二者之和占樣本總量的30.74%左右，所以全體樣本總量大部分還是以私人控股流通股為主，在流通股占比中極小值為38.82%，極大值達(dá)到100%，則該公司為全流通股，流通股均值為86.73%，股權(quán)分置改革以后非流通股逐步上市流通，樣本公司的流通股比例也較高；股權(quán)制衡度（Z）的極小值為1.1058，第一大股東和第二大股東的持股比例差不多相等，而極大值達(dá)到了74.7798，均值達(dá)到了15.2894，說明樣本上市公司普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象（劉星，2007）；股權(quán)集中度（H5）的極小值接近于0，極大值為0.3207，均值為0.1064，其相對于股權(quán)制衡度而言不存在明顯差距。

五、多元回歸結(jié)果分析

根據(jù)表3可知，國有股占比（NATIONAL）與公司價值（TOB′Q）呈顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)國有股為第一大股東時對公司的績效增長不利。法人股占比（CORP）與公司價值（TOB′Q）不存在相關(guān)性。流通股（LIUTONGP）與公司價值（TOB′Q）呈顯著的正相關(guān)，說明處于市場流通中的股份數(shù)越多越能增加公司價值，增加股東財富。股權(quán)制衡度（Z）與公司價值（TOB′Q）表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，說明在股權(quán)制衡度越高的情況下越有利于公司價值的提高。股權(quán)集中度（H5）與公司價值（TOB′Q）存在顯著的正相關(guān)性，在股權(quán)比較集中的情況下，股東在公司的利益較大，因此有較強(qiáng)的動力去監(jiān)督公司的運行，能夠提高公司的效率。

六、研究結(jié)論

我國上市公司普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象，在國有股為第一大股東的情況下不利于公司價值的提升，但是由于國企監(jiān)管較于私企還是比較嚴(yán)格，因而一定程度上會減少大股東的合謀；法人股為第一大股東的情況下，會增加大股東侵占的可能性；流通股比例越高會給公司帶來高績效并增加股東財富；股權(quán)制衡度越高會增加大股東的侵占行為，但是和公司價值呈正相關(guān)，表明其在一定程度上可以增加公司的價值，對中小投資者的利益進(jìn)行保護(hù)；股權(quán)集中度越高一定程度上減少了大股東對中小股東利益的侵占，增加了公司價值，支付股利的概率也越高；法人股為第一大股東以及股權(quán)集中度越高使得發(fā)放股利的概率越大，股權(quán)制衡數(shù)越高則使得發(fā)放概率增加。

參考文獻(xiàn)：

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