邵云

摘 要：有效市場假說認為噪聲只是一個均值為零的隨機干擾項，市場的主導是理性交易者，而近年金融市場上出現(xiàn)了許多經(jīng)典金融理論無法解釋的異象，行為金融學的重要組成部分—噪聲交易理論得到越來越多的重視。

關(guān)鍵詞：行為金融學；換手率；市盈率；噪聲系數(shù)

一、前言

噪聲交易，即投資者利用噪聲而非真實信息進行的交易，而噪聲交易者也就是從事噪聲交易的交易者。隨著噪聲交易理論的發(fā)展，我們了解到噪聲交易對股票市場的影響是不容忽視的而且具有長期性，產(chǎn)生噪聲交易的客觀原因是由于不對稱信息、錯誤信息以及信息質(zhì)量問題等導致的信息偏差，我國政府對股票市場的過度干預就降低了股票價格的信息質(zhì)量，產(chǎn)生噪聲交易的主觀原因是投資者的認知偏差，其有關(guān)現(xiàn)象包括過度自信、損失厭惡以及知識詛咒等。

二、論文綜述

自二十世紀中期，噪聲交易理論不斷完善和發(fā)展。弗里德曼（1953）和法瑪（1965）就噪聲交易者是否能長期存在以及對市場的影響等問題進行了探討。1985年，Kyle提出了噪聲交易的概念。1986年，Black對噪聲交易進行了更為系統(tǒng)的闡述，賦予了噪聲交易者的定義。在較長時間內(nèi)，多數(shù)學者通過理論分析都證明了噪聲交易者不可能長期存在，其對市場的影響微乎其微。1994年，Shefrin和Statman構(gòu)筑了BAPM，成為經(jīng)典金融學中資產(chǎn)定價理論（CAPM）的對應物，奠定了噪聲交易額實證研究基礎(chǔ)。

對于我國證券市場的噪聲交易，李曉渝、茍宇[1]認為，“中國股票市場具有很高的噪聲交易者風險，從而無法運用CAPM對股票進行有效定價”，蘇冬蔚[2]提出“噪聲交易提高了交投活躍程度，同時卻擴大了執(zhí)行成本和價格波動幅度”，蘇文靜[3]證明了“個人投資者所執(zhí)行的噪聲交易的存在可以提高證券市場的流動性，起到活躍市場的作用。然而，過度的噪聲和噪聲交易又會導致泡沫的產(chǎn)生”。

三、噪聲交易對股票市場的影響

（一）噪聲交易影響股票市場的流動性

噪聲交易的存在，使得股票市場上出現(xiàn)了難辨真?zhèn)蔚男畔?，引起股價與其實際價值的偏離，使得股票市場出現(xiàn)了錯誤定價 ，從而引起了投資者的套利行為，這也印證了Black的一句話“噪聲交易對于金融市場的存在是至關(guān)重要的，它使得金融市場的存在成為可能”。

（二）噪聲交易影響市場效率

噪聲交易對股票市場的流動性具有很高的正面影響，從這方面看，適度的噪聲交易可以提高股票市場效率。但另一方面，噪聲交易也會引起投機以及內(nèi)幕交易等現(xiàn)象的滋生，這將會嚴重影響整個市場的效率，使得股票市場失去價值發(fā)現(xiàn)、資源配置等功能。這也印證了Black的又一句話“噪聲使得金融市場變得可能，同時也使其不完美?！?/p>

（三）噪聲交易影響股價

我國股票市場上存在數(shù)量眾多的散戶，他們大多都缺乏投資知識和經(jīng)驗受“噪聲”影響大，當噪聲交易者的預期樂觀時，他們就傾向于買入股票，從而推動股價上漲，當預期悲觀時，他們就傾向于賣出股票，引起股價下跌。

噪聲交易越多，股價的偏離程度越嚴重，上市公司的真實信息就有可能被掩蓋，從而掌握真實信息的投資者也跟隨噪聲交易者的步伐，進行正反饋交易，即在股價升高時購買股票，在股價下跌時賣出股票。

四、噪聲交易影響股價波動的實證分析

（一）模型的建立和數(shù)據(jù)的選取

市盈率、換手率和噪聲系數(shù)都是衡量噪聲交易程度的重要指標，本文將這三個指標作為解釋變量。股票振幅是衡量股票市場活躍的指標，可以反映市場的波動情況，本文將其作為被解釋變量，構(gòu)建回歸模型，研究噪聲對于股票市場波動的影響。

構(gòu)建的回歸模型如下：

其中，Yt表示第t期股票市場的振幅，X1t表示第t期股票市場的換手率，X2t表示第t期股票市場的市盈率，X3t表示第t期股票市場的噪聲系數(shù)，μt為隨機干擾項。

本文選取1994-2013年的上海證券交易所的年振幅作為被解釋變量，選取上海證券交易所的年換手率、年市盈率以及經(jīng)計算得到的噪聲系數(shù)作為解釋變量，研究這二十年間噪聲交易對股票市場波動的影響。

（二）實證結(jié)果分析

運用EViews軟件做回歸，得到如下結(jié)果：

從回歸結(jié)果中可以看到，各個變量t值的絕對值都大于tα2（n-4），因此，可以認為三個變量都是統(tǒng)計顯著的，即換手率、市盈率和噪聲系數(shù)都對市場波動有顯著影響，股票市場的波動在一定程度上是由噪聲交易引起的。

（三）模型的檢驗

1、自相關(guān)

對模型進行游程檢驗可得，

查表可知，在5%的顯著水平下，游程數(shù)應該位于[6，16]之間，因為K=13，因此，可以認為，模型不存在自相關(guān)。

2、異方差

對模型進行格萊澤檢驗，做μt的估計值et絕對值對1/X的回歸如下：

3、多重共線性

分別做解釋變量X對模型中其余解釋變量的回歸，求方差膨脹因子VIF，得到如下結(jié)果：

從表中可以看到，VIF均小于10，因此可以認為模型不存在很強的共線性。

此外，模型的R2=0.8291，d=1.807，R2

六、政策建議

為改變我國股票市場噪聲交易過度的現(xiàn)狀，保證股票市場健康有效發(fā)展，本文提出以下幾點建議：

（一）完善信息披露制度

上市公司發(fā)布的有關(guān)信息是投資者進行投資決策的重要依據(jù)，而個人投資者往往處于不利地位。股票市場上的信息不對稱是“噪聲”產(chǎn)生的客觀原因，因此，為了保護廣大投資者的利益，降低人為因素造成的信息不對稱，就需要對信息披露制度進行完善，提高信息透明度和真實性，體現(xiàn)信息披露充分性、有效性和及時性的原則。

（二）強化監(jiān)管，打擊操縱市場行為

能對股市產(chǎn)生影響的投資者、機構(gòu)投資者以及股票市場內(nèi)部人士等都有可能制造“噪音”，進行內(nèi)幕交易，這樣中小個人投資者便會成為內(nèi)幕交易的最大受害者。因此，為保證股票市場交易的公平性、公開性和公正性，保障中小投資者的利益，就必須加強對內(nèi)幕交易等違法交易行為的監(jiān)管，制定嚴厲的懲罰措施，保證股票市場健康高效運行。

（三）加強對個人投資者的培訓

我國的金融市場發(fā)展較晚，多數(shù)投資者的投資經(jīng)驗并不多，掌握理論知識的投資者也較少，在很大程度上存在非理性的投資心理和行為，這也就產(chǎn)生了諸如風險意識不強、對信息處理能力差以及盲目從眾等現(xiàn)象。加強對個人投資者的培訓，有利于提高投資者對風險的認識，進行理性投資。

五、結(jié)論

噪聲交易創(chuàng)造了股票市場流動性，活躍了股票市場，從這方面看，噪聲交易對于股票市場的效率有積極的影響，而過度的噪聲交易又會導致內(nèi)部交易等現(xiàn)象的出現(xiàn)，使市場效率下降。此外，股價的過度波動并不源于公司實力的變化，短期股價的過度波動與噪聲交易有很大的關(guān)系，這種過度波動使得股價與其實際價值出現(xiàn)偏差。

我國股市存在著特殊的“政策噪聲”，使得股市的波動受到政策的影響很大，噪聲交易現(xiàn)象嚴重，市場有效性不高。從實證分析來看，噪聲交易與市場波動存在正相關(guān)關(guān)系，隨著噪聲交易的增加，股價與其實際價值偏離程度會越來越大，市場便會出現(xiàn)更大的波動。（作者單位：中央民族大學）

參考文獻：

[1] 李曉渝、茍宇.行為資產(chǎn)定價實證研究：中國股票市場噪聲交易者風險測度[J].南開經(jīng)濟研究，2006（3）：54-67

[2] 蘇文靜.我國股票市場噪聲交易研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，2007

[3] 蘇冬蔚.噪聲交易與市場質(zhì)量[J].經(jīng)濟研究，2008（9）：82-95

[4] 陸揚.噪聲交易對中國股票市場影響的分析[D].西南財經(jīng)大學，2009