郭磊

美國3.7%的失業(yè)率已是近50年來低點之一，近期地產(chǎn)銷售、開工數(shù)據(jù)均顯疲弱，我們估計大概率2018年下半年，最晚2019年年中，為這輪美國實際GDP的頂部。中美經(jīng)濟(jì)短周期由背離變?yōu)楹蠑n。

中國四季度已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的收縮，這個階段的經(jīng)濟(jì)放緩主要表現(xiàn)在預(yù)期收縮，即沒有完全反映在出口量、國內(nèi)產(chǎn)量和增加值上，但企業(yè)已經(jīng)開始對未來謹(jǐn)慎，作為表現(xiàn)就是訂單、就業(yè)、貸款等指標(biāo)下行，我們稱之為第一輪放緩。2019年上半年經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入第二階段收縮，現(xiàn)實的出口、地產(chǎn)開工將開始走低并拖累GDP增長，需要政策進(jìn)一步逆周期放松。

2018年的特征是中美周期背離和政策的不可能三角。在經(jīng)濟(jì)周期合攏后，不可能三角效應(yīng)減弱，中國貨幣政策可以由“中性”變得更積極一些。和2018年相比，2019年“經(jīng)濟(jì)退，政策進(jìn)”的組合我們更為熟悉。到了衰退后期企穩(wěn)前期，權(quán)益投資機(jī)會就會出現(xiàn);而利率也很簡單，它整體會隨名義GDP往下走，在外部約束觸頂后則會更為明顯。

美國加息周期的提前緩和

2015年12月中旬，美聯(lián)儲啟動本輪首次加息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率提升0.25個點至0.50%。然后2016年年底加息1次，2017年加息3次，2018年至今加息3次，共8次加息，目前聯(lián)邦基金利率在2.25%的水平。

美國經(jīng)濟(jì)增長可能已經(jīng)觸頂?shù)乃膫€理由： 4月以來，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）、Sentix投資信心指數(shù)及密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)均逐漸遠(yuǎn)離年內(nèi)高點;季度及高頻房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)均現(xiàn)邊際走弱跡象;稅改對經(jīng)濟(jì)增長影響大概率趨弱，我們估計稅改拉動2018年美國經(jīng)濟(jì)0.5-0.6個百分點，拉動2019年美國經(jīng)濟(jì)0.2-0.3個百分點;美股同比變化領(lǐng)先美國個人總收入增速約兩個季度，若美股繼續(xù)調(diào)整，2019年美國個人總收入增速及消費將現(xiàn)回落。

美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/席勒20大中城市房價指數(shù)同比增速在2018年4月-8月間持續(xù)5個月放緩，為2014年12月以來的首次。此外，2018年11月代表美國地產(chǎn)市場景氣度的指標(biāo)NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)已經(jīng)跌至60，為2016年8月以來最低水平。在加息與縮表的同時作用下，預(yù)計2019年美國房地產(chǎn)景氣度大概率進(jìn)一步下滑。

利率本質(zhì)上是跟隨名義GDP周期，所以即使實際GDP觸頂，如果通脹顯著起來，加息也依舊不得不發(fā)。通脹主要受兩條線索驅(qū)動，一是充分就業(yè)后工資增速的上升;二是原油等重要工業(yè)品價格的上升。前者屬于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生，后者則受供求等一系列復(fù)雜因素的影響。從最新的油價變動來看，2019年美國名義GDP上升動力可能會低于預(yù)期。

12月第一周，美國2年期國債收益率與10年期國債收益率差收窄至11年以來最低;3年期國債收益率和5年期國債收益率也出現(xiàn)倒掛，這顯示金融市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所上升。美聯(lián)儲表態(tài)與前期比也有明顯的鴿派變化。

中國兩輪放緩的第二階段

過去兩年來需求端有兩個線索對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重要影響。一是出口，二是棚改。前者決定沿海發(fā)達(dá)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)活躍度，后者決定縣域經(jīng)濟(jì)的活躍度。

出口這輪的高景氣度與全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇有關(guān);地產(chǎn)開工的高景氣度與一二線庫存偏低、三四線一輪棚改貨幣化驅(qū)動有關(guān)。到了2018年三季度，出口增長12%、房地產(chǎn)新開工增長25%、房地產(chǎn)投資增長10%，都大致到了一個經(jīng)驗頂部區(qū)域。這一經(jīng)驗觸頂同時還會受到貿(mào)易摩擦影響的繼續(xù)落地和棚改貨幣化安置在部分區(qū)域收緊的附加影響。

經(jīng)濟(jì)第一階段的放緩在2018年三季度和四季度，主要表現(xiàn)是外貿(mào)訂單收縮、地產(chǎn)數(shù)據(jù)拐點和企業(yè)預(yù)期收縮。2019年上半年將會是經(jīng)濟(jì)的第二階段放緩，主要表現(xiàn)是出口、房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)實質(zhì)性回落。所以對于2019年上半年來說，穩(wěn)增長的必要性在進(jìn)一步上升。

貨幣環(huán)境主要是衡量貨幣供應(yīng)量的多少，金融環(huán)境則主要衡量信用傳遞、金融行為監(jiān)管、金融創(chuàng)新等。2018年下半年，經(jīng)濟(jì)下行壓力初步呈現(xiàn)，政策逐步對金融環(huán)境進(jìn)行修正;穩(wěn)增長客觀上需要貨幣政策也要從“中性”過程中走出來。但由于去杠桿的大環(huán)境和經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的約束，政策存在明顯掣肘。2019年，隨著美國加息周期的觸頂，美債收益率將會確認(rèn)頂部，并在最后一次加息落地前后進(jìn)入顯著調(diào)整;經(jīng)濟(jì)放緩第二階段將確認(rèn)“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”的過渡，中國貨幣政策空間將會打開。

中國貨幣政策空間的打開

社融在2018年上半年主要受金融去杠桿影響;下半年政策調(diào)整后，信用環(huán)境二元化和融資需求下行的邊際影響又開始顯現(xiàn)，由此導(dǎo)致社融四季度一直在底部徘徊。政策將繼續(xù)通過一些手段去修復(fù)目前的融資環(huán)境，比如對民營企業(yè)的增信，推動債券融資功能的進(jìn)一步恢復(fù)，以及一些政策工具的創(chuàng)新使用，我們估計社融的邊際好轉(zhuǎn)最早于2018年四季度末，最遲于2019年一季度末可能會出現(xiàn);當(dāng)然，再度顯著擴(kuò)張的條件并不具備。

我們不排除2019年出現(xiàn)降息的可能性，但目前可能存在一定約束：第一，當(dāng)前內(nèi)外利差的約束尚未打破;第二，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有回落，但不同行業(yè)景氣分化比較明顯，整體仍算不上太差;第三，當(dāng)前地產(chǎn)領(lǐng)域預(yù)期仍未顯著下來，投資端還在高位;在低庫存情況下降息，必須要考慮到房地產(chǎn)價格可能存在的上行風(fēng)險。

如果2019年出現(xiàn)降息，我們傾向于可能要到二季度初。首先，2019年一季度是數(shù)據(jù)真空期;其次，考慮到出口產(chǎn)業(yè)鏈的影響，開工季后就業(yè)壓力可能會進(jìn)一步上升;第三，一季度后的政治局會議會總結(jié)年初以來的經(jīng)濟(jì)形勢，進(jìn)一步定調(diào)后續(xù)經(jīng)濟(jì)政策。降息如果有，抓手可能是MLF利率。基準(zhǔn)利率的淡化被視為利率市場化的成果之一，政策應(yīng)該不會輕易再動基準(zhǔn)利率。

2019年權(quán)益市場環(huán)境似乎應(yīng)好于2018年

我們用股指代表權(quán)益類資產(chǎn)的價格，利率債券類資產(chǎn)的價格，CRB代表大宗商品的價格，PPI代表工業(yè)產(chǎn)成品的價格。每一價格的同比，則代表著這種資產(chǎn)的跨年收益率，即當(dāng)年這個時點相對于上年這個時點的同比漲幅。

從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，除了少部分時段，比如2014-2015年股市的杠桿牛市，其余絕大部分歷史時段四種收益率都是同步的。這實際上就是約翰·墨菲的跨市場比較假說，從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上我們也很容易理解：無論是工業(yè)產(chǎn)成品價格、權(quán)益價格、債券價格還是大宗商品價格，它們都是經(jīng)濟(jì)名義增長率的投射，它們理應(yīng)走勢一致。

這種方法下我們用的是各種價格的“同比”，這與直覺習(xí)慣不太一樣。同比和絕對值之間什么關(guān)系？其實我們可以把同比拐點視為“二階拐點”，有時候同比下降了，絕對值可能依舊在上升，但已經(jīng)在開始減速度了?！岸A拐點”會領(lǐng)先于絕對值的拐點。

宏觀分析的目標(biāo)就是尋找位置感，它往往分為邏輯派和經(jīng)驗派，可能絕大部分人習(xí)慣的是一環(huán)套一環(huán)的邏輯推演;但從歷史規(guī)律來看，經(jīng)驗規(guī)律之下的參照系依然是一個我們可以相信的重要坐標(biāo)。在很多時段事實可能會有偏離經(jīng)驗規(guī)律，但背離一般不會太久。我們可以把這種方法的結(jié)論當(dāng)作一個“中性情形”。

本輪CRB工業(yè)原材料調(diào)整始于2017年1月，后續(xù)CRB指數(shù)還在繼續(xù)上升，但二階動能下降。至2018年三季度，CRB收益率進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。調(diào)整仍在繼續(xù)，但目前應(yīng)處于后半段。從環(huán)比趨勢和基數(shù)分布來看，CRB可能于2019年二季度某個時段見底。

這一輪由于供給側(cè)的影響，PPI并沒有足夠的調(diào)整深度，通縮風(fēng)險并未有徹底釋放，估計還會有兩個季度左右的下行。

權(quán)益市場的調(diào)整比國內(nèi)定價商品要早。事后看，本輪股指收益率調(diào)整始于2017年3月，2018年4月后進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。由于不少事件帶來的加速，收益率位置下降很快。10月的-23%收益率（股指收益率10月-23%、11月-22%）距離歷史上底部有一定距離，但已不是太遠(yuǎn)。對于經(jīng)濟(jì)的通縮因素和風(fēng)險偏好的下降，市場已反映相對比較充分。畢竟，權(quán)益市場經(jīng)驗上領(lǐng)先于PPI。從這一規(guī)律整體看，2019年權(quán)益市場環(huán)境似乎應(yīng)好于2018年，機(jī)會時段會比2018年更多一些。

另一個領(lǐng)域是債市。歷史上幾輪十年期國債收益率同比的下行期都是1年左右，本輪基數(shù)超高點在2018年1月，估計正常的環(huán)比變化之下，2018年一季度都將會是一個同比底部區(qū)域，以1月值3.2%-3.5%來匡算，收益率同比大約在-19%至-11%之間（11月-12.5%）。-19%是低點假設(shè)，后續(xù)如果按照在-18%-0的范圍內(nèi)收窄的變化推演，無論個別月份速率如何，對應(yīng)的2019年其余月份月均值都大約分布在3.05%-3.65%之間，即如果周期不變形，月均3.1%左右大致是一個利率底。這意味著2019年的債市依舊處于機(jī)會期，但機(jī)會空間要小于2018年。當(dāng)然，這種估算只具有坐標(biāo)意義，只能給我們一個大致量級的概念。它相當(dāng)于假設(shè)內(nèi)生變化是穩(wěn)定的，沒有考慮美債收益率變化帶來的約束，以及政策可能出現(xiàn)的變化所帶來的影響。