錢(qián)倩

摘 要：近年來(lái)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，債券市場(chǎng)更加規(guī)范，上市公司治理結(jié)構(gòu)日益完善，融資規(guī)模也不斷擴(kuò)大，融資行為更加趨于合理化。本文從上海市制造業(yè)上市公司的角度對(duì)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系出發(fā)進(jìn)行研究。研究表明：長(zhǎng)期負(fù)債與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，流動(dòng)債務(wù)與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，并提出提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的建議。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)績(jī)效；上海制造業(yè)上市公司

近幾年來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行逐步向公司化改革方向發(fā)展，與此同時(shí)，企業(yè)債券市場(chǎng)也在不斷完善，這一趨勢(shì)使得上市公司的融資行為和結(jié)構(gòu)日趨合理和完善，且其融資規(guī)模也隨之?dāng)U大。然而，為了給企業(yè)管理投資者提供重要的決策信息，從財(cái)務(wù)管理角度科學(xué)、合理、客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效就尤為重要。這是因?yàn)橥ㄟ^(guò)評(píng)定企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效可以有效地加強(qiáng)企業(yè)的監(jiān)督管理和激勵(lì)作用，也為利益相關(guān)方，如債權(quán)人、政府、企業(yè)員工等提供重要的、有效的、合理的信息，減少由于信息不對(duì)稱而帶來(lái)的不利影響。因此，對(duì)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的綜合研究可以進(jìn)一步提升企業(yè)的決策和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

上海作為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)中心城市，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中占有重要地位。以中國(guó)上市公司為例，在全國(guó)首批上市的八家公司中，上海市就占了7家，可謂最多，至目前為止，上海上市公司仍占我國(guó)上市公司總數(shù)的第二位。作為中國(guó)金融中心的上海，其融資渠道和資本市場(chǎng)最為完善和成熟。與此同時(shí)，制造業(yè)一直以來(lái)都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)支柱產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的重要依托。它已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)部門(mén)，是我國(guó)農(nóng)村務(wù)工人員就業(yè)的主要渠道，也是我國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的集中體現(xiàn)。而在上海142家上市公司中制造業(yè)57家占據(jù)總數(shù)企業(yè)數(shù)約41%。因此，選取制造業(yè)作為上海市上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究樣本比較有代表意義。

一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的理論分析與假設(shè)

無(wú)論是長(zhǎng)期負(fù)債還是短期負(fù)債都會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響，只不過(guò)這些影響是由其各自的特點(diǎn)與側(cè)重點(diǎn)所決定的。國(guó)外研究表明：當(dāng)公司債務(wù)期限利率為向上傾斜的曲線且發(fā)行利率較高時(shí)，非流動(dòng)債務(wù)將由于稅盾效應(yīng)而會(huì)更加明顯，也就是說(shuō)，對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的提高也將更加有效。

根據(jù)代理成本理論，不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)成本、企業(yè)管理層的私人利益和債務(wù)償還計(jì)劃產(chǎn)生不同的影響，從而會(huì)對(duì)企業(yè)管理層產(chǎn)生正面和負(fù)面的作用。因此，通過(guò)改變債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，可以有效的降低債務(wù)的代理成本作用。

與此同時(shí)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在信息不對(duì)稱的情況下，質(zhì)量較高的公司傾向于發(fā)行流動(dòng)債務(wù)，而質(zhì)量較低的公司則會(huì)傾向于發(fā)行非流動(dòng)負(fù)債。管理層通過(guò)利用信息傳遞的方式，來(lái)盡可能的利用發(fā)行流動(dòng)負(fù)債的機(jī)會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司具有高質(zhì)量的投資項(xiàng)目的信號(hào)，從而從中獲益。同時(shí)，由于流動(dòng)債務(wù)對(duì)公司即期或未來(lái)較短的時(shí)間內(nèi)的資金流動(dòng)性要求較高，即使公司負(fù)債總額并不高，但由于流動(dòng)性不足而導(dǎo)致無(wú)法償還短期債務(wù)而破產(chǎn)的可能性也是存在的，因此流動(dòng)債務(wù)對(duì)公司控制權(quán)配置的優(yōu)化效果也遠(yuǎn)比非流動(dòng)債務(wù)的作用更明顯。

綜上所述，根據(jù)代理成本理論和信號(hào)傳遞理論，本文提出：

假設(shè)2流動(dòng)負(fù)債與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

二、實(shí)證研究

1.樣本的選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

截止到2015年12月31日，我國(guó)上海市上市制造企業(yè)共有57家，且資產(chǎn)負(fù)債率比較高，債務(wù)融資率比較大。研究中所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和引用相關(guān)論文資料以及制造行業(yè)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)。本文按照以下原則對(duì)研究樣本進(jìn)行了篩選：

（1）選取2010年至2015年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的中國(guó)上海證券交易所上市的上海市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。

（2）基于穩(wěn)定性和連續(xù)性的考慮，數(shù)據(jù)選擇2010年1月1日之前上市的制造業(yè)公司。

（3）剔除了2010年至2015年6年中發(fā)生ST和ST*上市公司，這些公司或處于財(cái)務(wù)狀況異常情況，或已連續(xù)虧損兩年以上，若將這些公司納入研究樣本中將影響研究結(jié)果。

基于上述原則，最終選取了上海市制造業(yè)上市公司的53家企業(yè)作為有效樣本。

2.變量選取

目前中西方學(xué)者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)主要是股東權(quán)益收益率。因此，本文選取股東權(quán)益收益率變量為被解釋變量（因變量）。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)一般按長(zhǎng)短期進(jìn)行分類，因此選取了長(zhǎng)期負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)作為解釋變量（自變量）。

同時(shí)，由于本文主要研究我國(guó)上海市制造業(yè)上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，同時(shí)公司財(cái)務(wù)績(jī)效水平在很大程度上受到上市公司的公司規(guī)模及成長(zhǎng)性的影響，這種影響又不能通過(guò)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出來(lái)，是無(wú)法控制的。所以本文把它們放在控制變量中。

3.研究模型

根據(jù)前述的理論分析及假設(shè)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，建立了以下模型：

三、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸分析結(jié)果

從表2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果中來(lái)看，模型的sig值為0，模型在任何顯著水平上都通過(guò)了F檢驗(yàn)且R方值為0.606說(shuō)明模型的擬合度程度較好。長(zhǎng)期負(fù)債率與因變量不存在顯著的線性關(guān)系。而流動(dòng)負(fù)債率與股東權(quán)益收益率，在5%水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)為0.028，顯正相關(guān)關(guān)系。

從回歸結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有一定的作用但是相對(duì)于流動(dòng)負(fù)債而言，長(zhǎng)期負(fù)債的作用并不明顯，從而對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)也不顯著。而短期負(fù)債與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系與假設(shè)一致。在上海制造業(yè)上市公司中，短期負(fù)債對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效起到了促進(jìn)作用，這與代理成本理論和信號(hào)傳遞理論相一致。

四、優(yōu)化上海市制造業(yè)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的建議

1.調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)預(yù)警機(jī)制

債務(wù)融資在上海市制造業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中占比過(guò)高，而其中流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例高達(dá)90%，這樣的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)大大加大企業(yè)所面臨的的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且相比較長(zhǎng)期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債期限較短且較頻繁，這一特點(diǎn)會(huì)增加償付成本，降低息稅前利潤(rùn)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)績(jī)效降低。

針對(duì)上海市制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并使其達(dá)到最優(yōu)，就應(yīng)該更加關(guān)注市場(chǎng)的變化，建立一個(gè)動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)預(yù)警機(jī)制，以適應(yīng)多變而復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，不斷提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.適當(dāng)降低企業(yè)短期負(fù)債比例

雖然本文對(duì)上海市制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究中我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有明顯影響關(guān)系，但長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債融資的比率嚴(yán)重失衡，因此，應(yīng)該更加合理安排短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例，使其達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，以滿足制造企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中的大量資金需求，避免由于流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)高而導(dǎo)致的債務(wù)到期期限過(guò)于集中而出現(xiàn)的資金暫時(shí)短缺。

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