興業(yè)證券策略團隊

2018年，內(nèi)部去杠桿、信用違約等，外部全球資本回流美國、中美貿(mào)易摩擦。市場調(diào)整主要來自估值下殺，盈利對指數(shù)反而是正貢獻。

展望2019年，經(jīng)濟下行、貿(mào)易摩擦影響、供給側(cè)改革對周期性行業(yè)盈利貢獻邊際下行，企業(yè)盈利面臨壓力?；仡?003年以來，A股市場15年的盈利周期史，12-14個季度是盈利的一輪周期，本輪盈利周期從2016年Q1開始，目前處于下行周期，大概率到2019年Q2-Q3見底，但本輪盈利受到外部、政策擾動因素較大，2019年企穩(wěn)時間點仍需進一步觀察。因此，分子端盈利對指數(shù)的貢獻將弱于2018年，甚至不排除負貢獻。

估值角度，我們認為來自中國重構(gòu)、全球重構(gòu)兩個角度改善風險偏好，去杠桿逐步穩(wěn)杠桿、資管新規(guī)沖擊減弱，流動性有望優(yōu)于2018年，整體來看對估值將有所支撐。因此，2019年估值提升將會是市場漲幅的主要貢獻因素。

重構(gòu)的大時代

2019年將是一個重構(gòu)的大時代，包括中國重構(gòu)和全球重構(gòu)兩個層面。中國重構(gòu)主要體現(xiàn)在四個維度上：政府與企業(yè)關(guān)系的重構(gòu)，國企與民企關(guān)系的重構(gòu)，監(jiān)管與市場關(guān)系的重構(gòu)以及市場微觀主體的重構(gòu)。

政府與企業(yè)關(guān)系重構(gòu)在于減稅降費，政府讓利于企業(yè)。國企和民企關(guān)系重構(gòu)體現(xiàn)是從供給側(cè)、國企改革到紓困基金、CRM等。監(jiān)管與市場重構(gòu)是，減少市場干預，加速推進長期制度建設(shè)。市場微觀主體重構(gòu)在于，養(yǎng)老金、銀行理財?shù)取伴L錢”加速機構(gòu)化進程。

美國經(jīng)濟拐點漸行漸近，美元、美股、美債等美國資產(chǎn)價格將受到影響。全球資產(chǎn)配置格局面臨重構(gòu)。全球資產(chǎn)會何去何從？

美國經(jīng)濟下行，美元指數(shù)回落概率加大，資本大部分轉(zhuǎn)向?qū)π屡d市場配置。從歷史經(jīng)驗來看，美元指數(shù)與資本配置新興市場還是發(fā)達市場呈現(xiàn)較為明顯的相關(guān)性。2017年，中國的經(jīng)濟和股市的全球占比分別達到15.69%和9.94%，中國經(jīng)濟體量、資本市場容量是全球僅有的能與美國相媲美的市場，空間足夠大容納再配置資金。其次，美國是一個老牌的消費型國家，而中國增長推動力逐步轉(zhuǎn)向消費推動，尤其是服務業(yè)占比迅速提升，現(xiàn)階段中國消費市場已經(jīng)同美國規(guī)模相當，達到5.6萬億美元左右，未來增長潛力和空間巨大。第三，人民幣幣值相對穩(wěn)定，全球主要市場貨幣相較于美元都出現(xiàn)貶值，但人民幣全年貶值僅6%，整體較為穩(wěn)定。

A股顯露價值

從市場整體吸引力來看，過去10年，全球主要指數(shù)漲幅都大幅跑贏中國，納斯達克指數(shù)、標普500漲幅均在100%以上，而上證綜指的漲幅僅為14%，遠低于主要發(fā)達經(jīng)濟體的股市表現(xiàn)。

從估值角度來看，當前上證綜指PE為11.82倍，PB為1.39倍，A股市場“資本洼地”特征明顯。

從行業(yè)與個股角度看，中國改革開放四十年來，在諸多行業(yè)沉淀了一批高性價比的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。中國這批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分布在各行各業(yè)，與對應行業(yè)全球龍頭進行比較，估值相對便宜，且主要集中在能源、銀行、工程機械、航空、電氣設(shè)備、汽車零配件和交通技術(shù)設(shè)施等行業(yè)。

2019年，MSCI和FTSE兩大指數(shù)如果審核，將為A股帶來570億美元凈流入。

外資對中國區(qū)核心資產(chǎn)的配置一方面是由于全球資本再配置的需求，美國市場自身較“貴”，中國市場自身較為“便宜”。另外一個層面來看，外資在中國資本市場逐步開放的過程中，結(jié)構(gòu)上也有所變換。外資逐漸把通過其他投資項下流入的資本不斷調(diào)整為股票和債券。中國區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資產(chǎn)在外資持續(xù)流入的過程中更多體現(xiàn)為“供不應求”。

外資參與集中度極高，具有“馬太效應”，盯著優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)買。簡言之，外資集中度高的股票表現(xiàn)明顯優(yōu)于集中度低的股票。即“新興市場股市外國持有的本地效應”（Local Effects of Foreign Ownershipin an Emerging Financial Market）。外資“集中力量辦大事”——對某些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的話語權(quán)逐步加強，甚至難以排除出現(xiàn)控股的最終結(jié)果。這一點在中國資本市場逐步開放的過程中，應當引起A股投資者足夠重視。

行業(yè)配置優(yōu)選

為萬物智能互聯(lián)筑基，關(guān)注新“To B”產(chǎn)業(yè)鏈。過去無論是社交還是電商、廣告還是視頻領(lǐng)域大發(fā)展，其實都是得益于面向人的“To C”端發(fā)展。在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐漸見頂，“To C”端發(fā)展接近瓶頸的背景下，以機器智能化、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能制造為代表的萬物智能互聯(lián)是未來創(chuàng)新發(fā)展的大方向。面向設(shè)備、智能互聯(lián)將成為新“To B”。產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展離不開配套基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模投入。尤其是通信領(lǐng)域的5G、計算機領(lǐng)域的云與大數(shù)據(jù)、半導體和新能源領(lǐng)域的設(shè)備制造等萬物智能化、互聯(lián)化所需的基礎(chǔ)建設(shè)投入正在不斷擴大，新“To B”產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的機會在不斷涌現(xiàn)。

創(chuàng)新成長類產(chǎn)業(yè)補短板，政策層面有望持續(xù)支持。先是股權(quán)質(zhì)押紓困，有效地防止了流動性風險的蔓延，企業(yè)股權(quán)質(zhì)押正在進入實質(zhì)性解決階段。其次是再融資政策不斷放寬，在當前時點，放寬再融資用途不僅可以在企業(yè)流動性偏緊的情況下補充新的流動性來源，還能有助于企業(yè)降低融資成本和杠桿率，防范企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模流動性風險。接著是研發(fā)費用加計扣除、未來潛在的增值稅“三并二”進一步釋放企業(yè)創(chuàng)新活力。

經(jīng)濟下行壓力加大將導致居民預期消費收入增速下降，進而引起居民對消費支出呈現(xiàn)更加謹慎的行為。居民的消費結(jié)構(gòu)分化加大，居民將減少對汽車、家電、家居等耐用消費品支出，而轉(zhuǎn)向低單價卻能夠帶來較強滿足感的商品，如化妝品、日用消費品、食品類等商品。近兩年的消費數(shù)據(jù)已體現(xiàn)出這種分化，汽車、家電、家居類產(chǎn)品增速下降，“輕”消費類行業(yè)的增速高于整體消費增速?！翱诩t效應”下以輕奢化、休閑化、個性化、便捷化、社交化、品牌化為代表的“輕”消費方向有望在當前經(jīng)濟環(huán)境中呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長。

核心資產(chǎn)打底倉：先配基建、地產(chǎn)、非銀龍頭，再配消費白馬。

外資資金流入、IFRS9下保險資金對穩(wěn)定高分紅股票的配置偏好。同時上半年基本面預期低位、估值性價比凸顯、博弈政策催化的基建、地產(chǎn)、非銀龍頭。而下半年，待估值回歸低位、業(yè)績預期下修后，再低位配置傳統(tǒng)核心資產(chǎn)。

從全球視角看，國外投資者看待中國更樂觀，中國有大量低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供配置，性價比高。2019年，MSCI和FTSE兩大指數(shù)納入A股將帶來570億美元的資金流入，其中500億由MSCI提升納入因子帶來的。MSCI納入成份股的前幾大組成行業(yè)分別為金融、地產(chǎn)、食品飲料、醫(yī)藥和電子等。

2018年，IFRS9正式開始實施，H股（包括A+H上市）的公司——中國平安率先開始使用該準則，A股市場除保險外的上市公司則于2019年開始使用該準則，符合條件的保險公司可選擇在2022年開始使用該準則。IFRS9下，險企可以選擇增加高分紅、分紅相對穩(wěn)定的股票占比，并歸入FVOCI，從而長期持有并每年獲得相對穩(wěn)定的股息收入，同時能夠減少投資端導致的利潤的波動。股息率排名靠前，且近五年相對來說派息穩(wěn)定的行業(yè)包括：銀行、電力、高速、食品飲料、家電、地產(chǎn)等。

核心資產(chǎn)配置節(jié)奏是，2019年上半年，偏好基本面預期低位、估值性價比凸顯、博弈政策催化的基建、地產(chǎn)、券商龍頭。而下半年，待估值逐步消化、業(yè)績預期下修、籌碼結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，再低位配置傳統(tǒng)核心資產(chǎn)。

基建從需求角度看，外部經(jīng)濟環(huán)境壓力變大的過程中，需要加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板的力度，以確保經(jīng)濟平穩(wěn)運行。2016、2017、2018年新增地方政府專項債額度分別為4000億、8000億、1.35萬億，2019年有望繼續(xù)擴容。尤其看好建筑央企龍頭在此輪基建投資的回暖中的投資機會。目前中國的建筑行業(yè)仍處于勞工和企業(yè)供給充裕、行業(yè)充分競爭的狀態(tài)，未來在平淡周期下行業(yè)盈利的驅(qū)動因素將逐漸由需方向供方轉(zhuǎn)變，2017年以來，行業(yè)產(chǎn)能已明顯向頭部集中，集中度出現(xiàn)明顯提升，因此建議關(guān)注建筑央企。

居民杠桿率趨勢難以改變，長期看好一二線城市基本面。近兩年龍頭地產(chǎn)的集中度快速提升，強者恒強格局明顯，預期未來地產(chǎn)公司集中度提升趨勢延續(xù)。展望未來，資產(chǎn)負債率低的企業(yè)在行業(yè)格局優(yōu)化的過程中提升市場份額更快。尤其是以國企為代表的招保萬金等A股龍頭企業(yè)，在市場份額提升中將占據(jù)優(yōu)勢，支撐業(yè)績增長。當前地產(chǎn)股“便宜”特征明顯，將吸引中長期資金配置，從而帶來房地產(chǎn)核心資產(chǎn)的行情。

券商估值最大壓制因素解除，政策放松帶來制度紅利。龍頭券商綜合業(yè)務實力強——資本實力更強、經(jīng)營效率更高，更容易形成各業(yè)務之間的均衡聯(lián)動，且更容易獲得創(chuàng)新業(yè)務試點，業(yè)績穩(wěn)健性更強。

經(jīng)歷了“內(nèi)外夾擊”的2018年，我們將迎來國內(nèi)外不確定延續(xù)的2019年，既是重構(gòu)的大時代，又是創(chuàng)新的大時代。與2018年相比，我們更關(guān)注市場重構(gòu)下的機會，“改革、創(chuàng)新與開放”或?qū)⒊蔀樾乱荒甑闹匾骶€。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第二名