單蒙蒙 林玉婷 程芳利

【摘 要】 文章以中國滬深A(yù)股2008—2017年上市公司為樣本，檢驗(yàn)了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響，探討了市場化進(jìn)程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間呈倒U型關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投入資源保持在一定范圍內(nèi)時(shí)，財(cái)務(wù)績效會(huì)隨著社會(huì)責(zé)任投入水平的增加而增加，但超過了該范圍，財(cái)務(wù)績效會(huì)隨著社會(huì)責(zé)任投入水平的增加而下降。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與市場化進(jìn)程較低的地區(qū)相比，在同一社會(huì)責(zé)任投入水平下，企業(yè)在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)能獲得更高的財(cái)務(wù)績效。與非國有企業(yè)相比，履行社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間的倒U型關(guān)系在國有企業(yè)中更明顯。具體而言，當(dāng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任處于較低投入水平時(shí)，國有企業(yè)的財(cái)務(wù)績效低于非國有企業(yè)，但隨著社會(huì)責(zé)任投入的增加，國有企業(yè)的財(cái)務(wù)績效將逐漸超越非國有企業(yè)。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)社會(huì)責(zé)任; 財(cái)務(wù)績效; 市場化進(jìn)程; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）11-0045-07

一、引言

目前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入新時(shí)代，增速穩(wěn)中有降，平穩(wěn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念已漸入人心。不同于過去只關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，當(dāng)前的發(fā)展同樣關(guān)注社會(huì)責(zé)任水平的提高，尊重各方利益者的權(quán)益，因此社會(huì)責(zé)任立法逐漸提上國家發(fā)展議程。2008—2014年，我國連續(xù)頒布了《中國工業(yè)企業(yè)及工業(yè)協(xié)會(huì)社會(huì)責(zé)任指南》;2015年，我國發(fā)布了社會(huì)責(zé)任國家標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)志著我國社會(huì)責(zé)任開始走向?qū)嵸|(zhì)性深入階段;2016年，國務(wù)院國資委發(fā)布了《關(guān)于國有企業(yè)更好履行社會(huì)責(zé)任的指導(dǎo)意見》，旨在促進(jìn)國有企業(yè)更好地履行社會(huì)責(zé)任?？梢?，社會(huì)責(zé)任已成為國家和社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)之一。企業(yè)作為國家進(jìn)步的中堅(jiān)力量，理應(yīng)肩負(fù)起履行社會(huì)責(zé)任的使命，但是根據(jù)中國社科院發(fā)布的《企業(yè)社會(huì)責(zé)任藍(lán)皮書（2017）》，中國企業(yè)300強(qiáng)社會(huì)責(zé)任發(fā)展指數(shù)僅為37.4分（總分100分）。此外，社會(huì)責(zé)任部門僅在我國一些大型企業(yè)設(shè)立，很多中小型企業(yè)尚未設(shè)立該部門。這意味著在我國，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平總體較低，而且發(fā)展很不均衡，因此如何鼓勵(lì)企業(yè)認(rèn)真履行社會(huì)責(zé)任是一個(gè)重大問題。積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任（如改進(jìn)產(chǎn)品性能、提供合適的就業(yè)崗位、慈善捐贈(zèng)等），可以同時(shí)滿足眾多利益相關(guān)者的訴求，進(jìn)而幫助企業(yè)建立良好的公眾關(guān)系。而良好的企業(yè)形象有助于企業(yè)獲取資源，例如客戶更愿意購買本企業(yè)產(chǎn)品、投資者更愿意向本企業(yè)提供資金等，這些都有助于財(cái)務(wù)績效的提升[ 1 ]。因此，本文擬進(jìn)一步探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間的關(guān)系，旨在引導(dǎo)企業(yè)更加積極地履行社會(huì)責(zé)任，從而優(yōu)化資源配置效率，促進(jìn)社會(huì)和諧。

關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者得出的研究結(jié)論大多指向線性關(guān)系。例如，楊皖蘇和楊善林[ 2 ]以649家中國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)中小型企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)長期財(cái)務(wù)績效有負(fù)向影響;李國平和韋曉茜[ 3 ]通過總結(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間的元分析發(fā)現(xiàn)，雖然兩者關(guān)系仍存在爭議，現(xiàn)有研究更傾向于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間存在正相關(guān)關(guān)系;Lu et al.[ 4 ]回顧了2002—2011年間的研究，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間的正向關(guān)系。值得關(guān)注的是，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績效間存在非線性關(guān)系。比如，Wang et al.[ 5 ]通過對(duì)817家美國標(biāo)準(zhǔn)普爾上市公司研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)慈善活動(dòng)與財(cái)務(wù)績效顯著地呈倒U型關(guān)系;但Barnett and Salomon[ 6 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間呈U型關(guān)系。

通過文獻(xiàn)回顧可知，企業(yè)社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績效間的關(guān)系尚無法得出一致結(jié)論，且關(guān)于二者間曲線關(guān)系的研究對(duì)象多為國外上市公司。西方國家社會(huì)責(zé)任立法起步較早，企業(yè)社會(huì)責(zé)任體系比較完善，而我國社會(huì)責(zé)任實(shí)施較晚，適用于西方的研究結(jié)論未必適合我國國情。因此本文的研究貢獻(xiàn)主要有以下三點(diǎn)：第一，基于本土化視角，研究我國上市公司社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間的關(guān)系，可以增強(qiáng)對(duì)我國企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí);第二，立足于利益相關(guān)者理論和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的邊際收益遞減規(guī)律，探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績效的倒U型作用效果，可以更新理論界和實(shí)踐中對(duì)社會(huì)責(zé)任的認(rèn)識(shí);第三，結(jié)合宏微觀環(huán)境，進(jìn)一步考察市場化進(jìn)程和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中起到的調(diào)節(jié)作用，說明社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響會(huì)因環(huán)境發(fā)生差異，企業(yè)要結(jié)合自身?xiàng)l件實(shí)施社會(huì)責(zé)任活動(dòng)。

本文后續(xù)內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，最后是結(jié)論及啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)是通過與利益相關(guān)者進(jìn)行資源交換來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的，企業(yè)與其利益相關(guān)者的關(guān)系越好，企業(yè)就會(huì)越成功。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以提高各方利益相關(guān)者的滿意程度（包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、客戶、員工、社會(huì)公眾等），進(jìn)而提高財(cái)務(wù)績效[ 7 ]。例如，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以減少商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本[ 8 ];供應(yīng)商愿意為對(duì)其負(fù)責(zé)的企業(yè)提供更高質(zhì)量的產(chǎn)品和更多的優(yōu)惠折扣[ 2 ];有社會(huì)責(zé)任意識(shí)的企業(yè)更能吸引和激勵(lì)優(yōu)秀員工，降低人力成本[ 9 ];企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任還可以提高消費(fèi)者的忠誠度[ 10 ]。此外，對(duì)于積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，政府可能會(huì)在監(jiān)管方面施加更少的壓力[ 11 ]，在發(fā)生負(fù)面事件時(shí)，其已經(jīng)建立的良好品牌形象可以幫助其減弱消極影響[ 12 ]?？梢?，積極參加社會(huì)責(zé)任活動(dòng)有助于企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢，有利于企業(yè)形成創(chuàng)新能力、人力資源、聲譽(yù)和文化等無形資產(chǎn)[ 13 ]，進(jìn)而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。

然而企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的投入不可能使財(cái)務(wù)績效一直保持線性增長。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際收益遞減規(guī)律，財(cái)務(wù)績效的增長速度將隨著社會(huì)責(zé)任的投入增加而減緩[ 5 ]。一方面，企業(yè)管理者為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，容易在社會(huì)責(zé)任方面進(jìn)行過度投入以減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而股東可以通過分散投資來避免非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[ 14 ]，因而股東更傾向于減少社會(huì)責(zé)任投入承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)以獲得更高的財(cái)務(wù)績效。因此企業(yè)社會(huì)責(zé)任投入不斷增加可能是管理者以財(cái)務(wù)績效下降為代價(jià)的個(gè)人動(dòng)機(jī)導(dǎo)致。另一方面，當(dāng)企業(yè)不斷加大社會(huì)責(zé)任投入時(shí)，支出的部分將不可避免地轉(zhuǎn)移到利益相關(guān)者方面，從而導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上漲、投資回報(bào)率減少等現(xiàn)象。盡管具有社會(huì)責(zé)任意識(shí)的利益相關(guān)者愿意犧牲一部分財(cái)富來支持社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，但他們?nèi)云谕@得合理的回報(bào)，當(dāng)其成本不斷增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)回報(bào)不斷降低時(shí)，部分利益相關(guān)者就開始從企業(yè)撤出資源。也就是說，在一定范圍內(nèi)，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任投入的增加，財(cái)務(wù)績效呈增長趨勢，但一旦企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的程度超出一定范圍后，財(cái)務(wù)績效呈下降趨勢。

基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變時(shí)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間存在倒U型關(guān)系。

（二）市場化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用

利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注度和表現(xiàn)在不同環(huán)境下有較大差異，各地區(qū)的市場化程度不同，也會(huì)影響到社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間的關(guān)系。

第一，市場化進(jìn)程高的地區(qū)，輿論壓力較高，管理者更傾向于進(jìn)行社會(huì)責(zé)任實(shí)踐并積極披露相關(guān)信息[ 15 ]。自愿披露信息、提高信息透明度可以減少外部投資者的評(píng)估預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)從而獲得其認(rèn)可，降低檸檬市場的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，減少資本成本[ 16 ]。第二，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知水平與市場的發(fā)展水平相關(guān)。市場化進(jìn)程高的地區(qū)，資本市場更發(fā)達(dá)，市場機(jī)制更完善，企業(yè)與利益相關(guān)者之間信息交流也更加流暢[ 17 ]，利益相關(guān)者愿意信任企業(yè)披露的信息，從而作出積極的反應(yīng)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效。相反，在市場化進(jìn)程較低地區(qū)，政府干預(yù)市場行為較多，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)披露的信息認(rèn)可度下降加劇了信息不對(duì)稱問題[ 18 ]，進(jìn)而減弱了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響。第三，市場化進(jìn)程高的地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)社會(huì)責(zé)任密度較高，促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任競爭，提高了人力資源的質(zhì)量及知識(shí)溢出機(jī)會(huì)[ 19 ]。這種競爭使市場更加完善，降低企業(yè)交易成本，知識(shí)溢出促進(jìn)企業(yè)學(xué)習(xí)社會(huì)責(zé)任投入的管理經(jīng)驗(yàn)，從而降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任的成本[ 20 ]，促進(jìn)財(cái)務(wù)績效。

綜上所述，提出如下假設(shè)：

H2：在同一社會(huì)責(zé)任投入水平下，相對(duì)于市場化進(jìn)程較低地區(qū)，企業(yè)在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)能獲得更高財(cái)務(wù)績效。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

在不同所有權(quán)性質(zhì)背景下，經(jīng)理人履行社會(huì)責(zé)任動(dòng)機(jī)及公司治理環(huán)境不同，影響了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間的關(guān)系。國有企業(yè)具有一定的行政性，由政府監(jiān)督管理，承擔(dān)著調(diào)節(jié)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的職能，支持當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、捐款賑災(zāi)等。尤其是在政府財(cái)力有限的情況下，政府會(huì)傾向于鼓勵(lì)國有企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，放松對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的管理。這時(shí)，經(jīng)理人出于升遷動(dòng)機(jī)將更加積極履行社會(huì)責(zé)任[ 21 ]，以降低企業(yè)價(jià)值為代價(jià)來完成政府分派的任務(wù)，導(dǎo)致國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績效的正面影響降低。相反，民營企業(yè)沒有政府分?jǐn)偵鐣?huì)責(zé)任干預(yù)的影響，再加上民營企業(yè)的董事長或總經(jīng)理通常由大股東委任或兼任，緩解了管理層與大股東間的代理問題，減少了管理層在社會(huì)責(zé)任上個(gè)人利益的投資行為。此外，民營企業(yè)通常會(huì)利用履行社會(huì)責(zé)任來與政府建立良好關(guān)系，以增強(qiáng)獲取重要政策信息的能力及政治合法性，提高獲得債務(wù)融資援助的機(jī)會(huì)[ 22 ]。因此，通常在同一社會(huì)責(zé)任水平下，民營企業(yè)的財(cái)務(wù)績效要高于國有企業(yè)。

另外，中國政府對(duì)國家資源和產(chǎn)業(yè)規(guī)制有專屬控制權(quán)，如土地、銀行貸款、補(bǔ)貼和稅收減免，對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和長遠(yuǎn)發(fā)展有著非常重要的作用，使得利益相關(guān)者對(duì)其社會(huì)責(zé)任期待增加[ 23 ]。當(dāng)國有企業(yè)適當(dāng)履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，滿足了利益相關(guān)者期望，更容易獲得利益相關(guān)者的積極反饋從而提升財(cái)務(wù)績效。此外，國有企業(yè)在履行政府分派的社會(huì)責(zé)任時(shí)，可能會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱情況而消極履行，政府為了緩解這一現(xiàn)象并維持長期合作關(guān)系更傾向于對(duì)企業(yè)進(jìn)行利益補(bǔ)償[ 15 ]。因此，當(dāng)國有企業(yè)適當(dāng)履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，與利益相關(guān)者的期望匹配，加上與政府的利益交換影響，可能比民營企業(yè)表現(xiàn)出更高的財(cái)務(wù)績效水平[ 24 ]。

綜上所述，提出如下假設(shè)：

H3：通常在同一社會(huì)責(zé)任投入水平下，相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)能獲得更高的財(cái)務(wù)績效;但是在適當(dāng)水平時(shí)，國有企業(yè)可以比民營企業(yè)獲得更高的財(cái)務(wù)績效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以中國2008—2017年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行篩選：（1）剔除金融業(yè)上市公司;（2）剔除審計(jì)意見為非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的上市公司;（3）剔除出現(xiàn)ST、*ST等重大事宜的上市公司;（4）剔除關(guān)鍵變量缺失的上市公司。經(jīng)上述篩選后，最終得到2 584個(gè)不同樣本企業(yè)共12 972個(gè)觀測值。其中，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫，市場環(huán)境指數(shù)來自王小魯?shù)人摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告（2016）》。另外，為了剔除極端值影響，本文對(duì)存在異常值的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。數(shù)據(jù)的處理與回歸使用STATA15.0。

（二）模型與變量設(shè)定

為了檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系，本文構(gòu)建實(shí)證模型（1）：

其中，ROE是被解釋變量，表示財(cái)務(wù)績效;CSR是解釋變量，表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任，CSR2表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任的平方項(xiàng);Control Variables是控制變量，表示影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效的若干因素，主要包括企業(yè)年齡、研發(fā)投入、資產(chǎn)負(fù)債率、廣告投入、公司規(guī)模、第一大股東持股比例等變量;下標(biāo)i表示企業(yè)、t表示時(shí)間，εi，t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)外部環(huán)境和自身特征對(duì)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間關(guān)系的影響，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入調(diào)節(jié)變量與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的交乘項(xiàng)，構(gòu)建實(shí)證模型（2）：

其中，moderator表示調(diào)節(jié)變量市場化進(jìn)程和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，其他變量的含義與模型（1）中一致。各變量的具體衡量方式如下：

1.被解釋變量：財(cái)務(wù)績效（ROE）

已有研究中，企業(yè)財(cái)務(wù)績效通常用會(huì)計(jì)指標(biāo)（例如，總資產(chǎn)報(bào)酬率等）、市場指標(biāo)（例如，托賓Q、市場增加值MVA等）以及多種指標(biāo)綜合的方法來衡量。本文選擇凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為因變量。另外，考慮到內(nèi)生性問題將其滯后一期。

2.解釋變量：企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任業(yè)績的衡量方法主要有聲譽(yù)指數(shù)法、內(nèi)容分析法、問卷調(diào)查法等[ 3 ]。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文參考楊皖蘇等[ 2 ]的研究，用企業(yè)當(dāng)年的慈善捐贈(zèng)金額與總資產(chǎn)的比值度量企業(yè)社會(huì)責(zé)任，并將其進(jìn)行了百分化處理。

3.調(diào)節(jié)變量：市場化進(jìn)程（market）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）

本文的市場化進(jìn)程指數(shù)來自王小魯?shù)染幹频氖袌龌笖?shù)總體評(píng)分。因該指數(shù)只更新到2014年，本文2015年、2016年的市場化指數(shù)數(shù)據(jù)參考楊興全等[ 25 ]的做法，即2015年的指數(shù)等于2014年加上2012—2014年這三年相對(duì)于前一年指數(shù)增加的平均數(shù)，當(dāng)該地區(qū)市場化進(jìn)程大于中位數(shù)時(shí)為1，否則為0，2016年依次類推。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量，國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0。

4.控制變量

根據(jù)以往相關(guān)文獻(xiàn)，本文控制了企業(yè)年齡、研發(fā)投入、廣告投入、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例、第一大股東與第二大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一、年份和行業(yè)等變量。

上述各變量的符號(hào)和定義具體如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)和Pearson相關(guān)性分析見表2。由表2可見，企業(yè)社會(huì)責(zé)任均值為0.03，說明我國上市企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的水平仍需提高。市場化進(jìn)程的均值為7.70，說明我國上市公司所在區(qū)域的市場化進(jìn)程相對(duì)較高。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.42，說明樣本中國有企業(yè)占42%。企業(yè)年齡均值為15.91，說明我國上市公司成立時(shí)間總體不長;標(biāo)準(zhǔn)差為5.75，說明不同上市公司的成立時(shí)間差異較大。在Pearson相關(guān)性分析中，財(cái)務(wù)績效與企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任在1%水平上顯著相關(guān)，說明財(cái)務(wù)績效與企業(yè)社會(huì)責(zé)任間存在相關(guān)關(guān)系。此外，各變量間的相關(guān)系數(shù)都小于0.6，且VIF均小于2，說明各變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文使用OLS方法進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表3所示。模型（1）為單獨(dú)回歸控制變量和調(diào)節(jié)變量的結(jié)果，模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入自變量進(jìn)行回歸。為了檢驗(yàn)市場化進(jìn)程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（3）—（4）中分別增加了調(diào)節(jié)變量與自變量的交乘項(xiàng)，另外模型（5）為全變量回歸。

在模型（2）中，CSR與CSR2的估計(jì)系數(shù)分別為49.86、-130.42，且均在1%水平上顯著，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間呈倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了H1。進(jìn)一步計(jì)算可知，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平在1.31時(shí)，相應(yīng)的財(cái)務(wù)績效可達(dá)到最高水平，然而樣本企業(yè)普遍分布在對(duì)稱軸左側(cè)，表明我國企業(yè)的社會(huì)責(zé)任整體水平偏低。

模型（3）中，CSR×market和CSR2×market的估計(jì)系數(shù)分別為-3.50、13.09，且均在5%的水平上顯著，說明市場化進(jìn)程能調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間的關(guān)系。圖2為市場化進(jìn)程對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由圖1可知，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間呈明顯的倒U型關(guān)系，隨著市場化進(jìn)程的提高，同一企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平下的財(cái)務(wù)績效也不斷提高，驗(yàn)證了H2。

模型（4）中，CSR×state和CSR2×state的估計(jì)系數(shù)分別為28.92、-81.97，且分別在1%和5%水平上顯著。由于樣本企業(yè)較多分布于倒U型對(duì)稱軸的左側(cè)，為了更清晰地揭示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，本文繪制了倒U型左側(cè)調(diào)節(jié)效應(yīng)圖，如圖2。由圖2可知，在企業(yè)社會(huì)責(zé)任投入處于較低水平時(shí)，非國有企業(yè)的財(cái)務(wù)績效高于國有企業(yè)，但隨著社會(huì)責(zé)任投入水平的增加，國有企業(yè)財(cái)務(wù)績效逐漸超過非國有企業(yè)，因此H3得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文更換2015年、2016年的市場化指數(shù)為在2008—2014年連續(xù)排名前6的浙江、上海、江蘇、廣東、北京取值為1，否則為0，并將財(cái)務(wù)績效的衡量指標(biāo)凈資產(chǎn)報(bào)酬率ROE替換為總資產(chǎn)收益率ROA。其回歸結(jié)果與前文基本一致，由于篇幅所限，未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

五、結(jié)論與啟示

本文研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響以及市場化進(jìn)程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間呈倒U型關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投入資源保持在一定范圍內(nèi)時(shí)，財(cái)務(wù)績效會(huì)隨著社會(huì)責(zé)任投入水平的增加而增加;但超過了該范圍，財(cái)務(wù)績效會(huì)隨著社會(huì)責(zé)任投入水平的增加而下降。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在同一社會(huì)責(zé)任投入水平下，相對(duì)于市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，企業(yè)在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)能獲得更高的財(cái)務(wù)績效。與非國有企業(yè)相比，履行社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間的倒U型關(guān)系在國有企業(yè)中更明顯。具體而言，在倒U型關(guān)系左側(cè)，當(dāng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任處于較低投入水平時(shí)，國有企業(yè)財(cái)務(wù)績效低于非國有企業(yè)，但隨著社會(huì)責(zé)任投入的增加，國有企業(yè)的財(cái)務(wù)績效將逐漸超越非國有企業(yè)。

本文的結(jié)論對(duì)于了解企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效間的關(guān)系有著重要意義，為企業(yè)管理者進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資提供一定的指導(dǎo)和借鑒。本研究的啟示在于：（1）企業(yè)應(yīng)準(zhǔn)確把握社會(huì)責(zé)任的內(nèi)涵，將社會(huì)責(zé)任建設(shè)納入長期發(fā)展戰(zhàn)略中。單純地舉辦公益性質(zhì)的活動(dòng)或熱衷于短期社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)財(cái)務(wù)績效的提升很有限，只有實(shí)實(shí)在在地從社會(huì)公眾利益出發(fā)，將社會(huì)責(zé)任嵌入到企業(yè)使命中，才能最大程度地發(fā)揮其作用。（2）企業(yè)不僅要加大在社會(huì)責(zé)任方面的投入，而且要提高社會(huì)責(zé)任管理能力，以便提高邊際效應(yīng)，這樣對(duì)社會(huì)和企業(yè)而言是“雙贏”的。（3）國有企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任時(shí)獲得的邊際財(cái)務(wù)績效高于非國有企業(yè)，因此既要鼓勵(lì)國有企業(yè)增加在社會(huì)責(zé)任方面的投入，以獲得更好的財(cái)務(wù)績效，又要?jiǎng)?chuàng)造公平的環(huán)境，確保社會(huì)責(zé)任在非國有企業(yè)中發(fā)揮作用。（4）企業(yè)的發(fā)展會(huì)受到外部環(huán)境的影響，市場化進(jìn)程能夠增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用，政府在鼓勵(lì)市場化進(jìn)程較高地區(qū)的企業(yè)承擔(dān)更多企業(yè)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，應(yīng)努力優(yōu)化市場競爭機(jī)制，提高市場化水平，最大化地發(fā)揮市場機(jī)制在社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效關(guān)系中的積極作用。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 朱乃平，朱麗，孔玉生，等.技術(shù)創(chuàng)新投入、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)財(cái)務(wù)績效的協(xié)同影響研究[J].會(huì)計(jì)研究，2014（2）：57-63.

[2] 楊皖蘇，楊善林.中國情境下企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的實(shí)證研究：基于大、中小型上市公司的對(duì)比分析[J].中國管理科學(xué)，2016， 24（1）：143-150.

[3] 李國平，韋曉茜.企業(yè)社會(huì)責(zé)任內(nèi)涵、度量與經(jīng)濟(jì)后果：基于國外企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論的研究綜述[J].會(huì)計(jì)研究，2014（8）：33-40.

[4] LU W， CHAU K W， WAND H，et al. A decade's debate on the nexus between corporate social and corporate financial performance：a critical review of empirical studies 2002—2011[J].Journal of Cleaner Production，2014（29）：195-206.

[5] WANG H，CHOI J，LI J. Too little or too much？Untangling the relationship between corporate philanthropy and firm financial performance[J].Organization Science，2008，19（1）：143-159.

[6] BARNETT M L，SALOMON R M. Does it pay to be really good？Addressing the shape of the relationship between social and financial performance[J].Strategic Management Journal，2012，33（11）：1304-1320.

[7] AVER B，CADEZ S. Management accountants' participation in strategic management processes：a cross-industry comparison[J]. Journal for East European Management Studies，2009，14（3）：310-322.

[8] 王清剛，徐欣宇.企業(yè)社會(huì)責(zé)任的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理及實(shí)證檢驗(yàn)：基于利益相關(guān)者理論和生命周期理論[J].中國軟科學(xué)，2016（2）：179-192.

[9] ALBINGER H S，F(xiàn)REEMAN S J. Corporate social performance and attractiveness as an employer to different job seeking populations[J]. Journal of Business Ethics，2000，28（3）：243-253.

[10] CASTALDO S， PERRINI F， MISANI N，et al. The missing link between corporate social responsibility and consumer trust：the case of fair trade products[J]. Journal of Business Ethics，2009，84（1）：1-15.

[11] HILLMAN A J，KEIM G D. Shareholder value，stakeholder management，and social issues：what's the bottom line？[J].Strategic Management Journal，2001，22（2）：125-139.

[12] 孔東民，徐茗麗，黃京.環(huán)境污染、媒體曝光與不同類型的投資者反應(yīng)[J].華中科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013，27（2）：82-89.

[13] SURROCA J，TRIBO J A，WADDOCK S. Corporate responsibility and financial performance：the role of intangible resources[J].Strategic Management Journal，2010，31（5）：463-490.

[14] WILLAMSON O E. The economics of discretionary behavior：managerial objectives in a theory of the firm [M].Prentice-Hall，1964.

[15] 唐鵬程，楊樹旺.企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資模式研究：基于價(jià)值的判斷標(biāo)準(zhǔn)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016（7）：109-126.

[16] SHROFF N，SUN A X，WHITE H D，et al. Voluntary disclosure and information asymmetry：evidence from the 2005 securities offering reform[J]. Journal of Accounting Research，2013，51（5）：1299-1345.

[17] 眭文娟，張慧玉，車璐.寓利于義？企業(yè)慈善捐贈(zèng)工具性的實(shí)證解析[J].中國軟科學(xué)，2016（3）：107-129.

[18] 李慧云，劉鏑.市場化進(jìn)程、自愿性信息披露和權(quán)益資本成本[J].會(huì)計(jì)研究，2016（1）：71-78.

[19] MASKELL P. Towards a knowledge-based theory of the geographical cluster[J].Industrial & Corporate Change，2001，10（4）：921-943.

[20] HUSTED B W， JAMALI D， SAFFAR W.Near and dear？The role of location in CSR engagement[J].Strategic Management Journal，2016，37（10）：2050-2070.

[21] 王新，李彥霖，李方舒.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與經(jīng)理人薪酬激勵(lì)有效性研究：戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)還是卸責(zé)借口？[J].會(huì)計(jì)研究，2015（10）：51-58.

[22] 李維安，王鵬程，徐業(yè)坤.慈善捐贈(zèng)、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資：民營企業(yè)與政府的資源交換行為[J].南開管理評(píng)論，2015，18（1）：4-14.

[23] 潘奇，朱一鳴，林楓.兩難困境下國有企業(yè)最優(yōu)捐贈(zèng)策略：基于產(chǎn)權(quán)性捐贈(zèng)差異及其績效的實(shí)證發(fā)現(xiàn)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2015（9）：145-160.

[24] 張敏，馬黎珺，張雯.企業(yè)慈善捐贈(zèng)的政企紐帶效應(yīng)：基于我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2013（7）：163-171.

[25] 楊興全，張麗平，吳昊旻.市場化進(jìn)程、管理層權(quán)力與公司現(xiàn)金持有[J].南開管理評(píng)論，2014，17（2）：34-45.