姜超

中國所面臨的是巨額債務(wù)的問題，而這其實(shí)并不罕見，美國2008年和日本上世紀(jì)90年都是類似的問題。

要解決巨額債務(wù)問題、實(shí)現(xiàn)完美去杠桿，關(guān)鍵要做好四件事：貨幣緊縮、債務(wù)違約、重新創(chuàng)造貨幣，以及財(cái)富再分配。前三件事都已經(jīng)發(fā)生，但第四件事需要財(cái)政減稅。

如何完美去杠桿

經(jīng)常有國家會遇到巨額債務(wù)的問題，因?yàn)樵诙唐趦?nèi)大家都難以抵擋舉債發(fā)展的誘惑，所以不知不覺就舉債過頭了。

巨額債務(wù)問題雖然比較難以處理，但并不是沒有解決的辦法。比如美國在2008年爆發(fā)金融危機(jī)，2009年經(jīng)濟(jì)就復(fù)蘇了。而達(dá)里奧在他的新書《理解巨債危機(jī)》中，總結(jié)全球十次去杠桿的經(jīng)驗(yàn)之后，提出要想實(shí)現(xiàn)完美的去杠桿，必須做好四件事：一是貨幣緊縮，二是債務(wù)違約，三是重新創(chuàng)造貨幣，四是財(cái)富再分配。而如果按照達(dá)里奧的框架，我們需要知道的是中國的去杠桿有沒有開始，走到了哪一步。

第一步是貨幣從超發(fā)到緊縮。從2008年到2017年，中國的M2年均增速為15.4%，包含表外貨幣的銀行總負(fù)債年均增速為17.1%，遠(yuǎn)超同期經(jīng)濟(jì)增速，過去十年我們顯然沒怎么緊縮過貨幣。但是在2018年，中國的M2增速降至8%，銀行總負(fù)債增速降至7%，均遠(yuǎn)低于過去十年的平均增速，甚至已經(jīng)低于中國的GDP名義增速，這說明2018年中國的貨幣緊縮已經(jīng)開始了。

提到貨幣超發(fā)，大家第一反應(yīng)就是央行導(dǎo)致了貨幣超發(fā)，因?yàn)檠胄惺秦?fù)責(zé)發(fā)鈔的。但是如果我們觀察中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表，央行提供的基礎(chǔ)貨幣在過去十年的平均增速是12%，過去五年的平均增速只有5%，遠(yuǎn)低于同期的廣義貨幣增速。

過去幾年其實(shí)是“影子銀行”幫助商業(yè)銀行逃避監(jiān)管導(dǎo)致了貨幣超發(fā)。而從2017年開始，央行推動了轟轟烈烈的金融去杠桿，2018年資管新規(guī)正式發(fā)布，我們逐漸把“影子銀行”的大門關(guān)上了，從而使得真實(shí)的貨幣增速出現(xiàn)了大幅下降。因此，我們的貨幣緊縮是從2018年金融去杠桿就開始了，體現(xiàn)為各種口徑下貨幣增速的大幅下降。

去杠桿第二步債務(wù)違約也已經(jīng)開始。2018年，中國的債務(wù)違約事件層出不窮。比如說，P2P在2018年發(fā)生了行業(yè)性的違約，在六七月份有上百家P2P倒閉。而在債券市場，2018年前10個月有108只債券違約，違約總金額接近1000億元，已經(jīng)超過了此前四年違約金額的總和。

我們研究了債券違約的分布，雖然說是以民營企業(yè)為主，但是不能說這些企業(yè)都是完全無辜的，雖然有融資環(huán)境收緊的沖擊，但是最根本的原因還是在于自己身上，違約企業(yè)普遍存在前期舉債投資金額巨大、而后續(xù)現(xiàn)金流不足的問題。因此債務(wù)違約的出現(xiàn)，其實(shí)是對過去舉債投機(jī)行為的懲罰。

再比如說房地產(chǎn)泡沫，大家都知道這是中國經(jīng)濟(jì)的一個腫瘤，會影響經(jīng)濟(jì)的長期健康。但是過去在貨幣超發(fā)的時(shí)代，這個泡沫只會越變越大。而2018年許多地方的房價(jià)開始下跌，原因其實(shí)就在于中國下決心收縮了貨幣，所以連最頑強(qiáng)的腫瘤細(xì)胞都開始被清除了，這對于中國經(jīng)濟(jì)的長期健康其實(shí)不是壞事。

去杠桿第三步是貨幣再創(chuàng)造。在“影子銀行”關(guān)掉之后，中國的廣義貨幣出現(xiàn)明顯收縮，近兩年的商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速已經(jīng)降至了GDP名義增速之下。但是，如果只是單純的收縮貨幣、債務(wù)違約，其實(shí)可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，不僅把壞人懲罰了，連帶著好人也受到了傷害。貨幣超發(fā)是不對的，但不發(fā)貨幣也是不行的。

過去“影子銀行”的不正規(guī)貨幣發(fā)得太多，就好像人體一樣，如果某些器官淤積的血液過多，其實(shí)就變成腫瘤了?，F(xiàn)在我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了腫瘤，把“影子銀行”關(guān)掉就相當(dāng)于做手術(shù)把腫瘤切除了，但是身體的其他部分還是需要血液，而手術(shù)以后人體比較虛弱，血液流動比較慢，就需要外部輸血維持生命。而對于經(jīng)濟(jì)而言，這個外部輸血其實(shí)就是央行出面來提供基礎(chǔ)貨幣。比如說美國在2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)翻了接近5倍，從不到1萬億美元升至最高的時(shí)候接近5萬億美元。

因此，類似于美聯(lián)儲的行為，央行2018年以來4次大幅降準(zhǔn)其實(shí)是正確的選擇，在“影子銀行”關(guān)閉以后，需要央行出面來提供基礎(chǔ)貨幣。而得益于央行的持續(xù)降準(zhǔn)，我們看到代表廣義貨幣創(chuàng)造的商業(yè)銀行資產(chǎn)增速已經(jīng)在7%左右低位企穩(wěn)，但是并未能有效回升。

因?yàn)槿绻恢笨垦胄休斞?，說明中國經(jīng)濟(jì)還是個病人，而正常人其實(shí)是靠身體自我造血，而這就需要身體的各個器官恢復(fù)健康，這對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)的主體居民和企業(yè)部門的債務(wù)壓力得到緩解。我們看到在美國2008年金融危機(jī)之后，靠的是政府部門大幅舉債，接走了居民和企業(yè)身上的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得經(jīng)濟(jì)很快恢復(fù)了活力，這說明激活廣義貨幣的下一步靠的是財(cái)政政策。

財(cái)富再分配需減稅

去杠桿的最后一件事情是財(cái)富再分配。其實(shí)中國的債務(wù)基本上都是對內(nèi)債務(wù)，這說明問題出在分配不均上，債權(quán)人雖然有錢，但債務(wù)人還不起錢，所以經(jīng)濟(jì)停擺了。而債務(wù)人往往是窮人，但如果能夠通過財(cái)富再分配，把財(cái)富多分一點(diǎn)給低收入階層，那么就可以重新恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的正常循環(huán)。

所以，無論是激活廣義貨幣，還是財(cái)富再分配，其實(shí)需要財(cái)政政策出面大幅減稅，給居民和企業(yè)部門減負(fù)，把錢分給窮人和中小企業(yè)，激活經(jīng)濟(jì)循環(huán)。2018年上半年，中國的稅收增速為14.4%，其中增值稅收入增速高達(dá)16.6%，均遠(yuǎn)高于同期的經(jīng)濟(jì)增速，這說明上半年稅收負(fù)擔(dān)還在上升，不僅沒有減稅反而還在加稅。

9月份增值稅增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，10月份的財(cái)政收入、稅收收入、增值稅收入增速全面轉(zhuǎn)負(fù)，說明減稅確實(shí)已經(jīng)開始了，而且力度還不小。這一方面得益于5月份政府下調(diào)了1%的增值稅稅率，到了三季度以后開始見效。另一方面，10月份個稅的下調(diào)也開始了，對于普通工薪階層的減稅力度并不小，對應(yīng)的是10月份的個人所得稅收入增速從20.8%降至7%。

可以說，中國的減稅終于開始了，但是力度還不夠大。以這一次的個稅改革為例，按照財(cái)政部官員的說法，在本次減稅之前約有1.87億人交個稅，這意味著雖然有接近2億人可以享受個稅下調(diào)的好處，但是其他12億人則與之無關(guān)。另外，中國真正需要減稅的是企業(yè)部門。因?yàn)橹袊髽I(yè)部門承擔(dān)了80%的稅收，但是我們給企業(yè)部門僅僅降低了1%的增值稅稅率，而相比之下，美國的稅改則是把企業(yè)所得稅稅率從35%下調(diào)到了20%，所以中國還需要加大給企業(yè)部門減稅的力度。

最應(yīng)該減的是增值稅。一方面，增值稅是一個流轉(zhuǎn)稅，所有居民購物時(shí)都間接支付了增值稅，因此減增值稅以后意味著產(chǎn)品會自然降價(jià)，相當(dāng)于變相提高了所有居民的收入。另一方面，企業(yè)最大的稅收成本就是增值稅，因此如果大幅下調(diào)增值稅稅率，也能有效地減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。按照我們的估算，如果我們再下調(diào)3%的增值稅稅率，尤其是把16%這一檔稅率下調(diào)到13%，就差不多可以額外減稅1萬億元以上。

把財(cái)富多分一點(diǎn)給低收入階層， 那么就可以重新恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的正常循環(huán)。

減稅是經(jīng)濟(jì)繁榮的基石。過去，中國經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢在于廉價(jià)勞動力，我們可以模仿海外的先進(jìn)技術(shù)，靠外需來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。但是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展之后，勞動力工資已經(jīng)不再便宜，同時(shí)每年有1000萬大學(xué)生畢業(yè)，這是沉甸甸的人力資本紅利。過去靠外需就能發(fā)展，現(xiàn)在外需也靠不住了，在很多領(lǐng)域也不可能再去模仿別人，就要回到內(nèi)需，要靠自己創(chuàng)新。

在經(jīng)濟(jì)的起飛階段，政府的作用功不可沒，可以集中力量辦大事。但是要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的全面繁榮，就要求回到小政府、大市場的方向。而減稅是最關(guān)鍵的一步，通過減稅，可以將收入還給居民部門，增加居民的消費(fèi)潛力、擴(kuò)大內(nèi)需。通過減稅，可以增加企業(yè)部門利潤，從而增加企業(yè)的創(chuàng)新能力。

減稅的另一個重要意義在于可以化解對居民債務(wù)高企的擔(dān)憂。過去3年，中國居民新增了20萬億元的債務(wù)，按照5%的貸款利率對應(yīng)每年1萬億元的貸款利息負(fù)擔(dān)，目前個稅改革為居民減免了近3000億元，如果增值稅減稅幅度能超過1萬億元，假定其中一半由居民部門分享，那么意味著居民新增債務(wù)負(fù)擔(dān)可以完全由減稅對沖。

美國式減稅對應(yīng)的是股債雙牛，尤其是創(chuàng)新將迎來長牛行情。中國會選擇收貨幣、減稅負(fù)，這意味著有望走向美國式的股債雙牛之路，2017年開始的金融去杠桿在2018年開啟了債券牛市，而2018年開始的減稅意味著新一輪股票牛市也在醞釀當(dāng)中，當(dāng)前中國資本市場面臨著歷史性的投資機(jī)會。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經(jīng)濟(jì)第三名