付連軍

【摘 要】 美國的貿(mào)易保護主義政策會給我國經(jīng)濟造成較大外部沖擊，該影響不只使市場總體需求下降，在信息不對稱作用下還會通過企業(yè)杠桿率影響其產(chǎn)品市場競爭行為，放大經(jīng)濟波動，使企業(yè)因流動性短缺產(chǎn)生嚴重的財務危機。文章在對兩企業(yè)動態(tài)博弈模型擴展基礎上利用面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)：外部沖擊與杠桿率通過交互作用，顯著影響企業(yè)發(fā)生財務危機的概率，遺漏外部沖擊會導致財務危機預警模型產(chǎn)生估計偏誤。外部沖擊首先影響高財務杠桿企業(yè)，其次通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈傳導至整個經(jīng)濟體，因而管控高杠桿率企業(yè)財務風險是遏制外部沖擊傳導至我國經(jīng)濟的關鍵。在央行降準刺激內(nèi)需背景下，可以針對高杠桿率行業(yè)和企業(yè)精準調(diào)控實現(xiàn)供給側(cè)改革降杠桿目標。

【關鍵詞】 外部沖擊; 杠桿率; 預警模型

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）11-0027-04

一、前言

當前我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級都處于關鍵時期，降低杠桿率防范金融風險成為重中之重，與此同時美國貿(mào)易保護主義之風愈演愈烈，勢必給我國宏觀經(jīng)濟運行帶來較大的外部沖擊。在這一背景下，央行出臺“降準”寬松貨幣政策刺激內(nèi)需以防范化解外部風險，會不會影響“降杠桿”政策的實施呢？本文從分析外部經(jīng)濟沖擊對我國經(jīng)濟波動風險的影響機制和路徑著手，在對兩企業(yè)動態(tài)博弈模型擴展基礎上利用面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，外部經(jīng)濟沖擊會在信息不對稱作用下通過企業(yè)杠桿率影響其產(chǎn)品市場競爭行為，放大經(jīng)濟波動，使企業(yè)因流動性短缺產(chǎn)生嚴重的財務危機。外部沖擊首先影響高財務杠桿企業(yè)，其次通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈傳導至整個經(jīng)濟體，所以管控高杠桿率企業(yè)財務風險是遏制外部沖擊傳導至我國經(jīng)濟的關鍵。在央行降準刺激內(nèi)需背景下，防范外部經(jīng)濟沖擊，關鍵是扼住其通過高財務杠桿企業(yè)傳播的路徑。可以針對高杠桿率行業(yè)和高杠桿率企業(yè)精準調(diào)控實現(xiàn)供給側(cè)改革降杠桿目標。

關于外部經(jīng)濟沖擊影響企業(yè)機制的研究，顏海明、李強[ 1 ]將金融危機理論和契約理論融入新貿(mào)易理論框架，構(gòu)建了一個靜態(tài)的一般均衡模型，從“供給沖擊”角度揭示金融危機通過融資約束對中國企業(yè)出口影響的微觀作用機理。王培輝和康書生[ 2 ]認為外部金融沖擊與其宏觀經(jīng)濟驅(qū)動成分和外部金融沖擊驅(qū)動成分的波動特征基本一致，當前外部金融沖擊對我國企業(yè)金融風險波動有較大影響。增強中國宏觀經(jīng)濟和金融體系抗風險能力，降低帶來的負面影響是金融監(jiān)管當局的重點工作任務。Pagano and Volpin[ 3 ]認為嚴重依賴外部融資企業(yè)，在經(jīng)濟負向波動時更可能減少投資額從而降低其市場份額，并且這一行為依賴于競爭對手的財務特征。關于企業(yè)財務風險預警模型研究，Kim[ 4 ]利用神經(jīng)網(wǎng)絡改進算法與其他方法結(jié)合進行財務風險預測模型研究，發(fā)現(xiàn)人工神經(jīng)網(wǎng)絡方法比傳統(tǒng)方法預測準確率更高。關宇[ 5 ]按照可測度的信號集，對同一時序內(nèi)上市企業(yè)具有相同的財務危機預警信號強度進行Cox模型修正的信號集生存函數(shù)修正，實現(xiàn)了面向模型的連續(xù)時間變化做出區(qū)段分析，對上市企業(yè)財務危機預警信號進行更為精細化的風險估計。

這些模型共同特點是只考慮了企業(yè)個體財務特征的作用，沒有考慮企業(yè)所處外部經(jīng)濟環(huán)境的影響。實際上當面臨負向外部經(jīng)濟沖擊時，即使企業(yè)財務指標未發(fā)生變化，其破產(chǎn)概率也會增加。這些環(huán)境因素還會與企業(yè)個體財務特征相結(jié)合形成交互作用。2008年國際金融危機爆發(fā)使我國企業(yè)虧損及倒閉數(shù)量大增，不考慮外部經(jīng)濟沖擊造成的影響，企業(yè)財務預警模型的參數(shù)估計會產(chǎn)生偏誤。提高企業(yè)財務危機預警模型預測準確率，不但要考慮外部經(jīng)濟沖擊自身影響，而且要研究其與企業(yè)自身財務杠桿率水平形成的交互作用。公司財務風險來源于流動性短缺，那些具有較強盈利能力和成長空間的企業(yè)，由于需要巨額債務本金和利息支出，在公司融資能力不能滿足其經(jīng)營活動所需資金要求時，就會產(chǎn)生流動性短缺風險。流動性短缺既與外部融資造成的對企業(yè)現(xiàn)金流的求償權導致現(xiàn)金流出有關，又取決于企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。而外部經(jīng)濟沖擊既通過企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金流支出，又通過對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為影響企業(yè)獲取現(xiàn)金流的能力，所以外部經(jīng)濟波動沖擊對企業(yè)財務風險的影響是通過財務杠桿實現(xiàn)的。

本文可能的理論貢獻在于拓展了Chevalier和Scharfstein兩企業(yè)動態(tài)博弈模型，研究外部經(jīng)濟沖擊通過企業(yè)杠桿率對市場競爭行為進而對其財務風險的影響，并利用面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗。經(jīng)濟實踐方面的貢獻在于提出外部經(jīng)濟波動沖擊的微觀效應受企業(yè)經(jīng)營杠桿、財務杠桿制約，在央行降準刺激內(nèi)需背景下，防范外部經(jīng)濟沖擊，關鍵是扼住其通過高財務杠桿企業(yè)傳播的路徑?？梢葬槍Ω吒軛U率行業(yè)和高杠桿率企業(yè)精準調(diào)控實現(xiàn)供給側(cè)改革降杠桿目標。

二、外部經(jīng)濟沖擊對企業(yè)財務風險影響機制

考慮博弈局中人為公司1和公司2（i=1，2）的兩階段完全信息動態(tài)博弈。ct為時期t=1，2時的邊際成本;消費者均勻分布于[0，1]，公司i=1位于0，公司i=2位于1;位于x∈[0，1]的消費者在公司1購買產(chǎn)品需付出xy運輸成本，而在公司2購買產(chǎn)品需付出x（1-y）運輸成本。假設消費者對產(chǎn)品保留價格為R，且第二階段運輸成本為零，但從購買公司1產(chǎn)品改為購買公司2產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本為s，這一假設體現(xiàn)了產(chǎn)品的差異性。由于本文要研究經(jīng)濟周期性波動對企業(yè)產(chǎn)量的影響，假設需求在不同時期可能改變，第一時期需求可能是高的，用θH表示，其概率為u，也可能是低的，用θL表示，其概率為1-u;當經(jīng)濟處于繁榮時期時u值較大，經(jīng)濟處于蕭條時期時u值較小，需求期望值為。每個公司為了保證市場競爭力，需要在第一時期進行數(shù)量為I的投資。

假設企業(yè)存在債權融資導致一個正的資產(chǎn)負債率水平，會使企業(yè)在低需求時企業(yè)被清算資產(chǎn)的概率由1-u增加為1-u+v，公司1的反應函數(shù)為：

由上述分析可知外部經(jīng)濟沖擊通過以下機制傳導：首先，經(jīng)濟繁榮時期企業(yè)傳遞經(jīng)營狀況良好信號來吸引外部負債融資，使資產(chǎn)負債率逐步提高，隨著財務杠杠增加財務風險不斷累積。其次，外部經(jīng)濟沖擊來襲時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度緩慢，前期累積財務風險不能及時釋放。最后，面臨外部經(jīng)濟波動沖擊，資產(chǎn)負債率高的企業(yè)在競爭中市場占有率下降，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不順暢，資金鏈壓力也越來越大，使企業(yè)陷入財務困境。一旦企業(yè)破產(chǎn)又會把沖擊沿價值鏈縱向或沿相關企業(yè)間橫向聯(lián)系向整個經(jīng)濟體系蔓延。

三、外部經(jīng)濟沖擊對企業(yè)財務風險影響實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與變量說明

本文選取了2008年國際金融危機爆發(fā)前后從2003年第一季度至2013年第四季度我國上市公司季度財務數(shù)據(jù)進行研究，為確保數(shù)據(jù)完整性，所選上市公司中去掉了2008年以后的上市公司，同時去掉了銀行業(yè)、證券行業(yè)、航天與軍工行業(yè)及國有壟斷經(jīng)營等行業(yè)公司及數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)異常等上市企業(yè)。變量選擇與含義見表1。

（二）模型設計與估計結(jié)果

模型一和模型二用行業(yè)景氣指數(shù)代替外部經(jīng)濟沖擊影響，其中模型一包含行業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)資產(chǎn)負債率，但不含二者乘積項。模型二含二者乘積項，但不包括行業(yè)景氣指數(shù)，這樣做目的是為避免多重共線性問題。根據(jù)豪斯曼檢驗以下四個模型均采用固定效應模型。

行業(yè)景氣指數(shù)系數(shù)為-0.02938，表明在宏觀經(jīng)濟繁榮期企業(yè)陷入財務危機概率效用指數(shù)下降，而在面臨外部經(jīng)濟沖擊帶來行業(yè)景氣指數(shù)下行時，企業(yè)陷入財務危機可能性增大。資產(chǎn)負債率系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，原因是與行業(yè)景氣指數(shù)二者相關性較強，導致多重共線性。流動比率沒有通過顯著性檢驗可能是因為與流動負債比率相關導致。模型一中經(jīng)營杠桿影響沒有通過顯著性檢驗，但在下文模型三和模型四中是顯著的，表明經(jīng)營杠桿在受到外部經(jīng)濟沖擊較大時，對企業(yè)財務困境發(fā)生具有顯著影響。反映盈利能力的總資產(chǎn)報酬率和息稅前利潤增加會降低企業(yè)發(fā)生財務危機概率。模型一估計結(jié)果見表2，模型二估計結(jié)果見表3。

模型二中資產(chǎn)負債率系數(shù)在0.001置信水平上通過顯著性檢驗，而在模型一中沒有通過，原因是在模型二中只有資產(chǎn)負債率與行業(yè)景氣指數(shù)乘積項，降低了與資產(chǎn)負債率共線性程度。本文重點分析資產(chǎn)負債率與行業(yè)景氣指數(shù)乘積項結(jié)果，該項系數(shù)通過置信水平為0.001的顯著性檢驗，表明資產(chǎn)負債率和行業(yè)景氣指數(shù)間存在交互作用。其系數(shù)值為-0.04483，表明在受到外部經(jīng)濟沖擊從而使行業(yè)景氣指數(shù)下降時，資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)，發(fā)生財務危機概率的效用指數(shù)越高，企業(yè)發(fā)生財務危機概率也越大。其余幾項解釋變量系數(shù)估計值的結(jié)果及其解釋，與模型一類似，不再贅述。

（三）模型內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

由于解釋變量中用行業(yè)景氣指數(shù)量化外部經(jīng)濟沖擊影響，導致與隨機擾動項間出現(xiàn)內(nèi)生性問題。為解決內(nèi)生性問題，選擇年度虛擬變量作為工具變量進行回歸分析。虛擬變量Y08在金融危機爆發(fā)前取值為0，2008年及以后取值為1，建立模型三和模型四解決內(nèi)生性問題。同時選取金融危機爆發(fā)前后不同時段及不同容量公司樣本進行了穩(wěn)健性檢驗，所得結(jié)果具有穩(wěn)定性。

資產(chǎn)負債率和年度虛擬變量系數(shù)表明負向外部經(jīng)濟沖擊和高的資產(chǎn)負債率會使企業(yè)破產(chǎn)概率效用指數(shù)增加。經(jīng)營杠桿和盈利能力增加及營運能力提高則會使企業(yè)破產(chǎn)概率效用指數(shù)下降。模型四估計結(jié)果見表5。

資產(chǎn)負債率系數(shù)為正，資產(chǎn)負債率與年度虛擬變量乘積項系數(shù)也為正，且均通過顯著性檢驗，表明高資產(chǎn)負債率企業(yè)發(fā)生財務危機概率會增加，而且會與外部經(jīng)濟沖擊形成交互作用，即面臨負向外部經(jīng)濟沖擊時，高資產(chǎn)負債率企業(yè)破產(chǎn)概率效用指數(shù)會比平均水平高0.843個單位。其余解釋變量經(jīng)營杠桿、盈利能力、營運能力和企業(yè)規(guī)模影響與模型一類似。

四、結(jié)論與建議

本文在Scharfstein兩企業(yè)動態(tài)博弈模型基礎上，分析了外部沖擊對企業(yè)財務風險的影響機制，并利用二元響應LOGIT模型對外部經(jīng)濟沖擊及企業(yè)財務風險影響進行了實證分析。分別用外部經(jīng)濟沖擊發(fā)生年份的年度虛擬變量和行業(yè)景氣指數(shù)代替外部經(jīng)濟沖擊影響兩種方法建立模型，結(jié)果表明負向外部經(jīng)濟沖擊會增加企業(yè)財務危機發(fā)生的概率。更重要的是年度虛擬變量、行業(yè)景氣指數(shù)與企業(yè)資產(chǎn)負債率乘積項系數(shù)，在各相應模型中都通過顯著性檢驗。表明外部沖擊與企業(yè)財務杠桿會形成交互作用，忽略這些影響會使企業(yè)財務風險預警模型參數(shù)估計產(chǎn)生偏務。而有些變量如企業(yè)經(jīng)營杠桿，在使用年度虛擬變量的模型中能通過顯著性檢驗，在使用行業(yè)景氣指數(shù)模型中不能通過顯著性檢驗，說明這些變量只有在外部經(jīng)濟沖擊影響非常大的時期才會發(fā)生作用。使用行業(yè)景氣指數(shù)作為解釋變量的模型中，更容易引起多重共線性及內(nèi)生性問題。

當前我國在貿(mào)易保護主義帶來的外部經(jīng)濟沖擊情況下，既要實行寬松貨幣政策刺激內(nèi)需，又要繼續(xù)貫徹供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“降杠桿”以管控系統(tǒng)性金融風險，如何解決二者間矛盾呢？由于外部沖擊首先影響高杠桿率企業(yè)，其次通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈傳導至整個經(jīng)濟體，因而管控高杠桿率企業(yè)財務風險是遏制外部沖擊傳導至我國經(jīng)濟的關鍵。在央行降準刺激內(nèi)需背景下，防范外部經(jīng)濟沖擊，可以針對高杠桿率行業(yè)和企業(yè)精準調(diào)控其杠桿率水平，扼住外部經(jīng)濟沖擊通過高杠桿率行業(yè)和企業(yè)傳播的路徑。

【參考文獻】

[1] 顏海明，李強.危機沖擊、外部融資依賴與企業(yè)出口[J].中國經(jīng)濟問題，2016（4）：86-97.

[2] 王培輝，康書生.外部金融沖擊、宏觀經(jīng)濟波動與金融內(nèi)在脆弱性：中國宏觀金融風險驅(qū)動因素分解[J].國際金融研究，2018（4）：12-21.

[3] PAGANO M，VOLPIN P.Securitization， transparency， and liquidity[J].Review of Financial -Studies，2012，25（8）：2417-2453.

[4] KIM S Y. Prediction of hotel bankruptcy using support vector machine，artificial neural network，logistic regression，and multivariate discriminant analysis[J].The Service Industries Journal，2011，31：441-468.

[5] 關宇.基于修正Cox比例模型的企業(yè)財務危機預警統(tǒng)計[J].統(tǒng)計與策，2017（14）：185-188.