鮑榮富 黃驥 方晏荷 王濤

受政策及資金面影響，建筑工程企業(yè)2018年總體呈現(xiàn)縮表現(xiàn)象，收入/歸母凈利增速放緩，加快兩金催收降低負(fù)債占比。盡管有基建補(bǔ)短板政策對(duì)沖，但行業(yè)投資增速回升滯緩。我們預(yù)計(jì)，2018-2020年基建投資將進(jìn)入個(gè)位數(shù)低增長(zhǎng)階段，房建新開(kāi)工或繼續(xù)超預(yù)期，企業(yè)端盈利提升與去杠桿博弈影響ROE走向。當(dāng)前建筑板塊絕對(duì)與相對(duì)估值比處于底部區(qū)間，2019年，經(jīng)濟(jì)周期偏緊、信用周期有望寬松，維持對(duì)板塊“增持”評(píng)級(jí)，當(dāng)前繼續(xù)看好基建托底主線，中長(zhǎng)期關(guān)注信用及融資改善，挖掘盈利拐點(diǎn)個(gè)股。

板塊盈利增速放緩，估值處于底部區(qū)間

2018年，建筑收入/歸母凈利同比增速快速回落，前三季度營(yíng)收同比增速9%，低于2017年同期的9.3%及2018年上半年的11%;歸母凈利同比增速9.9%，低于2017年同期的11.05%及2018年上半年的13%。民營(yíng)建筑企業(yè)歸母凈利增速與營(yíng)收增速剪刀差缺口擴(kuò)大，盈利增速快速下滑。國(guó)企主動(dòng)推進(jìn)去杠桿，民企融資難導(dǎo)致被動(dòng)加杠桿，兩金周轉(zhuǎn)率略有提升。2018年7月下旬，中央政策轉(zhuǎn)向補(bǔ)短板驅(qū)動(dòng)基建行情，三季度建筑板塊跑贏滬深300指數(shù)0.95pct。當(dāng)前建筑PE及PB估值分位6%/2%，相對(duì)滬深300比值0.95/0.88，估值處于底部區(qū)間。

基建托底投資有望提速，房建延續(xù)正增長(zhǎng)

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入壓力區(qū)間，預(yù)計(jì)基建投資在穩(wěn)增長(zhǎng)與地方控負(fù)債博弈下或?qū)⑵教够＞C合考慮投資規(guī)劃與地方融資約束后，預(yù)計(jì)2018-2019年狹義基建投資或增長(zhǎng)4.6%、9.0%，廣義基建投資增長(zhǎng)0%、4.7%，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)辦101號(hào)文和民企融資紓困的落實(shí)。2018年以來(lái)，商品房狹義庫(kù)存去化周期維持2個(gè)月水平，前9個(gè)月購(gòu)地增速15.7%與2017年全年相當(dāng)，在低庫(kù)存及高購(gòu)地驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)2019年房建新開(kāi)工面積增速或繼續(xù)正增長(zhǎng)，竣工面積增速2%，關(guān)注基建房建共振機(jī)會(huì)?；瘜W(xué)工程受信用周期影響小，油價(jià)短期有波動(dòng)，但內(nèi)需/環(huán)保邏輯有望支撐2019年化學(xué)原料投資增長(zhǎng)5%。

信用/融資改善提升估值，量化周期謹(jǐn)慎樂(lè)觀

2018年以來(lái)，寬貨幣緊信貸特征明顯，考慮當(dāng)前政策對(duì)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)調(diào)以及歷史走勢(shì)情況，預(yù)計(jì)未來(lái)M2/社融指標(biāo)有望企穩(wěn)回升。若信貸走闊引領(lǐng)建企融資成本下行，關(guān)注高彈性的專(zhuān)業(yè)工程、房建及園林。此外，我們最新的量化模型顯示，基建、房建、工建指數(shù)同比序列分別于2018年6月、9月、12月觸底回升，震蕩反彈行情有望持續(xù)至2019年一季度。

投資建議：估值有望震蕩向上，重點(diǎn)關(guān)注龍頭盈利轉(zhuǎn)向

未來(lái)兩年板塊估值有望震蕩向上，重點(diǎn)關(guān)注盈利轉(zhuǎn)向的龍頭企業(yè)。基建和地產(chǎn)是建筑工程目前最主要的兩大業(yè)務(wù)需求，其投資走向影響著建筑板塊的走勢(shì)。我們將基建與地產(chǎn)相加得到廣義的建筑下游投資需求。2005年以來(lái)，下游投資增速總體震蕩向下，建筑板塊的估值中樞也不斷下移。

參考量化模型中建筑指數(shù)的49月周期，我們以4年為一個(gè)小周期，2005-2008年，投資CAGR為17.84%，對(duì)應(yīng)PE（TTM）均值為30.45倍;2009-2012年，投資CAGR為16.42%，對(duì)應(yīng)PE均值為21.21倍;2013-2016年，投資CAGR為11.31%，對(duì)應(yīng)PE均值為14.33倍。截至2018年9月，基建地產(chǎn)投資合計(jì)同比增長(zhǎng)4.07%，對(duì)應(yīng)PE僅為10.84倍。我們判斷，若2019-2020年，投資需求在補(bǔ)短板政策驅(qū)動(dòng)下維持在5%-10%之間復(fù)合增速，對(duì)應(yīng)PE均值或總體穩(wěn)定在當(dāng)前水平。隨著信用和融資改善，估值有望震蕩向上。

總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為，2019年基建和房建的融資約束并未大幅放松，但信用邊際走寬有望降低企業(yè)融資成本加快項(xiàng)目落地開(kāi)工，驅(qū)動(dòng)個(gè)股階段性、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。細(xì)分板塊龍頭企業(yè)在手訂單充足，資金和激勵(lì)成為收入增長(zhǎng)和凈利潤(rùn)釋放的關(guān)鍵要素。供給層面，稅費(fèi)改革深入推進(jìn)將重塑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，龍頭企業(yè)市占率有望繼續(xù)提升。

設(shè)計(jì)：龍頭公司市占率提升有望延續(xù)

設(shè)計(jì)公司訂單高增長(zhǎng)向收入/凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化的擾動(dòng)因素較少，2019年仍有望實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦估值底部的蘇交科（300284.SZ）。在工程類(lèi)公司2018年訂單增速普遍下滑的情況下，設(shè)計(jì)類(lèi)公司受益于市占率提升，訂單增速維持較快增長(zhǎng)。相對(duì)于工程業(yè)務(wù)，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)在于：項(xiàng)目周期較短，絕大部分收入確認(rèn)周期不超過(guò)兩年，且金額普遍較小，因此受到融資和政策風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致收入進(jìn)度慢于預(yù)期的可能性較小;由于金額小，且業(yè)主需要設(shè)計(jì)公司配合完成項(xiàng)目報(bào)備和驗(yàn)收工作，因此設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)回款普遍好于工程業(yè)務(wù)，歷史上設(shè)計(jì)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與業(yè)績(jī)的比值較穩(wěn)定。

基建：投資增速或企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)突出

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，（1）宏觀杠桿率基本企穩(wěn)，短期繼續(xù)看好基建托底，2019-2020年基建投資或維持5%-10%低速增長(zhǎng)，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)辦101號(hào)文中九大補(bǔ)短板領(lǐng)域;（2）融資仍是基建項(xiàng)目落地的重要約束，關(guān)注民企及城投企業(yè)融資改善幅度。其中國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、銀行貸款預(yù)計(jì)總體保持平穩(wěn)，但城投平臺(tái)的合理融資、債券非標(biāo)融資的匹配等則需要給予更多關(guān)注。2019年，民企融資有望大幅改善，基建超預(yù)期的催化因素或來(lái)自重啟專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券限額大幅提升、城投平臺(tái)融資大幅放寬等領(lǐng)域的信號(hào)，中長(zhǎng)期的催化因素則可能來(lái)自于中央政府對(duì)地方政府存量債務(wù)的承接消化。

2019年，建議降低企業(yè)訂單增速預(yù)期，關(guān)注企業(yè)端毛利率提升的延續(xù)性以及激勵(lì)管理制度的改革優(yōu)化，建筑央企多元化的降杠桿也仍將是市場(chǎng)的重要關(guān)注點(diǎn)，重點(diǎn)推薦：中國(guó)鐵建、葛洲壩。反映在基建企業(yè)層面，對(duì)于大建筑而言，盡管2018年三季度單季度新簽訂單增速有所放緩，但在基建地產(chǎn)投資補(bǔ)短板和城市集群經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，市場(chǎng)空間仍然足夠大，且建筑國(guó)企具有獨(dú)特的融資優(yōu)勢(shì)，并在鐵路、公路、水利以及軌道交通等建設(shè)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出，市場(chǎng)格局優(yōu)化有利于大建筑市占率持續(xù)提升。

民企融資有望在2019年迎來(lái)大幅改善，重點(diǎn)推薦：東方園林（002310.SZ）、嶺南股份（002717.SZ）。生態(tài)治理仍是國(guó)家政策重點(diǎn)支持的細(xì)分行業(yè)，通過(guò)規(guī)范合理的PPP項(xiàng)目引入社會(huì)資本是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重點(diǎn)方式之一?？紤]全國(guó)一般公共財(cái)政支付能力，我們預(yù)計(jì)每年落地規(guī)模維持在2萬(wàn)億元左右。民企融資難融資貴成為近期政策重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)，2019年相關(guān)舉措落地或推動(dòng)部分PPP優(yōu)質(zhì)民企表現(xiàn)突出，若廣義信用指標(biāo)等呈現(xiàn)較大邊際改善，寬貨幣向?qū)捫刨J成功傳導(dǎo)，參考?xì)v史情況我們預(yù)計(jì)園林板塊有望成為彈性較大的機(jī)會(huì)板塊。

房建：新開(kāi)工存在預(yù)期差，關(guān)注C端家裝落地

龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)仍在強(qiáng)化，地產(chǎn)竣工交付預(yù)計(jì)加快有望帶動(dòng)地產(chǎn)投資，重點(diǎn)推薦中國(guó)建筑（601668.SH）。上市公司切入C端家裝市場(chǎng)在品牌、供應(yīng)鏈和落地交付能力方面具備優(yōu)勢(shì)，看好龍頭金螳螂（002081.SZ）。C端家裝盡管處于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后端，但其涵蓋新房、二手房、首次裝修、改善裝修等多個(gè)細(xì)分下游，整體市場(chǎng)空間廣闊。消費(fèi)升級(jí)和擴(kuò)大內(nèi)需背景下，其具備回款與成長(zhǎng)空間穩(wěn)定的消費(fèi)屬性，龍頭市占率提升也有望降低行業(yè)的周期性。

專(zhuān)業(yè)工程：關(guān)注毛利率回升驅(qū)動(dòng)的板塊機(jī)會(huì)

化建板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好，業(yè)績(jī)彈性大，重點(diǎn)推薦中國(guó)化學(xué)（601117.SH）。未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注油價(jià)走勢(shì)的同時(shí)，石油化工及煤化工新增產(chǎn)能投資有望超預(yù)期，關(guān)注相關(guān)油服板塊。原油和化工產(chǎn)品價(jià)格震蕩回升，化學(xué)工程呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。中國(guó)化學(xué)近幾年單季度收入同比增速逐季提升，2018年前三季度新簽訂單同比增長(zhǎng)80%，預(yù)期2019年主業(yè)繼續(xù)回暖且向基建、環(huán)保等領(lǐng)域拓展有望加快，匯率受益或持續(xù)，公司歷史上估值受利率上行影響較小，當(dāng)前PB（LF）為0.98倍，維持重點(diǎn)推薦。

國(guó)際工程方面，在貿(mào)易戰(zhàn)和全球流動(dòng)性萎縮等因素影響下，2018年1-9月，中國(guó)對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)新簽合同額同比下滑8.1%，連續(xù)四個(gè)月下滑;對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)完成額同比增長(zhǎng)6.4%，累計(jì)增速連續(xù)三個(gè)月下滑。而毛利率受集中采購(gòu)支付和匯率波動(dòng)等因素影響普遍下滑，海外業(yè)務(wù)受地區(qū)沖突等因素影響存在一定的不確定性，2019年，建議重點(diǎn)關(guān)注匯率波動(dòng)對(duì)毛利率和財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響，預(yù)計(jì)存在階段性機(jī)會(huì)。

作者為2018年賣(mài)方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)建筑和工程行業(yè)第一名