摘? 要：基于我國(guó)股市存在投資者異質(zhì)信念，本文選取股票換手率作為投資者異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，通過(guò)對(duì)A股月度數(shù)據(jù)研究可知投資者異質(zhì)信念越大，股票價(jià)格波動(dòng)也越大。另外，在不同的交易市場(chǎng)中，投資者異質(zhì)信念對(duì)上交所股價(jià)波動(dòng)的影響較大;在不同的板塊市場(chǎng)中，投資者異質(zhì)信念對(duì)主板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響大于其對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)的影響。

關(guān)鍵詞：異質(zhì)信念;股票價(jià)格;換手率

一、引言

2005年-2018年，A股歷經(jīng)了兩個(gè)增長(zhǎng)與衰退的周期，在這期間的股價(jià)波動(dòng)中特別是在牛市頂點(diǎn)之后的急劇衰退中，對(duì)我國(guó)投資者特別是中小投資造成了巨大損失。我國(guó)股市波動(dòng)較大，“股票價(jià)格波動(dòng)性之謎”在我國(guó)股市也表現(xiàn)的比較明顯。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論難以完全解釋股市的過(guò)度波動(dòng)，且我國(guó)投資者的信念復(fù)雜而混沌，所以本文直接從投資者行為中的異質(zhì)信念出發(fā)，研究其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，并且更進(jìn)一步分析其對(duì)不同股票市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)影響的大小。

二、文獻(xiàn)綜述

異質(zhì)信念的相關(guān)理論最早由Miller（1977）提出，他認(rèn)為異質(zhì)信念是投資者對(duì)相同證券投資回報(bào)的不同估計(jì)，具體表現(xiàn)為投資者根據(jù)對(duì)證券回報(bào)的不同估計(jì)進(jìn)而采取的不同投資行為：預(yù)期股價(jià)未來(lái)上漲的投資者會(huì)買(mǎi)入股票，預(yù)期股價(jià)未來(lái)下降的投資者會(huì)賣(mài)出股票。

（1）異質(zhì)信念的成因

關(guān)于異質(zhì)信念成因，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)同的是Hong和Stein（1999）提出的三大機(jī)制：信息的漸進(jìn)流動(dòng)、投資者的有限注意和先驗(yàn)的異質(zhì)性。但這三種機(jī)制也存在一定區(qū)別。信息的漸進(jìn)流動(dòng)是客觀原因，是因?yàn)樾畔鞑u進(jìn)性的客觀規(guī)律導(dǎo)致了異質(zhì)信念;投資者有限注意和先驗(yàn)的異質(zhì)性探究是投資者主觀原因，強(qiáng)調(diào)的是投資者主觀的限制和差異導(dǎo)致了異質(zhì)信念。

上述三種機(jī)制均會(huì)使投資者產(chǎn)生異質(zhì)信念，但是異質(zhì)信念的產(chǎn)生并不要求這三種機(jī)制同時(shí)滿足，其中一種機(jī)制的存在都會(huì)使投資者產(chǎn)生異質(zhì)信念。然而在真實(shí)股市中，這三種機(jī)制一般同時(shí)存在且相互作用，所以投資者異質(zhì)信念是客觀存在的。故將投資者異質(zhì)信念引入到股價(jià)波動(dòng)的研究中是合理且必要的。

（2）異質(zhì)信念與資產(chǎn)價(jià)格

在研究異質(zhì)信念和資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，國(guó)外學(xué)者主要研究了股票收益與投資異質(zhì)信念的關(guān)系。投資者分歧會(huì)顯著影響股票的收益率。學(xué)者從理論和實(shí)證兩方面證明了股票的未來(lái)收益與投資者異質(zhì)信念負(fù)相關(guān)。因?yàn)橥顿Y者異質(zhì)信念使投資者采取不同的投資行為，但由于賣(mài)空限制的存在，預(yù)期股價(jià)未來(lái)會(huì)下降的投資者中只有持有股票的投資者才能夠賣(mài)出股票，這導(dǎo)致預(yù)期股價(jià)未來(lái)會(huì)上漲的投資者在交易中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格被高估，當(dāng)異質(zhì)信念越大，股價(jià)被高估的程度也越大，因此股票未來(lái)收益與異質(zhì)信念負(fù)相關(guān)。但是，一些學(xué)者也認(rèn)為股票的未來(lái)收益與投資者異質(zhì)信念正相關(guān)：異質(zhì)信念沒(méi)有造成股票價(jià)格的高估，反而是投資者異質(zhì)信念越大，股票的收益也越大，兩者正相關(guān)，并從實(shí)證角度進(jìn)行了證明。

與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)異質(zhì)信念與股票價(jià)格影響關(guān)系的研究較少，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要是利用國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行實(shí)證分析。高峰和宋逢明（2003）利用央視看盤(pán)欄目中機(jī)構(gòu)投資者的分析結(jié)果，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)支撐理性預(yù)期假設(shè)的證據(jù)，通過(guò)實(shí)證揭示了我國(guó)股市存在投資者異質(zhì)信念。2010年，我國(guó)開(kāi)始開(kāi)展融資融券交易。在此之前，我國(guó)股票市場(chǎng)不允許賣(mài)空，這就非常適合研究存在異質(zhì)信念和賣(mài)空限制時(shí)資產(chǎn)定價(jià)理論。我國(guó)投資者的異質(zhì)信念嚴(yán)重大于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)中投資者的異質(zhì)信念，賣(mài)空限制使得股票價(jià)格比傳統(tǒng)定價(jià)理論所預(yù)期價(jià)格要高，這證明了Miller（1977）結(jié)論的合理性：異質(zhì)信念會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估，異質(zhì)信念與股票未來(lái)收益顯著負(fù)相關(guān)。通過(guò)選取我國(guó)1997年-2007年的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析也證明了上述觀點(diǎn)。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度，研究了異質(zhì)信念跟股票價(jià)格的關(guān)系。我國(guó)股市存在異質(zhì)信念，當(dāng)異質(zhì)信念作用到投資者行為時(shí)，勢(shì)必會(huì)通過(guò)投資者的行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生直接影響。本文將異質(zhì)信念總結(jié)為在同一時(shí)間節(jié)點(diǎn)，投資者面對(duì)市場(chǎng)信息做出的對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的不同預(yù)期，具體表現(xiàn)為不同的投資者可能會(huì)預(yù)期未來(lái)股價(jià)出現(xiàn)上漲、下降或者基本持平等不同情形，也體現(xiàn)在投資者雖然均預(yù)期股價(jià)會(huì)上漲或下降，但預(yù)期股價(jià)上漲或下降的幅度不同。異質(zhì)信念的大小體現(xiàn)在投資者對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期的相同程度，投資者預(yù)期的相同程度越小，表明投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的差異程度越大，異質(zhì)信念就越大。另外，本文將區(qū)分不同股票市場(chǎng)，研究投資者異質(zhì)信念對(duì)不同市場(chǎng)中股票價(jià)格波動(dòng)影響大小的差異。

三、理論研究

（1）股票價(jià)格波動(dòng)的影響因素

很多因素會(huì)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響，有微觀層面的，也有宏觀經(jīng)濟(jì)層面的。微觀層面的影響因素有公司規(guī)模、公司的上市年限、股東人數(shù)、股權(quán)集中度以及公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化等，宏觀層面的影響因素例如國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變化、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、投資者行為等。所以本文在選取異質(zhì)信念作為影響股價(jià)波動(dòng)的解釋變量外，還將選取其他因素作為模型中的控制變量。

（2）模型變量的選取

1.自變量代理指標(biāo)

投資者異質(zhì)信念是投資者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期的差異，難以量化。股票換手率是用來(lái)衡量在一段時(shí)期內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的頻率。由于投資者異質(zhì)信念的存在，投資者采取不同的交易策略，從而產(chǎn)生了股票的換手率。一般的，當(dāng)投資者的異質(zhì)信念越大，投資者買(mǎi)賣(mài)股票的行為就會(huì)頻繁發(fā)生，股票換手率也越高;反之則反。投資者的不同預(yù)期會(huì)形成不同的買(mǎi)入賣(mài)出價(jià)，此時(shí)異質(zhì)信念就通過(guò)投資者的行為引起了股價(jià)的波動(dòng)。所以本文采用股票的換手率來(lái)衡量投資者異質(zhì)信念。

2.因變量的代理指標(biāo)

本文主要研究投資者異質(zhì)信念與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，考慮到擬選取的數(shù)據(jù)和選取數(shù)據(jù)的頻率，本文采用如式3.1計(jì)算的值作為股價(jià)波動(dòng)的代理指標(biāo)，該指標(biāo)更能刻畫(huà)股價(jià)相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)程度。

本文首先從上證A指（000002.SH）、深證A指（399107.SZ）的指數(shù)月波動(dòng)率 和市場(chǎng)整體異質(zhì)信念 來(lái)考察股價(jià)波動(dòng)和投資者異質(zhì)信念的關(guān)系。詳情見(jiàn)圖3.1、3.2。

由圖3.1、3.2可知，上證A指、深證A指整體指數(shù)波動(dòng)和投資者異質(zhì)信念的走勢(shì)均大致相同，它們從整體上直觀反應(yīng)了股價(jià)波動(dòng)與異質(zhì)信念的關(guān)系。由于上述指數(shù)綜合了我國(guó)市場(chǎng)上所有A股，所以提出本文的假設(shè)1：相鄰時(shí)間區(qū)間，股價(jià)的波動(dòng)大小與投資者異質(zhì)信念差異的大小正相關(guān)。另外，由于不同市場(chǎng)的公司具有不同的特點(diǎn)，所以提出本文的假設(shè)2：投資者異質(zhì)信念對(duì)不同股票市場(chǎng)中股價(jià)波動(dòng)的影響不同。

此外，參考已有研究，在進(jìn)行異質(zhì)信念和股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系研究中，除解釋變量異質(zhì)信念外，還分別選取公司層面的公司總市值、公司的上市年限、股東戶數(shù)、股權(quán)集中度和宏觀層面的貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)、大盤(pán)指數(shù)的變動(dòng)作為模型的控制變量，以使本文的研究更加科學(xué)。

（3）研究模型的構(gòu)建

基于上述分析，構(gòu)造股價(jià)波動(dòng)（FP）關(guān)于異質(zhì)信念（TR）、總市值（TMV，對(duì)以百萬(wàn)元為單位的總市值取自然對(duì)數(shù)的值）、上市年限（PLY）、股東戶數(shù)（ASN，對(duì)以千戶為單位的股東戶數(shù)取自然對(duì)數(shù)的值）、股權(quán)集中度（EC5，前五大股東股權(quán)集中度）、貨幣供應(yīng)量變動(dòng)（FM2）、大盤(pán)指數(shù)變動(dòng)（IF，上交所股票采用上證綜指的月波動(dòng)，深交所股票采用深證成指的月波動(dòng)）的多元線性回歸模型，并提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相鄰時(shí)間區(qū)間，股價(jià)波動(dòng)大小與投資者異質(zhì)信念的大小正相關(guān);

假設(shè)2：投資者異質(zhì)信念對(duì)不同股票市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響不同。

基于理論分析構(gòu)建的多元線性回歸模型如式3.2所示。

四、實(shí)證分析

（1）樣本數(shù)據(jù)的選取與處理

考慮到股市的波動(dòng)周期，本文選取2005年6月-2018年12月所有A股的月度數(shù)據(jù)，覆蓋滬深股市的兩個(gè)周期。選取的股票月度數(shù)據(jù)包括股票月最高價(jià)、最低價(jià)和均價(jià)（計(jì)算股價(jià)波動(dòng)）、月?lián)Q手率、A股總市值、上市時(shí)間（計(jì)算上市年限）、A股股東戶數(shù)、前五大股東的股權(quán)集中度。本文還取得了上證綜合指數(shù)和深證成指的每月最高價(jià)、最低價(jià)、每月每個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)（計(jì)算大盤(pán)指數(shù)的波動(dòng)）、廣義貨幣供應(yīng)量M2的月度數(shù)據(jù)（計(jì)算貨幣供應(yīng)量月變動(dòng)）。其中，A股股東戶數(shù)、前五大股東的股權(quán)集中度只能取得季度數(shù)據(jù)，故將季度數(shù)據(jù)作為該季度每月的數(shù)據(jù)。在剔除了缺失值后，取得上交所A股交易數(shù)據(jù)13.94萬(wàn)條觀測(cè)，取得深交所A股交易數(shù)據(jù)18.62萬(wàn)條觀測(cè)，合計(jì)32.56萬(wàn)條觀測(cè)量。由于提取的數(shù)據(jù)觀測(cè)量較多，所以本文的實(shí)證分析均采用SAS數(shù)據(jù)軟件進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind和瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）整體回歸分析

經(jīng)過(guò)相關(guān)性分析、ADF檢驗(yàn)和方差膨脹因子的多重共線性檢驗(yàn)，本文的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，解釋變量和控制變量之間無(wú)嚴(yán)重的多重共線性，接著對(duì)本文的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。本文數(shù)據(jù)的Hausman檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的值為855.60，在1%的置信區(qū)間下，拒絕原假設(shè)，從而拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型。在無(wú)固定效應(yīng)的F檢驗(yàn)中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為3.69，在1%的置信度上拒絕原假設(shè)，支持固定效應(yīng)模型。所以本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

根據(jù)表4.1可知，投資者異質(zhì)信念代理指標(biāo)換手率的回歸系數(shù)為6.263%，回歸結(jié)果在1%的水平上眀顯，這表明股價(jià)波動(dòng)與投資者異質(zhì)信念正相關(guān)，支持了本文的假設(shè)1。另外，控制變量的回歸結(jié)果也均顯著，表明本文控制變量的選取也是合理的。

（3）區(qū)分市場(chǎng)形態(tài)的分析

我國(guó)A股股票按照交易市場(chǎng)的不同，可以劃分為上交所股票市場(chǎng)和深交所股票市場(chǎng);按照不同的上市板塊，可以劃分為主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。根據(jù)上文整體回歸結(jié)果可知，在相鄰時(shí)間區(qū)間，股價(jià)波動(dòng)與投資者異質(zhì)信念正相關(guān)。所以，本文再次進(jìn)一步，探索不同市場(chǎng)中投異質(zhì)信念對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響的差異。

1.不同交易所市場(chǎng)的分析

上交所和深交所不同股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果如表4.2所示。

根據(jù)表4.2可知：一是不同交易所解釋變量的回歸結(jié)果均為正數(shù)，再次證明了股價(jià)的波動(dòng)與投資者異質(zhì)信念正相關(guān)的關(guān)系;二是上交所數(shù)據(jù)回歸參數(shù)估計(jì)結(jié)果的絕對(duì)值大于深交所數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，這表明投資者異質(zhì)信念對(duì)上交所市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響更大。

2.不同板塊的分析

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板不同板塊數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果如表4.5所示。

根據(jù)表4.5可知：一是在不同的板塊市場(chǎng)中投資者異質(zhì)信念與股票價(jià)格的波動(dòng)均為正相關(guān)，但是異質(zhì)信念對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響大小不同;二是通過(guò)對(duì)比異質(zhì)信念代理指標(biāo)—換手率的參數(shù)估計(jì)值，投資者異質(zhì)信念對(duì)主板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響要大于其對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響;雖然投資者異質(zhì)信念對(duì)中小板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響要略大于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，但兩者之間的差異較小，可以認(rèn)為投資者異質(zhì)信念對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響大小相差不大。

通過(guò)不同交易所市場(chǎng)和不同板塊市場(chǎng)的回歸分析可知，投資者異質(zhì)信念對(duì)不同股票市場(chǎng)中股價(jià)波動(dòng)的影響大小是不同的，支持了本文的假設(shè)2。

（4）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.對(duì)整體數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對(duì)整體數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸可得TR的參數(shù)估計(jì)為6.79%，在1%的置信水平上顯著，R2為0.3375，與固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果差異不大，表明本文研究結(jié)果的穩(wěn)定性較好。

2.區(qū)分市場(chǎng)形態(tài)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)不同股票市場(chǎng)中異質(zhì)信念對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，本文引入虛擬變量。

第一，不同股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

引入虛擬變量M：當(dāng)股票為上交所上市股票時(shí)，M取0;當(dāng)股票為深交所上市股票時(shí)，M取1。然后將虛擬變量M與解釋變量TR相乘得交叉項(xiàng)MTR，構(gòu)造新的回歸模型，如式4.1所示。

交叉項(xiàng)MTR參數(shù)估計(jì)的值為-0.98%，結(jié)果顯著，R2為0.3636，這表明投資者異質(zhì)信念對(duì)上交所股價(jià)波動(dòng)的影響要大于其對(duì)深交所股價(jià)波動(dòng)的影響，這與分組回歸得出的結(jié)論相同。

第二，不同板塊市場(chǎng)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

由于板塊市場(chǎng)分主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三個(gè)市場(chǎng)，所以引入虛擬變量BK1和BK2：當(dāng)股票為主板上市股票時(shí)，BK1取1，否則取0;當(dāng)股票為中小板上市股票時(shí)，BK2取1，否則取0。將虛擬變量BK1、BK2和解釋變量TR相乘，構(gòu)造交叉項(xiàng)BK1TR和BK2TR，再構(gòu)造新的回歸模型，如式4.2所示。

交叉項(xiàng)BK1TR的參數(shù)估計(jì)顯著為正，為1.27%，這表明投資者異質(zhì)信念對(duì)主板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響大于其對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響;BK2TR的參數(shù)估計(jì)顯著為負(fù)，為-0.70%，表明投資者異質(zhì)信念對(duì)中小板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響小于其對(duì)其他板塊股價(jià)波動(dòng)的影響，但是BK2TR參數(shù)估計(jì)的絕對(duì)值較小，也可以在一定程度上表明投資者異質(zhì)信念對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)影響的差異不大。

所以經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)可知，采取不同的回歸方法或不同的模型后得出的回歸結(jié)果沒(méi)有較大差異，這表明本文研究結(jié)論穩(wěn)健性較好。

（5）回歸結(jié)果解釋分析

根據(jù)上述分析結(jié)果，可以得出如下分析結(jié)論：

結(jié)論一：在相鄰的時(shí)間區(qū)間，股價(jià)波動(dòng)的大小與投資者異質(zhì)信念大小正相關(guān)。由于信息的漸進(jìn)流動(dòng)、投資者的有限注意和先驗(yàn)的異質(zhì)性，投資者會(huì)形成對(duì)未來(lái)股市走勢(shì)的不同預(yù)期，即異質(zhì)信念。由于我國(guó)股票市場(chǎng)目前沒(méi)有健全的賣(mài)空機(jī)制，當(dāng)投資者異質(zhì)信念增加時(shí)，股票一般只能由原股東持有人賣(mài)出，這就會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的短期供求失衡，使得股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。這種偏離隨著異質(zhì)信念的增加而增大，所以異質(zhì)信念的增加會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)。

結(jié)論二：投資者異質(zhì)信念對(duì)不同市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響不同。具體而言：在不同的股票交易市場(chǎng)中，投資者異質(zhì)信念對(duì)上交所股價(jià)波動(dòng)的影響較大;在不同的板塊市場(chǎng)中，投資者異質(zhì)信念對(duì)主板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響大于其對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)的影響。究其原因，相對(duì)于深交所股票市場(chǎng)（中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)），上交所股票市場(chǎng)（主板市場(chǎng)）的公司規(guī)模較大，股東戶數(shù)較多，股權(quán)集中度較低，投資者越能夠表達(dá)其各自預(yù)期，并在股價(jià)上得到反映，所以投資者對(duì)上交所市場(chǎng)（主板市場(chǎng)）股價(jià)波動(dòng)的影響大于其對(duì)深交所市場(chǎng)（中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）股價(jià)波動(dòng)的影響。同理，中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司的規(guī)模、股東戶數(shù)和股權(quán)集中相近，投資者異質(zhì)信念對(duì)其股價(jià)波動(dòng)的影響大小也相近。

五、結(jié)論

本文從異質(zhì)信念角度出發(fā)，在探究異質(zhì)信念對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響后，進(jìn)一步研究了異質(zhì)信念對(duì)不同市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響。通過(guò)選取2005年6月-2018年12月滬深交易所A股的月度數(shù)據(jù)，建立多元線性回歸模型，采取固定效應(yīng)模型分析，得出了如下結(jié)論：一是在相鄰時(shí)間區(qū)間內(nèi)，股票價(jià)格的波動(dòng)大小與異質(zhì)信念大小正相關(guān);二是不同的市場(chǎng)中，投資者異質(zhì)信念對(duì)上交所股價(jià)波動(dòng)的影響大于其對(duì)深交所股價(jià)波動(dòng)的影響，投資者異質(zhì)信念對(duì)主板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響大于其對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)的影響，另外，投資者異質(zhì)信念對(duì)在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響大致相同。

注釋?zhuān)?/p>

（1）指數(shù)月波動(dòng)率等于指數(shù)月最高價(jià)與指數(shù)月均價(jià)差的絕對(duì)值加上月最低價(jià)與指數(shù)月均價(jià)差的絕對(duì)值之和除以指數(shù)月均價(jià)。其中，指數(shù)月均價(jià)等于當(dāng)月指數(shù)交易日收盤(pán)價(jià)之和除以當(dāng)月的交易天數(shù)。

（2）上證A指、深證A指均是以總股本為權(quán)數(shù)計(jì)算得出，所以選取上證A股、深證A股以總市值加權(quán)的市場(chǎng)月?lián)Q手率用以衡量滬市和深市的投資者異質(zhì)信念。

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作者簡(jiǎn)介：任洪剛（1995年），男，漢族，重慶市;金融碩士，研究方向：資本市場(chǎng)。