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靜待花開

2019-01-08 07:05申萬宏源策略團隊
證券市場周刊 2019年1期
關(guān)鍵詞:基本面趨勢預(yù)期

申萬宏源策略團隊

新經(jīng)濟的種子已經(jīng)播下,唯有悉心呵護,待其“開花結(jié)果”才是中國經(jīng)濟的根本出路;美國過熱周期或難為繼,但這對于我們可能并非壞事,正所謂“一花獨放不是春,百花齊放春滿園”;政策寬松已經(jīng)兌現(xiàn),效果顯現(xiàn)可能要等待“冬去春來”……更重要的事情是我們可能等得起,至少在2019年如此,居民資產(chǎn)負(fù)債表迎來休養(yǎng)生息年,基建和地產(chǎn)尚可以托而不舉;基本面趨勢依然向下,但下行幅度可控;股市風(fēng)險偏好處于歷史級別的底部區(qū)域,繼續(xù)下行空間十分有限,這是我們可以“靜待花開”的基礎(chǔ)。

結(jié)構(gòu)性機會增多

2019之于2018相當(dāng)于2012之于2011:2019年是市場快速回落之后一個“磨底年”,結(jié)構(gòu)性機會相比2018年會有所增加。2018年是一個“快跌尋底年”:從收益來源分解角度,2018年業(yè)績增長正貢獻(xiàn)(非金融石油石化歸母凈利潤增長11%,預(yù)測);無風(fēng)險利率正貢獻(xiàn)(11%);風(fēng)險偏好大幅負(fù)貢獻(xiàn)(-41%),是主要的虧損來源。2019年則可能是一個“磨底年”:業(yè)績小幅負(fù)貢獻(xiàn)(非金融石油石化歸母凈利潤增長-1.5%,預(yù)測);無風(fēng)險利率小幅正貢獻(xiàn),但過程會有反復(fù);風(fēng)險偏好小幅負(fù)貢獻(xiàn)。2019年市場回落的幅度小于2018年,結(jié)構(gòu)性機會多于2018年。這樣的格局神似2011年之后的2012年。

“政策底預(yù)期”支撐風(fēng)險偏好是2019年3月“兩會”之前的主要矛盾,之后主要矛盾將重回基本面趨勢。既然2018年風(fēng)險偏好回落是主要的虧損來源,那么“政策底預(yù)期”不斷夯實,穩(wěn)定風(fēng)險偏好就是對癥下藥?!罢叩最A(yù)期”支撐風(fēng)險偏好是當(dāng)前的主要矛盾,我們提示后續(xù)主要矛盾切換的3個觸發(fā)因素:1. 政策預(yù)期階段性的高點:關(guān)注2018年12月中旬的改革開放四十周年慶典對于改革大政方針的闡述,以及2019年3月上旬的“兩會”改革政策細(xì)化的情況。2. 政策效果初現(xiàn),后續(xù)政策預(yù)期弱化:關(guān)注社融數(shù)據(jù)改善和中低等級信用利差收窄驗證的時點。3.政策約束顯現(xiàn):如果政策落地,但數(shù)據(jù)改善持續(xù)無法驗證,悲觀預(yù)期可能階段性發(fā)酵。關(guān)注財政約束,居民儲蓄約束,微觀上創(chuàng)投和民企的“道德風(fēng)險”驗證的情況。我們認(rèn)為,概率最大的情景是2019年3月“兩會”之前的主要矛盾是“政策底預(yù)期”支撐風(fēng)險偏好,之后的主要矛盾將重回基本面趨勢的驗證,屆時市場波動率可能上行。

下行空間有限

基本面趨勢依然向下,但下行幅度可控:中性假設(shè)下,2019年非金融石油石化的歸母凈利潤同比-1.5%,節(jié)奏上前低后高,全年低點出現(xiàn)在2019Q2,單季同比-8.8%。2019年中國經(jīng)濟增長量價齊跌已是一致預(yù)期,而我們的盈利預(yù)測當(dāng)中,有一個宏觀假設(shè)比市場一致預(yù)期更樂觀:不要低估居民部門的韌性,如果房地產(chǎn)量價均不再增長(市場的預(yù)期是2019年之后房地產(chǎn)量價齊跌,這說明居民部門資產(chǎn)負(fù)債表改善需要的條件是寬松的),居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表將從2019年開始修復(fù),這意味著看長期,房地產(chǎn)政策存在一定回旋余地,居民消費升級也仍有空間(當(dāng)然,管理層需要在這二者之間進行一定的權(quán)衡取舍)。所以中性假設(shè)下,盡管2019年名義GDP增速回落,但房地產(chǎn)投資、基建投資和消費增速可能都將保持基本平穩(wěn),2019年,中國經(jīng)濟仍將體現(xiàn)出一定韌性。

落實到盈利預(yù)測上,2019年非金融石油石化收入增速將回落至7.9%(2018E為12.5%),ROE將回落至8.0%(2018E為9.2%),對應(yīng)歸母凈利潤增速將回落至-1.5%(2018E為10.5%)。2019年基本面趨勢大概率繼續(xù)回落。節(jié)奏上,A股市場盈利增速有望前低后高,基于2016-2018年的平均季節(jié)性預(yù)測,2019Q1-Q4非金融石油石化凈利潤單季增速分別為-6.4%,-8.8%,3.8%,6.2%。需要提示的是,2019下半年基數(shù)原因帶來的盈利改善未必就是“業(yè)績底”,后續(xù)基本面繼續(xù)改善的邏輯形成是確認(rèn)“業(yè)績底”的必要條件。

無風(fēng)險利率方向向下,但道路曲折:2019年美聯(lián)儲加息條件可能逐漸惡化,中美利差約束有望隨之減弱,但外資對中國債市的邊際影響不可忽視,中美利差回落非坦途?;久孚厔菹蛳拢泿耪吣軐拕t寬,約束是討論的重點。

盡管2019年3-7月CPI會因為基數(shù)原因接近3%,但在總需求不足,且油價上行邏輯被打破的情況下,2019年上半年通脹環(huán)比超預(yù)期的概率下降,單純因為基數(shù)效應(yīng)抬升的通脹不構(gòu)成約束;2018年美國經(jīng)濟一枝獨秀,但也已處于過熱后期,2019年美國經(jīng)濟可能逐漸向衰退過渡,可以耐心等待美聯(lián)儲加息條件逐步惡化,中美利差軟約束被進一步突破(美債收益率回落或者中美利差突破下限,都是約束減弱)。

無風(fēng)險利率方向向下,但下行通道絕非坦途。中美核心通脹差處于歷史低位,2019年略有反彈是大概率事件,中美利差持續(xù)下行的基本面可能松動。外資持有中國債券超1.6萬億元人民幣(占比2.23%),邊際影響無法忽略,在美債收益率確認(rèn)下行趨勢之前,中美利差都可能有所反復(fù)。所以無風(fēng)險利率下行在2019年可能只是“階段性”有效的收益來源。

歷史極高值的隱含ERP已包含了太多悲觀預(yù)期:基本面趨勢下行,無風(fēng)險利率下行道路曲折,風(fēng)險偏好不存在持續(xù)上行的基礎(chǔ),但繼續(xù)下行空間亦有限。全部A股的隱含ERP已處于歷史極高值區(qū)域,可比的歷史點位包括:2005年的(上證綜指)998點,2008年的1664點,2013年的1849點,2016年的2638點。歷史上,隱含ERP極高值出現(xiàn)前后,基本伴隨著非金融石油石化凈利潤的負(fù)增長,基本面趨勢回落的預(yù)期在股價當(dāng)中已有所反映。不僅如此,隱含ERP到達(dá)當(dāng)前的高位是基本面回落,效率與公平權(quán)衡的擔(dān)憂,外部環(huán)境的惡化,金融去杠桿等因素共振的結(jié)果,其中已包含了太多悲觀預(yù)期。

所以即使2019年基本面趨勢繼續(xù)回落,無風(fēng)險利率仍可能階段性向上脈沖,隱含ERP繼續(xù)上行的空間也將非常有限,這是2019年我們可以“靜待花開”的重要基礎(chǔ)。另外,以季度為單位,基本面趨勢是風(fēng)險偏好的決定性因素,無風(fēng)險利率也能階段性影響風(fēng)險偏好,而改革對風(fēng)險偏好的影響并不顯性。所以,2019年在基本面趨勢下行的背景下,風(fēng)險偏好同樣難有明顯改善。尋找基本面驗證空窗期 + 無風(fēng)險利率回落 + 改革預(yù)期發(fā)酵的時間窗口精選結(jié)構(gòu)是2019年主要的收益來源。

在新經(jīng)濟方向上尋找核心資產(chǎn)

2019年在新經(jīng)濟方向上尋找核心資產(chǎn)勢在必行,關(guān)注5G、光伏風(fēng)電、游戲、新能源汽車和軍工。2019年外資依然是主要的潛在增量資金,傳統(tǒng)核心資產(chǎn)仍有階段性機會可能是一個預(yù)期差。

2019年在新經(jīng)濟方向上尋找核心資產(chǎn)勢在必行,邏輯有:(1) 無風(fēng)險利率階段性回落和風(fēng)險偏好上行是2019年主要的收益來源,新經(jīng)濟領(lǐng)域和中小盤風(fēng)格占優(yōu);(2) 機構(gòu)投資者對傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的配置已處于歷史高位,經(jīng)濟回落,傳統(tǒng)核心資產(chǎn)基本面承壓,在行業(yè)比較中的排序不再領(lǐng)先,在稀缺的成長性當(dāng)中尋覓新核心資產(chǎn)是迫切的需求;(3) 內(nèi)憂外患倒逼改革紅利釋放,“創(chuàng)投思維”在經(jīng)濟管理中占據(jù)上風(fēng),新經(jīng)濟領(lǐng)域重回良性發(fā)展通道。

具體方向上,關(guān)注5G(商用化漸進,設(shè)備投資先行),光伏風(fēng)電(補貼改善,行業(yè)景氣拐頭向上),游戲(行業(yè)“政策底預(yù)期”已現(xiàn),靜待2019Q2-Q3行業(yè)“業(yè)績底”),新能源汽車(爆款車型出現(xiàn),滲透率上行加速,利好產(chǎn)業(yè)鏈)和軍工(訂單增速有望繼續(xù)改善)。另外,券商(受益于并購重組放松、科創(chuàng)板上市以及衍生品業(yè)務(wù)放開),保險(保費增速有望繼續(xù)回升)和黃金(有效對沖國內(nèi)寬松和海外寬松)的都是2019年值得關(guān)注的景氣方向。2019年精選成長勢在必行,但也是最沒有預(yù)期差的判斷(這意味著短期已經(jīng)在反映,中期的波動率反倒是提升的)。

前期財政約束影響部分了行業(yè)的需求和補貼,如PPP清庫、光伏風(fēng)電去補貼等。未來積極財政“補短板”可期,關(guān)注5G和建筑裝飾,另外光伏風(fēng)電補貼恢復(fù),新能源汽車補貼退坡預(yù)期充分,景氣向好,也是2019年的重點方向。

行業(yè)嚴(yán)格監(jiān)管對于規(guī)范行業(yè)競爭有積極作用,但在一些階段也會抑制市場活力,行業(yè)“政策底預(yù)期”顯現(xiàn),前期嚴(yán)格監(jiān)管的行業(yè)有望受益于市場化紅利釋放,重點關(guān)注游戲、創(chuàng)新藥和職業(yè)教育的投資機會。

值得注意的是,2019年將是富時羅素納入A股落地年,以及MSCI可能提高A股納入系數(shù)(5%->20%,并放開創(chuàng)業(yè)板納入)的年份,外資可能依然是主要潛在增量資金。一個有預(yù)期差的判斷是傳統(tǒng)核心資產(chǎn)仍有防御價值,且仍可能有階段性進攻機會。

MSCI納入中盤股,中盤藍(lán)籌可能貢獻(xiàn)更大彈性,關(guān)注醫(yī)藥生物、化工和計算機等行業(yè)。

此外,2018年以來指數(shù)基金規(guī)模增長較快,截至10月,加上央企結(jié)構(gòu)調(diào)整指數(shù)基金規(guī)模后,指數(shù)基金規(guī)模達(dá)到5500億元。指數(shù)基金規(guī)??壳暗闹饕菧?00指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、中證500和上證50;而10月指數(shù)基金規(guī)模增長較快的為滬深300和創(chuàng)業(yè)板50,單月規(guī)模增長分別達(dá)到57億和48億。

2019年,傳統(tǒng)核心資產(chǎn)(食品飲料、家用電器、銀行)等板塊基本面趨勢有下行壓力,但幅度可控也是大概率,這種情況下核心資產(chǎn)估值未必會明顯下行。

A股美股化?美股盈利水平和盈利趨勢同樣重要,盈利下行但總體維持高位,美股未必走熊,這樣的規(guī)律可能會逐漸適用于A股的核心資產(chǎn)。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第三名

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